Das richtige Vehikel wählen: Ein genauerer Blick auf Private-Markets-Fondsstrukturen
Vor- und Nachteile verstehen
Evergreen-Fonds für Private Markets erleben gerade einen mächtigen Aufschwung. In den USA und der EU domizilierte Fonds verwalteten derzeit ein Vermögen von über 320 Mrd. USD.1 Ursprünglich wurden sie für Privatanleger entwickelt, doch mittlerweile finden sie auch zunehmend Anklang bei institutionellen Investoren. Diese Strukturen bieten mehr Liquidität, eine einfache Implementierung und sofortigen Zugang zu der Anlageklasse. Anleger fragen sich daher, ob sie einfach die bessere Wahl sind.
Eine „ideale“ Universallösung gibt es unserer Ansicht nach nicht. Vielmehr müssen Anleger bei ihrer Entscheidung vier zentrale Aspekte abwägen: Liquidität und Anlegerkontrolle, Komplexität des Programms; Produktverfügbarkeit und Zugang sowie die Auswirkungen auf die Wertentwicklung. Evergreen-Fonds bieten Vorteile bei den ersten beiden Aspekten, während Drawdown-Fonds bei den letzten beiden punkten. Was die beste Wahl (oder Kombination) für einen Anleger ist, hängt jeweils vom Anlagehorizont, der Bedeutung individueller Fondsmerkmale und den für die Verwaltung des Private-Markets-Programms verfügbaren Ressourcen ab.
Quelle: Goldman Sachs Asset Management. Nur zur Veranschaulichung.
Liquidität | Vorteil: Evergreen-Fonds
Die meisten Anleger wissen, dass Drawdown-Fonds sehr illiquide sind. Die Struktur ist so konzipiert, dass die Liquidität des Fonds und seiner zugrunde liegenden Investitionen übereinstimmen. Abgerufenes Kapital ist mehrere Jahre nicht für den Anleger verfügbar. Liquidität entsteht durch Ausschüttungen, die im Ermessen des Fondsmanagers liegen und vom Cashflow des Portfolios abhängen, d. h. etwaigen Erträgen sowie Erlösen aus Verkäufen. Die höchsten Ausschüttungen beginnen in der Regel gegen Ende des Investitionszeitraums und laufen bis zum Ende des Fonds. Das meiste Kapital wird in den ersten 8 bis 12 Jahren zurückgezahlt. Bei einigen Strategien kann es jedoch auch länger dauern, bis alle Gelder ausgeschüttet wurden.
Bei Evergreen-Strukturen haben Anleger mehr Liquidität und eine weitaus bessere, wenngleich keine vollständige Kontrolle über ihr Investment. Sie können selbst entscheiden, wann sie ein- und aussteigen. Monatliche oder vierteljährliche Zeichnungsfenster sowie vierteljährliche Rücknahmefenster sind typisch, wobei für Rücknahmen bestimmte Fristen gelten. Neben besserer Liquidität bietet diese Struktur Anlegern mehr Flexibilität als Drawdown-Fonds, ihre Private-Markets-Allokationen nach Bedarf zu erhöhen oder zu reduzieren. Liquidität erhalten Anleger hauptsächlich durch Rücknahmen. Regelmäßige Ausschüttungen erfolgen aus etwaigen Erträgen, die mit dem Fondsvermögen erwirtschaftet werden. Gelder aus dem Verkauf von Vermögenswerten hingegen werden reinvestiert. Um einen disziplinierten Kapitaleinsatz zu gewährleisten, legen Fondsmanager unter Umständen Zeichnungsbeschränkungen, sog. „Subscription Queues“, fest. Mit Rücknahmebeschränkungen, „Redemption Gates“ genannt, können sie wiederum den Betrag begrenzen, der in einem bestimmten Zeitraum zurückgenommen wird (in der Regel maximal 5 % des Fondsvermögens pro Quartal). Damit wird verhindert, dass Vermögenswerte zu ungünstigen Preisen verkauft werden müssen, um Rücknahmeanträgen nachzukommen. Diese Beschränkungen dienen dazu, die Interessen sowohl ausscheidender als auch verbleibender Anleger zu wahren. Allerdings werden die Beschränkungen oft gerade dann aktiviert, wenn die Nachfrage nach Liquidität am höchsten ist. Daher sollten Anleger diese Fonds als semiliquide betrachten.
Komplexität | Vorteil: Evergreen-Fonds
Ein wesentlicher Vorteil von Evergreen-Fonds ist, dass sie die Komplexität reduzieren, die mit dem Aufbau und der langfristigen Verwaltung eines Private-Markets-Programms einhergeht. Diese Komplexität ist ein echter, wenn auch indirekter Kostenfaktor und bei jedem Anleger unterschiedlich.
Auf Fondsebene bestehen bei Drawdown-Fonds Qualifikationsvoraussetzungen und komplexe Steuermeldepflichten. Das sind wichtige Aspekte für Privatanleger, die aber für steuerbefreite institutionelle Investoren weniger relevant sind. Drawdown-Fonds verwenden außerdem eine andere Performance-Kennzahl, die interne Rendite (IRR), während das restliche Portfolio die zeitgewichtete Rendite ausweist. Die IRR ist in vielerlei Hinsicht komplexer, denn sie kann nicht einfach aus den internen Renditen der zugrunde liegenden Komponenten (Portfoliobestandteile oder Quartalsrenditen) berechnet werden. Die IRR bzw. die zeitgewichtete Rendite kann sehr unterschiedliche Ergebnisse für dieselben Kapitalflüsse liefern. Dadurch lässt sich eine IRR-basierte Rendite schwerer mit dem Gesamtportfolio integrieren, was den Performance-Vergleich zwischen Anlageklassen erschwert.
Auf Programmebene erfordern Drawdown-Fonds einen komplexen Prozess, um die Zielallokation zu erreichen und zu halten. Diese Fonds haben eine begrenzte Laufzeit: Während des Investitionszeitraums steigt der Nettoinventarwert (NIW) und sinkt dann wieder, wenn die Vermögenswerte verkauft werden. Eine konstante Private-Markets-Allokation lässt sich nicht mit einem einzelnen Drawdown-Fonds oder einem einmaligen Einstieg erreichen. Dazu ist ein mehrjähriger Prozess mit jährlichen Commitments erforderlich. Bei einem neuen Programm kann es 7 bis 10 Jahre dauern, bis die Zielallokation erreicht wird. Im Gleichgewichtszustand ersetzen dann neuere Fonds die älteren im Portfolio. Durch Reinvestitionen in neue Chancen an den Private Markets wird Kapital langfristig mit Zinseszinseffekt vermehrt. Der Anleger muss jedoch selbst den Zeitpunkt der Kapitalzusagen bestimmen, immer neue Fonds identifizieren, Kapitalflüsse und nicht abgerufenes Kapital verwalten. In einem reifen Portfolio können Ausschüttungen aus älteren Fonds Kapitalabrufe jüngerer Fonds finanzieren. Dennoch kann es selbst bei etablierten Programmen kurzfristig Ungleichgewichte zwischen Ausschüttungen und Kapitalabrufen geben. Daher ist ein kontinuierliches Liquiditätsmanagement erforderlich.
Evergreen-Fonds vereinfachen diesen Prozess erheblich. Sie bieten beständige Allokationen in der Anlageklasse und übernehmen das Reinvestieren, um das Kapital mit Zinseszinseffekt zu vermehren. Der Anleger muss nur regelmäßig überprüfen, dass die Zielallokation eingehalten wird, und die Position ggf. anpassen – ähnlich wie bei jeder anderen Anlageklasse. Das Liquiditätsprofil von Evergreen-Fonds erleichtert das Umschichten, wenn sich die Zielallokationen für Anlageklassen ändern.
Quelle: Goldman Sachs Asset Management. Nur zur Veranschaulichung.
Produktverfügbarkeit und Zugang | Vorteil: Drawdown-Fonds
Für Drawdown-Fonds gelten hohe Mindestanlagebeträge, wodurch sie für Kleinanleger weniger zugänglich sind. Anleger, die diese Mindestbeträge erfüllen können, haben jedoch eine riesige Auswahl. Jedes Jahr kommen Tausende neuer Fonds für eine Vielzahl von Strategien auf den Markt.2 So können Anleger über Strategien, Regionen und Manager hinweg diversifizieren und selektiv auswählen.
Evergreen-Fonds sind allgemein zugänglich und erfordern oft nur Mindestanlagen von 1.000 USD. Die Anzahl der verfügbaren Fonds ist jedoch derzeit begrenzt. Zum Zeitpunkt dieses Beitrags gibt es in den USA beispielsweise etwa 200 Evergreen-Fonds, von denen rund 120 eine ausreichende Größe haben. Die Verfügbarkeit ist je nach Anlageklasse unterschiedlich. Derzeit gibt es weitaus mehr Private-Credit- als Private-Equity-Fonds.3 Anleger müssen überlegen, wie sie die gewünschte Allokation in einer Anlageklasse erreichen und gleichzeitig das Risiko einer zu hohen Managerkonzentration steuern können. Obwohl die Zahl der Evergreen-Fonds wächst, wird sie die Größe des Drawdown-Fonds-Universums in absehbarer Zeit kaum erreichen. In unserer Private Markets Diagnostic Studie 2023 gaben die meisten teilnehmenden Manager an, keine liquiden oder semilliquiden Fonds anbieten zu wollen.4 Die für die Verwaltung von Fonds mit regelmäßiger Verfügbarkeit notwendige Größe und organisatorischen Ressourcen halten viele Manager eventuell ab. Daher überwiegen unter Umständen größere und breiter diversifizierte Managerplattformen, was sich auf das Universum der Unternehmen in den Portfolien auswirken kann. Eine unbefristete Fondslaufzeit eignet sich außerdem weniger gut für Strategien, für die langfristig nicht konstant Chancen verfügbar sind.
Wertentwicklung | Vorteil: Drawdown-Fonds
Die strukturellen Vorteile, die Evergreen-Fonds in puncto Liquidität und Komplexität bieten, können gleichzeitig die Wertentwicklung belasten. Drei wichtige Aspekte wirken sich unterschiedlich auf die ausgewiesene Wertentwicklung aus. Anleger müssen sie kennen, um Renditen richtig vergleichen zu können.
- Portfoliozusammensetzung. Drawdown-Fonds investieren ausschließlich an den Private Markets. Evergreen-Fonds müssen zur Bereitstellung regelmäßiger Liquidität jedoch auch Barmittel oder börsengehandelte Wertpapiere halten (normalerweise festverzinsliche Anleihen). Diese generieren meist geringere Renditen als die Private-Markets-Anlagen im Fonds, was die Gesamtrendite beeinträchtigt. Wie groß diese „Belastung“ ist, hängt von der Größe und Zusammensetzung der Liquiditätskomponente sowie von der jeweiligen Anlageklasse ab. Bei Private Equity ist sie voraussichtlich höher als bei Private Credit. Der Renditeabstand zwischen Private Equity und Barmitteln/liquiden Anleihen ist höher als zwischen privaten und öffentlichen Krediten.
- Gebührenstrukturen: Die Gebühren basieren bei den beiden Fondsstrukturen auf verschiedenen Berechnungsgrundlagen, was möglicherweise zu erheblichen Unterschieden führt. Bei Evergreen-Fonds kann die Gebührenbelastung höher als bei Drawdown-Fonds sein. In der Regel werden die Managementvergütungen bei Drawdown-Fonds im Investitionszeitraum auf das zugesagte Kapital und anschließend auf das investierte Kapital erhoben (bei manchen Strategien wird die Gebühr jedoch durchgängig auf das investierte Kapital berechnet). Das bedeutet, dass die Vergütung nur auf die ursprünglichen Kosten erhoben wird und mit der Zeit sinkt, wenn Investitionen veräußert werden. Evergreen-Fonds hingegen berechnen die Managementvergütungen auf den Nettoinventarwert (NIW), der neben der Kostenbasis auch Wertsteigerungen der Vermögenswerte im Fonds enthält. Bei Drawdown-Fonds wird die Gewinnbeteiligung („Carry“) auf die realisierten Erträge gezahlt, typischerweise nachdem die Cash-on-Cash-Rendite eine bestimmte Hurdle Rate überschritten hat. Daher ist die Gewinnbeteiligung in den mittleren Jahren der Fondslaufzeit am höchsten und nimmt ab, wenn der Wert der verbleibenden Investitionen sinkt. Bei Evergreen-Fonds berechnet sich die Gewinnbeteiligung in der Regel nach der Gesamtrendite (realisierte und nicht realisierte Gewinne). Das bedeutet, dass die Gewinnbeteiligung gleichmäßiger während der Laufzeit des Fonds erhoben wird und mit wachsendem NIW steigt. Die Basisgebühren sind bei Evergreen-Fonds gewöhnlich niedriger als bei Drawdown-Fonds, was einen Teil der Belastung durch die Gebührenberechnung auf eine höhere Kapitalbasis ausgleicht. Eine Analyse auf Programmebene zeigt jedoch, dass bei einem Programm im Gleichgewichtszustand beide Fondsstrukturen prozentual am NIW gemessen in etwa gleich hohe Gesamtgebühren haben.
- Renditeberechnung: Wie bereits erläutert, führt der Unterschied in der Berechnungsmethode zwischen IRR und zeitgewichteter Rendite dazu, dass bei denselben Kapitalflüssen und NIW-Mustern unterschiedliche Renditezahlen ausgewiesen werden. Ein Renditevergleich sollte beide Strukturen auf gleicher Basis betrachten.
Eine Analyse, die davon ausgeht, dass jeweils die gleichen Private Assets zugrunde liegen, ergibt für eine Drawdown-Struktur eine um 2,25 bis 2,75 % höhere annualisierte Nettorendite (zeitgewichtet) als bei einer vergleichbaren Private-Equity-Evergreen-Struktur. Bei Private Credit beträgt der entsprechende Unterschied 1,5 bis 1,75 %.5
Andererseits beeinträchtigt in einem Drawdown-Programm nicht abgerufenes Kapital die Portfoliorenditen. Dieser Effekt ist vor allem in den ersten Jahren des Programms relevant, bevor das Programm seine Zielallokation erreicht und sich durch Ausschüttungen älterer Auflegungsjahre selbst finanziert. Wie hoch die Belastung ist, hängt auch davon ab, nach welchem Ansatz das nicht abgerufene Kapital verwaltet wird. Mit einem aktiven Management kann der Effekt auf die Wertentwicklung reduziert werden.
Gegenüberstellung von Anlageprogrammen
Die Entscheidung über die richtige Fondsstruktur muss im Kontext des Anlegerziels, ein kontinuierliches Private-Markets-Investmentprogramm zu erhalten, getroffen werden. Daher sollten die Programme und nicht einzelne Fonds verglichen werden. Ein gut strukturiertes Programm berücksichtigt auch das notwendige Reinvestieren und Umschichten, um die Zielallokation aufrechtzuerhalten. Vergleicht man nur die einzelnen Fonds, wird beim Drawdown-Fonds die Dynamik des Reinvestierens vernachlässigt und beim Evergreen-Fonds die Umschichtungsdynamik.
Wie unten aus der Grafik hervorgeht, vergleicht unser Modell ein Drawdown- und ein Evergreen-Programm für Private Equity. Das Evergreen-Programm basiert auf der Annahme, dass der Fonds 20 Jahre gehalten und jährlich umgeschichtet wird, um die gewünschte Zielallokation als Prozentsatz des Gesamtportfolios aufrechtzuerhalten. Dann wird der Fonds verkauft. Das Drawdown-Programm besteht aus jährlichen Commitment-Tranchen, die so bemessen sind, dass der NIW des Programms einen konstanten Prozentsatz des Gesamtportfolios erreicht und dann aufrechterhält.
Mit dieser Analyse kann der Einfluss der Fondsstruktur auf die Performance quantifiziert werden. Daraus ergeben sich mehrere Fragen, die Anleger beantworten sollten, um ihre bevorzugte Umsetzungsstrategie zu bestimmen.
Die erste Frage betrifft den Anlagehorizont für die Private-Markets-Investments des Anlegers. Ein Evergreen-Programm erzielt in den ersten Jahren bessere Renditen, denn es ist sofort voll investiert. Die typische J-Kurve von Drawdown-Fonds wird so vermeiden. Langfristig erzielt das Drawdown-Programm bessere Renditen, da der J-Kurven-Effekt durch die Dynamik der Fondsperformance mehr als ausgeglichen wird. Die Analyse kann aufzeigen, wo die Breakeven-Rendite liegt. Unser Modell zeigt beispielsweise, dass ein 20-jähriges Private-Equity-Evergreen-Programm eine ähnliche Rendite abwirft wie rund 13 Tranchen eines Drawdown-Fonds (je nach den zugrunde liegenden Annahmen). Ein Programm mit mehr jährlichen Commitments, z. B. insgesamt 15 bis 20 Tranchen, würde wahrscheinlich besser abschneiden.
Die zweite Frage kann eine explizite Kosten-Nutzen-Analyse sein. Die Überschussrendite des Drawdown-Programms mit 20 Tranchen gegenüber dem 20-jährigen Evergreen-Programm lässt sich den zusätzlichen Implementierungskosten des Drawdown-Programms gegenüberstellen.
Quelle: Goldman Sachs Asset Management. Nur zur Veranschaulichung. Diese Annahmen dienen lediglich zur Veranschaulichung. Es handelt sich dabei nicht um tatsächliche Ergebnisse. Falls sich verwendete Annahmen als unzutreffend erweisen, kann eine erhebliche Ergebnisabweichung die Folge sein. Die prognostizierte Entwicklung der Drawdown-Fonds basiert auf einer Umsetzung des Cashflow-Modells, das in der Arbeit „Illiquid Alternative Asset Fund Modeling“ von Dean Takahashi und Seth Alexander vom Yale University Investments Office beschrieben wird, die im Journal of Portfolio Management (Winter 2002) veröffentlicht wurde. Die prognostizierte Entwicklung von Evergreen-Fonds wird berechnet, indem die Anfangsinvestition mit den jährlichen Nettorenditen des Evergreen-Fonds verzinst wird. Die Allokation im Evergreen-Programm wird so angepasst, dass der NIW einen konstanten Prozentsatz des Gesamtportfolios des Anlegers beibehält. Die Intervalle der Kapitalzusagen bei den Drawdown-Fonds werden so festgelegt, dass der NIW des Programms einen konstanten Prozentsatz des Gesamtportfolios des Anlegers beibehält.
Für Anleger, die vielleicht über genügend Mittel verfügen, um einen Teil, aber nicht das gesamte Private-Markets-Programm in Drawdown-Fonds zu investieren, stellt sich eine dritte Frage: Wie können diese Mittel am besten eingesetzt werden?
Ein möglicher Ansatz in diesem Szenario ist der Aufbau einer Core/Satellite-Private-Markets-Allokation. Evergreen-Fonds können als Core-Allokation in einem diversifizierten, sektorübergreifenden Portfolio von PE-finanzierten Unternehmen dienen. Aufgrund ihrer unbefristeten Laufzeit und meist größeren Zielvolumina sind diese Fonds oft breiter diversifiziert als Drawdown-Fonds. Daher ist das vom Manager ausgehende Risiko (Renditestreuung) in der Regel geringer. Für eine Core-Allokation ist das ein attraktives Merkmal. Drawdown-Fonds können als gezielte Satellite-Allokationen in gewünschten Sektoren, Regionen, Themen und Chancen beigemischt werden, um das Alpha-Potenzial zu steigern. Dieser Ansatz setzt eine bestimmte Programmgröße voraus, um die Mindestanlagen der jeweiligen Fonds zu erfüllen.
Eine andere Möglichkeit ist, eine Anlageklasse mit Drawdown-Vehikeln und eine andere mit Evergreen-Fonds umzusetzen. Anhand eines Vergleichs der obigen Analyseergebnisse für verschiedene Anlageklassen lässt sich bestimmen, wie effizient unterschiedliche Fondsstrukturen sind. Dieselbe Analyse für Private Credit ergibt beispielsweise eine Breakeven-Rendite bei etwa 16 Drawdown-Tranchen. Für den Anleger mag es effizienter sein, Drawdown-Fonds für Private Equity einzusetzen, wo die Performancedifferenz höher ist und der Aufwand besser entlohnt wird, und Evergreen-Fonds für Private Credit zu nutzen.
Aspekte und Auswirkungen der Managerselektion
Diese Studie betrachtete nur einen Aspekt der Performancedifferenz – die Auswirkungen unterschiedlicher Fondsstrukturen. Sie ging daher davon aus, dass im Drawdown- und im Evergreen-Portfolio dieselben Private Assets gehalten wurden. Tatsächlich ist die Portfoliozusammensetzung jedoch je nach Fonds unterschiedlich, und auch das Portfoliomanagement sollte berücksichtigt werden.
Für den Manager eines Drawdown-Fonds ist es von Vorteil, bereits zu Beginn zu wissen, wie viel investiert werden kann. Dann lassen sich die Parameter für die Diversifikation nach Positionen und Faktoren leichter festlegen. Begrenzte mehrjährige Investitions- und Harvest-Zeiträume ermöglichen einen flexiblen und disziplinierten strategischen Ansatz für den Kapitaleinsatz und Verkäufe.
Das Portfoliomanagement ist bei der Evergreen-Struktur schwieriger, weil der Manager die Kapitalflüsse nicht vollständig kontrollieren kann. Zeichnungen und Rücknahmen müssen bedient werden, auch wenn am Markt nicht immer neue Investitionsmöglichkeiten verfügbar sind. Hinzu kommt, dass Transaktionen Zeit benötigen und das Marktumfeld nicht immer gleichermaßen attraktiv ist. Dass die Kapitalflüsse und die Attraktivität des Marktes nicht immer aufeinander abgestimmt werden können, ist unvermeidlich. In puncto Markt-Timing haben Endanleger schließlich keine gute Erfolgsbilanz. Da die Liquiditätskomponente in der Regel geringere Renditen als Private-Markets-Positionen abwirft, steht der Evergreen-Manager eventuell unter Druck, Zuflüsse schnell zu investieren. Die Verwaltung sowohl des Private-Markets-Portfolios als auch der Liquiditätskomponente ist ein entscheidender Faktor für die Gesamtrendite dieser Fondsstruktur. Das ist ein Bereich, in dem sich Manager voneinander abheben können. Deshalb ist es umso wichtiger, bei der Managerselektion darauf genau zu achten.
1 Goldman Sachs Asset Management, US Securities and Exchange Commission, European Securities and Markets Authority, Commission de Surveillance du Secteur Financier. Stand: Q1 2024.
2 Preqin. Stand: Juni 2024.
3 Goldman Sachs Asset Management, in erster Linie Daten aus bei der SEC eingereichten Dokumenten und von Stanger. Umfasst alle in den USA domizilierten Evergreen-Fonds. „Ausreichende Größe“ ist als Fondsvermögen von mindestens 100 Mio. USD definiert.
4 Goldman Sachs Private Markets Diagnostic Studie 2023 vom August 2023.
5 Goldman Sachs Asset Management. Nur zur Veranschaulichung. Diese Annahmen dienen lediglich zur Veranschaulichung. Es handelt sich dabei nicht um tatsächliche Ergebnisse. Falls sich verwendete Annahmen als unzutreffend erweisen, kann eine erhebliche Ergebnisabweichung die Folge sein. Die Renditen von Drawdown-Fonds basieren auf den durchschnittlichen historischen Renditen von Drawdown-Fonds über die letzten zehn Jahre. Die Renditen der Liquiditätskomponente im Evergreen-Fonds basieren auf dem langfristigen Leitzins der US-Notenbank; die Renditen öffentlicher Kredite basieren auf den Private-Markets-Renditen abzüglich der langfristigen historischen Renditedifferenz zwischen privaten und syndizierten Krediten.
