Investieren an den Private Markets: Was Anleger beachten sollten
Viele institutionelle Anleger haben in den vergangenen Jahren ihre Zielallokationen auf den Private Markets etabliert oder erhöht. Nun wollen immer mehr Anleger einen ähnlichen Weg einschlagen. Diese Bewegung beruht auf mehreren Faktoren, darunter:
1. Private Equity und Private Credit erzielten in den vergangenen Jahrzehnten eine beständige Outperformance gegenüber den Public Markets. Wie unten dargestellt, erzielten sowohl Private Equity als auch Private Credit über 10-, 15- und 20-jährige Zeiträume höhere äquivalente Renditen als die Public Markets.
Quelle: Cambridge Associates; Stand der Daten: Juni 2022. Die Private Equity- und Private Credit-Renditen sind nach Abzug von Vergütungen dargestellt. Die bisherige Wertentwicklung bietet keine Garantie im Hinblick auf zukünftige Ergebnisse, die Schwankungen unterworfen sein können. Zu Vergleichszwecken spiegeln die Renditen auf Public Market Equivalent (PME)-Basis die Wertentwicklung eines Börsenindex („Index“) an einer internen Rendite (IRR) gemessen wider und berücksichtigen die Zeitpunkte der Kapitalflüsse eines Private Equity-Fonds. PME-Renditen entsprechen nicht der tatsächlichen Wertentwicklung des Index. Indizes werden nicht gemanagt und Anleger können nicht direkt in Indizes investieren. Bei den Indexrenditen, die zur Berechnung der PME-Renditen herangezogen wurden, handelt es sich um Bruttogesamtrenditen bei Wiederanlage der Dividenden, aber ohne Berücksichtigung des Abzugs von Vergütungen oder Kosten, die die Rendite reduzieren würden. Der MSCI World Index dient als Index für den öffentlichen Aktienmarkt; der S&P LSTA Leveraged Loan Index dient als Index für den öffentlichen Kreditmarkt. Dient nur zu Schulungszwecken und ist nicht als Anlageberatung oder als ein Angebot oder eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren aufzufassen.
2. Gelegenheit für Investments in Innovation und Wertschöpfung, die auf den Public Markets möglicherweise nicht verfügbar sind. Das gilt besonders für Private Equity. Wie unten dargestellt, ist die Anzahl der Unternehmen, die über Private Equity finanziert werden, in den letzten 20 Jahren deutlich gestiegen, während die Zahl der börsennotierten Unternehmen in den USA zurückgegangen ist. Neue Unternehmen entscheiden sich, länger in privater Hand zu bleiben, und nutzen häufig Growth Equity-Kapital, um ihre Geschäfte auszubauen, bevor sie an die Börse gehen. Das Wachstum und die Wertschöpfung, die bisher nach dem Börsengang entstanden, werden nun vielfach auf den Private Markets erzielt.
Quelle: Private Equity-Unternehmen im Verlauf der Zeit: PitchBook, Stand: 31.12.2022. Börsennotierte Unternehmen im Verlauf der Zeit: World Bank, McKinsey.
3. Gedämpfte Renditeerwartungen für die Public Markets im Vergleich zu historischen Renditen. Selbst unter Berücksichtigung des Einbruchs an den Aktienmärkten im Jahr 2022 befinden sich viele Bewertungsmaßzahlen weiterhin am oberen Ende des historischen Durchschnitts. Die in den vergangenen Quartalen ebenfalls gestiegenen Zinssätze liegen weiterhin unter denen der vergangenen Jahrzehnte und bieten nur einen eingeschränkten Ausgangspunkt für zukünftige Anleiherenditen. Da die zukünftigen Renditen an den Public Markets voraussichtlich hinter den historischen Ergebnissen dieser Anlageklassen zurückbleiben werden, wenden sich viele Anleger den Private Markets zu, um ihre nominellen langfristigen Renditeziele zu erreichen, die häufig zwischen 6,5% und 7,5% liegen. In den kommenden Jahren wird aktives Risiko vermutlich eine zunehmend bedeutende Rolle in Portfolios spielen.
4. Diversifikationsvorteile durch private Real Assets. Mit Real Assets lässt sich eine Diversifikation über verschiedene Renditetreiber und Sensitivitätsgrade für Konjunkturzyklen und -faktoren hinweg erreichen. Sie bieten im Hinblick auf Investitionsspielraum und Renditekorrelation auch eine Diversifikation gegenüber den Public Markets, wie nachfolgend dargestellt ist.
Quellen: Anlagen an den Private Markets: Cambridge; Anlagen an den öffentlichen Börsen: Reuters Eikon. Weltweite Aktien gemessen am MSCI World Index, weltweite Hochzinsanleihen gemessen am Bloomberg Barclays Global High Yield Index, Immobilien gemessen am FTSE EPRA Global NAREIT Index und Infrastruktur gemessen am FTSE Global Infrastructure Index. Daten für 15 Jahre bis Q2/2022. Die vergangene Wertentwicklung ist kein Indikator für zukünftige Ergebnisse. Dient nur zu Schulungszwecken und ist nicht als Anlageberatung oder als ein Angebot oder eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren aufzufassen. Die vergangene Wertentwicklung ist kein Indikator für zukünftige Ergebnisse.
Allerdings stellen sich viele Anleger, die ein eigenes Private Markets-Portfolio aufbauen möchten, die Frage, wie sie dabei vorgehen sollten. Die Etablierung oder der Ausbau einer Private Markets-Allokation wirft aus Sichtweise des holistischen Portfoliomanagements eine Reihe von Fragen auf, von denen manche operativer Natur sein können. Einige davon werden wir im Folgenden besprechen.
Was sollten Anleger berücksichtigen, wenn sie ein Private Markets-Portfolio aufbauen möchten?
- Verwaltung der Unterschiede im Liquiditätsprofil zwischen öffentlichen und privaten Assets: Eine zentrale Funktion des Portfoliomanagements für ein Public/Private-Portfolio ist das richtige Gleichgewicht zwischen nicht zugesagten Investments/nicht abgerufenem Kapital für private Assets und der Gewährleistung ausreichender Liquidität für zukünftige Kapitalabrufe.
- Diversifikation über Auflegungsjahre: Ein diversifizierter Ansatz für Investitionen in Public und Private Markets, einschließlich Investments in verschiedene Auflegungsjahre, um flexibel zu bleiben und die risikobereinigten Renditen zu verbessern. Eine Allokation in Secondaries kann eine Möglichkeit sein, das gewünschte Engagement in einer bestimmten Anlageklasse schneller zu erreichen, als es über den Primärmarkt möglich ist.
- Verwaltung des Gesamtportfoliorisikos: Sorgfältige Überwachung des Gesamtportfoliorisikos und Beibehaltung der korrekten Allokationsgewichtungen im Portfolio.
- Portfolios-Rebalancing: Steuerung des Portfolio-Risikoprofils, ohne die gewünschte Verteilung von Risiken innerhalb des Portfolios zu verlieren.
- Auswirkungen von Ramp-up-Phase und J-Kurve bei privaten Assets: Während ein Anleger dabei ist, seine Engagements in private Assets aufzubauen, wird das Portfolio im Vergleich zur langfristigen Assetallokation unterinvestiert sein.
- Verwaltung der Barmittel: Gewährleistung eines disziplinierten Cash-Managements, um Kapitalabrufe und Ausschüttungen von privaten Assets zu verwalten.
- Bewertung privater Investments: Die Performance-Beurteilung muss berücksichtigen, dass Bewertungen bei privaten Strategien nur sporadisch stattfinden und wie sich das auf Rebalancing-Aktivitäten auswirken kann.
- Performance-Beurteilung: Selbst bei einem vollständig investierten Portfolio kann es bei privaten Strategien (besonders equityähnlichen) Zeit in Anspruch nehmen, bis Geschäftspläne umgesetzt wurden und sich in einer Neubewertung widerspiegeln. Daher muss die Performance-Beurteilung diese ungleichmäßigen Exposure- und Renditeprofile berücksichtigen.
Bei einzelnen Zusagen beginnt oft die Ausschüttung von Kapital, bevor sie vollständig investiert sind. Wie sollte ein Anleger vorgehen, um seine Zielallokation in Private Markets-Strategien zu erreichen?
Es ist verlockend für viele Anleger, zu versuchen, ihre Private Markets-Allokationen schnell zu intensivieren, indem anfangs große Zusagen getätigt und dann durch kleinere Zusagen ergänzt werden, wenn die anfänglichen Investments mit Ausschüttungen beginnen. Allerdings kann dieser Ansatz zu einem dauerhaften Aufholbedarf führen, da es dauern kann, bis neue Zusagen abgerufen werden, und diese möglicherweise nicht mit den Ausschüttungen Schritt halten können. Außerdem reduziert es die Flexibilität beim Management des Investmentprogramms, falls sich das Umfeld deutlich anders entwickelt als erwartet. Ein Programm, das jährlich ungefähr gleich große Zusagen für Private Markets-Investments leistet, braucht vielleicht länger, um die angestrebte Assetallokation zu erreichen. Es unterstützt aber auch die Sicherstellung einer angemessenen Diversifikation im Portfolio. Zudem ist bei einem solchen Programm die nötige Flexibilität vorhanden, um Zusagen zu reduzieren und den „Nennereffekt“ abzumildern und/oder sich Bereichen von besonderem taktischem Interesse zuzuwenden, falls die Märkte schwächeln. Über moderat erhöhte anfängliche Zusagen oder Allokationen in Strategien mit einer höheren Kapitalumlaufgeschwindigkeit können Allokationen schneller ausgebaut werden. Deutlich überhöhte Zusagen können jedoch dazu führen, dass Flexibilität und Optionalität genau dann fehlen, wenn sie am dringendsten benötigt werden.
Der vollständige Aufbau einer Allokation an den Private Markets kann dauern. Was kann ein Anleger in der Zwischenzeit sonst noch tun, um das Engagement zu reproduzieren?
Die Entwicklung eines robusten Rahmens für den Einsatz von Kapital, das für private Investments zugesagt, aber noch nicht abgerufen wurde, ist unverzichtbar für Organisationen, die eine Allokation in privaten Wertpapieren aufbauen möchten. Grafik 4 zeigt den typischen Weg, den ein institutioneller Anleger beim Ausbau eines Private Markets-Programms zurücklegt. In den Anfangsjahren wird die Allokation von Engagements an den Public Markets dominiert, die immer mehr reduziert werden, während zusätzliches Kapital in das private Programm abgerufen wird. Wenn Anleger sicherstellen, dass diese Allokationen ein guter Stellvertreter für das Private Markets-Engagement sind, können sie mit höherer Wahrscheinlichkeit bereits in den Anfangsjahren von ihrem Programm profitieren.
Quelle: Goldman Sachs Asset Management. Stand: Februar 2023. Nur zur Veranschaulichung.
Liquiditätsreserve: Eine konservative Schätzung der Kapitalabrufe in den folgenden 12 Monaten
Private Markets: Darstellung der kumulativen Kapitalabrufe
Investmentprogramm für die Public Markets: Eine liquide, individuelle Lösung über ein Programm für alle Anlageklassen mit geringem bis mittleren Risiko.
Ein weiterer Hebel, mit dem Anleger eine angestrebte Allokation schneller erreichen können, ist der Kauf von Anteilen auf dem Sekundärmarkt. Eine Kapitalallokation in diese Secondaries kann den J-Kurveneffekt mindern und Anleger dabei unterstützen, das gewünschte Engagement schneller aufzubauen, als es über die Primärmärkte möglich wäre.
Wie können Anleger angesichts der erwarteten Kapitalabrufe und Ausschüttungen für ausreichend Liquidität sorgen?
Anleger müssen diszipliniertes Cash-Management betreiben, um sicherzustellen, dass nahe bevorstehende Kapitalabrufe erfüllt werden können. Dazu gehört auch die Prognose und Verwaltung der Ausschüttungen aus ihrem Private Markets-Programm.
Grafik 5 zeigt die typischen Kapitalflüsse in einem Public/Private-Portfolio. Es sollte stets eine Liquiditätsreserve für die Erfüllung unmittelbar bevorstehender Abrufe von Kapitalzusagen für ihre Private Markets-Investments vorhanden sein. Dies gilt sogar für ausgereiftere Portfolios, in denen Kapitalabrufe hauptsächlich durch Ausschüttungen finanziert werden sollten, denn diese Ausschüttungen können unvorhersehbar sein und bei Marktverwerfungen schnell ganz ausbleiben. Wenn Ausschüttungen aus älteren Zusagen stattfinden, können diese Liquiditätsreserven dadurch wieder aufgefüllt und überschüssige Beträge in das breitere Public Markets-Portfolio investiert werden, um Rebalancing-Aktivitäten zu unterstützen.
Quelle: Goldman Sachs Asset Management. Stand: März 2022. Nur zur Veranschaulichung.
Liquiditätsreserve: Eine konservative Schätzung der kurzfristigen Kapitalabrufe. Während das Programm voranschreitet, werden wir eine Allokation in Barmitteln beibehalten, um die Cashflows entsprechend zu verwalten.
Welchen Stellenwert sollten Anleger der Managerauswahl und Portfolioüberwachung beimessen?
Diese Faktoren sollten eine Priorität sein. Nicht alle Manager an den Private Markets sind gleich kompetent, was die Folgen sowohl einer guten als auch einer schlechten Auswahl verstärkt. Wie unten dargestellt, weist die Manager-Performance in verschiedenen Private Markets-Bereichen im Laufe der Zeit erhebliche Unterschiede auf. Das gilt insbesondere für Private Equity-Manager. Angesichts der langfristigen und illiquiden Natur von Private Equity-Investments kommt es bei Managern nicht nur auf die Fähigkeit an, im aktuellen Umfeld Wertzuwächse zu erzielen, sondern auch darauf, ob sie diese dauerhaft und unter variierenden Marktbedingungen aufrechterhalten können. Zudem sind Allokationen in die Private Markets keine „Set it and forget it“-Strategie, um die man sich nach getätigter Investition nicht mehr kümmern muss. Schließlich müssen jedes Jahr neue Kapitalzusagen verwaltet werden.
Quelle: Cambridge Associates, Stand: Q2/2022. Darstellung der durchschnittlichen Abweichung zum mittleren Manager innerhalb der einzelnen Strategien in den Auflegungsjahren 2000 bis 2018. Die vergangene Wertentwicklung ist kein Indikator für zukünftige Ergebnisse. Dient nur zu Schulungszwecken und ist nicht als Anlageberatung oder als ein Angebot oder eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren aufzufassen.
