Growth versus Value: Den Anlagestil überdenken
Bisher sahen Anleger die traditionellen Definitionen von Value und Growth als unabhängige Anlagestile, die abwechselnd den Markt dominieren. Jetzt kann es aber an der Zeit sein, ganzheitlich zu betrachten, was für die Aktie eines bestimmten Unternehmens Alpha generiert.
Eingeführt wurden die Value- und Growth-Konzepte 1992 von Eugene Fama und Kenneth French in ihrem Drei-Faktoren-Modell1, das langfristige Anlagerenditen, die über der Marktrendite liegen, erläutern sollte. Fama und French definierten Value-Aktien als Aktien, die ein hohes Buchwert-Kurs-Verhältnis (book-to-maket-value) aufweisen, und Growth-Aktien als solche, mit einem niedrigen Buchwert-Kurs-Verhältnis. Die Intuition sagt, dass Value-Aktien niedrige Kurse gemessen an ihrem inneren Wert oder Buchwert aufweisen, sich dafür aber durch hohe Dividendenrenditen auszeichnen und daher als unterbewertet angesehen werden. Der Vorteil von Growth-Aktien hingegen liegt in ihrem Potenzial, ihre Zahlungsströme mit der Zeit zu steigern und höhere Kapitalrenditen abzuwerfen, als es der aktuelle Buchwert ihrer Aktiva widerspiegelt.
Statt die Aktie eines Unternehmens nach Anlagestil einzuordnen, kann man diese auch anhand der Nettobarwert-Formel betrachten. Bei Growth-Aktien basiert der Wert zu einem größeren Anteil auf Zahlungsströmen, die weiter in der Zukunft liegen. Daher reagieren sie eventuell empfindlicher auf entsprechende Zinsänderungen, was sich auf den Nenner in der Discounted-Cashflow-Berechnung auswirkt. Bei Value-Aktien sind die Zahlungsströme in der Regel gleichmäßiger verteilt, sodass die Aktien weniger „empfindlich“ auf Zinsänderungen reagieren. Das hat Auswirkungen auf das Anlegerverhalten: Wenn Kapital nicht teuer ist, investieren Anleger für gewöhnlich in die Zukunft, das heißt in Growth-Aktien. Aber wenn Kapital teuer ist – was bei hoher Inflation normalerweise der Fall ist, weil die Zentralbanken zur Bekämpfung der Inflation an der Zinsschraube drehen –, gilt das Hauptaugenmerk von Anlegern bevorzugt Unternehmen mit kurzer Duration, sprich: Value-Aktien.
Das postpandemische Umfeld stärkerer Inflation, höherer Renditen und bis vor Kurzem über dem Potenzial liegenden Wachstums hat nach 15-jähriger Underperformance zu einem Aufschwung bei Value-Anlagen geführt, woraufhin viele Kommentatoren den Anfang einer lang anhaltenden Dominanz des Value-Anlagestils ausriefen. Im kommenden Marktzyklus könnten Value-Aktien durchaus die Nase vorn haben, aber Anleger sollten unserer Ansicht nach ein strategisches Portfolio in Erwägung ziehen, in dem sich Growth und Value ergänzen.
Growth versus Value: eine historische Betrachtung
Der Value-Anlagestil blickt auf eine lange Erfolgsbilanz zurück, denn gemessen an der kumulierten Wertentwicklung dominierte Value von 1970 bis Anfang 2007. Ab Mitte 2007 hatte hingegen Growth die Nase vorn, bis sich ab der COVID-19-Pandemie Value-Aktien wieder besser entwickelten.
Quelle: Kenneth R. French, Bloomberg und Goldman Sachs Asset Management. Stand: 9. März 2023. Daten von Januar 1970 bis Januar 2023. Das Verhältnis von Value zu Growth ist definiert als das Verhältnis des Fama/French H20 Portfolios (nach dem Buchwert-zu-Kurs-Faktor zusammengestellt) zu dem Fama/French L20 Portfolio (nach dem Buchwert-zu-Kurs-Faktor zusammengestellt). Value-Umfeld ist als der Zeitraum von Januar 1970 bis Februar 2007 definiert. Growth-Umfeld ist als der Zeitraum von März 2007 bis September 2020 definiert. Die bisherige Wertentwicklung bietet keine Garantie im Hinblick auf zukünftige Ergebnisse, die Schwankungen unterworfen sein können.
Wenn wir in die Vergangenheit blicken, um Rückschlüsse für die Zukunft abzuleiten, ist es dennoch wichtig, das Wechselspiel zwischen zyklischen Dynamiken und langfristigen Trends zu berücksichtigen. Langfristige Trends (solche, die sich in absehbarer Zukunft voraussichtlich weiter in dieselbe allgemeine Richtung bewegen werden) können einen Zyklus dominieren und die langfristige Wertentwicklung von Growth versus Value bestimmen.
Value- und Growth-Umfelder zeichnen sich durch sehr unterschiedliche langfristige Treiber aus. Value dominiert in der Regel in einem Umfeld hoher Inflation, starken Wirtschaftswachstums und erhöhter Zinsen. Growth-Aktien hingegen erzielen häufig eine Outperformance, wenn die Inflation niedrig ist, die Wirtschaft verhältnismäßig schwach wächst und die Zinsen niedrig sind und fallen.
Es gibt zwei Hauptgründe, warum die Inflation Value-Aktien zugutezukommen scheint. Erstens haben wir häufig dann Inflation, wenn die Nachfrage höher ist als das Angebot. Dann ist Gewinnwachstum leichter zu erzielen, sodass Anleger weniger bereit sind, eine Prämie dafür zu zahlen. Gleichzeitig herrscht gewöhnlich eine höhere Nachfrage in traditionellen Branchen, die in der Regel aus Value-Aktien bestehen. Zweitens hängt der Barwert eines Vermögenswerts – vor allem bei Vermögenswerten, deren Zahlungsflüsse in der Zukunft liegen –, zum Teil von den Kapitalkosten ab.
Quelle: Kenneth R. French, Bloomberg, Haver Analytics, Macrobond und Goldman Sachs Asset Management. Stand: 9. März 2023. Value-Umfeld ist als der Zeitraum von Januar 1970 bis Februar 2007 definiert. Growth-Umfeld ist als der Zeitraum von März 2007 bis September 2020 definiert. Die Inflation wird an der Veränderung des US-Verbraucherpreisindex zum Vorjahr gemessen. Wachstum wird an der Veränderung des annualisierten realen US-Bruttoinlandsprodukts (BIP) zum Vorquartal gemessen. Uneingeschränkt bezieht sich auf den gesamten Zeitraum ohne Beschränkung auf eine Outperformance von Value oder Growth. Die 10-jährige Rendite ist die Rendite einer generischen 10-jährigen US-Staatsanleihe. Eine Value-Outperformance errechnet sich anhand der annualisierten Wertentwicklung der monatlichen Renditen, die das Fama/French H20 Portfolio (nach dem Buchwert-zu-Kurs-Faktor zusammengestellt) während des Value-Zeitraums abwirft. Eine Growth-Outperformance errechnet sich anhand der annualisierten Wertentwicklung der monatlichen Renditen, die das Fama/French L20 Portfolio (nach dem Buchwert-zu-Kurs-Faktor zusammengestellt) während des Growth-Zeitraums abwirft. Bei allen Werten handelt es sich um Durchschnitte für den Zeitraum. Die bisherige Wertentwicklung bietet keine Garantie im Hinblick auf zukünftige Ergebnisse, die Schwankungen unterworfen sein können.
Die meiste Zeit nach dem Zweiten Weltkrieg bis in die 1970er-Jahre stiegen die Zinsen als Reaktion auf die stetig anziehende Inflation, was zu einer Phase einer deutlichen Value-Dominanz führte. Als die Inflation Anfang der 1980er-Jahre zu sinken begann, hatte sie sich bereits so verfestigt, dass Anleger am Beginn dieses neuen Trends zweifelten und die Anleiherenditen lange Zeit weit über der offiziellen Inflationsrate verharrten. Ein zyklischer Wechsel zwischen Value- und Growth-Dominanz ereignete sich in dieser Zeit häufiger. Da die Inflationsraten aber bis Anfang der 2000er-Jahre im hohen einstelligen Bereich lagen und das Wirtschaftswachstum relativ robust blieb, hatten Value-Aktien meist die Nase vorn.
Bis zur globalen Finanzkrise 2008 dominierte meist der Value-Stil, dann begann eine Ära langfristiger Stagnation, was Growth-Aktien sehr zugutekam. Die Zeit nach der globalen Finanzkrise war von hartnäckig-anhaltenden niedrigem Wirtschaftswachstum geprägt. Dadurch verharrte die Inflation auf Rekordtiefs und die Zentralbanken sahen sich gezwungen, außerordentliche Maßnahmen zu ergreifen, um die Wirtschaft anzukurbeln: Sie hielten die Leitzinsen auf fast null oder sogar im negativen Bereich und fluteten die Märkte mit billigem Geld durch quantitative Lockerungsprogramme. Aufgrund der negativen Kapitalkosten und des flauen Wachstums investierten Anleger ihr Geld in die wenigen Unternehmen, die ein Gewinnwachstum erzielten. In diesem Zeitraum gab es mehrere Kehrtwenden, aber keine hielt lange an, denn inflationshemmende Kräfte und niedrigere Anleiherenditen setzten sich immer wieder durch.
Die Outperformance von Growth-Aktien erreichte 2020 ihren Höhepunkt, als die COVID-19-Pandemie das globale Wirtschaftswachstum in eine tiefe Kontraktion abrutschen ließ und die Zentralbanken alle Hebel in Bewegung setzten. Als die Welt online ging, profitierten Growth-Aktien von der Beschleunigung von Innovation und Disruption und eine digitale Akzeptanz, die vorher Jahre gebraucht hätte, entwickelte sich binnen weniger Monate. Viele Value-Sektoren hingegen litten unter schwindenden Umsätzen aufgrund weitreichender Lockdowns.
Der letzte Wendepunkt für Value-Aktien trat mit der Ankündigung von COVID-Impfstoffen ein, denn viele Länder konnten ihre Wirtschaft wieder hochfahren, was zu einem drastischen Anstieg der Inflation führte. Dies hat sich durch den Krieg in der Ukraine noch verschlimmert, sodass die Zentralbanken auf den schnellsten und steilsten Straffungszyklus in Jahrzehnten umschwenkten. Auf kurze Sicht könnten zyklische Dynamiken jedoch einschneidende Kursbewegungen in die entgegengesetzte Richtung verursachen.
Innerhalb der breiten Markttrends sehen wir kurze Phasen einer Umkehr und eine nuanciertere Stildominanz. Ein Blick auf zyklische Wendepunkte zeigt, dass die beiden langfristigen Trends einer Dominanz eines Stils gegenüber dem anderen – 1970 bis 2007 war es Value und 2007 bis 2020 Growth – durch Episoden einer Outperformance des jeweils anderen Stils unterbrochen wurden. Seit Januar 1970 gab es sieben Zeiträume von mehr als einem Jahr, in denen der Value-Stil die Nase vorn hatte, und sieben Zeiträume von mehr als einem Jahr, in denen der Growth-Stil besser abschnitt. Bei häufigerem Wechsel wären diese Zahlen deutlich höher.
Quelle: Kenneth R. French, Bloomberg und Goldman Sachs Asset Management. Stand: 9. März 2023. Daten von Januar 1970 bis Januar 2023. Das Verhältnis von Value zu Growth ist definiert als das Verhältnis des Fama/French H20 Portfolios (nach dem Buchwert-zu-Kurs-Faktor zusammengestellt) zu dem Fama/French L20 Portfolio (nach dem Buchwert-zu-Kurs-Faktor zusammengestellt). Eine Outperformance eines Stils ist als ein Zeitraum von mindestens 12 Monaten definiert, in dem Value oder Growth eine Outperformance von mehr als 3 Prozentpunkten aufwies. Änderungen des Stils mit der besseren Wertentwicklung für weniger als 12 Monate und mit jeweiligen Performanceunterschieden von weniger als 3 Prozentpunkten wurden ignoriert. Die bisherige Wertentwicklung bietet keine Garantie im Hinblick auf zukünftige Ergebnisse, die Schwankungen unterworfen sein können.
Wie geht es für Value versus Growth weiter?
Im Verlauf des nächsten Jahres oder so werden die Risiken für das makroökonomische Umfeld unserer Ansicht nach weiterhin eher eine Value-Outperformance unterstützen. Die Inflationsrate fällt zwar, doch sie wird voraussichtlich bis Ende 2024 über den Zielwerten der Zentralbanken liegen. Angesichts der erhöhten Inflation ist es unwahrscheinlich, dass die Zentralbanken es dieses Jahr mit Leitzinssenkungen eilig haben. Und obwohl sich das Wirtschaftswachstum abschwächt – was normalerweise Growth-Aktien beflügeln würde –, ist es besser als erwartet.
Welcher Stil die Nase vorn hat, hängt darüber hinaus davon ab, wie das langfristige Wirtschaftswachstum aussieht und wo der neutrale Zinssatz liegt. Es stellt sich die wichtige Frage, ob die Trends des schwachen Wachstums und der niedrigen Inflationserwartungen, die nach der globalen Finanzkrise vorherrschten, sich wieder durchsetzen werden oder ob dies der Beginn einer anhaltenden Phase stärkeren Wachstums, hoher Inflationserwartungen und hoher Zinsen ist.
Eine anhaltende Verschiebung hin zu Inflationsraten wie in den 1970er-Jahren scheint unwahrscheinlich, doch es gibt gute Gründe für die Annahme, dass die derzeit hohe Inflation weder transitorisch noch hartnäckig, sondern strukturell ist und auf Faktoren wie die alternde Bevölkerung, Deglobalisierung und Dekarbonisierung zurückgeführt werden kann. Die vergangenen 20 Jahre zeichneten sich durch ein erschwingliches und ausreichendes Angebot an Energie und Arbeitskräften aus. Beides ist knapper und teurer geworden, denn Länder kehren sich nach innen und Rohstoffe werden als Waffen genutzt. Das Wachstum wird voraussichtlich mehr schwanken und wir gehen davon aus, dass Rohstoffe als Triebfeder des Wirtschaftswachstums eine zentralere Rolle als in früheren Konjunkturzyklen spielen werden. In diesem Umfeld wird die klare Unterscheidung zwischen Growth und Value wahrscheinlich in den Hintergrund rücken, denn der Fokus wird eher Alphachancen und einer breiteren Sektor- und geografischen Diversifikation gelten. Technologie wird in allen Branchen eine größere Rolle einnehmen und durch die Dekarbonisierungsbemühungen werden die Wachstumschancen in den Teilen des Markts zunehmen, die so lange geschwächelt haben.
Hinzu kommt, dass Unternehmen andere Arten von Vermögenswerten und vor allem mehr immaterielle Vermögensgegenstände einsetzen, um wirtschaftlichen Wert zu schöpfen, wodurch die herkömmlichen Definitionen von Growth und Value unter Umständen ungenauer werden. In der Tat entstanden die derzeitigen Rechnungslegungskonventionen Mitte des 20. Jahrhunderts, um die wirtschaftliche Realität von Unternehmen widerzuspiegeln, deren Geschäftstätigkeit vor allem mit physischen Vermögenswerten betrieben wurde. Mit diesen Konventionen fällt es schwer, die wirtschaftliche Leistung von Unternehmen zu erfassen, die hauptsächlich immaterielle Vermögenswerte einsetzen, wodurch bei Value-Aktien ein verzerrtes Bild entstehen kann.
Softwarekosten sind ein Beispiel eines immateriellen Vermögenswerts, der dazu dienen kann, den wirtschaftlichen Wert zu steigern. Dadurch reduzieren sich die ausgewiesenen Bilanzgewinne und Aktiva, wodurch die Kurs-Gewinn- und Kurs-Buchwert-Verhältnisse steigen. Solch ein Unternehmen erscheint ungeheuer teuer, wenn es aus der Perspektive von Value-Anlagen betrachtet wird, obwohl es tatsächlich Wert für seine Aktionäre schöpft. Das zeigt, dass man sich beim Investieren am besten nicht auf irgendwelche Kategorie-Etiketten verlassen sollte.
Auch die Art und Weise, wie Vergleichsindizes zusammengestellt werden, birgt Einschränkungen. Beispielsweise sind etwa 170 Aktien des MSCI World Index, rund 10 % des Universums, sowohl im MSCI World Value als auch im MSCI World Growth Index vertreten. Das unterstreicht, dass man sich bei einer Anlageentscheidung nicht nur auf einen einzelnen Faktor verlassen sollte und über den Anlagestil hinausblicken muss.
Ein ausgewogener Ansatz
Eine Stilrotation kann zwar zur Wertschöpfung beitragen, doch den richtigen Zeitpunkt zu erwischen, scheint sehr schwierig zu sein. Die Streuung der Ergebnisse von Best- und Worst-Case-Szenarien für das Timing von Stilrotationen kann sehr breit sein. Im Schnitt müssen Anleger mit 60 % der Stilrotationen den richtigen Zeitpunkt wählen, um den Markt zu übertreffen. Aufgrund der jüngsten Rückgänge der Korrelationen zwischen den Renditen der Anlagestile von 0,83 in den Jahren 2008 bis 2019 auf 0,68 seit 2020 sind die Ergebnisse binärer geworden, wodurch sich das Auf- und Abwärtspotenzial extremer Stilausrichtungen verstärken kann.
Quelle: Kenneth R. French, Bloomberg und Goldman Sachs Asset Management. Stand: 31. Januar 2023. Die Korrelationen werden auf der Basis der täglichen Renditeunterschiede zwischen dem Growth-Stil zugeordneten Aktien und dem Value-Stil zugeordneten Aktien berechnet. Eine Korrelation von 0,83 ergibt sich aus den täglichen Renditen der Fama/French H20 (Value) und L20 (Growth) Portfolios (nach dem Buchwert-zu-Kurs-Faktor zusammengestellt) vom 2. Januar 2008 bis zum 31. Dezember 2019. Eine Korrelation von 0,68 ergibt sich aus den täglichen Renditen derselben Portfolien vom 2. Januar 2020 bis zum 31. Januar 2023. Die bisherige Wertentwicklung bietet keine Garantie im Hinblick auf zukünftige Ergebnisse, die Schwankungen unterworfen sein können.
Während der letzten 15 Jahre waren Anleger größtenteils daran gewöhnt, stark auf Growth zu setzen, denn bis 2020 hatte der Stil deutlich die Nase vorn. Aber in einer Welt, in der es häufigeren Wechsel des führenden Anlagestils geben könnte und langfristige Megatrends möglicherweise mehr als einen Anlagestil oder eine Region betreffen, kann es sich durchaus bezahlt machen, wenn Growth und Value sich in strategischen Portfolios gut ergänzen. Anleger könnten auch davon profitieren, beim Portfolioaufbau andere Faktoren zu berücksichtigen, die sich auf die Finanzlage eines bestimmten Unternehmens beziehen.
Wir befinden uns in einer Marktlage, die es seit Langem so nicht mehr gegeben hat. Aus makroökonomischer und geopolitischer Sicht wird die Welt immer komplexer und wandelt sich. Deswegen sind wir der Meinung, dass sich auch der Investmentansatz verändern sollte. Anlagen in Growth oder Value, nach Ländern, Sektoren, öffentlichen oder privaten Märkten und anderen traditionellen Kategorien einzuordnen ist vielleicht nicht mehr der optimale Ansatz für zukünftige Anlagechancen.
Und zu guter Letzt kann sich auch häufiger ändern, welcher Anlagestil führend ist, wodurch Markttrends schwerer vorherzusehen sind und Portfoliobewegungen teurer werden. Um unter diesen Bedingungen Alpha zu generieren, müssten Anleger daher das gesamte Anlageuniversum ganzheitlich betrachten und präzise bestimmen, welche Aktien in Zukunft Vermögen schöpfen. Unternehmen, die zukünftig zum Alpha beitragen, werden unserer Ansicht nach innovativ und disruptiv sein, Dinge möglich machen und sich anpassen können sowie an den globalen Märkten breit aufgestellt sein.
1 Eugene F. Fama und Kenneth R. French (1992). „The Cross-Section of Expected Stock Returns“ (Der Querschnitt der erwarteten Aktienrenditen), Journal of Finance, 47, S. 427–465
