Spätzyklische Chancen ergreifen
Die Wirtschaft verläuft in Zyklen, und jeder Zyklus birgt seine eigenen Herausforderungen und Chancen. In vielerlei Hinsicht zeigt der aktuelle Zyklus Alterungszeichen. Man kann wohl davon ausgehen, dass wir uns in der Spätphase befinden. Während Anleger über die Wachstums- oder Rezessionswahrscheinlichkeit diskutieren, konzentrieren wir uns lieber auf den Weg dorthin. Abwarten könnte teuer werden. Deshalb ist ein aktiver, diversifizierter Ansatz, der an den Public und den Private Markets investiert, vielleicht der beste Weg, um mit kurzfristiger Unsicherheit und spätzyklischen Chancen umzugehen.
Spätphase, aber nicht Ende des Zyklus
Verlangsamung einiger Konjunkturdaten noch keine Rezession
Seit über einem Jahr bekämpft die US-Notenbank Fed die hartnäckig hohe Inflation mit aggressiven Leitzinserhöhungen und einem Bilanzabbau. Seit Beginn der zweiten Hälfte von 2023 verlangsamt sich der Preisdruck in den USA. Die Kerngüterinflation ist dank nachlassender Lieferkettenprobleme am stärksten zurückgegangen. Die Teuerung der Wohnkosten hat sich in den letzten Monaten stabilisiert. Die Kerninflation der Dienstleistungspreise ohne Wohnen ist leicht zurückgegangen, bleibt aber das zentrale Risiko in unserem Inflationsausblick.1 Angesichts des allmählichen und ungleichmäßigen Rückgangs der Inflation sollten wir uns bei Inflationsprognosen in Demut üben, selbst wenn die wichtigsten Faktoren in die richtige Richtung zeigen.
Die anhaltende Inflation und der kumulative Straffungskurs der Fed haben das Wachstum verlangsamt, ohne es in eine Rezession zu schicken. Der US-Arbeitsmarkt beginnt sich zu entspannen. Die Kündigungsrate ist seit 2022 stetig gesunken und lag im April mit 2,4% knapp über dem Niveau von 2018–2019 bei etwa 2,3%. Trotz eines leichten Anstiegs im Mai zeigt der Abwärtstrend der letzten 12 Monate, dass es weniger Möglichkeiten gibt, in bessere Jobs zu wechseln.2 Das Lohnwachstum verlangsamt sich, muss aber noch weiter zurückgehen, damit das Inflationsziel von 2% erreicht werden kann. Die Arbeitslosenquote in den USA ist insgesamt nur leicht über das vorpandemische Niveau von 3,5% gestiegen. Die Sahm-Regel besagt, dass die Wirtschaft in den frühen Monaten einer Rezession ist, wenn der gleitende Dreimonatsdurchschnitt der nationalen Arbeitslosenquote 0,5% oder mehr über dem Tiefstand der letzten zwölf Monate liegt. Danach befindet sich die US-Wirtschaft zu Beginn der zweiten Jahreshälfte 2023 noch nicht in einer Rezession.
Sahm, Claudia. Echtzeit-Rezessionsindikator „Sahm Rule“, Federal Reserve Economic Data. Federal Reserve Bank of St. Louis. Stand: 14. Juli 2023. Nur zur Veranschaulichung.
Das bedeutet nicht unbedingt, dass die Wirtschaft einen Abschwung ganz vermeiden wird. Mit zunehmender Straffung der geldpolitischen Zügel sind die kurzfristigen Zinssätze über die langfristigen gestiegen. Die entstandene invertierte Zinsstrukturkurve ist ein typisches Zeichen für eine bevorstehende Rezession. Zu Beginn der zweiten Jahreshälfte 2023 ist der invertierte Renditeabstand zwischen 2- und 10-jährigen Staatsanleihen so hoch wie seit den frühen 1980er-Jahren nicht mehr. Auch andere Invertierungsmaßstäbe deuten auf eine beträchtliche Rezessionswahrscheinlichkeit hin. Allerdings ist diese Invertierung allein nicht besonders aussagekräftig, was den Zeitpunkt einer kommenden Rezession angeht. Es gibt diverse Abwärtspuffer, die die Wirtschaft vor einem sofortigen Abschwung bewahren und den aktuellen Zyklus verlängern können.
Trotz starken Gegenwinds und Anzeichen von Schwäche hat sich die US-Wirtschaft 2023 bisher als robust erwiesen. Viele der überraschend positiven Daten zur gesamtwirtschaftlichen Aktivität betrafen die Verbraucherausgaben. Der Konsum von Waren erholte sich im ersten Quartal rasant auf das schnellste Tempo seit der zweiten Jahreshälfte 2021, und der Konsum von Dienstleistungen ist nach wie vor kräftig.3 Die Kombination aus starkem Arbeitsmarkt und solidem Wachstum der real verfügbaren Einkommen kann die Konsumtätigkeit und folglich auch das Wirtschaftswachstum in den kommenden Monaten stützen.
Die US-Haushalte, Unternehmen sowie staatlichen und lokalen Regierungen weisen zur Jahresmitte noch solide Bilanzen auf. Außerdem wurde das Tail-Risiko einer Krise wegen der Schuldenobergrenze ausgeräumt. Der Stress bei den US-Regionalbanken wird das Wachstum voraussichtlich moderat beeinträchtigen, aber keine Rezession verursachen. Bei mehreren Arten von Krediten gibt es Anzeichen für eine Verschärfung der Kreditrichtlinien. Inwieweit sich Kredite weiter verknappen, ist noch ungewiss. Fiskalpolitische Maßnahmen wie der CHIPS Act kurbeln die Investitionstätigkeit im verarbeitenden Gewerbe möglicherweise an und gleichen eine Verschärfung der Kreditrichtlinien aus.
Zinsen bleiben länger höher
Weitere Zinserhöhungen werden wahrscheinlich davon abhängen, ob die Anpassung am Arbeitsmarkt weit genug fortgeschritten ist, um den Rückgang der Inflation zu festigen. Im Juni deuteten die Projektionen der Fed auf zwei weitere Leitzinserhöhungen im restlichen Jahresverlauf4 hin, was die Märkte als unerwartet restriktiv werteten. Trotz des aggressiven Straffungstempos hat der Leitzins der Fed aber gerade erst ein mit der Inflation vergleichbares Niveau erreicht. In früheren Zyklen hat die Fed ihren Leitzins dagegen weit über die Inflationsrate angehoben. Unseren Erwartungen nach wird die US-Geldpolitik daher länger restriktiv bleiben. Dieses Umfeld kann besonders schwierig für Geschäftsmodelle sein, die auf eine höhere Verschuldung, niedrigere Finanzierungskosten und reichlich Liquidität angewiesen sind. Für Kreditgeber allerdings mögen es gute Zeiten sein, besonders an den Private Markets.
Federal Reserve Economic Data. Federal Reserve Bank of St. Louis. Stand: 14. Juli 2023. Nur zur Veranschaulichung.
Chancen ergreifen
Angesichts der restriktiven Haltung der Fed ist es nach wie vor höchst ungewiss, wann ein Kurswechsel in der Geldpolitik stattfinden wird und wie lange die Spätphase des Zyklus andauert. Statt auf einen Zykluswechsel zu warten, halten wir einen aktiven, diversifizierten Ansatz für die bessere Wahl, um mit kurzfristiger Unsicherheit und spätzyklischen Chancen umzugehen.
Private Credit: Kreditgeber sein
In einem Umfeld länger anhaltender höherer Zinssätze finden Anleger bei Private Credit aktienähnliche Renditen. Im Vergleich zu börsennotierten Anleihen handelt es sich bei Private Credit um direkte Kredite an Unternehmen, die in privat ausgehandelten Transaktionen gewährt werden. Diese Strategie kann die Erträge steigern und in Zeiten erhöhter Volatilität mehr Resilienz bieten. Sie eignet sich daher als Beimischung zu traditionellen Anleihen. Das aktuelle Umfeld kommt den Renditen von Private Credit zugute: Bei Neuemissionen von US-Leveraged-Loans kletterte die durchschnittliche Verzinsung im zweiten Quartal 2023 auf 10,2%, den höchsten Stand seit 2009.5 Das liegt daran, dass Kreditnehmer bereit sind, mehr für die sichere Abwicklung und bedarfsgerechten Konditionen bei einem privaten Kreditgeber zu zahlen. Steigende Zinsen und höhere Marktvolatilität haben zu einer Verlangsamung der Emissionstätigkeit bei Hochzinsanleihen und Leveraged Loans geführt. Kreditgeber wie kleinere US-Banken geben weniger Kredite aus. Diese Lücke füllt Private Credit mit einem steigenden Anteil an Unternehmens- und Realwertfinanzierungen. Besonders aktiv ist die Strategie in den Segmenten des Gewerbeimmobilienmarkts, die von verschärften Kreditbedingungen, sinkenden Erträgen und erhöhtem Refinanzierungsbedarf betroffen sind.
Federal Reserve Economic Data. Federal Reserve Bank of St. Louis. Stand: 14. Juli 2023. Nur zur Veranschaulichung.
Private Kreditgeber können sich heute auf bonitätsstarke Schuldner mit attraktiven Zinsdeckungsquoten und günstigen Konditionen konzentrieren, um Abwärtsrisiken zu reduzieren. Seitdem die Zinssätze gestiegen sind, bieten Private Credit-Finanzierungen aktienähnliche Renditen im zweistelligen Bereich. Die Konditionen enthalten in der Regel maßgeschneiderte Schutzmechanismen und Bestimmungen, die man bei Hochzinsanleihen und Leveraged Loans nicht findet.6 Private Credit-Portfolios können ihre Investments außerdem ohne Bezugnahme auf einen Vergleichsindex wählen. Diese Selektivität kann sehr vorteilhaft sein. Sie reduziert das Abwärtsrisiko, wenn die Renditestreuung zunimmt, das Wachstum sich verlangsamt, die geldpolitischen Zügel gestrafft werden und die Rentabilität sich verschlechtert. Mit zunehmender Reife entwickelt sich Private Credit zu einer echten Alternative zu Anbietern traditioneller Fremdkapitalfinanzierungen. Kreditnehmer sehen die Skalierbarkeit, Anpassungsmöglichkeiten und Sicherheit, die die Anlageklasse bietet, als Entschädigung für die höheren Kapitalkosten.
Resilienz bei Anleihen
Die gestiegenen Zinsen haben den Vorteil, dass das Ertrags- und Gesamtrenditepotenzial von traditionellen Anleihen wie hochwertigen Staatsanleihen erheblich besser geworden ist. Auch in früheren Rezessionen warfen sie positive Renditen ab. Daher können sie als wichtiger Stabilisator in Portfolien dienen, falls in diesem Zyklus ein negatives Szenario eintritt.7 Traditionelle Anleihen korrelieren außerdem kaum oder negativ mit Aktien und anderen Risikoanlagen, was für Diversifikationsvorteile sorgen kann. In dieser Spätphase des Konjunkturzyklus und wahrscheinlich auch des Straffungszyklus halten wir US-Staatsanleihen angesichts der hohen Realrenditen für attraktiv. Insgesamt sind wir in Bezug auf US-Anleihen weiter vorsichtig, sehen aber Chancen für aktives Management. Die jüngste Bankenkrise wird voraussichtlich zu einer Verschärfung der Kreditrichtlinien führen, die sich in den Kreditspreads noch nicht vollständig niedergeschlagen hat. Die Spreads liegen nur auf dem medianen Niveau des Zyklus und bieten daher noch keinen attraktiven Einstiegspunkt. Dennoch sollten Anleger bedenken, dass es bei einzelnen Wertpapieren auf Relative-Value-Basis und durch Marktverwerfungen individuelle Chancen ergeben können. Eine aktive Einzeltitelauswahl bleibt entscheidend.
Aktien: Alle Optionen offen lassen
Dieses Jahr scheinen Anleger in Bezug auf Risikoanlagen verhalten zu sein. Studien zur Positionierung deuten auf eine Netto-Untergewichtung in globalen Aktien zur Jahresmitte hin. Am US-Aktienmarkt spielen sich derzeit zwei unterschiedliche Dynamiken ab. Einerseits werden Mega-Cap-Technologieaktien von hohen Wachstumserwartungen beflügelt. Aktienanleger wägen ab, welchen Einfluss die generative KI auf das zukünftige Umsatzwachstum und die Rentabilität von Unternehmen sowie auf die Aktienbewertungen haben wird. Der Rest des Markts erlebt hingegen keine Rallye, sondern steigt langsam, während sich die Inflationsaussichten und die Marktstimmung verbessern. Technologieaktien bewegen sich aktuell in ihren historischen Bewertungsspannen und liegen weit unter ihren Hochs der frühen 2000er-Jahre.8 Die Aktienvolatilität befindet sich außerdem auf einem Mehrmonatstief, d. h., Anleger können sich sehr günstig gegen Abwärtsrisiken absichern. Angesichts der gesamtwirtschaftlichen Lage, der Fundamentaldaten von Aktien, der Marktpreise und Positionierung ziehen wir es vor, in Aktien investiert zu bleiben, sichern manche Allokationen jedoch ab.
KI-Disruption eröffnet Chancen für aktives Management
Mit den Fähigkeiten und der Verfügbarkeit von generativen KI-Modellen sind auch ihre Auswirkungen auf gut ausgearbeitete Inhalte von überzeugenden Texten bis hin zu Code exponentiell gewachsen. Die Integration der KI in Unternehmen und ihre breite Akzeptanz bei Verbrauchern kann in den kommenden Jahren enorme Folgen für Gesellschaften und Volkswirtschaften haben. Als Investoren sehen wir die KI als einen Wachstumstreiber. Sie kann in einer Vielzahl von Anwendungen eingesetzt werden und ist auf dem Weg, ganze Branchen, wie wir sie heute kennen, grundlegend zu verändern. Überproportional werden diejenigen Unternehmen profitieren, die ihre Geschäftstätigkeit mit generativer KI verbessern und mit vorausschauender KI intelligenter machen. Auch die Hersteller der Hardware für die Ausbreitung der KI sind gut aufgestellt. Wer Marktführer bleiben will, braucht eine klare Strategie für die Integration der KI. Für uns ist jetzt eine besonders aufregende Zeit, um die Chancen durch KI auszuloten. Anleger, die die nächste Generation von Gewinnern identifizieren möchten, müssen flexibel sein und über Vergleichsindizes hinausschauen.
Aus dem Tritt geratener globaler Zyklus erfordert Diversifikation
Der aktuelle geldpolitische Zyklus begann mit abgestimmten Maßnahmen in den meisten großen Volkswirtschaften. Sein Ende wird jedoch voraussichtlich ein differenzierteres Vorgehen erfordern, weil Wachstum und Inflation sich regional unterschiedlich entwickeln. Während die Fed vielleicht schon am Ende ihres Straffungszyklus angekommen ist, müssen die EZB und die Bank of England (BoE) eventuell weiter an der Zinsschraube drehen, um die Preise in Schach zu halten. Im Gegensatz zur restriktiven Haltung der anderen G4-Zentralbanken verfolgt die Bank of Japan (BoJ) seit längerem eine lockere Geldpolitik. Dank der kräftigen Binnennachfrage sehen wir weiterhin Diversifikationsmöglichkeiten bei japanischen Aktien. Die Schwellenländer verfolgen ihr eigenes Tempo, wodurch der globale Zyklus aus dem Tritt gerät. Die Wachstumsdynamik in den Schwellenländern bleibt schwach, verschlechtert sich aber nicht weiter. In einigen Ländern wie Brasilien, Chile und Mexiko ist die Inflation stark gesunken. Die meisten Zentralbanken der Schwellenländer haben das Ende ihrer Straffungszyklen erreicht und die ersten haben bereits begonnen, die Zinsschraube zu lockern. Hohe reale Renditen, schwache Währungen und niedrige Inflation können Lokalwährungsstaatsanleihen als Diversifikationsmöglichkeiten stützen.
Auch der chinesische Zyklus weicht deutlich von den meisten Industrieländern ab, denn die People's Bank of China (PBoC) befindet sich im Lockerungsmodus. Chinas gesamtwirtschaftliche Aktivität hat sich nach der Aufhebung der Mobilitätsbeschränkungen zwar erholt, aber die positiven Effekte der Wiedereröffnung verblassen. In der zweiten Jahreshälfte 2023 verfehlten die Konjunkturdaten die Markterwartungen.9 Chinas Erholung wird voraussichtlich nicht linear verlaufen. Das Land ist immer noch ein großer, wachsender Markt mit vielen Chancen. Ausländische Direktinvestitionen verlagern sich aber deutlich von China in Länder wie Vietnam, Indien und Mexiko. Die geopolitischen Spannungen zwischen den USA und China sorgen ebenfalls für Unsicherheit. Ein diversifizierter, aktiver Ansatz ist unserer Ansicht nach entscheidend, um Investmentchancen in einem global unkoordinierten Zyklus zu nutzen.
Die nächste Phase des Zyklus kommt
Im Verlauf jedes Zyklus verändern sich auch die Investmentmöglichkeiten. Wir beobachten weiterhin genau, wie sich die Risiken durch die Stärken und Schwächen der Wirtschaft zueinander verhalten. Daran können wir ablesen, wo wir uns im Konjunkturzyklus hinbewegen. In den nächsten Quartalen wird sich voraussichtlich zeigen, ob die globalen Zentralbanken bei der Bekämpfung der Inflation erfolgreich waren und welchen geldpolitischen Kurs sie einschlagen. Es wird sich außerdem abzeichnen, inwieweit die robusten Bilanzen und fiskalpolitischen Programme die Belastungen durch höhere Zinsen und strengere Kreditrichtlinien ausgleichen können. Unsicherheit und Disruption bieten jedoch auch Chancen für langfristig orientierte Anleger. Sie müssen auf Wachstums- und Inflationsdifferenzen unter den Volkswirtschaften achten sowie auf Trends, die Zyklen überdauern. Es ist wichtig, investiert zu bleiben, um spätzyklische Chancen zu nutzen, wenn und wo sie sich bieten.
1US Bureau of Labor Statistics. Stand: 7. Juli 2023.
2US Bureau of Labor Statistics. Stand: 31. Mai 2023.
3US Bureau of Economic Analysis. Stand: 30. Juni 2023.
4Federal Reserve. Stand: 14. Juni 2023.
5LCD, „Amid credit tightening, leveraged loan market revisits Financial Crisis levels“ (Leveraged-Loan-Markt erreicht angesichts schärferer Kreditrichtlinien wieder Finanzkrisenniveau), Stand: 7. Juni 2023
6 Cliffwater Direct Lending Index. Analyse der nicht gehebelten Wertentwicklung von US-Mittelstandsfinanzierungen vor Abzug von Gebühren. Stand: 30. Juni 2023
7Bloomberg, Datastream und Goldman Sachs Asset Management. Analyse der annualisierten Gesamtrendite deutscher, britischer, US- und japanischer Lokalwährungsstaatsanleihen vom 31. März 1980 bis 31. März 2023.
8I/B/E/S und Datastream. Stand: 19. Juli 2023.
9National Bureau of Statistics von China. Bloomberg. Stand: 17. Juli 2023.
