Was ist das Schlimmste, das passieren kann?

Wichtige Erkenntnisse

Die Ausfallquoten sind noch niedrig, aber notleidende Kredite nehmen zu. Viele PE-finanzierte Kreditnehmer sind mit steigendem Zinsaufwand konfrontiert, da viele Leveraged Buyouts (LBO) variabel verzinslich finanziert wurden.

Die historischen Ausfallquoten und Recovery Rates schwanken je nach Sektor stark. Heute sind die Allokationen und Marktbedingungen jedoch anders als in der Vergangenheit.

Der nächste Zyklus wird voraussichtlich länger dauern als der Coronavirus-Abschwung 2020. Die Erfahrung des General Partners (GP) mit notleidenden Krediten wird daher von entscheidender Bedeutung sein.

Als die Zinssätze 2022 zu steigen begannen und der Gegenwind zunahm, stiegen die notleidenden Kredite sowohl am Markt für Hochzinsanleihen (HY) als auch am Markt für Leveraged Loans (LL) von 2% auf 9%. Auch Anfang 2023 sind sie noch erhöht.¹ Wie viele Kredite notleidend sind, definiert sich an beiden Märkten jedoch nicht an den Fundamentaldaten, sondern am Handelsniveau.² Obwohl die Marktbewegungen einen Anstieg widerspiegeln, gibt es bisher keine Anzeichen für weitverbreitete wirtschaftliche Schwierigkeiten oder schlechtere Fundamentaldaten bei Kreditnehmern.³ Dies gilt insbesondere für PE-finanzierte Unternehmen, von denen viele Private Credit als Alternative zu den Märkten für syndizierte Kredite nutzen. Die Ausfallraten sind sowohl bei Hochzinsanleihen und Leveraged Loans als auch bei Private Credit in absoluten Zahlen niedrig. Dennoch wird der steigende Zinsaufwand für variabel verzinsliche Verbindlichkeiten, die meist nicht abgesichert sind, 2023 voraussichtlich Folgen für die am höchsten verschuldeten Kreditnehmer haben.

Am HY-Markt ist der Ausblick in Bezug auf Zahlungsausfälle weitgehend positiv.⁴ Die Bonität hat sich in den letzten Jahren verbessert und viele Kreditnehmer nutzten die niedrigen Zinsen, um sich zu längeren Laufzeiten zu refinanzieren. Bei Leveraged Loans haben sich die Bonität und der Schutz durch die Kreditkonditionen in den letzten Jahren verschlechtert.⁵ Bei anhaltendem Gegenwind sind mehr notleidende Kredite und Zahlungsausfälle möglich. Bei Private Credit ist das nicht so klar erkennbar, da die Kreditnehmer in der Regel kleiner und im Schnitt niedriger bewertet sind. Insgesamt mag das Ausfallrisiko höher sein, aber die Strategie profitiert von mehr Schutzklauseln und engeren Beziehungen zwischen Kreditnehmern und Kreditgebern. Besonders deutlich zeigten sich diese Vorteile auf dem Tiefpunkt der Pandemie. Damals wies Private Credit eine niedrigere Ausfallquote auf als der Leveraged Loans-Markt, weil Kreditnehmer und Kreditgeber gemeinsam Lösungen fanden. Allerdings war die Pandemie ein exogener Marktschock und der Markt verhält sich während eines längeren Abwärtszyklus vielleicht anders.⁶ Je mehr Aufmerksamkeit Private Credit erhält, desto mehr gilt es zu bedenken, wie idiosynkratisch der Bereich ist. Es gibt große Unterschiede in der Positionierung, Dokumentation und Expertise, die sich auf die Wertentwicklung von Portfolien in Abwärtszyklen auswirken können.

Historische Ausfallquoten und Recovery Rates

Es mangelt zwar an Private Credit-Daten, aber die Märkte für Hochzinsanleihen und Leveraged Loans liefern eventuell Hinweise darauf, was während eines Abschwung voraussichtlich passieren wird. Die direkte Gewährung von Private Credit-Finanzierungen wird von Sponsoren und der Transaktionstätigkeit bestimmt. Kredite für Leveraged Buyouts (LBOs) haben ähnliche Ausfallquoten wie andere Kredite, aber es dauert länger, bis ein Zahlungsausfall eintritt.⁷ Das liegt wahrscheinlich daran, dass Private Equity-Eigentümer Unternehmen durch schwierige Zeiten helfen und in Notlagen Kapitalspritzen bereitstellen können.

LBO-Finanzierungen brauchen länger, bis es zum Zahlungsausfall kommt Balkendiagramm

Eines gilt es bei der Beurteilung von Einzelpositionen zu beachten: Eine höhere Verschuldung führt nicht zwangsläufig zu höheren Ausfallquoten. Als beispielsweise die Zinsen in den letzten zehn Jahren fielen, blieben die Ausfallquoten niedrig, obwohl die Verschuldung stieg. Der Hauptindikator für das Ausfallrisiko ist vielmehr die Fähigkeit eines Kreditnehmers, seine Schulden ununterbrochen zu bedienen. Man misst sie am Zinsdeckungsgrad. Bei Kreditnehmern mit einem Zinsdeckungsgrad von mindestens 3 liegt die langfristige Ausfallquote bei etwa 2%. Bei einem Zinsdeckungsgrad von 2 bis 3 steigt die Ausfallquote auf über 5%. Liegt der Zinsdeckungsgrad unter 2, springt die Ausfallquote auf über 11%. Diese Unterscheidung ist heute besonders relevant. Der steigende Zinsaufwand für variabel verzinsliche Kredite setzt den Zinsdeckungsgrad unter Druck. Gleichzeitig belasten steigende Input- und Arbeitskosten, die immer schwerer an Kunden weitergegeben werden können, die Margen.⁸

Der durchschnittliche Zinsdeckungsgrad für neue LL-Emissionen liegt weiterhin bei etwa 3, aber unter Kreditnehmern gibt es erhebliche Unterschiede. Angesichts steigender Zinsen und häufiger Addbacks beim Underwriting kann sich der Zinsdeckungsgrad schnell ändern. Private Kreditgeber profitieren oft von Schutzklauseln, die ein frühes Eingreifen ermöglichen, wenn der Cashflow gemindert zu sein scheint. Häufig müssen Kreditgeber jedoch noch proaktiver sein und die Finanzlage der Kreditnehmer kontinuierlich überwachen. Nur so können sie sich ein umfassendes Bild machen und potenzielle Probleme erkennen, die eventuell nicht von vereinbarten Klauseln abgedeckt werden.

Wirtschaftlicher Gegenwind und steigende Zinsen beeinträchtigen möglicherweise die Fähigkeit von Kreditnehmern, ihre Schulden zurückzuzahlen Ein Balkendiagramm

Historisch gesehen liegt die Recovery Rate bei Kreditausfällen im Durchschnitt bei etwa 70% des Nennwerts. Bei Leveraged Loans ist sie mit etwa 60% etwas niedriger. Bei Nachrangdarlehen liegt sie in der Regel bei ca. 40%. An verschiedenen Schuldenmärkten sind die Recovery Rates in den letzten Jahren aufgrund struktureller Faktoren gesunken. Dazu zählt, dass Bankkredite heute geringere Schuldenpuffer (z. B. Nachrangdarlehen, um Verluste abzufedern) haben als früher (26% vs. 43%).⁹ Ein weiterer Faktor ist ein höherer Anteil von Krediten mit weniger Schutzklauseln, was am LL-Markt üblich geworden ist.

Vor Jahrzehnten konnten nur die bonitätsstärksten Kreditnehmer solche Covenant-Lite-Konditionen aushandeln. In den letzten drei bis fünf Jahren sind jedoch auch weniger finanzstarke Schuldner in den Genuss günstigerer Konditionen gekommen, während sie gleichzeitig weniger Nachrangdarlehen aufgenommen haben. Während die größten Private Credit-Deals in der Regel ebenfalls Covenant-Lite sind, enthalten Mid-Market-Transaktionen oft Schutzklauseln, die einen schnelleren Rückgriff ermöglichen. Bei Private Credit-Deals gibt es keine syndizierten Kredite und die Dokumentationspflichten sind strenger. Daher sind Kreditgeber in Notlagen häufig schneller zu Verhandlungen bereit, selbst wenn noch nicht gegen Konditionen verstoßen wurde. In der Regel enthalten Private Credit-Konditionen individuelle Schutzklauseln und Bestimmungen, die man am HY- oder LL-Markt nicht findet, wo standardisierte Konditionen die Syndizierung erleichtern.

Hinweise für den heutigen Markt

Die Sektorzusammensetzung der Schuldenmärkte unterscheidet sich erheblich von früheren Abwärtsphasen, was bei historischen Analysen berücksichtigt werden muss. Telekommunikationsunternehmen beispielsweise verzeichnen in historischen Datensätzen oft sehr niedrige Recovery Rates, die noch auf den Marktcrash von 2001 zurückzuführen sind. Versorgungsunternehmen hingegen haben die höchsten Recovery Rates, was aufgrund von Regulierung und ihrer Anlagenintensität intuitiv verständlich ist. Während Seniorität immer von Vorteil ist, um die Wiedererlangung zu maximieren, halten wir sie in diesen anlagenintensiven Sektoren für besonders wichtig. Öl und Gas ist ebenfalls ein anlagenintensiver Bereich, der in Ausfallzyklen häufig für Schlagzeilen sorgt. Im aktuellen Zyklus sind Probleme in diesem Sektor allerdings aufgrund des gesamtwirtschaftlichen Umfelds etwas weniger wahrscheinlich.¹⁰

Heute liegt der Fokus eher auf Asset-Light-Geschäftsmodellen, auf die Buyout-Strategien oft ausgerichtet sind. Im Bereich der Software gibt es eine höhere Konzentration an riskanteren Krediten. Viele davon wurden nicht auf Grundlage des Cashflows, sondern wiederkehrender Einnahmen gewährt. Die Qualität des Underwritings bei diesen Deals wird entscheidend sein, wenn sich das wirtschaftliche Umfeld verschlechtert. Anbieter betriebsnotwendiger Software mit einer diversifizierten Basis von Vertragskunden sind dann besonders gut aufgestellt. Sie haben sich in der jetzigen Lage weitgehend als resilient erwiesen. Kommt es dennoch zum Zahlungsausfall, gibt es oft nur wenige materielle Vermögenswerte, die verwertet werden können. Auch im Gesundheitswesen sind mehr Private Market Investments zu beobachten. Obwohl viele Bereiche als systemrelevant gelten, sind eher die diskretionären Kategorien bei Anlegern beliebt, die unter einem wirtschaftlichen Abschwung und/oder Inflationsdruck leiden würden.

Die „schwächsten Glieder“ im Leveraged Loan-Universum (d. .h., Emittenten mit einem Rating von B oder niedriger und einem negativen Ausblick) legten von Juni 2022 bis Januar 2023 um 49% zu. Den größten Anteil daran hatten Software und das Gesundheitswesen.¹¹ Etwa ein Viertel von Private Debt entfällt auf Softwareunternehmen – die größte Einzelbranche – und 13% auf das Gesundheitswesen. Im Schnitt weisen Private Debt-Kreditnehmer in beiden Branchen aktuell einen Zinsdeckungsgrad unter 2 auf. Das ist der Punkt, an dem die Ausfallquoten deutlich zu steigen beginnen.¹²

Nicht alle finanziellen Notlagen sind gleich

Emittenten am Leveraged Loan-Markt können aus verschiedenen Gründen auf eine Watchliste für Sanierungen gesetzt werden. Bestimmte Schritte wie „Going Concern“-Warnungen oder versäumte Zahlungen sind klare Warnsignale. Andere betreffen Ratings-Maßnahmen oder Herabstufungen, die zwar nicht wünschenswert sind, aber nicht unbedingt auf akute betriebliche Probleme hinweisen. Eine wirtschaftliche Schieflage tritt allerdings häufig auf, bevor ein Kreditnehmer offiziell auf die Watchliste gesetzt wird. Das erschwert denjenigen eine Einschätzung, die keinen Zugang zur Unternehmensleitung haben. Die enge Beziehung zwischen Kreditnehmer und Kreditgeber sowie die eingebauten strukturellen Schutzklauseln bei Private Credit ermöglichen es beiden Seiten, potenzielle Probleme proaktiv anzugehen. Über Zahlungsausfälle und Workout-Vereinbarungen kann selektiver entschieden werden.¹³

Wenn eine Investition in Schieflage gerät und ein Manager eine Umstrukturierung oder einen Workout herbeiführen muss, sind Private Credit-Investoren im Vorteil. Sie können auf Warnsignale in den Fundamentaldaten achten und proaktiv handeln, um einen Zahlungsausfall möglichst zu verhindern. Die Kreditvereinbarungen enthalten oft Klauseln über vorgeschriebene Berichterstattung. Lösungen lassen sich bei Private Credit in der Regel leichter umsetzen. Häufig sind wenige oder sogar nur ein Kreditgeber beteiligt und kein Syndikat, das vielleicht schon Positionen am Sekundärmarkt weiterverkauft hat. In einer schwierigen Situation schnell Abhilfe schaffen zu können, ist wichtig, denn davon profitieren in der Regel die Kreditgeber.¹⁴

Private Credit-Anbieter und Kreditgeber, die mit Sponsoren zusammenarbeiten, haben eine Bereitschaft gezeigt, zusätzliche Kapitalspritzen bereitzustellen. Das gilt besonders, seit der durchschnittliche Eigenkapitalanteil auf fast 50% gestiegen ist. Tatsächlich sind die Ressourcen, die einem Private Credit-Manager in einer Workout-Situation zur Verfügung stehen, von größter Bedeutung. Die wichtigste Ressource ist dabei zusätzliches Kapital. Kreditgeber mit Größe, Skalierbarkeit und gut verwaltetem Dry Powder können Unternehmen in Notsituationen unterstützen, indem sie zusammen mit Sponsoren flexibel und zeitnah benötigte Kapitalspritzen bereitstellen.

Gelegentlich werden Kreditgeber nach einem Ausfall an einem Unternehmen beteiligt. Eine optimale Wertsteigerung erfordert dann ganz andere Kompetenzen als das Know-how, das ursprünglich bei der Finanzierung notwendig war. Manager, die über eigene Private Equity-Teams, tiefgehende Expertise in der jeweiligen Branche, hoch erfahrene Juristen und/oder starke Beziehungen in der Branche verfügen, können diese Ressourcen nutzen, um den Wiedererlangungswert zu maximieren. Fast zwei Drittel der Kreditgeber verlassen sich auch in Notsituationen auf das ursprüngliche Investmentteam. Ein dediziertes Workout-Team mit entsprechenden Ressourcen kann jedoch oft bessere Voraussetzungen für positive Ergebnisse schaffen.¹⁵ Ideal ist häufig ein hybrider Ansatz, bei dem beide Teams zusammenarbeiten. Das erleichtert die Lösung dieser oft konfliktreichen Situationen.

Bei Sanierungsversuchen besteht die oberste Priorität der Kreditgeber darin, ihre investiertes Kapital zu schützen und Wert zu erhalten. Es gibt viele Möglichkeiten, Deals so auszugestalten, dass sie Aufwärtspotenzial bieten. Dazu zählen z.B. eine Neubewertung, um die Rendite zu steigern, eine Verlängerung der Duration und/oder das Hinzufügen von Optionsscheinen oder anderen Eigenkapitalkomponenten. Einen maximalen Ertrag zu erzielen, ist in dieser Phase nicht immer das Hauptziel. Zukünftiges Wachstum ist nur mit der richtigen Kapitalstruktur ohne übermäßige Verschuldung möglich.

Dass jeder Deal einzeln ausgewählt und individuell ausgestaltet wird, zählt neben aktivem Management zu den zentralen Aspekten von Private Credit im Vergleich zu den Märkten für syndizierte Kredite. Daher fallen die Ausfallrisiken und Recovery-Möglichkeiten je nach Manager sehr unterschiedlich aus. Ein entscheidender Vorteil in Workout-Situationen ist Erfahrung, aber nur wenige private Kreditgeber haben schon einen kompletten Marktzyklus erlebt. Vor der globalen Finanzkrise wurden jährlich weniger als 100 Private Credit-Fonds aufgesetzt. Seit 2015 gab es jedes Jahr mehr als 200 Closings und das jährlich eingesammelte Kapital hat sich im Vergleich zur Zeit vor der globalen Finanzkrise verzehnfacht.¹⁶ Selbst für erfahrene Kreditgeber wird dieser Zyklus voraussichtlich anders aussehen als der letzte. Der Abschwung durch die globale Finanzkrise war durch rasante Bewertungseinbrüche und breiten Schuldenabbau gekennzeichnet. Heute haben wir es mit höherer Inflation und höheren Kapitalkosten zu tun, wodurch sich der Zyklus wahrscheinlich verlängert. Dennoch gehört Anpassungsfähigkeit zu den Schlüsselkompetenzen, die man mit der Zeit erwirbt. Gerade in Abschwungphasen zeigen sich daher die Unterschiede zwischen Neulingen und erfahrenen Kreditgebern, die aus früheren Zyklen gelernt haben.

¹LCD. Stand: 30. März 2023.

²Die HY Distressed Ratio wird als Prozentsatz der Kredite mit einem Risikoaufschlag von L+1000 oder höher gemessen. Die LL Distressed Ratio wird als Prozentsatz der Kredite mit einem Kurs unter 80 gemessen.

³Burgiss. Stand: 30. September 2022.

⁴Goldman Sachs Global Investment Research. Stand: 3. Februar 2023.

⁵LCD. Stand: 30. März 2023.

⁶S&P. Private Debt: A Lesser-Known Corner Of Finance Finds The Spotlight (Private Debt: Eine weniger bekannte Nische des Finanzmarkts rückt ins Rampenlicht). Stand: 12. Oktober 2021

⁷LCD Default Review. Stand: 30. März 2023.

⁸LCD Default Review. Stand: 30. März 2023.

⁹LCD 2020 Recovery Study. Stand: 31. Dezember 2020. Nur zur Veranschaulichung.

¹⁰LCD. Stand: 30. März 2023.

¹¹LCD. Stand: 30. März 2023.

¹²KBRA. 31. Dezember 2022.

¹³S&P. Private Debt: A Lesser-Known Corner Of Finance Finds The Spotlight (Private Debt: Eine weniger bekannte Nische des Finanzmarkts rückt ins Rampenlicht). Stand: 12. Oktober 2021

¹⁴LCD Recovery Study. Stand: 31. Dezember 2020. Nur zur Veranschaulichung.

¹⁵Alternative Credit Council. Financing the Economy (Die Finanzierung der Wirtschaft). Stand: 22. November 2022.

¹⁶Preqin. Stand: 30. März 2023.

Autor(en)

Stephanie Rader

Global Head of Private Credit Client Solutions and Product Strategy

James Gelfer

Portfolio Solutions for Alternatives Capital Markets and Strategy

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Risikohinweise und Offenlegungen

Glossar

„Durchschnittlicher Zinsdeckungsgrad“ bezieht sich auf das Verhältnis der Gewinne eines Unternehmens vor Zinsen und Steuern (EBIT) zu seinem Zinsaufwand in einem bestimmten Zeitraum.

„Covenant-Lite“ bezieht sich auf die Konditionen eines Kredits, der mit weniger Einschränkungen für den Kreditnehmer und weniger Schutzklauseln für den Kreditgeber ausgestaltet wurde.

„Dry Powder“ bezieht sich auf marktgängige Wertpapiere, die hochliquide sind und als bargeldnah gelten.

„Gesamter Marktzyklus“ bezieht sich auf das Auf und Ab des geschäftlichen Umfelds.

„Mid-Market-Transaktionen“ umfassen in der Regel Unternehmen mit einem Umsatz von 25 bis 250 Mio. USD.

„Sponsor-backed“ ist eine übliche Bezeichnung von Unternehmen, die durch Private Equity finanziert sind.

Die Secured Overnight Financing Rate (SOFR) ist ein weit gefasstes Maß für die Kosten der Aufnahme von Bargeld über Nacht, das durch Staatsanleihen besichert ist.

Risikoerwägungen

Anlagen sind mit gewissen Risiken verbunden, wozu auch Kapitalverluste zählen.

Private-Equity-Anlagen sind spekulativ und extrem illiquide, bergen hohe Risiken, sind mit hohen Vergütungen und Kosten verbunden, durch die sich die Renditen reduzieren können, und können mit einem Teil- oder Totalverlust des angelegten Kapitals einhergehen. Sie sind daher nur für erfahrene und langfristig orientierte Anleger geeignet, die diese Risiken in Kauf nehmen können.

Alternative Investmentfonds setzen häufig Hebeleffekte und andere Anlagepraktiken ein, die äußerst spekulativ und mit hohen Risiken verbunden sind. Diese Methoden können die Volatilität der Wertentwicklung und das Risiko eines Anlageverlusts – bis hin zum Verlust des gesamten Anlagebetrags – erhöhen. Es kann im Hinblick auf alternative Investmentfonds und deren Dienstleistungserbringer, zu denen auch Goldman Sachs und seine verbundenen Unternehmen gehören, Interessenkonflikte geben. Zudem sind Anteile an alternativen Investmentfonds in hohem Maße illiquide und können normalerweise nicht ohne Genehmigung des Betreibers übertragen werden. Ferner werden Übertragungen durch geltendes Wertpapier- und Steuerrecht begrenzt.

Anleger sollten auch einige der potenziellen Risiken von alternativen Anlagen berücksichtigen.

Alternative Strategien: Alternative Strategien setzen häufig Hebeleffekte und andere Anlagepraktiken ein, die spekulativ und mit hohen Risiken verbunden sind. Diese Methoden können die Volatilität der Wertentwicklung und das Risiko von Verlusten – möglicherweise des gesamten Anlagebetrags – erhöhen.

Managererfahrung: Zu den vom Manager ausgehenden Risiken zählen unter anderem die Risiken, die innerhalb seiner Organisation, seines Investmentprozesses oder seiner Support-Systeme und Infrastruktur bestehen. Es ist auch möglich, dass durch die Art und Weise, wie ein Fondsmanager den Fonds zusammenstellt und verwaltet, Risiken auf Fondsebene entstehen.

Hebeleffekt: Durch den Einsatz von Hebeleffekten erhöht sich die Sensitivität eines Fonds gegenüber Marktbewegungen. Es kann davon ausgegangen werden, dass Fonds, die Hebeleffekte einsetzen, „volatiler“ sind als Fonds, die keine Hebeleffekte einsetzen. Das heißt, wenn die Investments, die ein Fonds kauft, an Marktwert verlieren, nimmt der Wert der Fondsanteile stärker ab als der Marktwert.

Kontrahentenrisiko. Alternative Strategien setzen häufig in hohem Maße außerbörslich gehandelte Derivate ein, wodurch das Risiko besteht, dass Gegenparteien ihren Verpflichtungen aus diesen Kontrakten nicht nachkommen.

Liquiditätsrisiko. Alternative Strategien können zu Anlagen führen, die illiquide sind oder aufgrund der Marktentwicklung weniger liquide werden. Eventuell kann der Fonds manche seiner illiquiden Investments, wenn überhaupt, nur zu einem deutlich niedrigeren Preis verkaufen.

Bewertungsrisiko: Es besteht das Risiko, dass die Werte, die bei alternativen Strategien herangezogen werden, um die Preise ihrer Investments zu ermitteln, von den Werten abweichen, die andere Anleger heranziehen, um die Preise derselben Investments zu bestimmen.

Alternative Investmentfonds – Hedgefonds und andere private Investmentfonds (zusammen als „alternative Investmentfonds“ bezeichnet) sind weniger stark reguliert als andere Arten von gepoolten Anlageinstrumenten, wie etwa offene Investmentfonds. Alternative Investmentfonds können Vergütungen in erheblicher Höhe unter anderem in Form von erfolgsabhängigen Vergütungen verlangen, die auf einem Prozentsatz der realisierten und nicht realisierten Gewinne basieren, und die Nettorendite eines Anlegers kann sich erheblich von der tatsächlich erzielten Rendite unterscheiden. Die Handelsgewinne eines solchen alternativen Investmentfonds können durch solche Vergütungen ganz oder zu großen Teilen negiert werden. Alternative Investmentfonds sind nicht verpflichtet, regelmäßige Kurs- oder Bewertungsinformationen bereitzustellen. Anleger haben in Bezug auf ihre Investments unter Umständen nur eingeschränkte Rechte, wie etwa begrenzte Stimmrechte und begrenzte Mitbestimmung bei der Verwaltung solch alternativer Investmentfonds.

Investments in Immobiliengesellschaften einschließlich REITs und ähnlich strukturierten Gesellschaften unterliegen einem Volatilitätsrisiko und zusätzlichen Risiken wie einem Wertverlust infolge schlechter Unternehmensführung, einer Senkung des Kreditratings und anderen Faktoren.

Alternative Anlagen sind nur für erfahrene Anleger geeignet, für die diese Anlagen nicht ihr gesamtes Anlageprogramm darstellen und die die Risiken, die mit alternativen Anlagen einhergehen, kennen und in Kauf nehmen. Alternative Anlagen bergen von Natur aus ein erhebliches Risiko, das bis hin zum Totalverlust des angelegten Kapitals reichen kann.

Die obige Aufzählung ist keine vollständige Liste aller potenziellen Risiken. Es können zusätzliche Risiken bestehen, die zurzeit nicht vorhergesehen oder in Betracht gezogen werden.

Interessenkonflikte: Es kann im Hinblick auf alternative Investmentfonds und deren Dienstleistungserbringer, zu denen auch Goldman Sachs und seine verbundenen Unternehmen gehören, Interessenkonflikte geben. Zu diesen Aktivitäten und Interessen gehören möglicherweise sich überlappende Beratungs-, Transaktions- und andere Interessen an Wertpapieren und Finanzinstrumenten, die von dem alternativen Investmentfonds ge- oder verkauft werden können. Anleger müssen sich dieser Möglichkeiten bewusst sein. Weitere Informationen über diese Konflikte sind in den Verkaufsunterlagen für den alternativen Investmentfonds dargelegt. Ein Fonds, zugrunde liegende Fonds und/oder Portfolioanlagen können durch den Einsatz von Fremdkapital einer Hebelwirkung ausgesetzt sein, was erhebliche nachteilige Auswirkungen haben kann. Insbesondere verliert ein Fonds das investierte Kapital bei einer gehebelten Portfolioanlage schneller als bei einer nicht gehebelten Portfolioanlage, wenn die Portfolioanlage an Wert verliert. Für Fremdkapital, das für gehebelte Anlagen eingesetzt wird, fallen zudem Zinskosten sowie Finanzierungs-, Transaktions- und sonstige Gebühren und Kosten an, die eventuell nicht wiedererlangt werden. Sie sollten die mit der Nutzung von Hebeleffekten verbundenen Risiken genau kennen, bevor Sie eine Fondsanlage tätigen.

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Schweiz: Nur für professionelle Investoren – nicht zur Weitergabe an die Öffentlichkeit. Werbemitteilung. Das vorliegende Dokument wird Ihnen von der Goldman Sachs Asset Management Schweiz GmbH zur Verfügung gestellt. Etwaige vertragliche Beziehungen in der Zukunft werden mit verbundenen Unternehmen der Goldman Sachs Asset Management Schweiz GmbH eingegangen, die ihren Sitz außerhalb der Schweiz haben. Wir möchten Sie darauf hinweisen, dass gesetzliche und aufsichtsrechtliche Regelungssysteme außerhalb der Schweiz möglicherweise nicht denselben Schutz im Hinblick auf den vertraulichen Umgang mit Kunden und denselben Datenschutz bieten wie das Schweizer Recht.

Asien ohne Japan: Es wird darauf hingewiesen, dass weder Goldman Sachs Asset Management (Hong Kong) Limited („GSAMHK“) noch Goldman Sachs Asset Management (Singapore) Pte. Ltd. (Gesellschaftsregisternummer: 201329851H) („GSAMS“) oder andere an der Geschäftstätigkeit von Goldman Sachs Asset Management beteiligte Unternehmen, die dieses Dokument und diese Informationen bereitstellen, Lizenzen, Genehmigungen oder Registrierungen in Asien (außer Japan) besitzen, sondern lediglich in folgenden Ländern und davon ausgehend tätig sind (vorbehaltlich einschlägiger Landesvorschriften): Hongkong, Singapur, Malaysia, Indien und China. Dieses Dokument wurde für die Verwendung in oder von Hongkong aus durch Goldman Sachs Asset Management (Hong Kong) Limited, für die Verwendung in oder von Singapur aus durch Goldman Sachs Asset Management (Singapore) Pte. Ltd. (Gesellschaftsregisternummer: 201329851H) und für die Verwendung in oder von Malaysia aus durch Goldman Sachs (Malaysia) Sdn Berhad (880767W) herausgegeben.

Australien: Dieses Dokument wird von Goldman Sachs Asset Management Australia Pty Ltd ABN 41 006 099 681, AFSL 228948 („GSAMA“) verbreitet und ist nur für Wholesale-Kunden im Sinne von Paragraf 761G des Corporations Act 2001 (Cth) bestimmt. Dieses Dokument darf nicht an Privatkunden in Australien im Sinne des Corporations Act 2001 (Cth) oder an die Öffentlichkeit weitergegeben werden. Dieses Dokument darf ohne die vorherige Genehmigung durch GSAMA nicht vervielfältigt oder weitergegeben werden. Sofern dieses Dokument Aussagen enthält, die in Australien gemäß dem Corporations Act 2001 (Cth) als Beratung zu Finanzprodukten angesehen werden könnten, ist diese Beratung nur für den beabsichtigten Empfänger dieses Dokuments bestimmt, bei dem es sich um einen Wholesale-Kunden im Sinne des Corporations Act 2001 (Cth) handelt. In diesem Dokument enthaltene Beratung wurde von einem der folgenden Unternehmen bereitgestellt. Sie sind von der Pflicht befreit, eine australische Finanzdienstleistungslizenz im Sinne des Corporations Act von Australien zu besitzen, und haben daher keine australischen Finanzdienstleistungslizenzen. Und sie unterliegen den in ihren Ländern geltenden Gesetzen, die sich von australischem Recht unterscheiden. Wenn diese Unternehmen durch die Verteilung dieses Dokuments in Australien Finanzdienstleistungen für jemanden erbringen, dann geschieht dies gemäß den ASIC Class Orders und dem ASIC Instrument, die unten genannt sind.

Goldman Sachs Asset Management, LP (GSAMLP), Goldman Sachs & Co. LLC (GSCo), gemäß ASIC Class Order 03/1100; beaufsichtigt durch die US-Wertpapier- und Börsenaufsicht (US Securities and Exchange Commission) nach US-amerikanischem Recht.

Goldman Sachs Asset Management International (GSAMI), Goldman Sachs International (GSI), gemäß ASIC Class Order 03/1099; beaufsichtigt durch die britische Finanzaufsicht (Financial Conduct Authority); GSI wurde auch von der britischen Finanzdienstleistungsaufsicht (Prudential Regulation Authority) zugelassen und beide Unternehmen unterliegen britischem Recht.

Goldman Sachs Asset Management (Singapore) Pte. Ltd. (GSAMS), gemäß ASIC Class Order 03/1102; beaufsichtigt durch die Währungsaufsicht von Singapur (Monetary Authority of Singapore) nach Singapurer Recht.

Goldman Sachs Asset Management (Hong Kong) Limited (GSAMHK), gemäß ASIC Class Order 03/1103 und Goldman Sachs (Asia) LLC (GSALLC) gemäß ASIC Instrument 04/0250; beaufsichtigt durch die Hongkonger Wertpapier- und Terminmarktaufsicht (Securities and Futures Commission of Hong Kong) nach Hongkonger Recht.

In diesem Dokument wird Ihnen kein Angebot zum Erwerb von Anteilen an einem Fonds oder Finanzprodukt gemacht. Sollten die Anteile oder Finanzprodukte zukünftig verfügbar werden, kann das Angebot von GSAMA gemäß Abschnitt 911A(2)(b) des Corporations Act unterbreitet werden. GSAMA besitzt eine australische Finanzdienstleistungslizenz mit der Nummer 228948. Angebote werden nur dann gemacht, wenn keine Offenlegungspflicht gemäß Teil 6D.2 des Corporations Act besteht oder kein Produktinformationsblatt gemäß Teil 7.9 des Corporations Act bereitgestellt werden muss (je nachdem, was zutrifft).

Dieses Dokument wird in Australien und Neuseeland durch Goldman Sachs Asset Management Australia Pty Ltd ABN 41 006 099 681, AFSL 228948 („GSAMA“) verteilt und ist nur zur Einsicht durch sogenannte Wholesale-Kunden in Australien im Sinne von Abschnitt 761G des Corporations Act 2001 (Cth) und für Kunden bestimmt, die einer oder allen Anlegerkategorien gemäß Abschnitt 3 Artikel 2 oder Unterabschnitt 5 Artikel 2CC des Securities Act 1978 angehören, der Definition eines Wholesale-Kunden im Sinne des Financial Service Providers (Registration and Dispute Resolution) Act 2008 (FSPA) und Financial Advisers Act 2008 (FAA) sowie der Definition eines Wholesale-Anlegers gemäß Paragraf 37, 38, 39 oder 40 von Schedule 1 des neuseeländischen Financial Markets Conduct Act 2013 (FMCA) (zusammen „neuseeländischer Wholesale-Anleger“) entsprechen. GSAMA ist kein eingetragener Finanzdienstleistungserbringer gemäß FSPA. GSAMA hat keine Niederlassung in Neuseeland. In Neuseeland sind das vorliegende Dokument und jeder Zugriff darauf nur für Personen bestimmt, die sich zuvor GSAMA gegenüber als neuseeländischer Wholesale-Anleger legitimiert haben. Das vorliegende Dokument ist nur zur Einsicht durch den vorgesehenen Empfänger bestimmt. Das vorliegende Dokument darf ohne die vorherige schriftliche Genehmigung durch GSAMA weder vollständig noch teilweise vervielfältigt oder weitergegeben werden.

Kanada: Dieses Dokument wurde in Kanada von GSAM LP zur Verfügung gestellt. GSAM LP ist als Portfoliomanager im Sinne der Wertpapiergesetze aller kanadischer Provinzen, als Commodity-Trading-Manager im Sinne der Rohstoff-Futures-Gesetze von Ontario und als Derivateberater im Sinne der Derivategesetze von Quebec registriert. GSAM LP ist nicht für die Erbringung von Anlageberatungs- oder Portfoliomanagementdiensten in Bezug auf börsennotierte Future- oder Optionskontrakte in Manitoba registriert und die Bereitstellung dieses Dokuments bedeutet nicht, dass GSAM LP in Manitoba derartige Anlageberatungs- oder Portfoliomanagementdienste anbietet.

Japan: Dieses Dokument wurde in Japan zur Verwendung durch professionelle Anleger im Sinne der Definition in Artikel 2 Paragraf (31) des Financial Instruments and Exchange Law („FIEL“) herausgegeben oder genehmigt. Jede Beschreibung von Investmentstrategien auf Organismen für gemeinsame Kapitalanlagen im Sinne von Artikel 2 Paragraf (2) Punkt 5 oder Punkt 6 des FIEL wurde nur für qualifizierte institutionelle Anleger gemäß der Definition in Artikel 10 der Cabinet Office Ordinance of Definitions nach Artikel 2 des FIEL genehmigt.

Südafrika: Goldman Sachs Asset Management International wurde vom Financial Services Board von Südafrika als Finanzdienstleistungsunternehmen zugelassen.

Malaysia: Dieses Dokument wird in Malaysia oder von Malaysia aus von Goldman Sachs (Malaysia) Sdn Bhd (880767W) herausgegeben.

Hongkong: Dieses Dokument ist für die Verwendung in Hongkong oder von Hongkong aus durch Goldman Sachs Asset Management (Hong Kong) Limited herausgegeben oder genehmigt worden.

Singapur: Dieses Dokument ist für die Verwendung in Singapur oder von Singapur aus durch Goldman Sachs Asset Management (Singapore) Pte. Ltd. (Gesellschaftsregisternummer: 201329851H) herausgegeben oder genehmigt worden.

Israel: Das vorliegende Dokument wurde bei der israelischen Wertpapierbehörde (Israel Securities Authority, ISA) weder registriert noch von ihr überprüft oder genehmigt und wird auch in Zukunft nicht bei ihr registriert oder von ihr überprüft oder genehmigt werden. Es ist nicht zur allgemeinen Verteilung in Israel bestimmt und darf nicht vervielfältigt oder für andere Zwecke verwendet werden. Goldman Sachs Asset Management International ist nicht für die Bereitstellung von Anlageberatungs- oder -verwaltungsdiensten in Israel zugelassen.

Jordanien: Dieses Dokument wurde weder der Jordanian Securities Commission oder dem Board for Regulating Transactions in Foreign Exchanges vorgelegt noch von diesen genehmigt.

Kolumbien: Esta presentación no tiene el propósito o el efecto de iniciar, directa o indirectamente, la adquisición de un producto a prestación de un servicio por parte de Goldman Sachs Asset Management a residentes colombianos. Los productos y/o servicios de Goldman Sachs Asset Management no podrán ser ofrecidos ni promocionados en Colombia o a residentes Colombianos a menos que dicha oferta y promoción se lleve a cabo en cumplimiento del Decreto 2555 de 2010 y las otras reglas y regulaciones aplicables en materia de promoción de productos y/o servicios financieros y /o del mercado de valores en Colombia o a residentes colombianos. Al recibir esta presentación, y en caso que se decida contactar a Goldman Sachs Asset Management, cada destinatario residente en Colombia reconoce y acepta que ha contactado a Goldman Sachs Asset Management por su propia iniciativa y no como resultado de cualquier promoción o publicidad por parte de Goldman Sachs Asset Management o cualquiera de sus agentes o representantes. Los residentes colombianos reconocen que (1) la recepción de esta presentación no constituye una solicitud de los productos y/o servicios de Goldman Sachs Asset Management, y (2) que no están recibiendo ninguna oferta o promoción directa o indirecta de productos y/o servicios financieros y/o del mercado de valores por parte de Goldman Sachs Asset Management.

Esta presentación es estrictamente privada y confidencial, y no podrá ser reproducida o utilizada para cualquier propósito diferente a la evaluación de una inversión potencial en los productos de Goldman Sachs Asset Management o la contratación de sus servicios por parte del destinatario de esta presentación, no podrá ser proporcionada a una persona diferente del destinatario de esta presentación.

Bahrain: Dieses Dokument wurde von der Central Bank of Bahrain (CBB) nicht überprüft und die CBB übernimmt keine Verantwortung für die Richtigkeit der hierin enthaltenen Aussagen und Informationen oder für die Wertentwicklung der Wertpapiere und verwandten Anlagen; die CBB haftet auch nicht für Schäden oder Verluste, die sich daraus ergeben, dass jemand sich auf die hierin enthaltenen Aussagen oder Daten verlässt. Dieses Dokument ist nicht für die allgemeine Öffentlichkeit bestimmt.

Kuwait: Dieses Dokument wurde weder vom Handels- und Industrieministerium noch der Central Bank of Kuwait noch irgendeiner anderen in Kuwait zuständigen staatlichen Stelle für die Verteilung im Staat Kuwait genehmigt. Die Verteilung dieses Dokuments ist daher gemäß Gesetz Nr. 31 von 1990 und Gesetz Nr. 7 von 2010 (in seiner jeweils aktuellen Fassung) beschränkt. Im Staat Kuwait findet weder eine Privatplatzierung noch ein öffentliches Angebot von Wertpapieren statt und es wird kein Vertrag über den Verkauf von Wertpapieren im Staat Kuwait abgeschlossen. Im Staat Kuwait werden keine Marketing-, Kundenwerbungs- oder Anreizaktivitäten zum Angebot oder zur Vermarktung von Wertpapieren eingesetzt.

Oman: Die Capital Market Authority („CMA“) des Sultanats Oman haftet nicht für die Richtigkeit und Angemessenheit der im vorliegenden Dokument enthaltenen Informationen und ist nicht verantwortlich für die Beantwortung der Frage, ob die in diesem Dokument angegebenen Leistungen die richtige Anlage für einen Anlageinteressenten sind. Die CMA haftet auch nicht für Schäden oder Verluste, die daraus resultieren, dass jemand sich auf das Dokument verlässt.

Katar: Dieses Dokument wurde und wird bei/von der Qatar Financial Markets Authority, der Qatar Financial Centre Regulatory Authority oder der Qatar Central Bank weder registriert noch überprüft oder genehmigt und darf nicht öffentlich verteilt werden. Es ist nicht zur allgemeinen Verteilung im Staat Katar bestimmt und darf nicht vervielfältigt oder für andere Zwecke verwendet werden.

Saudi-Arabien: Die Capital Market Authority übernimmt keine Gewähr für die Richtigkeit und Vollständigkeit dieses Dokuments und lehnt ausdrücklich jegliche Haftung für Verluste ab, die durch irgendeinen Teil dieses Dokuments entstehen oder unter Berufung auf irgendeinen Teil dieses Dokuments erlitten werden. Falls Sie den Inhalt dieses Dokuments nicht verstehen, konsultieren Sie bitte einen zugelassenen Finanzberater.

Die CMA übernimmt keine Gewähr für die Richtigkeit und Vollständigkeit dieses Dokuments und lehnt ausdrücklich jegliche Haftung für Verluste ab, die durch irgendeinen Teil dieses Dokuments entstehen oder unter Berufung auf irgendeinen Teil dieses Dokuments erlitten werden. Falls Sie den Inhalt dieses Dokuments nicht verstehen, konsultieren Sie bitte einen zugelassenen Finanzberater.

Vereinigte Arabische Emirate: Dieses Dokument wurde von der Central Bank of the United Arab Emirates beziehungsweise der Securities and Commodities Authority der VAE weder genehmigt noch dort eingereicht. Falls Sie den Inhalt dieses Dokuments nicht verstehen, konsultieren Sie bitte einen Finanzberater.

Compliance-Code: 312644-OTU-1776790

Datum der erstmaligen Verwendung: April 20, 2023

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