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Was ist das Schlimmste, das passieren kann? Ausfallquoten und Recovery Rates bei Private Credit

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Stephanie Rader
Global Head of Private Credit Client Solutions and Product Strategy
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James Gelfer
Portfolio Solutions for Alternatives Capital Markets and Strategy
Wichtige Erkenntnisse
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Die Ausfallquoten sind noch niedrig, aber notleidende Kredite nehmen zu. Viele PE-finanzierte Kreditnehmer sind mit steigendem Zinsaufwand konfrontiert, da viele Leveraged Buyouts (LBO) variabel verzinslich finanziert wurden.
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Die historischen Ausfallquoten und Recovery Rates schwanken je nach Sektor stark. Heute sind die Allokationen und Marktbedingungen jedoch anders als in der Vergangenheit.
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Der nächste Zyklus wird voraussichtlich länger dauern als der Coronavirus-Abschwung 2020. Die Erfahrung des General Partners (GP) mit notleidenden Krediten wird daher von entscheidender Bedeutung sein.

Als die Zinssätze 2022 zu steigen begannen und der Gegenwind zunahm, stiegen die notleidenden Kredite sowohl am Markt für Hochzinsanleihen (HY) als auch am Markt für Leveraged Loans (LL) von 2% auf 9%. Auch Anfang 2023 sind sie noch erhöht.1 Wie viele Kredite notleidend sind, definiert sich an beiden Märkten jedoch nicht an den Fundamentaldaten, sondern am Handelsniveau.2 Obwohl die Marktbewegungen einen Anstieg widerspiegeln, gibt es bisher keine Anzeichen für weitverbreitete wirtschaftliche Schwierigkeiten oder schlechtere Fundamentaldaten bei Kreditnehmern.3 Dies gilt insbesondere für PE-finanzierte Unternehmen, von denen viele Private Credit als Alternative zu den Märkten für syndizierte Kredite nutzen. Die Ausfallraten sind sowohl bei Hochzinsanleihen und Leveraged Loans als auch bei Private Credit in absoluten Zahlen niedrig. Dennoch wird der steigende Zinsaufwand für variabel verzinsliche Verbindlichkeiten, die meist nicht abgesichert sind, 2023 voraussichtlich Folgen für die am höchsten verschuldeten Kreditnehmer haben. 

Am HY-Markt ist der Ausblick in Bezug auf Zahlungsausfälle weitgehend positiv.4 Die Bonität hat sich in den letzten Jahren verbessert und viele Kreditnehmer nutzten die niedrigen Zinsen, um sich zu längeren Laufzeiten zu refinanzieren. Bei Leveraged Loans haben sich die Bonität und der Schutz durch die Kreditkonditionen in den letzten Jahren verschlechtert.5  Bei anhaltendem Gegenwind sind mehr notleidende Kredite und Zahlungsausfälle möglich. Bei Private Credit ist das nicht so klar erkennbar, da die Kreditnehmer in der Regel kleiner und im Schnitt niedriger bewertet sind. Insgesamt mag das Ausfallrisiko höher sein, aber die Strategie profitiert von mehr Schutzklauseln und engeren Beziehungen zwischen Kreditnehmern und Kreditgebern. Besonders deutlich zeigten sich diese Vorteile auf dem Tiefpunkt der Pandemie. Damals wies Private Credit eine niedrigere Ausfallquote auf als der Leveraged Loans-Markt, weil Kreditnehmer und Kreditgeber gemeinsam Lösungen fanden. Allerdings war die Pandemie ein exogener Marktschock und der Markt verhält sich während eines längeren Abwärtszyklus vielleicht anders.6 Je mehr Aufmerksamkeit Private Credit erhält, desto mehr gilt es zu bedenken, wie idiosynkratisch der Bereich ist. Es gibt große Unterschiede in der Positionierung, Dokumentation und Expertise, die sich auf die Wertentwicklung von Portfolien in Abwärtszyklen auswirken können.

Historische Ausfallquoten und Recovery Rates

Es mangelt zwar an Private Credit-Daten, aber die Märkte für Hochzinsanleihen und Leveraged Loans liefern eventuell Hinweise darauf, was während eines Abschwung voraussichtlich passieren wird. Die direkte Gewährung von Private Credit-Finanzierungen wird von Sponsoren und der Transaktionstätigkeit bestimmt. Kredite für Leveraged Buyouts (LBOs) haben ähnliche Ausfallquoten wie andere Kredite, aber es dauert länger, bis ein Zahlungsausfall eintritt.7 Das liegt wahrscheinlich daran, dass Private Equity-Eigentümer Unternehmen durch schwierige Zeiten helfen und in Notlagen Kapitalspritzen bereitstellen können.

LBO-Finanzierungen brauchen länger, bis es zum Zahlungsausfall kommtBalkendiagramm

Eines gilt es bei der Beurteilung von Einzelpositionen zu beachten: Eine höhere Verschuldung führt nicht zwangsläufig zu höheren Ausfallquoten. Als beispielsweise die Zinsen in den letzten zehn Jahren fielen, blieben die Ausfallquoten niedrig, obwohl die Verschuldung stieg. Der Hauptindikator für das Ausfallrisiko ist vielmehr die Fähigkeit eines Kreditnehmers, seine Schulden ununterbrochen zu bedienen. Man misst sie am Zinsdeckungsgrad. Bei Kreditnehmern mit einem Zinsdeckungsgrad von mindestens 3 liegt die langfristige Ausfallquote bei etwa 2%. Bei einem Zinsdeckungsgrad von 2 bis 3 steigt die Ausfallquote auf über 5%. Liegt der Zinsdeckungsgrad unter 2, springt die Ausfallquote auf über 11%. Diese Unterscheidung ist heute besonders relevant. Der steigende Zinsaufwand für variabel verzinsliche Kredite setzt den Zinsdeckungsgrad unter Druck. Gleichzeitig belasten steigende Input- und Arbeitskosten, die immer schwerer an Kunden weitergegeben werden können, die Margen.8

Der durchschnittliche Zinsdeckungsgrad für neue LL-Emissionen liegt weiterhin bei etwa 3, aber unter Kreditnehmern gibt es erhebliche Unterschiede. Angesichts steigender Zinsen und häufiger Addbacks beim Underwriting kann sich der Zinsdeckungsgrad schnell ändern. Private Kreditgeber profitieren oft von Schutzklauseln, die ein frühes Eingreifen ermöglichen, wenn der Cashflow gemindert zu sein scheint. Häufig müssen Kreditgeber jedoch noch proaktiver sein und die Finanzlage der Kreditnehmer kontinuierlich überwachen. Nur so können sie sich ein umfassendes Bild machen und potenzielle Probleme erkennen, die eventuell nicht von vereinbarten Klauseln abgedeckt werden.

Wirtschaftlicher Gegenwind und steigende Zinsen beeinträchtigen möglicherweise die Fähigkeit von Kreditnehmern, ihre Schulden zurückzuzahlenEin Balkendiagramm

Historisch gesehen liegt die Recovery Rate bei Kreditausfällen im Durchschnitt bei etwa 70% des Nennwerts. Bei Leveraged Loans ist sie mit etwa 60% etwas niedriger. Bei Nachrangdarlehen liegt sie in der Regel bei ca. 40%. An verschiedenen Schuldenmärkten sind die Recovery Rates in den letzten Jahren aufgrund struktureller Faktoren gesunken. Dazu zählt, dass Bankkredite heute geringere Schuldenpuffer (z. B. Nachrangdarlehen, um Verluste abzufedern) haben als früher (26% vs. 43%).9 Ein weiterer Faktor ist ein höherer Anteil von Krediten mit weniger Schutzklauseln, was am LL-Markt üblich geworden ist. 

Vor Jahrzehnten konnten nur die bonitätsstärksten Kreditnehmer solche Covenant-Lite-Konditionen aushandeln. In den letzten drei bis fünf Jahren sind jedoch auch weniger finanzstarke Schuldner in den Genuss günstigerer Konditionen gekommen, während sie gleichzeitig weniger Nachrangdarlehen aufgenommen haben. Während die größten Private Credit-Deals in der Regel ebenfalls Covenant-Lite sind, enthalten Mid-Market-Transaktionen oft Schutzklauseln, die einen schnelleren Rückgriff ermöglichen. Bei Private Credit-Deals gibt es keine syndizierten Kredite und die Dokumentationspflichten sind strenger. Daher sind Kreditgeber in Notlagen häufig schneller zu Verhandlungen bereit, selbst wenn noch nicht gegen Konditionen verstoßen wurde. In der Regel enthalten Private Credit-Konditionen individuelle Schutzklauseln und Bestimmungen, die man am HY- oder LL-Markt nicht findet, wo standardisierte Konditionen die Syndizierung erleichtern.

Hinweise für den heutigen Markt

Die Sektorzusammensetzung der Schuldenmärkte unterscheidet sich erheblich von früheren Abwärtsphasen, was bei historischen Analysen berücksichtigt werden muss. Telekommunikationsunternehmen beispielsweise verzeichnen in historischen Datensätzen oft sehr niedrige Recovery Rates, die noch auf den Marktcrash von 2001 zurückzuführen sind. Versorgungsunternehmen hingegen haben die höchsten Recovery Rates, was aufgrund von Regulierung und ihrer Anlagenintensität intuitiv verständlich ist. Während Seniorität immer von Vorteil ist, um die Wiedererlangung zu maximieren, halten wir sie in diesen anlagenintensiven Sektoren für besonders wichtig. Öl und Gas ist ebenfalls ein anlagenintensiver Bereich, der in Ausfallzyklen häufig für Schlagzeilen sorgt. Im aktuellen Zyklus sind Probleme in diesem Sektor allerdings aufgrund des gesamtwirtschaftlichen Umfelds etwas weniger wahrscheinlich.10

Heute liegt der Fokus eher auf Asset-Light-Geschäftsmodellen, auf die Buyout-Strategien oft ausgerichtet sind. Im Bereich der Software gibt es eine höhere Konzentration an riskanteren Krediten. Viele davon wurden nicht auf Grundlage des Cashflows, sondern wiederkehrender Einnahmen gewährt. Die Qualität des Underwritings bei diesen Deals wird entscheidend sein, wenn sich das wirtschaftliche Umfeld verschlechtert. Anbieter betriebsnotwendiger Software mit einer diversifizierten Basis von Vertragskunden sind dann besonders gut aufgestellt. Sie haben sich in der jetzigen Lage weitgehend als resilient erwiesen. Kommt es dennoch zum Zahlungsausfall, gibt es oft nur wenige materielle Vermögenswerte, die verwertet werden können. Auch im Gesundheitswesen sind mehr Private Market Investments zu beobachten. Obwohl viele Bereiche als systemrelevant gelten, sind eher die diskretionären Kategorien bei Anlegern beliebt, die unter einem wirtschaftlichen Abschwung und/oder Inflationsdruck leiden würden.

Die „schwächsten Glieder“ im Leveraged Loan-Universum (d. .h., Emittenten mit einem Rating von B oder niedriger und einem negativen Ausblick) legten von Juni 2022 bis Januar 2023 um 49% zu. Den größten Anteil daran hatten Software und das Gesundheitswesen.11 Etwa ein Viertel von Private Debt entfällt auf Softwareunternehmen – die größte Einzelbranche – und 13% auf das Gesundheitswesen. Im Schnitt weisen Private Debt-Kreditnehmer in beiden Branchen aktuell einen Zinsdeckungsgrad unter 2 auf. Das ist der Punkt, an dem die Ausfallquoten deutlich zu steigen beginnen.12

Nicht alle finanziellen Notlagen sind gleich

Emittenten am Leveraged Loan-Markt können aus verschiedenen Gründen auf eine Watchliste für Sanierungen gesetzt werden. Bestimmte Schritte wie „Going Concern“-Warnungen oder versäumte Zahlungen sind klare Warnsignale. Andere betreffen Ratings-Maßnahmen oder Herabstufungen, die zwar nicht wünschenswert sind, aber nicht unbedingt auf akute betriebliche Probleme hinweisen. Eine wirtschaftliche Schieflage tritt allerdings häufig auf, bevor ein Kreditnehmer offiziell auf die Watchliste gesetzt wird. Das erschwert denjenigen eine Einschätzung, die keinen Zugang zur Unternehmensleitung haben. Die enge Beziehung zwischen Kreditnehmer und Kreditgeber sowie die eingebauten strukturellen Schutzklauseln bei Private Credit ermöglichen es beiden Seiten, potenzielle Probleme proaktiv anzugehen. Über Zahlungsausfälle und Workout-Vereinbarungen kann selektiver entschieden werden.13

Wenn eine Investition in Schieflage gerät und ein Manager eine Umstrukturierung oder einen Workout herbeiführen muss, sind Private Credit-Investoren im Vorteil. Sie können auf Warnsignale in den Fundamentaldaten achten und proaktiv handeln, um einen Zahlungsausfall möglichst zu verhindern. Die Kreditvereinbarungen enthalten oft Klauseln über vorgeschriebene Berichterstattung. Lösungen lassen sich bei Private Credit in der Regel leichter umsetzen. Häufig sind wenige oder sogar nur ein Kreditgeber beteiligt und kein Syndikat, das vielleicht schon Positionen am Sekundärmarkt weiterverkauft hat. In einer schwierigen Situation schnell Abhilfe schaffen zu können, ist wichtig, denn davon profitieren in der Regel die Kreditgeber.14

Private Credit-Anbieter und Kreditgeber, die mit Sponsoren zusammenarbeiten, haben eine Bereitschaft gezeigt, zusätzliche Kapitalspritzen bereitzustellen. Das gilt besonders, seit der durchschnittliche Eigenkapitalanteil auf fast 50% gestiegen ist. Tatsächlich sind die Ressourcen, die einem Private Credit-Manager in einer Workout-Situation zur Verfügung stehen, von größter Bedeutung. Die wichtigste Ressource ist dabei zusätzliches Kapital. Kreditgeber mit Größe, Skalierbarkeit und gut verwaltetem Dry Powder können Unternehmen in Notsituationen unterstützen, indem sie zusammen mit Sponsoren flexibel und zeitnah benötigte Kapitalspritzen bereitstellen.

Gelegentlich werden Kreditgeber nach einem Ausfall an einem Unternehmen beteiligt. Eine optimale Wertsteigerung erfordert dann ganz andere Kompetenzen als das Know-how, das ursprünglich bei der Finanzierung notwendig war. Manager, die über eigene Private Equity-Teams, tiefgehende Expertise in der jeweiligen Branche, hoch erfahrene Juristen und/oder starke Beziehungen in der Branche verfügen, können diese Ressourcen nutzen, um den Wiedererlangungswert zu maximieren. Fast zwei Drittel der Kreditgeber verlassen sich auch in Notsituationen auf das ursprüngliche Investmentteam. Ein dediziertes Workout-Team mit entsprechenden Ressourcen kann jedoch oft bessere Voraussetzungen für positive Ergebnisse schaffen.15 Ideal ist häufig ein hybrider Ansatz, bei dem beide Teams zusammenarbeiten. Das erleichtert die Lösung dieser oft konfliktreichen Situationen.

Bei Sanierungsversuchen besteht die oberste Priorität der Kreditgeber darin, ihre investiertes Kapital zu schützen und Wert zu erhalten. Es gibt viele Möglichkeiten, Deals so auszugestalten, dass sie Aufwärtspotenzial bieten. Dazu zählen z.B. eine Neubewertung, um die Rendite zu steigern, eine Verlängerung der Duration und/oder das Hinzufügen von Optionsscheinen oder anderen Eigenkapitalkomponenten. Einen maximalen Ertrag zu erzielen, ist in dieser Phase nicht immer das Hauptziel. Zukünftiges Wachstum ist nur mit der richtigen Kapitalstruktur ohne übermäßige Verschuldung möglich.

Dass jeder Deal einzeln ausgewählt und individuell ausgestaltet wird, zählt neben aktivem Management zu den zentralen Aspekten von Private Credit im Vergleich zu den Märkten für syndizierte Kredite. Daher fallen die Ausfallrisiken und Recovery-Möglichkeiten je nach Manager sehr unterschiedlich aus. Ein entscheidender Vorteil in Workout-Situationen ist Erfahrung, aber nur wenige private Kreditgeber haben schon einen kompletten Marktzyklus erlebt. Vor der globalen Finanzkrise wurden jährlich weniger als 100 Private Credit-Fonds aufgesetzt. Seit 2015 gab es jedes Jahr mehr als 200 Closings und das jährlich eingesammelte Kapital hat sich im Vergleich zur Zeit vor der globalen Finanzkrise verzehnfacht.16 Selbst für erfahrene Kreditgeber wird dieser Zyklus voraussichtlich anders aussehen als der letzte. Der Abschwung durch die globale Finanzkrise war durch rasante Bewertungseinbrüche und breiten Schuldenabbau gekennzeichnet. Heute haben wir es mit höherer Inflation und höheren Kapitalkosten zu tun, wodurch sich der Zyklus wahrscheinlich verlängert. Dennoch gehört Anpassungsfähigkeit zu den Schlüsselkompetenzen, die man mit der Zeit erwirbt. Gerade in Abschwungphasen zeigen sich daher die Unterschiede zwischen Neulingen und erfahrenen Kreditgebern, die aus früheren Zyklen gelernt haben.

 

1LCD. Stand: 30. März 2023.

2Die HY Distressed Ratio wird als Prozentsatz der Kredite mit einem Risikoaufschlag von L+1000 oder höher gemessen. Die LL Distressed Ratio wird als Prozentsatz der Kredite mit einem Kurs unter 80 gemessen.

3Burgiss. Stand: 30. September 2022.

4Goldman Sachs Global Investment Research. Stand: 3. Februar 2023.

5LCD. Stand: 30. März 2023.

6S&P. Private Debt: A Lesser-Known Corner Of Finance Finds The Spotlight (Private Debt: Eine weniger bekannte Nische des Finanzmarkts rückt ins Rampenlicht). Stand: 12. Oktober 2021

7LCD Default Review. Stand: 30. März 2023.

8LCD Default Review. Stand: 30. März 2023.

9LCD 2020 Recovery Study. Stand: 31. Dezember 2020. Nur zur Veranschaulichung.

10LCD. Stand: 30. März 2023. 

11LCD. Stand: 30. März 2023. 

12KBRA. 31. Dezember 2022. 

13S&P. Private Debt: A Lesser-Known Corner Of Finance Finds The Spotlight (Private Debt: Eine weniger bekannte Nische des Finanzmarkts rückt ins Rampenlicht). Stand: 12. Oktober 2021 

14LCD Recovery Study. Stand: 31. Dezember 2020. Nur zur Veranschaulichung.

15Alternative Credit Council. Financing the Economy (Die Finanzierung der Wirtschaft). Stand: 22. November 2022. 

16Preqin. Stand: 30. März 2023.

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