Fixed Income Outlook Q3 2025
Dispersion und Divergenz entschlüsseln
Die erste Jahreshälfte 2025 war geprägt von erheblicher Marktvolatilität und schnellen Stimmungsumschwüngen. Dafür gab es eine Reihe von Auslösern, wie US-Zölle, steigende Renditen langlaufender Staatsanleihen und geopolitische Unsicherheiten. Trotz anfänglicher Kursrückgänge aufgrund gestiegener Unsicherheit und Angst vor einer wirtschaftlichen Abschwächung hellte sich der Ausblick auf. Die Wertentwicklung von Finanzanlagen erholte sich. Dazu trugen auch eine Deeskalation im Zollkonflikt, die Resilienz der US-Wirtschaft, die Handlungsbereitschaft der Fed in Reaktion auf eine Abschwächung des Arbeitsmarktes, eine Beruhigung der Volatilität am Markt für langlaufende Anleihen sowie die Vermeidung geopolitischer Worst-Case-Szenarien bei. Der anhaltende Enthusiasmus für KI-Investitionen beflügelte die allgemeine Risikostimmung. In der zweiten Jahreshälfte 2025 rückt nun die Analyse der konkreten Folgen von Zöllen für Inflation, Beschäftigung, Unternehmensgewinne und Konsumausgaben in den Vordergrund. Zwar haben sich die fiskal- und geopolitischen Risiken vorerst abgeschwächt, dennoch können sie auch in Zukunft Marktvolatilität auslösen.
In den Anleiheportfolien unserer Kunden gilt unser Fokus weiterhin der Generierung von Erträgen und Gesamtrenditen. Wir haben unsere Relative-Value-Zinspositionierungen erhöht, um von divergierenden Zentralbankmaßnahmen zu profitieren. Generell begünstigt der Zollschock einen Rückgang der Inflation und eine lockere Geldpolitik außerhalb der USA. Außerdem sind wir dafür aufgestellt, dass die Zinsstrukturkurven in Europa, den USA und anderen Märkten steiler werden. Chancen sehen wir auch bei Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern dank hoher Realzinsen, eines schwächeren US-Dollars, einer Stabilisierung der Energiepreise, weiter rückläufiger Inflation und geldpolitischer Lockerungen, vor allem in Asien sowie Mittel- und Osteuropa. Unseren diskretionären Positionen mischen wir systematische Strategien bei, um kurzfristige Marktverwerfungen gezielt zu nutzen. Trotz solider Kreditfundamentaldaten halten wir aufgrund der historisch engen Spreads und einer möglichen zyklischen Abschwächung insgesamt an einer moderaten Allokation in Spread-Sektoren fest. Dabei bevorzugen wir verbriefte Kredite und Hochzinsanleihen.
Der US-Dollar stellt nach wie vor eine bemerkenswerte Ausnahme von der bislang in diesem Jahr zu beobachtenden Erholung der meisten anderen Vermögenswerte dar und ist daher Gegenstand intensiver Diskussionen. Wir rechnen mit einem differenzierteren weiteren Verlauf. Die Diversifikation regionaler Allokationen und steigende Absicherungsquoten bei US-Vermögenswerten durch globale Anleger können Druck auf den US-Dollar ausüben. Gleichzeitig erwarten wir, dass er seine Rolle als sicherer Hafen in Risk-off-Phasen, insbesondere wenn sie außerhalb der USA entstehen, und seine Funktion als Weltreservewährung beibehält. Folglich sind wir im US-Dollar untergewichtet. Wir setzen jedoch Währungsoptionen ein, um für potenzielle Aufwärtsbewegungen aufgestellt zu sein. Insgesamt verfolgen wir einen überlegten Ansatz. Wir bewerten Risiken genau, nutzen diszipliniert Ertrags- und Relative-Value-Chancen, setzen systematische Strategien und aktives Management dynamisch ein, um unsere Allokationen anzupassen.
Im Fokus
Das Zusammentreffen von höheren Zinssätzen, Haushaltsdefiziten, höherer Staatsverschuldung, nachlassendem nominalem Wachstum und einer alternden Bevölkerung belastet die langfristige Tragfähigkeit der Finanzpolitik weltweit.
Die Abwertung des US-Dollar kann anhalten, denn globale Anleger diversifizieren ihre regionalen Allokationen und erhöhen möglicherweise die Absicherungsquoten für US-Vermögenswerte. Gleichzeitig sinken die Wachstums- und Zinsdifferenzen. Der Abwärtstrend wird jedoch voraussichtlich nicht linear verlaufen.
Deutschlands angekündigtes Konjunkturpaket hat Optimismus in Bezug auf europäische Vermögenswerte geschürt. Schwierigkeiten bei der Umsetzung können den Erfolg jedoch dämpfen.
Makro-Ebene auf einen Blick
Wachstum: Stetige Verlangsamung
Die US-Wirtschaftswachstumszahlen von Anfang 2025 wurden durch vorauseilendes Verhalten im Hinblick auf erwartete Zölle verzerrt. Importeure haben Importe vorgezogen und vorsorglich ihre Lagerbestände aufgestockt, um Zölle zu vermeiden, was das BIP-Wachstum im 1. Quartal künstlich reduzierte. Die erwartete Umkehrung dieser Effekte dürfte die Daten für das 2. Quartal stützen. Das „One Big Beautiful Bill Act“-Gesetz (OBBBA) mag auf den ersten Blick substanziell erscheinen. Es wird aber voraussichtlich nur begrenzte Wachstumsimpulse setzen, denn es verlängert die Steuererleichterungen von 2017 und verhindert damit primär eine fiskalische Straffung. Die Struktur der Steuererleichterungen des OBBBA begünstigt vor allem Haushalte mit höheren Einkommen. Diese sparen zusätzliche Einkünfte gerade dann, wenn sie die Steuersenkungen als temporär ansehen. Die geplanten Kürzungen bei Sozialprogrammen wie die Essensmarken SNAP und das Gesundheitsprogramm Medicaid hingegen belasten die Ausgaben einkommensschwacher Haushalte möglicherweise spürbar.
Gleichzeitig kühlt sich der US-Arbeitsmarkt, ein entscheidender Faktor für den Konsum, allmählich ab. Erkennbar ist das an den nachträglichen Abwärtsrevisionen der Beschäftigungszahlen, geringeren Stellenzuwächsen, langsamerem Wachstum im Privatsektor, mehr Erstanträgen auf Arbeitslosenhilfe und sinkendem Verbrauchervertrauen in den Arbeitsmarkt. Der Rückgang der Arbeitslosenquote auf 4,1 % im Juni resultierte vor allem aus einer niedrigeren Erwerbsquote und nicht aus einem robusten Stellenwachstum. Die niedrigere Erwerbsbeteiligung kann ein erstes Anzeichen dafür sein, dass die verschärften Einwanderungskontrollen Wirkung zeigen. Der Entzug der Arbeitserlaubnis für bestimmte Migranten kann diesen Trend in den kommenden Monaten verstärken. Insgesamt erwarten wir in den USA eine Abschwächung der gesamtwirtschaftlichen Aktivität infolge der Zölle, die nur teilweise durch fiskalpolitische Maßnahmen ausgeglichen wird. Wir rechnen mit einem langsameren Wachstum, jedoch nicht damit, dass die Wirtschaft voraussichtlich schrumpfen wird.
Europa zeigt derzeit eine positive Wirtschaftsdynamik, während China kurzfristig eine Konjunkturbelebung durch vorgezogene Exporte im Vorfeld erwarteter Zölle verzeichnete. Beide Volkswirtschaften bleiben jedoch anfällig für die negativen Effekte der Zölle sowie für eine spürbare Abschwächung des US-Wachstums. Trotz dieser Belastungen durch Zölle deuten solide Fundamentaldaten wie gesunde Unternehmensbilanzen in vielen großen Volkswirtschaften darauf hin, dass das globale Wirtschaftswachstum zwar anhält, aber mit einem moderateren Tempo als bisher.
Inflation: Länder-Divergenzen
Die jüngsten US-Inflationszahlen sind im Dienstleistungssektor rückläufig, auch bei den Mieten, und weisen zunächst nur auf eine begrenzte Weitergabe der Zollkosten an die Verbraucherpreise hin. Der inflationäre Effekt der Zölle wird sich voraussichtlich in den kommenden Monaten deutlicher zeigen. Die schwankende Höhe der Zollsätze kann jedoch Preisanpassungen verzögern, da Unternehmen auf mehr Klarheit warten. Außerdem dürften die hohen Lagerbestände, die vor Inkrafttreten der Zölle aufgebaut wurden, zu dieser Verzögerung noch beitragen. Dennoch wird der inflationäre Effekt der Zölle in den USA vermutlich weniger ausgeprägt und kürzer sein als der Inflationsschub in den Jahren 2021 und 2022. Diese Einschätzung basiert auf mehreren Faktoren:
- Wir erwarten eine Spitzeninflationsrate, die mit 3 bis 4 % deutlich unter dem während der Pandemie erreichten Höchststand von 9 % sein wird. Darin spiegeln sich die geringere Breite der Inflation, weniger Lieferkettenengpässe und die weiter zurückgehende Inflation im Dienstleistungssektor wider.
- Der Arbeitsmarkt ist nicht so angespannt wie in der vorherigen Inflationsphase, wodurch der Lohndruck nachlässt.
- Im Gegensatz zu 2021–2022 wird die Konsumbereitschaft der Verbraucher nicht durch staatliche Stimuluszahlungen angekurbelt.
- Kommentare aus den Gewinnmeldungen des ersten Quartals deuten darauf hin, dass Unternehmen die höheren Inputkosten aufgrund der Zölle eher durch die Diversifizierung ihrer Lieferketten, Kostensenkungen und Lageraufbau abfedern, anstatt sie vollständig an Verbraucher weiterzureichen (bei manchen Kosten ist dies dennoch zu erwarten).
- Langfristige Inflationserwartungen bleiben stabil.
Wir würden uns erst dann mehr Sorgen über eine hartnäckige zollbedingte Inflation machen, wenn länderspezifische Zölle wieder auf ein untragbares Niveau steigen oder die Zolleinnahmen für breit angelegte Konsumanreize verwendet würden. Außerhalb der USA dürften die Zölle eher die desinflationären Trends unterstützen. Die Eurozone hat ihr Inflationsziel von 2 % erreicht, während in Großbritannien aufgrund des sich verlangsamenden Arbeitsmarktes und einer niedrigeren gesamtwirtschaftlichen Aktivität desinflationärer Druck entsteht. In China dürften Überkapazitäten im verarbeitenden Gewerbe, eine schwache Binnennachfrage und demografische Herausforderungen zu einem anhaltenden Deflationsdruck beitragen. In Japan hingegen werden die gestiegene Binnennachfrage und das Lohnwachstum voraussichtlich den Inflationsdruck aufrechterhalten.
Darstellung der Geldpolitik
Allmähliche Lockerung
Obwohl die US-Notenbank in diesem Jahr bislang an ihrem Kurs festgehalten hat, deuten jüngste Äußerungen auf wenig Toleranz für eine Abschwächung am Arbeitsmarkt hin. Wir rechnen 2025 mit zwei Leitzinssenkungen – einer im September und einer im Dezember –, sofern die Arbeitslosigkeit weiter moderat steigt und die Zölle die Inflation nur vorübergehend nach oben treiben. Außerhalb der USA unterstützt der Zollschock den geldpolitischen Lockerungskurs kleinerer Industrie- und Schwellenländer. Das Lockerungstempo dürfte jedoch nachlassen, je mehr sich die Leitzinsen normalisieren. Die Bank of England wird voraussichtlich im August wieder mit Leitzinssenkungen beginnen und ab dem vierten Quartal mehrere aufeinanderfolgende Zinsschnitte beschließen, bis ihr Leitzins 3,25 % erreicht. Diese Prognose basiert auf der Annahme, dass sich das Wachstum verlangsamt und der Arbeitsmarkt sich weiter entspannt. Auch in Europa sehen wir weiteres Lockerungspotenzial, selbst wenn die jüngst angekündigten deutschen Konjunkturmaßnahmen, die stärkere und frühere Wachstumsimpulse als bislang erwartet setzen, den Lockerungskurs der EZB bremsen könnten. Zugleich dürfte die Kombination aus globaler Finanzstabilität und binnenwirtschaftlichem Preisdruck den Weg für erneute Zinserhöhungen der Bank of Japan (BoJ) ebnen. Auch die Zentralbanken in kleineren Industrieländern wie Schweden und Kanada werden die geldpolitischen Zügel vermutlich weiter lockern. In den Schwellenländern, vor allem in Asien sowie Mittel- und Osteuropa, erwarten wir ebenfalls weitere Zinssenkungen. Der jüngste Rückgang der Ölpreise und die Schwäche des US-Dollars verringern hier das Inflationsrisiko.
Was wir beobachten
Zölle und Handel
Die kommenden Monate werden entscheidend sein, um die tatsächlichen wirtschaftlichen Folgen der eingeführten Zölle zu beurteilen. Aus der Erfahrung des Handelskonflikts von 2018 erwarten wir eine Verzögerung von drei bis vier Monaten, bis die Zölle spürbar auf die Verbraucherpreise durchschlagen. Das deutet auf eine stärkere Wirkung im Sommer hin. Die derzeitige Volatilität der Zollsätze könnte diesen Zeitplan jedoch verlängern. Von zentraler Bedeutung ist außerdem, ob der Arbeitsmarkt robust genug bleibt, um den Konsum zu stützen, wenn die steuerähnlichen Effekte der Zölle die verfügbaren Einkommen belasten. Ebenso verfolgen wir die laufenden Handelsverhandlungen genau. Sektorspezifische Zölle auf Pharmazeutika, Halbleiter und kritische Mineralien sind weiterhin möglich.
Unternehmensgewinne
Für Anleger in Unternehmensanleihen sind die nach wie vor soliden Kreditfundamentaldaten ein wichtiger Stabilitätsfaktor, wie die Berichtssaison für das erste Quartal gezeigt hat. Jüngste Unternehmensprognosen in den USA deuten auf eine verhaltenere Einstellungsdynamik (beeinflusst durch Zölle und den verstärkten Einsatz von KI), eingeschränkte Investitionen außerhalb des KI-Bereichs, ein unter dem Potenzial liegendes Wirtschaftswachstum (aber keine Rezession) und einen einmaligen Inflationseffekt hin. In der anstehenden Berichtssaison für das zweite Quartal stellt sich vor allem die Frage, ob die starken Gewinne zu Beginn des Jahres aus vorgezogener Aktivität resultierten oder ob die Resilienz tatsächlich nachhaltig ist. Unsere Research-Analysten werden genau prüfen, wie sich Zölle auf die Gewinnmargen auswirken: Gelingt es den Unternehmen, höhere Kosten an die Verbraucher weiterzugeben, oder werden die Margen geschmälert? Außerdem legen wir besonderen Fokus auf die Prognosen zu Einstellungsplänen und Investitionsbudgets.
Geopolitische Risiken
Die jüngste Eskalation der geopolitischen Spannungen im Nahen Osten verdeutlicht, dass unerwartete Schocks jederzeit auftreten können. Bleiben jedoch die schlimmsten Szenarien aus, sind die Auswirkungen auf die Finanzmärkte oft nur von kurzer Dauer. Auch wenn sich die geopolitischen Spannungen zuletzt abgeschwächt haben, deutet eine stärker transaktionsorientierte Haltung in Sicherheitsbündnissen und im Welthandel darauf hin, dass Zwischenfälle häufiger werden können. Für Anleger bleiben die ökonomischen Auswirkungen auf die Energieversorgung und -preise der entscheidende Faktor. Ebenso wichtig ist jedoch die Frage, welche Volkswirtschaften besonders anfällig oder widerstandsfähig gegenüber Preisschwankungen im Energiesektor sind.
Unser vollständiger Ausblick für das 3. Quartal 2025 befasst sich ausführlich mit unseren Fokus-Themen und untersucht potenzielle Investmentmöglichkeiten bei Zinssätzen, Währungen, Investment-Grade-Anleihen, Hochzinsanleihen sowie Bankkrediten, verbrieften Krediten, Agency-MBS und Kommunalanleihen.
