Anpassung an den Wandel: Wie Hedgefonds in einer neuen Ära der Volatilität profitieren können
Mitte 2022 hatten nur wenige außerhalb der KI-Community von einem Chatbot namens ChatGPT gehört. Im Januar 2023, d. h. nur zwei Monate nach seiner Einführung durch OpenAI im November 2022, wurden die aktiven monatlichen Nutzer von ChatGPT jedoch schon auf 100 Millionen geschätzt.1 Damit ist der Chatbot die am schnellsten wachsende Verbraucheranwendung aller Zeiten und löste einen sprichwörtlichen KI-Goldrausch aus: Anwendungsentwickler, wagniskapitalfinanzierte Startups und einige der weltweit größten Unternehmen loten jetzt alle die Möglichkeiten in einer Welt aus, in der generative KI-Tools für Umbruch sorgen.2
Auch Hedgefondsmanager verwenden KI häufig in ihren Prozessen. Viele von ihnen sind jedoch mehr daran interessiert, sich diese neue und vielfach als volatiler angesehene Marktlage zunutze zu machen. Im Juli 2023 hatte die US-Notenbank Fed ihren Leitzins bei 11 der letzten 12 Sitzungen angehoben – vier Mal in Folge sogar um 0,75 %. Das ist das schnellste und aggressivste Zinsanhebungstempo seit Anfang der 1980er Jahre.3 Bei einem Anstieg der Federal Funds Rate um rund 500 Basispunkte in nur 16 Monaten (März 2022 bis Juli 2023) erleben Hedgefondsmanager unter Umständen eine ähnlich strategieverändernde Entwicklung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen.
Das gerade entstehende makroökonomische Umfeld kommt den meisten Hedgefondsstrategien zugute. Unseren Erwartungen nach wird es auf mittlere Sicht zu deutlich höheren erwarteten Renditen bei ähnlichem – und potenziell niedrigerem – Risiko führen.
Ein Marktumfeld höherer Volatilität
Nach der globalen Finanzkrise von 2008/2009 führten niedrige Inflation und flaues Wirtschaftswachstum weltweit zu einer lockeren Geld- und einer großzügigen Fiskalpolitik. Das billige Geld und die ultraniedrigen Zinsen dämpften die Volatilität in den meisten Anlageklassen. Die Inflation hat seit Anfang 2022 massiv angezogen. Darauf reagierten die meisten Zentralbanken mit koordinierten Maßnahmen, um dem Markt Liquidität zu entziehen und die Zinsen anzuheben. Wie erwartet führte das in den meisten Anlageklassen zu mehr Volatilität. Sicherlich sind die Zinsen und die Volatilität jetzt höher als in den zehn Jahren nach der globalen Finanzkrise, aber sie sind angemessen, wenn man sie an längeren Zeiträumen misst. Und obwohl viele Ökonomen und Marktteilnehmer der Ansicht sind, dass der Umstieg auf eine straffere Geld- und Fiskalpolitik letztendlich zu einer Rezession führen könnte, sind die Arbeitsmärkte bisher immer noch stark. Auch Risikoanlagen entwickeln sich bislang noch gut. Trotz der Debatte darüber, ob und wann die Wirtschaft eine sanfte Landung oder eine Rezession erleben wird, scheint am Markt Konsens darüber zu herrschen, dass die makroökonomische Volatilität längere Zeit anhalten wird.4
Während der letzten zehn Jahre stieß die Hedgefondsbranche bei der Alphagenerierung meist auf Gegenwind. Aufgrund der gedämpften Volatilität gab es weniger Handelschancen, und ein Zinsniveau von fast null behinderte die Preisfindung bei Vermögenswerten. Nach der Straffung der Geldpolitik haben wir nun eine neue makroökonomische Lage mit stärkerer Volatilität, wodurch sich auch bessere Anlagechancen für Hedgefonds ergeben dürften. Wenn in der Vergangenheit die Volatilität bei Aktien und Anleihen stieg, verbesserte sich auch die Alphagenerierung bei Hedgefonds. Zuletzt konnten wir dieses Szenario in der zweiten Hälfte 2022 beobachten.
Albourne. Stand: 30. Juni 2023
Mitte der 2000er Jahre lag die Alphagenerierung von Hedgefonds bei rund 5 %, was in etwa der durchschnittlichen Federal Funds Rate in diesem Zeitraum entspricht. Inmitten der globalen Finanzkrise und in der Phase direkt danach blieb das Alpha von Hedgefonds stark. Opportunistische Anleger, die agil reagierten, fanden lukrative Handelsmöglichkeiten durch die Marktverwerfungen rund um den Globus. Der lange Zeitraum niedriger Zinsen und niedriger Volatilität, der danach kam, verursachte und stützte dann ein Umfeld, in dem es kaum wirtschaftliche Ungewissheit gab. Für abgesicherte Anleger gab es wenig Renditestreuung unter den Anlageklassen, von der sie hätten profitieren können. Hedgefondsstrategien haben kaum Möglichkeiten, Alpha zu generieren, wenn alle Wertpapiere sich gleich entwickeln, die Trends an den Aktien- und Anleihemärkten von der Geldpolitik bestimmt werden und die Volatilität niedrig bleibt.
In der Vergangenheit bestand in der Hedgefondsbranche ein starker positiver Zusammenhang zwischen gestiegener Inflation und höheren Zinsen auf der einen Seite und einer besseren Wertentwicklung von Hedgefonds auf der anderen.5 In Phasen niedriger Inflation6 waren die Renditen, die Hedgefonds abwarfen, etwa halb so hoch (52 %) wie die von Aktienanlegern erzielten Renditen. In Phasen hoher Inflation7 übertrafen Hedgefonds die Renditen des US-Aktienmarkts deutlich. Liegt die Inflation nahe der langfristigen Zielmarke der Fed von 2 %, entsprechen die Renditen von Hedgefonds in etwa denen von Aktien. Allerdings erzielen Hedgefonds diese Renditen mit weitaus weniger Volatilität, weil sie häufig Relative-Value-Strategien verfolgen. Das führt zu einer Sharpe Ratio von über 1,0, wie unten aus der Grafik hervorgeht.
Bureau of Labor Statistics, Bloomberg, HFRI. Analyse von 1990 bis 2022.
Wie Hedgefonds von höherer Volatilität profitieren können
Es gibt sowohl strukturelle als auch durch das Umfeld bedingte Gründe für den Verlauf der Wertentwicklung von Hedgefonds in einem Umfeld höherer Inflation und Zinsen. Aus struktureller Sicht halten viele Hedgefondsstrategien hohe Beträge an unbelasteten Barmitteln. Zur Hebelfinanzierung nutzen Manager in der Regel Finanzderivate mit niedrigen Besicherungsanforderungen. Hedgefondsstrategien wie Trend-Following, Global Macro und Relative-Value-Anleihestrategien haben oft mehr als 50 % des Nettoinventarwerts der Fonds in Cash. Wenn kurzlaufende Cash-Instrumente (Geldmarktfonds, kurzlaufende T-Bills usw.) wesentlich höhere Zinsen bieten, wird die Generierung einer Gesamtrendite für Investmentmanager dadurch einfacher. Die Manager von Equity Long/Short-Strategien profitieren außerdem von den höheren Zinsen auf den Erlös aus Leerverkäufen von Aktien (Short Rebate genannt). Ein Manager einer marktneutralen Aktien-Hedgefondsstrategie, dessen Portfolio aus 100 % Long-Positionen und 100 % Short-Positionen besteht, kann jetzt beispielsweise eine annualisierte positive Carry-Rendite von etwa 5 % erzielen, während diese Rendite im vorigen Jahrzehnt bei fast 0 % lag.8
Dank der Zinsnormalisierung steigt die Wertsteigerung durch die Einzeltitelauswahl. In den vergangenen zehn Jahren konnten wir beobachten, dass das Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 stetig gewachsen ist und sich von 2010 bis 2021 von 11 auf 22 verdoppelt hat. In diesem Umfeld war die Alphagenerierung durch die Einzeltitelauswahl schwierig, weil die Kurse aller Aktien zusammen anstiegen. Im aktuellen Umfeld höherer Zinsen sind die Kurs-Gewinn-Verhältnisse bereits gefallen, wodurch die Einzeltitelauswahl wichtiger wird.
Der entstehende Markthintergrund schafft nicht nur für Aktienstrategien, sondern auch für Anleihemanager mehr Chancen. Da den Märkten Liquidität entzogen wird und Unternehmen sich zu höheren Zinsen refinanzieren müssen, beginnen die Ausfallquoten bei den Unternehmen bereits zu steigen. Sie dürften unseren Erwartungen nach auch weiter steigen, wenn Unternehmensanleihen fällig werden und Unternehmen nicht in der Lage sind, sie zu den neuen höheren Zinsen zu refinanzieren.
Zu guter Letzt beschert das neue makroökonomische Umfeld auch günstige Handelsbedingungen für Manager, die taktische Strategien verfolgen. Manager von trendorientierten und direktionalen Makrostrategien profitierten davon, dass die Zinsen im Verlauf von 2022 im Gleichschritt stiegen. Dass sie gemessen an der Rendite eins der besten Jahre verzeichneten, verdanken sie der Wertenwicklung der Anleihekomponente ihrer Portfolios (für das Kalenderjahr 2022 beispielsweise warf der HFRI Macro Index 8,8 % und der SG CTA Index 20,15 % ab, während die Rendite des MSCI World bei -18,5 % und die des Barclays Agg bei -13 % lag).9 Manager von Relative-Value-Anleihestrategien profitierten nicht nur vom höheren Zinsniveau, sondern auch von der höheren Volatilität an den Anleihemärkten. Dadurch waren sie in der Lage, ihre Renditeziele mit weniger Hebelwirkung und Risiko zu erreichen. Wir gehen davon aus, dass das Umfeld für trendorientierte Fonds auf mittlere Sicht attraktiv bleiben dürfte. Dies gilt besonders für Manager von Global-Macro-Strategien, die von Abweichungen in der Geld- und Fiskalpolitik unter Industrie- und Schwellenländern profitieren. In manchen Ländern normalisiert sich die Inflation, während sie in anderen problematisch hoch bleibt.
Die Auswahl von Portfoliomanagern in einem Umfeld höherer Volatilität
Zwar profitieren viele Arten von Hedgefondsstrategien von höherer Marktvolatilität, doch die Auswahl hochkarätiger Hedgefondsmanager bleibt nach wie vor das wichtigste Kriterium für ein erfolgreiches Hedgefondsprogramm. Im Gegensatz zu den Managern herkömmlicher Aktien- und Anleihefonds, die nur Long-Positionen halten und zwecks Risikomanagement ihren Tracking Error an einem Vergleichsindex messen, gilt das Hauptaugenmerk von Hedgefondsmanagern in erster Linie der absoluten Rendite. Sie orientieren sich nicht an einem Vergleichsindex. Würde man Investmentmanager von passiv bis aktiv anordnen, wären Hedgefondsmanager am aktivsten Ende des Spektrums angesiedelt. Daher gibt es eine breite Streuung der Wertentwicklung unter Hedgefondsstrategien, selbst bei den Hedgefonds, die ähnliche Strategien verfolgen.
Ein Blick in unsere Datenbank mit mehr als 8.000 Hedgefondsstrategien seit 2008 zeigt, dass der Renditeabstand zwischen dem 25. und dem 75. Perzentil der Hedgefondsmanager beständig über 10 % liegt. In volatileren Märkten (z. B. 2008, 2009, 2020 und 2022) stieg diese Streuung, wobei die durchschnittliche jährliche Renditestreuung bei mehr als 20 % lag, wie unten aus der Grafik hervorgeht. Analysiert man die betabereinigte Wertentwicklung (ein Maßstab der Rendite, die auf das Können der Manager, sprich: das Alpha, zurückzuführen ist) nach Unterstrategien, ist die Streuung der Information Ratio für die verschiedenen Strategien und verschiedene Zeithorizonte auffällig breit.
Goldman Sachs Asset Management XIG Hedgefondsdatenbank. Stand 2022.
Um hochkarätige Manager identifizieren zu können, braucht man ein robustes Auswahlverfahren und umfangreiche Due-Diligence. Hedgefondsstrategien sind komplexer als herkömmliche Long-only-Aktien- und Anleihefonds. Verglichen mit traditionellen Investmentstrategien haben Hedgefondsmanager mehr Fremdkapital in der Bilanz. Außerdem nutzen sie in hohem Maße Derivate und komplexe Handelsstrukturen, mischen illiquide Vermögenswerte bei und handeln in der Regel häufiger. Auch die Beurteilung von Hedgefondsunternehmen kann sich schwieriger gestalten. Hedgefondsmanager sind in der Regel kleiner und weniger diversifiziert als etablierte traditionelle Asset Manager. Das führt zu einem erhöhten organisatorischen Risiko.
Neben der Schwierigkeit, sich für einen Manager zu entscheiden, herrscht in der Hedgefondsbranche auch noch hohe Fluktuation. Neu aufgelegte Fonds und Fondsschließungen in dem Universum von mehr als 8.000 Hedgefonds sorgen dafür, dass Anleger eine schwindelerregende Anzahl von Optionen auswerten müssen. Unserer Analyse zufolge schätzen wir, dass seit 2009 im Schnitt mehr als 10 % der Hedgefondsstrategien pro Jahr aus der Branche ausgeschieden sind. Die Neuzugänge schätzen wir ebenfalls auf durchschnittlich etwa 10 % pro Jahr, was in der Branche insgesamt eine Fluktuation von etwa 20 % pro Jahr ergibt.10
So schwierig die Verpflichtung zu einer Strategie und die Beurteilung des sich ständig ändernden Hedgefondsuniversums auch sein mögen: Die Fähigkeit, kompetente Manager zu finden, kann die Renditen auf lange Sicht steigern. In der Vergangenheit konnten wir beobachten, dass Kompetenz anpassungsfähig und nachhaltig sein kann. Nehmen wir beispielsweise die risikobereinigten Renditen als Maßstab für Kompetenz. Ein Manager, der in einem Jahr im obersten Quartil des Rankings nach der Sharpe Ratio lag, wird auch im folgenden Jahr voraussichtlich über dem Median abschneiden, wie die Grafik unten zeigt. Natürlich darf man einen Hedgefonds nicht nach der Wertentwicklung eines einzigen Jahres beurteilen. Dennoch fällt auf, dass diese Beständigkeit von Kompetenz bei allen Arten von Strategien außer Credit Long/Short und Quant Macro gilt. Wenn es um Anlagen in Hedgefonds geht, kann die Nachhaltigkeit von Kompetenz unserer Ansicht nach mit mehr Alpha gleichgesetzt werden. Und Alpha wiederum führt zu diversifizierten Renditen, sprich: die risikobereinigte Rendite eines Gesamtportfolios kann merklich gesteigert werden.
Goldman Sachs Asset Management XIG Hedgefondsdatenbank. Stand 2022.
Die einzige Konstante ist die Veränderung
Angesichts der darwinistischen Züge der Finanzmärkte ist die Anpassungsfähigkeit von Hedgefondsmanagern überlebenswichtig. In der Tat gehört die Anpassungsfähigkeit zu den vier Schlüsselkriterien, die wir bei der Beurteilung von Managern analysieren.11 Wir nehmen gern das Bild einer nach unten führenden Rolltreppe als Metapher für die sich ständig verändernde und wettbewerbsintensive Investmentlandschaft, in der ein Manager seine Kompetenz beweisen muss: Bleibt der Manager auf der Rolltreppe stehen, statt sich ununterbrochen anzupassen und nach oben zu steigen, fällt er wahrscheinlich herunter. Ein Manager, der sich erfolgreich anpassen kann, hält nicht nur mit dem Tempo der Rolltreppe mit, sondern ist immer einen Schritt voraus. Ähnlich wie Technologieunternehmen, die vom Zukunftsversprechen der KI, traditionelle Prozesse zu revolutionieren, profitieren möchten, passen sich auch kompetenzbewusste Manager ständig an ein neues und volatileres Marktumfeld an.
1Reuters, „ChatGPT sets record for fastest-growing user base – analyst note“ (ChatGPT setzt Rekord für schnellstes Wachstum der Nutzerbasis – Analystenhinweis). Stand: 2. Februar 2023.
2MIT Technology Review, „ChatGPT is about to revolutionize the economy. We need to decide what that looks like“ (ChatGPT wird die Wirtschaft revolutionieren. Wir müssen entscheiden, wie das aussehen soll). Stand: 25. März 2023.
3World Economic Forum, „The pace of US interest rate hikes is faster than at any time in recent history. Is this creating a risk of recession?” (Das Zinsstraffungstempo in den USA ist schneller als je zuvor in der jüngsten Geschichte. Führt das zu einem Rezessionsrisiko?). Stand: 12. Oktober 2022
4Goldman Sachs Global Investment Research, „First to the Finish: Early Hikers and the Rate Cut Outlook“ (Zuerst am Ziel: Frühe Zinsstraffung und der Ausblick für Zinssenkungen). Stand: 27. Juli 2023.
5Bureau of Labor Statistics, Bloomberg, HFRI. Analyse von 1990 bis 2022.
6Definiert als eine Inflationsrate unter 2 %.
7Definiert als eine Inflationsrate über 4 %.
8Goldman Sachs Prime Services, Prime Insights, Mai 2023.
9MSCI. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise.
10Goldman Sachs Asset Management XIG Hedgefondsdatenbank. Stand 2022.
11Die anderen drei Kriterien des XIG-Prozesses sind Governance, Infrastruktur und Prozess.
