Aktienindex-Konzentration und Portfolioauswirkungen
Der S&P 500 ist heute konzentrierter als je zuvor. In den vergangenen 35 Jahren lag die durchschnittliche Gewichtung der 10 größten Aktien im S&P 500 Index bei 20 %. Während der Dotcom-Blase erreichte die kombinierte Gewichtung der 10 größten Aktien 25 %. Aktuell liegt dieser Wert bei 32 %. In beiden Fällen handelte es sich bei den wichtigsten Titeln im Index um Technologie- und Internetunternehmen. An diesem Punkt jedoch enden die Parallelen.
Quelle: S&P, Bloomberg und Goldman Sachs Multi Asset Solutions, Stand: 23. Oktober 2023. Das vorliegende Dokument dient nur zu Schulungszwecken und ist nicht als Anlageberatung oder als ein Angebot oder eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren aufzufassen. Die vergangene Wertentwicklung bietet keine Garantie im Hinblick auf zukünftige Ergebnisse, die Schwankungen unterworfen sein können. Die im vorliegenden Dokument enthaltenen Konjunktur- und Marktprognosen dienen zu Informationszwecken und gelten zum Datum des vorliegenden Dokuments. Es gibt keine Gewähr dafür, dass die Prognosen auch tatsächlich eintreffen. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise am Ende dieses Dokuments.
Nachdem die Dotcom-Blase geplatzt war, löste sich die Indexkonzentration von selbst auf, indem die Kurse von Tech-Unternehmen rasant abstürzten. Die Aktien der Magnificent Seven („M7“), die gemeinsam mehr als 100 % der YTD-Renditen 2023 ausmachen, repräsentieren nur 27,5 % des Index. Anders als während der Tech-Blase verfügen diese Unternehmen über reichlich Barmittel, sind hochprofitabel und weisen doppelt so hohe Wachstumsraten und Margen auf als der Rest des Marktes. Die Fundamentaldaten rechtfertigen ihre aktuelle Bewertung, und die Aktien der M7 werden hauptsächlich in Einklang mit ihrer historischen Bewertung gehandelt. Zudem gibt es angesichts der einzigartigen Wettbewerbsvorteile der M7 Grund zu der Annahme, dass die Indexkonzentration im aktuellen Umfeld eine Weile anhalten könnte.
Quelle: Bloomberg, Goldman Sachs Asset Management Multi-Asset Solutions. Stand: 23. Oktober 2023. Tesla wurde ausgeschlossen, da es im Geschäftsjahr 2020 begonnen hat, ganzjährige Gewinne zu melden. Tesla wird zudem unter seinem durchschnittlichen NTM-PE-Verhältnis seit Januar 2020 gehandelt. Daher hätte die Beobachtung weiterhin Bestand, wenn Tesla mit eingeschlossen wäre.
Die aktuellen Marktbedingungen könnten manche institutionellen Anleger dazu bewegen, potenzielle Auswirkungen auf ihre Assetallokation zu bewerten, insbesondere diejenigen, die Aktien-Beta-Exposure hauptsächlich über passive Instrumente erhalten. Wenn keine Änderungen vorgenommen werden, könnten sich die Gewichtungen der Portfolioallokationen zunehmend verschieben, wenn das Phänomen der Indexkonzentration weiterhin anhält. Mögliche Ansätze für den Umgang mit diesem Problem:
- Weiterführung der Aktien-Engagements im selben marktkapitalisierungsgewichteten Format, mit der Möglichkeit, die Gewichtung für Aktien dynamisch anzupassen und/oder mit Makro-Hedges zu überlagern, oder
- Direkte Kontrolle des Konzentrationsumfangs durch die Erstellung individueller Körbe und die Neugewichtung der Titel im Index (beispielsweise durch die Verwendung eines gleichgewichteten Index oder die Anwendung anderer Einschränkungen auf den marktkapitalisierungsgewichteten Index).
Um die Vor- und Nachteile verschiedener Ansätze zu verdeutlichen, werden wir jeweils die strategischen und dynamischen Faktoren besprechen.
Strategische Faktoren bei der Assetallokation
Für eine strategische Assetallokation gehen Multi-Asset-Lösungen („MAS“) davon aus, dass in Abwesenheit eines aktiven Ansatzes die Marktkapitalisierungsgewichtung die effizienteste Möglichkeit ist, um Exposure in die Aktienrisikoprämie zu erhalten. Das theoretische Fundament dieser Sichtweise geht auf das Kapitalgutpreismodell zurück, das die Grundlage des MAS-Investitionsprozesses formuliert. Detailliertere Analysen legen nahe, dass höhere Multiples oder niedrige Aktienrisikoprämien auf Gesamtebene keine vernünftigen Gründe sind, um auf langfristiger strategischer Basis von der marktkapitalisierungsgewichteten Aktienallokation abzuweichen.
Die Verwendung eines gleichgewichteten Index würde effektiv zu einer Übergewichtung (overweight, „OW“) auf Aktien mit geringerer Marktkapitalisierung führen, eine sogenannte Ausrichtung auf den „Größen“-Faktor von Aktien. Empirische Studien haben ergeben, dass die Wirksamkeit des „Größen“-Faktors in den vergangenen Jahren erheblich zurückgegangen ist. MAS-Analysen legen nahe, dass es diversifizierende Quellen für Risikoprämien aus anderen Aktienstilfaktoren geben könnte, beispielsweise Momentum, Qualität und minimales Volumen. Wir sind jedoch nach wie vor nicht sehr überzeugt vom Größenfaktor.
Als Alternative können manche Anleger individuelle Körbe mit Gewichtungsbeschränkungen oder den vollständigen Ausschluss der M7 vom Index in Betracht ziehen. Unsere Korrelationsanalysen zeigen, dass Investitionen in marktkapitalisierungsgewichtete Indizes weiterhin mehr Diversifikation bieten als ein Ausschluss der M7. Zudem bieten im Hinblick auf Anlageinstrumente die traditionellen marktkapitalisierungsgewichteten Indizes wahrscheinlich höhere Verfügbarkeit und niedrigere Kosten als individuelle Körbe, wobei diese Unterschiede im Laufe der Zeit mit verbesserter Implementierung und Skalierbarkeit abnehmen könnten. Insgesamt sind wir der Ansicht, dass Aktienallokationen marktkapitalisierungsgewichtet bleiben sollten, zumindest aus langfristiger strategischer Perspektive.
Dynamische Faktoren bei der Assetallokation
Die Fragen im Hinblick auf eine dynamische Assetallokation lauten: 1) Begünstigt das aktuelle Makro- und Marktumfeld die Einführung einiger kurzfristiger Faktorausrichtungen oder Gewichtungsbeschränkungen als Überlagerung des marktkapitalisierungsgewichteten Index? – und 2) Deutet das hohe Maß an Indexkonzentration auf breitere Verwundbarkeiten hin, und sollte es eine Neubewertung der Allokationen in Anlageklassen auslösen?
Wir gehen davon aus, dass die aktuelle makroökonomische Situation als Spätzyklus, jedoch nicht am Endzyklus angesehen werden sollte. Ein solches Umfeld ist allgemein ungünstig für kleinere Aktien, da diese in der Regel stärker von Zyklen und inländischen Faktoren abhängig sind, weniger Gewinn erzielen und schwächere Bilanzen haben – und daher in späten Zyklusphasen verwundbarer sind. Aus Bewertungsperspektive gibt es Gründe für die Annahme, dass Bedenken rund um kleinere Titel übertrieben wurden und dass sich die makroökonomische Situation ins Gute wenden könne, wenn die Wirtschaft eine weiche Landung schafft. Unserer Ansicht nach gibt es jedoch bisher keinen klaren Katalysator für die Übergewichtung von Aktien mit geringerer Marktkapitalisierung. Im Kontext der Diskussion über die Indexkonzentration sehen wir aktuell keine starken Gründe dafür, marktkapitalisierungsgewichtete Allokationen durch gleichgewichtete zu ersetzen, wobei sich diese Meinung im Zuge der weiteren Marktentwicklung noch ändern könnte.1
Quelle: Bloomberg und Goldman Sachs Multi Asset Solutions, Stand: 18. Oktober 2023.
In Bezug auf Allokationen in verschiedene Anlageklassen gehen wir davon aus, dass die aktuelle hohe Bewertung und hohe Konzentration des Marktes der Tatsache zugeschrieben werden können, dass Aktien, die höhere Multiples besitzen, jetzt einen größeren Anteil des Marktes ausmachen. Zwar liegt auf Gesamtebene die Aktienrisikoprämie des S&P 500 Index mit 2,8 % auf dem niedrigsten Stand der vergangenen 20 Jahre. Aber wenn wir den Markt in M7 und S&P 500 ohne M7 aufteilen, ergibt sich ein anderes Bild: Die Risikoprämie des S&P 500 ohne M7 liegt bei 4,2 %, ein höherer Wert als der Durchschnitt zwischen 2003 und 2008, als die Zinssätze ähnlich hoch waren. Außerdem wird die Mehrheit der M7-Aktien rund um ihre langfristige Bewertung gehandelt. Anders gesagt sind im Verhältnis zu ihren historischen Bereichen weder die Bewertungen der M7 noch die der 493 anderen Aktien im Index besonders teuer.
Und die enge Begrenzung der Aktienrally früher in diesem Jahr weist nicht notwendigerweise auf eine reduzierte Aktienallokation hin. Historische Analysen der Beziehung zwischen Marktbreite und Renditen haben ergeben, dass begrenzte Rallys nicht unbedingt ein höheres Risiko für zukünftige Rückgänge mit sich bringen (unter Verwendung sowohl des Prozentsatzes an Aktien, deren Kurs über ihrem gleitenden 200-Tage-Durchschnitt liegt, als auch der Wertentwicklung des gleichgewichteten S&P 500 gegenüber dem marktkapitalisierungsgewichteten S&P 500 als Stellvertreter für die Marktbreite). Hingegen kann eine Verbreiterung während Rückgängen am Aktienmarkt auf einen Marktboden hindeuten, wobei jedoch die aktuellen Maßzahlen für die Marktbreite keine starken Signale in eine Richtung geben.
Zudem sollten Auswirkungen auf die Assetallokation im Hinblick auf die Portfolioziele betrachtet werden. Beispielsweise haben M7-Aktien in diesem Jahr bisher mehr als 100 % der Renditen des Aktienindex ausgemacht, und das Ausmaß der Konzentration hat die Volatilität auf Indexebene beruhigt, was wiederum ein Anhaltspunkt für höhere Aktienallokationen in volumenorientierten Strategien sein könnte. Unsere Kollegen der Quantitative Investment Strategies (QIS) Abteilung beobachten ein Tauziehen in der Portfoliovolatilität, das von einer höheren Korrelation zwischen Aktien und Anleihen in Kombination mit niedriger Volatilität an den Aktienmärkten herbeigeführt wird. Jedoch hat für den Moment die Aktienvolatilität eine höhere Auswirkung auf die Portfoliovolatilität. Innerhalb eines volumenorientierten Kontextes würde das eine weitere Ausrichtung auf Aktien und Duration bedeuten, auch wenn manche anderen systematischen Signale zu mehr Vorsicht raten.
Das Gesamtbild
Im Allgemeinen gehen wir davon aus, dass langfristige strategische Allokationen in Aktien weiterhin an die Marktkapitalisierung gekoppelt bleiben sollte und dass der Mangel an Marktbreite für sich genommen nicht ausreicht, um Aktienallokationen zu senken. Die aktuell erhöhte Konzentration in Aktienindizes wird unterstützt durch die robusten Fundamentaldaten der M7-Aktien und sollte daher für sich genommen kein Grund zur Sorge sein. Die Auswirkungen auf die Portfoliokonstruktion sind erwähnenswert, da Look-through-Allokationen aktuell ein höheres Ungleichgewicht als zuvor aufweisen und sich in der vorhersehbaren Zukunft vermutlich nicht selbst korrigieren werden. Entscheidungen zum Portfolio sollten auf Einzelfallbasis erfolgen und die Anlageziele, Beschränkungen, verfügbare Anlagechancen sowie die mit den verschiedenen Optionen verbundenen Kosten berücksichtigen. Die Auswirkungen auf eine Assetallokation mit individuellen Zielen wie Volumenorientierung geht möglicherweise nicht immer mit renditeorientierten Zielen einher.2 Es könnten sich Gelegenheiten ergeben, das Portfolio auf bestimmte Faktoren auszurichten, die im Hinblick auf die Makro- und Marktsituation bewertet und dynamisch verwaltet werden sollten.
1 Die im vorliegenden Dokument enthaltenen Konjunktur- und Marktprognosen dienen zu Informationszwecken und gelten zum Datum des vorliegenden Dokuments. Es gibt keine Gewähr dafür, dass die Prognosen auch tatsächlich eintreffen. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise am Ende dieses Dokuments.
2 Es gibt keine Gewähr dafür, dass die Anlageziele des Kunden erreicht werden.
