Adaptarse al cambio: cómo pueden beneficiarse los hedge funds en el nuevo entorno de volatilidad
A mediados de 2022, salvo la comunidad de la inteligencia artificial (IA), pocos habían oído hablar de un chatbot llamado ChatGPT. Sin embargo, en enero de 2023, solo dos meses después de su lanzamiento en noviembre de 2022 por parte de OpenAI, se estimaba que ChatGPT había alcanzado los 100 millones de usuarios activos mensuales, lo que la convierte en la aplicación de consumo de más rápido crecimiento de la historia.1 Esto desencadenó una auténtica fiebre del oro de la IA: los desarrolladores de aplicaciones, las startups respaldadas por capital riesgo y algunas de las corporaciones más grandes del mundo ahora se apresuran por evaluar las posibilidades de un mundo muy influenciado por las herramientas de IA generativa.2
Si bien muchos gestores de hedge funds también están incorporando la IA en sus procesos, muchos otros se centran más en capitalizar lo que en general se considera un nuevo entorno de mercado más volátil. En julio de 2023, la Reserva Federal estadounidense (Fed) había subido el tipo de interés de los fondos federales en 11 de sus últimas 12 reuniones, incluidas cuatro subidas consecutivas de tipos de interés del 0,75 %, lo que marca la subida de tipos más rápida y agresiva desde principios de la década de 1980.3 Dada la subida de tipos en aproximadamente 500 pbs en solo 16 meses (entre marzo de 2022 y julio de 2023), los gestores de hedge funds también pueden estar atravesando una evolución similar a la del entorno económico que puede alterar las estrategias.
El nuevo y cambiante entorno macroeconómico juega a favor de la mayoría de las estrategias de los hedge funds, y esperamos que conduzca a una rentabilidad esperada significativamente mayor con niveles de riesgo similares, y potencialmente más bajos, a medio plazo.
Un entorno de mercado de mayor volatilidad
Tras la crisis financiera mundial de 2008-2009, tanto la baja inflación como el crecimiento económico moderado dieron paso a políticas monetarias prudentes y políticas fiscales generosas en todo el mundo. Como consecuencia de la facilidad de financiación y los tipos de interés ultrabajos, se moderó la volatilidad en la mayoría de las clases de activos. Desde principios de 2022, el aumento sustancial de la inflación ha dado lugar a un intento coordinado, principalmente por parte de los bancos centrales, de eliminar la liquidez del mercado y aumentar los tipos de interés, con un incremento de la volatilidad en la mayoría de las clases de activos que era de esperar. Aunque los tipos y la volatilidad son ciertamente más elevados ahora que en la década posterior a la crisis financiera mundial, parecen más razonables al compararse con periodos más largos. Además, a pesar de que muchos economistas y participantes del mercado creen que el endurecimiento de la política monetaria y fiscal puede conducir en última instancia a una recesión, el mercado laboral y el rendimiento de los activos de riesgo hasta la fecha se han mantenido sólidos. Sin embargo, a pesar del debate sobre si y cuándo la economía tendrá un aterrizaje suave o entrará en recesión, parece haber consenso en el mercado de que será un periodo prolongado de elevada volatilidad macroeconómica.4
Durante la mayor parte de la última década, la industria de los hedge funds tuvo que afrontar obstáculos para generar alfa, ya que la volatilidad moderada condujo a menos oportunidades de negociación y el entorno de tipos de interés cercanos a cero dificultó el proceso de descubrimiento de precios de activos. Tras el endurecimiento de las políticas monetarias, ahora tenemos un nuevo contexto macroeconómico caracterizado por una mayor volatilidad, que también debería generar mejores oportunidades de inversión para los hedge funds. Históricamente, cuando la volatilidad de la renta variable y la renta fija ha aumentado, la generación de alfa de los hedge funds también ha mejorado; esta dinámica se materializó más recientemente en la segunda mitad de 2022.
Albourne. A 30 de junio de 2023.
A mediados de la década de 2000, la generación de alfa de los hedge funds se situaba en torno al 5 %, similar al tipo medio de los fondos federales durante el periodo. El alfa de los hedge funds se mantuvo fuerte durante los peores momentos de la crisis financiera mundial y el periodo inmediatamente posterior; los inversores ágiles y oportunistas pudieron encontrar operaciones rentables en mercados distorsionados de todo el mundo. El largo periodo posterior de tipos bajos y baja volatilidad propició un entorno en el que había poca incertidumbre económica, dando lugar a una baja dispersión dentro de las clases de activos de la que los inversores de hedge funds pudieron beneficiarse. Existen pocas formas de generación de alfa en las estrategias de hedge funds cuando todos los valores se negocian de forma sincronizada, los mercados de renta variable y bonos siguen una tendencia basada en la política monetaria y la volatilidad se mantiene baja.
En el pasado, la industria de los hedge funds ha exhibido una fuerte relación positiva entre entornos de inflación y tipos de interés elevados y una mejor rentabilidad de los hedge funds.5 En periodos marcados por una baja inflación,6 los hedge funds han generado rentabilidades absolutas que son aproximadamente la mitad (52 %) de las de la renta variable; en periodos de alta inflación,7 los hedge funds han superado sustancialmente las rentabilidades del mercado de renta variable estadounidense. Cuando la inflación se ha mantenido cerca del objetivo a largo plazo de la Fed del 2 %, la rentabilidad de los hedge funds se ha ajustado aproximadamente a la de la renta variable; sin embargo, los hedge funds han obtenido esta rentabilidad con una volatilidad significativamente menor debido al sesgo valor relativo de muchas estrategias de estos fondos, dando como resultado un Ratio Sharpe superior a 1,0, como se ilustra en el siguiente gráfico.
Oficina de Estadísticas Laborales, Bloomberg, HFRI. Análisis de 1990 a 2022.
Cómo pueden beneficiarse los hedge funds de una mayor volatilidad
Existen razones estructurales y relacionadas con el entorno que explican el patrón de rentabilidad de los hedge funds cuando la inflación y los tipos de interés son más elevados. Desde una perspectiva estructural, muchas estrategias de hedge funds mantienen altos niveles de liquidez libre de cargas. Los gestores suelen buscar apalancamiento utilizando derivados financieros con bajos requisitos de margen. Las estrategias de hedge funds, como macro y valor relativo entre otras, suelen tener niveles de liquidez superiores al 50 % del valor liquidativo de los fondos. Así, cuando los instrumentos de liquidez a corto plazo (p. ej., fondos del mercado monetario, letras del Tesoro a corto plazo, etc.) ofrecen tipos de interés sustancialmente más elevados, crean un impulso conveniente para la rentabilidad total de estos gestores de inversión. Además, los gestores de renta variable long/short se favorecen del aumento de los intereses sobre los beneficios de vender acciones en corto (es decir, reembolso en corto). Por ejemplo, un gestor de un fondo market neutral hedged equity que gestiona una cartera 100 % larga y 100 % corta ahora puede obtener un carry positivo anualizado de aproximadamente el 5 %, en comparación con casi el 0 % en la década anterior.8
La normalización de los tipos de interés aumenta el valor añadido de la selección de valores. Durante la última década, observamos una expansión de múltiplos unidireccional, ya que el múltiplo precio-beneficio del S&P 500 se duplicó de 11x a 22x de 2010 a 2021. En este entorno, la generación de alfa a partir de la selección de valores fue difícil porque todas las acciones repuntaron a la vez. En nuestro entorno actual de tipos más elevados, ya hemos visto una contracción en los múltiplos precio-beneficio, lo que aumentará la importancia de la selección de valores.
El contexto de evolución del mercado ha ampliado el conjunto de oportunidades no solo para las estrategias de renta variable, sino también para los gestores de crédito. Con la retirada de liquidez de los mercados y la refinanciación de empresas en un entorno de tipos de interés más elevados, los impagos por parte de las empresas ya están aumentando. Prevemos que este aumento continúe a medida que maduren los bonos de más empresas y algunas de ellas no puedan refinanciar a los tipos de interés más elevados que se ofrecen ahora.
Por último, el nuevo contexto macroeconómico ha sido un factor favorable sustancial en el entorno de negociación bursátil para los gestores tácticos. Los gestores macro que siguen tendencias y estrategias direccionales se beneficiaron del aumento coordinado de los tipos de interés durante 2022 y registraron uno de sus años de rentabilidad más sólidos en la historia debido al rendimiento de las patas de renta fija de sus carteras (como referencia, para el año natural 2022, el índice HFRI Macro obtuvo un 8,8 % y el índice SG CTA registró una rentabilidad del 20,15 % frente al -18,5 % del MSCI World y el -13 % del Barclays Agg).9 Los gestores de Fixed Income Relative Value pudieron beneficiarse no solo del mayor nivel de los tipos de interés, sino también del aumento de la volatilidad en los mercados de renta fija, que les permite cumplir sus objetivos de rentabilidad a niveles más bajos de apalancamiento y riesgo. Esperamos que el entorno siga siendo atractivo para los fondos tácticos a medio plazo, especialmente para los gestores macro globales que pueden beneficiarse de la divergencia en las políticas monetarias y fiscales de las economías desarrolladas y emergentes a medida que la inflación se normaliza en ciertos países, mientras que sigue siendo alta y problemática en otros.
Selección del gestor en un entorno de mayor volatilidad
Aunque un contexto de mercado de mayor volatilidad puede favorecer a varios tipos de estrategias de hedge funds, seleccionar gestores de alta calidad sigue siendo el factor más importante de un programa de hedge funds exitoso. A diferencia de los gestores tradicionales de fondos de renta variable y renta fija long-only, que normalmente gestionan el riesgo de su tracking error frente a un índice de referencia, los gestores de hedge funds son en general independientes del índice de referencia y se enfocan en la rentabilidad absoluta. Si se colocara a los gestores de inversiones en un espectro de pasivo a activo, los gestores de hedge funds se situarían en el lado más activo del espectro. Como resultado, la dispersión del rendimiento entre las estrategias de hedge funds, incluso entre aquellos que ejecutan estrategias similares, presenta una amplia distribución.
Al analizar nuestra base de datos de hedge funds desde 2008, que consta de más de 8000 estrategias, encontramos una dispersión persistente de más del 10 % de rentabilidad de los gestores de hedge funds entre el percentil 25 y el percentil 75. Esta dispersión aumentó durante entornos de mercado más volátiles (es decir, 2008, 2009, 2020 y 2022), con un promedio de dispersión de rentabilidad anual superior al 20 %, como se muestra en el siguiente gráfico. Curiosamente, al analizar los resultados a nivel de subestrategia sobre una base ajustada por beta (p. ej., una medida de la rentabilidad basada en competencias, o el alfa de los gestores), la dispersión del Ratio de Información es notablemente amplia en todas las estrategias y en varios horizontes temporales.
Goldman Sachs Asset Management XIG Hedge Fund Database. En 2022.
Para identificar a gestores de alta calidad, se requiere una selección sólida de gestores y un proceso de diligencia integral. Las estrategias de hedge funds son más complejas que las de los gestores tradicionales de renta variable y renta fija long-only. En comparación con las estrategias de inversión tradicionales, los gestores de hedge funds utilizarán un mayor apalancamiento del balance, harán un uso más intensivo de derivados y estructuras de negociación complejas, añadirán inversiones ilíquidas y, por lo general, mostrarán tendencias de negociación bursátil más frecuentes. Las empresas de hedge funds también pueden ser difíciles de evaluar. Los gestores de hedge funds suelen ser más pequeños y menos diversificados que los gestores de activos tradicionales, lo que añade un nivel elevado de riesgo organizativo.
Además de los desafíos de los gestores de suscripción (underwriting managers), la rotación es alta en el sector de los hedge funds. Los lanzamientos de nuevos fondos y los cierres de fondos en un universo de más de 8000 hedge funds presentan una vertiginosa gama de opciones que los inversores deben monitorizar. Según nuestro análisis, estimamos que, de media desde 2009, más del 10 % de las estrategias de hedge funds han abandonado la industria cada año. Estimamos que los nuevos participantes representan, de media, alrededor de un 10 % al año, lo que implica una rotación total de la industria de aproximadamente un 20 % en cualquier año.10
Aunque suscribir una estrategia y evaluar el siempre cambiante universo de los hedge funds puede ser difícil, la capacidad de identificar habilidades puede ayudar a aumentar la rentabilidad con el tiempo. Históricamente, hemos observado que la habilidad puede adaptarse y persistir. Por ejemplo, si se utilizan las rentabilidades ajustadas al riesgo como indicador de habilidad, es probable que un gestor que alcance un ranking del Ratio Sharpe en el cuartil superior en un año dado esté por encima del gestor promedio también al año siguiente, como se muestra en el siguiente gráfico. Aunque no es adecuado evaluar un hedge fund basándose en el rendimiento de un año, cabe señalar que esta persistencia de habilidad es coherente entre los tipos de estrategia, siendo el crédito long/short y la quant macro las únicas excepciones. En el mundo de la inversión en hedge funds, creemos que la persistencia de la habilidad se traduce en alfa. Y el alfa se traduce, a su vez, en rentabilidades que se diversifican y pueden mejorar significativamente las rentabilidades ajustadas al riesgo de una cartera.
Goldman Sachs Asset Management XIG Hedge Fund Database. En 2022.
La única constante es el cambio
La adaptabilidad de los gestores de hedge funds es clave para la supervivencia dada la naturaleza darwiniana de los mercados financieros. De hecho, la adaptabilidad es uno de los cuatro criterios clave que analizamos a la hora de evaluar a los gestores.11 Nos gusta pensar en una escalera mecánica de bajada como una metáfora del panorama de inversión en constante cambio y altamente competitivo para los gestores basados en competencias: si el gestor se queda quieto en la escalera mecánica y no se adapta continuamente, es probable que acabe abajo del todo. Un gestor que se puede adaptar con éxito no solo es capaz de seguir el ritmo de las escaleras mecánicas, sino que también se mantiene un paso por delante. Al igual que las empresas tecnológicas que ahora buscan aprovechar el futuro prometedor de la IA generativa para mejorar los procesos tradicionales, los gestores basados en competencias también se están adaptando a un nuevo entorno de mercado más volátil.
1Reuters, “ChatGPT sets record for fastest-growing user base - analyst note.” A 2 de febrero de 2023.
2MIT Technology Review, “ChatGPT is about to revolutionize the economy. We need to decide what that looks like.” A 25 de marzo de 2023.
3Foro Económico Mundial, “The pace of US interest rate hikes is faster than at any time in recent history. Is this creating a risk of recession?” A 12 de octubre de 2022.
4Goldman Sachs Global Investment Research, “First to the Finish: Early Hikers and the Rate Cut Outlook.” A 27 de julio de 2023.
5Oficina de Estadísticas Laborales, Bloomberg, HFRI. Análisis de 1990 a 2022.
6Definido como inflación inferior al 2 %.
7Definido como inflación superior al 4 %.
8Goldman Sachs Prime Services, Prime Insights, mayo de 2023.
9MSCI, véase la información importante adicional.
10Goldman Sachs Asset Management XIG Hedge Fund Database. En 2022.
11Los otros tres criterios que forman parte del proceso de XIG son gobernanza, infraestructura y proceso.
