Cuestión de equilibrio: creación de carteras de crédito privado
Interés creciente y sólido en el crédito privado
Desde prestatarios corporativos hasta préstamos de royalties de música en streaming: el crédito privado ha evolucionado hasta convertirse en una clase de activos diversificada que ofrece el potencial de mejorar la rentabilidad y la diversificación en relación con las inversiones en crédito público. El crédito privado se ha multiplicado por siete desde la crisis financiera mundial y ahora representa 1,9 billones de USD en activos bajo gestión.1 Abarca una amplia gama de estrategias de inversión en diferentes niveles de riesgo y prelación, por lo que puede ofrecer exposiciones que van desde el crédito puro hasta soluciones estructuradas como vehículos híbridos de crédito/capital, a través de préstamos contra una variedad de activos subyacentes y prestatarios. Este crecimiento y madurez, así como un mayor reconocimiento de las características atractivas del crédito privado (incluido un rendimiento superior anualizado del 5 % sobre préstamos ampliamente sindicados en la última década),2 han llevado a más inversores a dedicar una asignación a esta clase de activos en sus carteras. Una encuesta reciente a inversores institucionales que representan 3 billones de USD en activos bajo gestión ha revelado que mantienen de media el 5,7 % de sus activos en crédito privado, más de dos puntos porcentuales por debajo de sus asignaciones objetivo del 7,8 %.3 Creemos que cada vez más inversores empezarán a analizar la clase de activos más detenidamente. Los tipos de interés básicos estructuralmente más altos, en comparación con los últimos quince años, pueden aumentar el atractivo de los rendimientos del crédito privado para los inversores con objetivos de rentabilidad de la cartera más altos que los de inversores en crédito privado tradicionales, por ejemplo, legados, fundaciones y oficinas familiares. Una asignación específica requiere un enfoque estratégico para la construcción de carteras que tenga en cuenta las exposiciones, el tamaño y el posicionamiento de las inversiones.
Crédito público y privado en paralelo
Las estrategias de crédito privado pueden desempeñar diferentes funciones en una cartera, en consonancia con la asignación general de activos. Los inversores pueden acceder a diferentes posiciones en el espectro de calidad crediticia, objetivos de riesgo y rentabilidad, perfiles de rendimiento frente a crecimiento y el grado de sensibilidad al ciclo económico. Creemos que los inversores deberían ir más allá de la definición monolítica de crédito privado y aplicar un enfoque detallado y sofisticado para determinar la asignación entre estrategias de crédito privado. Este enfoque puede comenzar con un marco para clasificar las oportunidades disponibles. Un posible marco de referencia para hacerlo es establecer paralelismos entre las estrategias de inversión en crédito privado y sus contrapartes más similares en los mercados públicos. Este marco puede ayudar a definir las características de la cartera, las funciones y los enfoques de diversificación de una cartera de crédito privado.
Fuente: Goldman Sachs Asset Management. Únicamente a efectos ilustrativos. Septiembre de 2023.
Las estrategias de crédito privado pueden clasificarse de forma general en tres categorías, según el prestatario subyacente y el tipo de garantía: crédito corporativo, crédito de activos reales y finanzas especializadas y alternativas. El crédito corporativo incluye préstamos a empresas para ampliar sus operaciones o expandirse, y a gestores de private equity para financiar transacciones buyout apalancadas (leveraged buyout transactions, LBO). Este es el segmento más grande de crédito privado (1,5 billones de USD en activos bajo gestión) y es el núcleo de las carteras de crédito privado de la mayoría de los inversores.4 El crédito de activos inmobiliarios (400 000 millones de USD en activos bajo gestión) comprende préstamos a propietarios o promotores inmobiliarios o de infraestructura para su adquisición, mejora, mantenimiento (incluida la refinanciación) o desarrollo.5 El tercer segmento, finanzas especializadas, incluye estrategias nicho que proporcionan préstamos respaldados por equipos, flujos de ingresos futuros como pagos de royalties, o grupos de activos financieros, como préstamos al consumo y financiación de fondos de inversión. Este segmento constituye una pequeña parte de los activos bajo gestión, pero creemos que es un segmento del mercado en expansión. La rápida innovación en tecnología financiera y de datos ha permitido a los prestamistas evaluar, suscribir y valorar de forma más precisa instrumentos a menudo complejos.
Los componentes clave de rentabilidad y sus riesgos clave asociados pueden agruparse en todo el espectro de estrategias de crédito privado. Estos componentes de rentabilidad contienen elementos tanto de la beta del mercado (exposición al mercado general) como del alfa del gestor (rentabilidad específica del gestor), y el equilibrio también difiere según la estrategia. Las exposiciones a beta generalmente forman el núcleo de una asignación a una clase de activos en particular, ya que ofrecen acceso a las fuentes de rentabilidad deseadas. El alfa es oportunista y depende de la implementación y la selección del gestor.
Fuente: Goldman Sachs Asset Management. Septiembre de 2023. Únicamente a efectos ilustrativos.
El tipo básico (normalmente la tasa de financiación garantizada a un día) es beta pura, compensación por el valor temporal del dinero. El diferencial de crédito sobre este tipo básico tiene elementos de mercado (beta) y una prima específica del gestor (alfa). Este alfa puede provenir de la personalización de parámetros de préstamos asociados con empresas más complejas, activos que requieren una habilidad significativa para suscribir con precisión o la capacidad de ofrecer soluciones integrales. La estructuración también tiene componentes beta y alfa. Los covenants del préstamo y las protecciones estructurales actúan como una fuente de alfa potencial en el crédito. Las estructuras de inversión que ofrecen potencial alcista de las participaciones de capital, como los warrants y los bonos convertibles, representan la exposición a la beta de la renta variable al tiempo que ofrecen potencial de alfa (este es el caso particularmente en soluciones estructuradas). Por último, las quitas (write-downs), o la evitación de las mismas, representan la mayor oportunidad basada en alfa. Reflejan la habilidad del gestor de inversiones para minimizar los impagos y maximizar las recuperaciones.
Fuente: Goldman Sachs Asset Management. Septiembre de 2023. Únicamente a efectos ilustrativos.
Es posible que la construcción de carteras de crédito privado no se preste fácilmente a confiar exclusivamente en las técnicas tradicionales de construcción de carteras de medias/varianzas. Por lo general, los préstamos se mantienen hasta la amortización y las valoraciones periódicas están sujetas a la discreción del gestor. Esto significa que la volatilidad periódica puede no reflejar en última instancia el riesgo principal de la clase de activos, que es la pérdida de capital. En algunas estrategias financieras especializadas, la escasez de datos históricos significa que puede no ser posible hacer una evaluación de riesgos sólida. Los rendimientos en crédito privado normalmente no se distribuyen, especialmente en el crédito senior, donde la ventaja es limitada y la asimetría es a la baja. El apalancamiento a nivel del fondo, que se utiliza con frecuencia en fondos de crédito privado, magnifica la asimetría. Además, el apalancamiento a nivel del fondo permite al inversor lograr un nivel similar de rentabilidad de varias maneras. Por ejemplo, un fondo de crédito senior apalancado puede lograr un rendimiento similar al de un fondo de crédito mezzanine sin apalancar. Sin embargo, los dos fondos tendrían composiciones de riesgo diferentes, incluso si una métrica de riesgo seleccionada como el “valor en riesgo” esperado es similar. Por lo tanto, estas dos inversiones no son intercambiables.
Creemos que la diversificación entre las fuentes subyacentes de riesgo es una parte importante de la gestión del riesgo en la construcción de carteras de crédito privado. Esto incluye evaluar la naturaleza de los riesgos en cada estrategia y el equilibrio que el inversor desea establecer entre ellos.
Invertir a través de toda la estructura de capital puede ser una forma intuitiva de diversificar las exposiciones a la beta subyacente. La rentabilidad del crédito tiende a evolucionar con el ciclo económico, y el crédito junior es más sensible al ciclo que el crédito senior. Las estrategias “distressed” y oportunistas pueden ser anticíclicas y ofrecer un mayor número de oportunidades de inversión atractivas cuando la economía atraviesa dificultades. Las oportunidades de capital híbrido pueden ser menos cíclicas y darse en diversos entornos de mercado.
La diversificación entre tipos de prestatarios puede ser otra estrategia de gestión del riesgo. Los diferentes tipos de garantías subyacentes pueden tener diferentes sensibilidades en un entorno económico particular. Los activos inmobiliarios o de infraestructura no evolucionarán exactamente como el ciclo corporativo. En infraestructuras, por ejemplo, se dedican muchos recursos a la prestación de servicios esenciales —transporte, energía, gestión de residuos— que son menos sensibles a la economía general. En el sector inmobiliario, la demanda de viviendas plurifamiliares es sensible a la salud de la economía, pero los factores de oferta específicos del sector han compensado parte de esta sensibilidad en el ciclo actual. Sectores como las residencias de estudiantes o de mayores y oficinas especializadas en ciencias biológicas pueden ser beneficiarios de tendencias demográficas que trascienden el ciclo. En las finanzas especializadas, la naturaleza idiosincrásica de muchos préstamos y activos colaterales subyacentes hacen que la sensibilidad al ciclo económico sea menor y que las correlaciones con otras estrategias de inversión sean más bajas
Diversificar entre estos tres segmentos no logrará diversificar todos los riesgos. Las diversas estrategias no están desvinculadas, pero exhiben una correlación imperfecta entre sí. Algunos impulsores sistemáticos de la rentabilidad, como la disponibilidad general de crédito y el apetito por el riesgo, están relacionados con la economía en general y, por lo tanto, son comunes entre estrategias de inversión.
Implementación: ¿qué nivel de concentración deberían tener las carteras?
Si la asignación de activos se centra en gran medida en acceder a las exposiciones a beta deseadas, la selección de gestores se centra en la estrategia para generar alfa. La capacidad de los socios inversores (Limited Partner, LP) en mercados privados para influir en los resultados de la inversión después del compromiso de capital inicial es limitada. Una estrategia de implementación bien definida puede ser una herramienta clave de gestión del riesgo.
La mayoría de los inversores saben que una cuidadosa selección de los gestores de inversiones es un factor determinante en los resultados finales del programa. Se requieren conjuntos de habilidades diferentes de los gestores para suscribir diferentes estrategias de crédito y en diferentes partes del espectro de crédito. La experiencia a lo largo de ciclos de mercado completos es un diferenciador potencial en una clase de activos donde el número de gestores ha crecido significativamente desde la última recesión. La experiencia puede ayudar a los gestores de crédito privado a afrontar impagos y a renegociar los préstamos en mora en acuerdos de reestructuración. La escala puede fortalecer la posición de negociación del prestamista en situaciones de reestructuración. También puede reforzar la base de inversores, un factor que, en nuestra opinión, debería volverse más importante para mantener altos estándares de suscripción.
¿Cuántos gestores deberían elegir los inversores en crédito privado? Todos los gestores de inversión de mercados privados (general partners, GP) generan diferenciales de rentabilidad, ya sean positivos o negativos, en relación con el universo de inversión. Parte de este diferencial de rentabilidad proviene de mantener menos o diferentes posiciones que el índice de referencia. El resto es valor añadido (o valor destruido) sistemático y basado en habilidades. La variabilidad del alfa entre los fondos representa un riesgo idiosincrásico. Cuanto mayor sea el número de gestores en los que invierte un LP, más se puede diversificar este riesgo idiosincrásico. La diversificación implica reducir el posible alfa positivo, pero también mitigar el posible alfa negativo. Además, existen límites a los beneficios de la diversificación entre gestores. Los costes de la complejidad adicional del programa superarán en algún momento los beneficios. Estos costes pueden ser directos (p. ej., los compromisos más pequeños suelen ofrecer menos descuentos en comisiones) e indirectos (p. ej., un mayor número de inversiones requiere más recursos de gestión y supervisión).
Para evaluar estos costes y beneficios, los inversores pueden considerar los componentes alfa y beta de las inversiones subyacentes, así como los enfoques típicos de diversificación de los gestores. En nuestra opinión, los LP deben recordar que los GP trabajan en pos de los objetivos de riesgo-rentabilidad de sus propias carteras, no de la cartera de ningún LP en particular. Los LP deben abordar este aspecto activamente para sus propios objetivos de construcción de cartera.
En el crédito senior, una parte significativa de la rentabilidad está impulsada por la beta, siendo la beta de los tipos y los diferenciales la que domina la rentabilidad. Minimizar las quitas (write-downs) es la principal fuente de dispersión de alfa. La estructuración alcista suele ser limitada, y el potencial de quitas (write-downs) significa que puede haber más riesgo bajista que riesgo alcista. Una cartera más diversificada puede ser un enfoque prudente desde la perspectiva del GP. Puede mitigar las pérdidas de la inversión en un título de crédito individual a cambio de renunciar a un pequeño potencial de ganancia. No es raro que un fondo de crédito senior mantenga entre 50 y 100 posiciones durante su vida útil, lo que limita la dispersión de la rentabilidad a nivel de gestor. El siguiente gráfico muestra la dispersión de las rentabilidades de las carteras de crédito senior simuladas, seleccionadas aleatoriamente de fondos incluidos en el universo de préstamos directos de Preqin. Esta dispersión es significativamente menor que para otras clases de activos privados. Por ejemplo, la dispersión intracuartil entre los gestores de crédito privado senior en un año vintage determinado ha sido de 0,1 a 0,3 veces durante la última década, en comparación con 0,7 a 1,1 veces para los gestores de buyout. La dispersión en el crédito senior cae significativamente a medida que una cartera se diversifica entre cinco y siete fondos; más allá de eso, los beneficios de la diversificación desaparecen. Distribuir estos compromisos de fondos a lo largo de varios años puede servir para diversificar la exposición en entornos económicos. En este sentido, los datos indican que asumir entre uno o dos nuevos compromisos de fondos al año habría supuesto capturar la mayor parte de los beneficios de la diversificación. Una advertencia es que el entorno crediticio benigno de la última década probablemente haya reducido el riesgo de pérdidas. De hecho, la dispersión en la parte alta supera la dispersión en la parte baja de las carteras más concentradas. Esto es potencialmente una función de la cantidad de apalancamiento a nivel del fondo o una mayor exposición a crédito junior/subordinado por los fondos que generaron rentabilidades atípicas, así como la inclusión de fondos con un mandato a través de toda la estructura de capital en el universo de préstamos directos. Dadas nuestras expectativas de una mayor dispersión a la baja en la próxima década, aumentar el número de compromisos a dos o tres al año puede ser prudente para los inversores centrados principalmente en limitar el riesgo de pérdidas en las estrategias de crédito senior.
Fuente: Preqin, datos consultados en julio de 2023. Fondos con años vintage 2009-2019, no incluye fondos con menos de 100 millones de USD en activos bajo gestión. Únicamente a efectos ilustrativos.
En el crédito junior, un LP puede desear una mayor diversificación a nivel de programa. En estas estrategias, los impulsores de rentabilidad están más equilibrados entre beta y alfa. El riesgo alcista y bajista también es más simétrico. El componente de estructuración ofrece participación en el alza, pero una posición de capital subordinada que implica pérdidas potencialmente mayores. Los fondos especializados en crédito junior y oportunista suelen estar más concentrados y normalmente tienen entre 30 y 60 posiciones. Varios factores pueden ayudar a explicar esta dinámica. El universo de las oportunidades de crédito junior es más pequeño que el del crédito senior. En transacciones buyout apalancadas, por ejemplo, la mayor parte de la financiación de deuda es senior, de primer grado. Los tramos senior de emisiones más grandes pueden involucrar a dos o tres prestamistas que participan en una sola transacción de financiación. Por el contrario, la emisión de deuda mezzanine suele implicar a un solo prestamista. La carga de trabajo de la diligencia y la estructuración puede ser mayor también en crédito junior y oportunista, dado el mayor riesgo y la naturaleza alcista de la estrategia. Además, como estas estrategias tienen más potencial alcista (alfa), los gestores de fondos, que tienen el incentivo de las comisiones por resultados, son conscientes de no diluir su alfa potencial al sobreponderar la prevención de pérdidas. En nuestra opinión, la diversificación también debería ampliarse para incluir una variedad de tipos de prestatarios. Esto es especialmente importante en las estrategias de crédito junior y oportunista, donde la probabilidad de impago es mayor. Una base de prestatarios más diversificada puede mitigar la posibilidad de pérdidas significativas causadas por factores económicos o de mercado exógenos. Esto implica asignar a un mayor número de gestores de crédito privado en esta parte del espectro de riesgo. Un análisis de los datos de fondos de Preqin demuestra que una cartera de 12 fondos de crédito junior ha tenido un grado de dispersión similar al de una cartera de cinco fondos de crédito senior.6 Esto sugiere de tres a cuatro nuevos compromisos al año en crédito junior, más que en crédito senior, pero menos de lo que un análisis análogo sugeriría para las estrategias de Private Equity.
Debido a la variedad más amplia de estrategias, enfoques y perfiles de riesgo en el crédito junior en comparación con el crédito senior, las ponderaciones de los gestores pueden variar según la estrategia. Esto puede ser una función del perfil de riesgo de las estrategias individuales, así como la convicción del LP en los respectivos gestores.
Fuente: Preqin, datos consultados en julio de 2023. Fondos con años vintage 2009-2019, no incluye fondos con menos de 100 millones de USD en activos bajo gestión. Únicamente a efectos ilustrativos.
La cantidad de datos disponibles sobre crédito no corporativo no permite un análisis estadístico igualmente sólido. Es posible que los inversores en estas estrategias tengan que considerar parámetros adicionales. Por ejemplo, el mercado inmobiliario ha experimentado una reorganización significativa, con una bifurcación entre tipos de inmuebles, sectores y tipos de arrendatarios (p. ej., corporativo frente a particular o institucional). En sectores como el de las oficinas, esta reorganización puede significar que una amplia exposición a beta probablemente produzca pérdidas. Al mismo tiempo, la bifurcación entre activos nuevos, sostenibles y habilitados digitalmente y activos antiguos sin estas características significa un mayor potencial de alfa. Una cartera más concentrada de crédito inmobiliario, con una cuidadosa selección de activos subyacentes, puede estar mejor posicionada para evitar pérdidas que un enfoque más diversificado y orientado a la beta.
El crédito especializado presenta un conjunto de oportunidades más pequeño, generalmente con tamaños de fondos más reducidos. Muchas estrategias tienen perfiles de riesgo muy idiosincrásicos y track records relativamente cortos. Estas estrategias pueden justificar asignaciones más pequeñas. Los inversores pueden abordar este segmento de mercado como una asignación satélite para complementar el crédito corporativo y de activos reales. En términos prácticos, dado que esta sigue siendo una parte en desarrollo del mercado con pocos participantes a largo plazo, puede ser difícil para un LP cubrir una asignación específica anualmente con gestores de calidad institucional. Esto implica un enfoque más oportunista o más amplio que permite flexibilidad adicional.
Conjunto de oportunidades en evolución
El universo de las estrategias de crédito privado sigue creciendo y evolucionando. La financiación privada se ha convertido progresivamente en un recurso importante para el financiamiento de bienes raíces y activos. Creemos que esta coyuntura ofrece potencial para una mayor segmentación en estrategias senior y junior, o entre tipos de activos o estilos de inversión. Se ha ido desarrollando un incipiente mercado privado de grado de inversión, respaldado en gran medida por compañías de seguros que buscan un rendimiento mejorado en sus carteras de crédito de alta calidad. Las nuevas estrategias de crédito especializado, como la financiación de fondos, han ido ganando terreno. Otras, como el préstamo de capital riesgo, se ven cada vez más como estrategias convencionales. Los inversores tendrán que adaptar sus marcos de asignación para aprovechar estas nuevas oportunidades a medida que estas estrategias sigan creciendo y diferenciándose.
1 Preqin. Activos bajo gestión en crédito privado (excluidos fondos de fondos), deuda inmobiliaria y deuda de infraestructura. Datos de diciembre de 2022, en comparación con diciembre de 2008.
2 Cambridge Associates, a 31/12/2022. La metodología Direct Alpha calcula el diferencial fijo (alfa directo) que tendría que añadirse a la rentabilidad total de un índice para los flujos de efectivo de la estrategia del mercado privado, si se invierte en el índice al mismo tiempo y en el mismo importe que la estrategia del mercado privado, para producir el mismo valor residual que la estrategia de mercado privado en la fecha de valoración. Direct Alpha no igualará la diferencia entre la IRR (Internal Rate of Return) de la estrategia de mercado privado y la rentabilidad del índice durante el mismo periodo de tiempo debido a la consideración del momento y el tamaño de los flujos de efectivo invertidos y recibidos de la estrategia de mercado privado a lo largo del tiempo, sino que representa el rendimiento generado en relación con el índice solo para el periodo de tiempo en el que se invirtió el capital. Este cálculo no se ajusta por el apalancamiento, la cobertura u otros factores de riesgo que puedan estar presentes en la inversión en private equity. A diferencia de las inversiones en capital público, el private equity es ilíquido y no es fácil venderlo por su valor declarado. El alfa directo positivo indica una rentabilidad superior en comparación con la rentabilidad del índice, y el alfa directo negativo indica una rentabilidad inferior. Alfa directo del crédito privado frente al índice LSTA Leveraged Loan.
3 Preqin, citado en Goldman Sachs Global Investment Research, “Crédito privado: análisis de las oportunidades de crecimiento para los gestores de activos”. Junio de 2023.
4 Preqin. Septiembre de 2023.
5 Preqin. Septiembre de 2023.
6 Preqin. Julio de 2023.
