Sector inmobiliario comercial: con el viento en contra

El sector inmobiliario comercial (commercial real estate, CRE), la tercera clase de activos más grande después de la renta fija y la renta variable, está bajo presión. El agresivo ciclo de ajuste de los tipos durante el año pasado por parte de la Reserva Federal (Fed) de EE. UU. y otros bancos centrales importantes ha alimentado las preocupaciones sobre el posible impacto en el sector, dada su dependencia de la deuda y la financiación bancaria. Esto se ha visto agravado por la perspectiva de un mayor endurecimiento de las condiciones crediticias como resultado de la reciente tensión entre los bancos regionales de EE. UU., que son una fuente clave de préstamos para los propietarios.

El mercado de oficinas se enfrenta a los mayores obstáculos, acentuados por varios incumplimientos de préstamos de CRE que ocupan los titulares.¹ Los propietarios de edificios de oficinas se enfrentan a desafíos estructurales liderados por cambios fundamentales en la forma en que trabajamos desde la pandemia. Con más personas trabajando desde casa o en horarios híbridos, muchas empresas están reduciendo su espacio de oficinas. En EE. UU., este cambio ha contribuido a una subida constante de las tasas de desocupación de oficinas, especialmente en los distritos empresariales centrales. A los propietarios de edificios más antiguos que carecen de servicios y credenciales de sostenibilidad les está resultando aún más difícil atraer a inquilinos.

Sin embargo, fuera de las propiedades de oficinas, las perspectivas para el CRE son menos pesimistas. Las propiedades industriales, como los almacenes y las instalaciones logísticas, han registrado el mayor aumento de alquileres en el sector en los últimos años, aunque el crecimiento de los ingresos operativos netos (net operating income, NOI) podría ralentizarse junto con la economía. Creemos que todavía se pueden encontrar focos de resiliencia en el CRE a pesar de los desafíos actuales a los que se enfrenta el sector, gracias en parte a su diversidad. En este artículo, revisamos los obstáculos a los que se enfrenta el mercado de CRE de EE. UU., examinamos dónde se pueden encontrar oportunidades y analizamos los factores clave a tener en cuenta al tomar decisiones de inversión.

La tensión se está acumulando

La tensión en el CRE se ha generado por una convergencia de factores, incluido un fuerte aumento de los tipos de interés, el aumento de los costes y la reducción de los márgenes operativos, la presión sobre los ingresos, unas necesidades de financiación más estrictas y un muro de deuda que vence en los próximos 18 meses. Estos obstáculos han ejercido presión a la baja sobre las valoraciones de los activos y, aunque el rendimiento en todos los sectores del CRE es desigual, el mercado de oficinas con un exceso de suministro presenta los desafíos más agudos.

Sensibilidad a los tipos

El CRE de EE. UU. se ha vuelto cada vez más dependiente en los últimos años de la deuda a tipo flotante, que se ha vuelto más cara tras las subidas de tipos de interés de referencia llevadas a cabo por los bancos centrales. Por el contrario, el mercado inmobiliario residencial está compuesto principalmente por hipotecas de tipo fijo a 30 años. Los prestamistas a menudo requieren que los préstamos a tipo flotante se combinen con límites de tipo de interés vinculados a un índice de referencia como la tasa de financiación garantizada a un día (Secured Overnight Financing Rate, SOFR), aunque esto aún expone a los prestatarios a subidas de tipos de interés de hasta la tasa de ejercicio. Si bien la mayoría de estos préstamos a tipo flotante están cubiertos para protegerse contra el alza de tipos, la duración del cap rate es generalmente más corta que el plazo hipotecario total. Por lo tanto, estas coberturas deben restablecerse para ejercer opciones de prórroga, exponiendo a los prestatarios a grandes desembolsos de capital para restablecer la cobertura, o la necesidad de buscar refinanciación en el entorno actual restringido.

Necesidades de refinanciación

De acuerdo con Goldman Sachs Global Investment Research, las inminentes necesidades de refinanciación de los propietarios de CRE son otra fuente de tensión en el sector, con casi 1,1 billones de dólares en préstamos hipotecarios comerciales que se espera que venzan antes de finales de 2024. Dados los vencimientos globales comunes en las hipotecas comerciales, muchos prestatarios tendrán que refinanciar sus préstamos existentes a tipos de interés más elevados, suponiendo que no haya un giro moderado por parte de la Fed durante este periodo.

Crédito más ajustado

Los depósitos en pequeños bancos estadounidenses, los prestamistas dominantes en el CRE, han disminuido en casi 250 000 millones de dólares desde enero de 2023. Esta presión probablemente conducirá a un retroceso en los préstamos entre algunos bancos, incluido el mercado de CRE, lo que reforzará los obstáculos existentes en el sector. Fuera de los bancos, el mercado de titulización también se ha ralentizado, con una fuerte caída de la nueva emisión de títulos con garantías hipotecarias comerciales (commercial mortgage-backed securities, CMBS). El suministro de CMBS por conducto ha bajado un 72 % en lo que va de año en comparación con el mismo periodo de 2022. Los CMBS de un solo activo/prestatario único han caído un 85 % y las obligaciones garantizadas por préstamos por CRE han disminuido un 92 %.²

Presión en los ingresos

La presión a la baja sobre el ingreso operativo neto (NOI) debido a la disminución del crecimiento de los alquileres, los mayores costes laborales y de materiales y, en algunos sectores, el aumento de las tasas de desocupación, es una cuarta fuente de tensión para el CRE. Estos problemas son particularmente graves en el sector de las oficinas, mientras que otros tipos de propiedades, como la industrial, se están viendo impulsados por dinámicas fundamentales más favorables. En general, los prestatarios del CRE se han visto expuestos a un mayor riesgo de sufrir un impacto en los pagos² de sus pasivos que los hogares y las sociedades no financieras.

El sector de las oficinas se enfrenta a una demanda incierta a largo plazo debido a la continua popularidad del trabajo remoto e híbrido entre los empleados. La utilización de las oficinas de EE. UU. ha bajado un 51 % en todo el país respecto al periodo previo a la pandemia. Además, la demanda de los inquilinos ha cambiado hacia edificios más nuevos con mejores servicios y características de sostenibilidad. Más de dos tercios de las oficinas estadounidenses se construyeron antes de 1990 y la reutilización y la inversión en capital necesarios afectarán al NOI, al menos a corto plazo.

Fuentes de resiliencia

Calidad crediticia

Los estrictos estándares crediticios de las últimas dos décadas sugieren que la calidad crediticia de los préstamos CRE es actualmente más fuerte que en el periodo anterior a la crisis de ahorro y préstamo de los años 1980 y 1990, y la crisis financiera global de 2007-2008. Muchos préstamos que vencerán en los próximos años se originaron a niveles de relación préstamo-valor del 50 % al 65 %.³ Este importante colchón de capital sugiere que el impacto de valoraciones más bajas lo sentirán principalmente los patrocinadores de capital y no los titulares de deuda CRE, incluidos bancos, aseguradoras e inversores en CMBS.

El CRE es muy diverso, y comprende desde oficinas en las principales ciudades hasta centros de datos y almacenes industriales en áreas rurales. El sector de las oficinas se enfrenta a obstáculos, como se ha comentado anteriormente, pero este representa menos de un tercio de todos los CRE. En los otros dominios, los fundamentales son más alentadores. Por ejemplo, los alquileres de propiedades multifamiliares han bajado, pero el crecimiento significativo en el NOI de edificios de apartamentos en los últimos dos años ha elevado el listón de los impagos. Las propiedades industriales, incluidos almacenes e instalaciones logísticas, han experimentado un fuerte crecimiento de los alquileres en los últimos años, aunque el sector es cíclico, por lo que el crecimiento del NOI podría desacelerarse junto con la economía.

Las tiendas minoristas físicas llevan años sufriendo por el auge del comercio electrónico, que representó el 14,7 % de las ventas minoristas totales en EE. UU. en el cuarto trimestre de 2022, un descenso frente al pico alcanzado en las primeras etapas de la pandemia, pero que sigue siendo un aumento significativo desde el nivel del 5,4 % en el mismo periodo una década antes.⁴ Sin embargo, el ciclo predeterminado se ha materializado en gran medida, especialmente para los centros comerciales regionales. La industria hotelera se vio duramente afectada por las medidas de confinamiento durante la pandemia y, aunque los hoteles orientados a los negocios aún no se han recuperado por completo, los hoteles orientados al turismo se han beneficiado de una recuperación constante de la demanda.

En general, la solidez fundamental de la calidad crediticia en el CRE ha mantenido bajo control las tasas de morosidad. Dado el fuerte aumento de los tipos de interés durante el último año y la ralentización del crecimiento económico, esperamos que la morosidad tienda a subir desde los bajos niveles actuales, pero creemos que el aumento seguirá concentrado en gran medida en el sector administrativo, mientras que otros sectores seguirán siendo relativamente resilientes.

Tasas de pérdida

La experiencia de las últimas dos décadas sugiere que las pérdidas en los préstamos CRE tienden a materializarse durante un periodo de varios años, lo que permite a los inversores adaptarse y reducir la perspectiva de incumplimiento generalizado a corto plazo. Incluso después de una recesión, las tasas de pérdida solo tienden a recuperarse después de cinco a siete años. Este retraso es el resultado de varios factores. En primer lugar, el proceso entre un impago (cuando un prestatario deja de pagar la deuda) y la liquidación de la garantía tiende a ser largo. En segundo lugar, se incentiva a los prestatarios y prestamistas a modificar y extender préstamos, posponiendo la posible realización de pérdidas. Por último, los vencimientos de los préstamos y los arrendamientos de propiedades se distribuyen a lo largo de varios años. En consecuencia, creemos que la perspectiva de que un gran porcentaje de los arrendamientos se renegocien (o no se renueven) y los préstamos venzan (o se refinancien a tipos de interés más elevados) al mismo tiempo es limitada. En el sector de las oficinas, por ejemplo, los arrendamientos de varios años son comunes y las empresas normalmente no pueden rescindir los arrendamientos anticipadamente solo porque haya más personal trabajando de forma remota.

Incluso si los impagos del CRE alcanzan la escala observada durante la crisis financiera mundial (lo cual no es nuestra expectativa base), creemos que los bancos regionales estadounidenses y el sector financiero en general deberían poder absorber las pérdidas siempre y cuando la economía estadounidense se mantenga estable. Según nuestro análisis bottom-up, las pérdidas totales de los bancos estadounidenses deberían ascender a menos del 10 % del capital Tier 1 actual y acumularse a lo largo de cuatro años.

Oportunidades de inversión

Crédito Privado

Para los inversores en crédito privado, los aproximadamente 1,1 billones de USD de préstamos CRE que vencen antes de finales de 2024 crean oportunidades inmediatas de despliegue de capital. Aunque la demanda de deuda está creciendo, el aumento de la volatilidad y la incertidumbre han reducido significativamente la oferta de crédito disponible de los prestamistas tradicionales y los proveedores de financiación pública. A medida que los mercados públicos han retrocedido, el cambio resultante en la oferta/demanda ha creado una oportunidad para que los prestamistas privados negocien precios más altos y protecciones estructurales más favorables con los prestatarios, así como para financiar activos de mayor calidad que anteriormente habrían sido capitalizados por los mercados públicos. Las brechas de financiación entre los niveles actuales de deuda y lo que los prestamistas están dispuestos a refinanciar también pueden generar oportunidades en la financiación estructurada a medida que los propietarios buscan opciones para retener el potencial alcista de los activos de mayor rendimiento.

Crédito titulizado

Los CMBS normalmente consisten en un conjunto de préstamos a tipo fijo con plazos de 5 a 10 años que se titulizan y venden en el mercado secundario. El mercado de CMBS privado se situó en 729 000 millones de dólares en circulación a finales de 2022, y los CMBS por conducto representaron aproximadamente la mitad de ese total.⁵ Los préstamos por conducto de un solo activo y un solo prestatario (Single-asset, single-borrower, SASB) proporcionan otra oportunidad para la exposición a CRE. Consisten en un único préstamo grande para una sola propiedad que se tituliza y se vende en el mercado secundario. Los CMBS de tipo SASB representaron un tercio del mercado a finales de 2022, siendo el resto obligaciones garantizadas por préstamo (collateralized loan obligations, CLO). El sector de oficinas representó el 28 % de CMBS por conducto, el 24 % de CMBS de tipo SASB y el 15 % de CLO del CRE. Los préstamos subyacentes en las CLO del CRE tienden a tener un tipo flotante y normalmente están vinculados a “propiedades transitorias”, como activos multifamiliares en proceso de reurbanización/realquiler para estabilizar el activo. Estos activos tienden a implicar una gestión más activa, ya que los préstamos se pueden añadir o eliminar durante un periodo de reinversión específico, y los gestores de las CLO del CRE tienden a estar más familiarizados con las propiedades subyacentes.

Esperamos que muchos prestatarios de CRE amplíen y modifiquen los préstamos existentes para evitar tensiones. También nos tranquiliza la mejora de la calidad crediticia en la clase de activos de CMBS desde la crisis financiera global gracias a estándares de suscripción más estrictos, un entorno normativo más duro que introdujo reglas de retención de riesgos para emisores de CMBS y partes afiliadas, índices préstamo-valor más bajos y relaciones de cobertura de intereses más altas. Sin embargo, estamos alerta a la presión continua sobre el NOI que podría disminuir la disposición y la capacidad de los prestatarios para refinanciar u otorgar préstamos, especialmente en segmentos tensionados del mercado de CRE, como oficinas de nivel bajo a medio y propiedades minoristas físicas. En consecuencia, favorecemos el riesgo en partes sénior de la estructura de capital y la exposición a tipos de propiedades de alta calidad. Prevemos que los volúmenes de transacciones de CMBS seguirán siendo bajos en general y anticipamos algunos focos de estrés, pero creemos que la mejora de los estándares de crédito desde la crisis financiera global, combinada con opciones de modificación de préstamos, ayudará a contener los efectos colaterales en el mercado más amplio más allá del sector de oficinas, el cual se enfrenta a desafíos estructurales.

Crédito corporativo

Los bancos se encuentran entre los mayores titulares de deuda del CRE de EE. UU., y los inversores se han vuelto cada vez más conscientes, y con razón, de las posibles pérdidas en la exposición a los préstamos CRE, especialmente para los bancos regionales. Históricamente, los bancos no han revelado la exposición al tipo de propiedad dentro de su cartera de préstamos CRE, pero en respuesta a las preocupaciones de los inversores, muchos proporcionaron más detalles en los informes de beneficios del primer trimestre de 2023. Si bien ciertos bancos regionales pueden estar expuestos a pérdidas en préstamos CRE (especialmente en el sector de oficinas), creemos que el riesgo de pérdidas generalizadas se ve limitado por fundamentales relativamente más saludables en otros tipos de propiedades CRE y fuertes posiciones de capital entre los bancos más grandes. Además, nos tranquiliza el hecho de que todos los bancos tengan acceso a las líneas de financiación de la Fed, cuyo uso se ha moderado recientemente.

De cara al futuro, si bien estamos alerta ante el riesgo de que se renueven las tensiones en el sector bancario, también creemos que intervenciones políticas extraordinarias podrían limitar el riesgo de contagio.  Dicho esto, junto con los efectos de una economía en desaceleración, estamos supervisando estrechamente el impacto en la rentabilidad bancaria del aumento de los tipos de depósito.⁶ Durante el último ciclo de subidas en EE. UU., el aumento de los tipos de depósito en relación con el aumento de los tipos oficiales, también conocido como beta de depósito, fue modesto. En la actualidad, los tipos de depósito siguen siendo bajos, pero están aumentando a un ritmo más rápido que en el último ciclo. Esto probablemente refleja la velocidad y la escala del ciclo de alzas que ha hecho que los instrumentos monetarios a corto plazo y otros activos que devengan intereses sean más atractivos en relación con los depósitos. La facilidad con la que los depósitos pueden moverse con solo tocar una aplicación de smartphone también ha contribuido a la competencia más dura a la que se enfrentan los bancos por los depósitos. En general, un aumento mayor de lo esperado en las betas de depósito podría afectar a la rentabilidad bancaria, ya que los tipos de depósitos más altos erosionan el margen entre los gastos por intereses y los ingresos por intereses, lo que lo convierte en una dinámica clave para supervisar y evaluar las perspectivas para el sector.

Sociedades de inversión inmobiliaria

La dislocación del mercado ha aumentado la dispersión de la rentabilidad entre los diferentes tipos de propiedades, con sociedades de inversión inmobiliaria (Real Estate Investment Trusts, REIT) públicos que cotizan con descuentos históricos a las valoraciones del mercado privado. Aunque los efectos completos de la tensión bancaria estadounidense sobre el sector inmobiliario siguen siendo inciertos, creemos que sigue habiendo algunas oportunidades aisladas para que los inversores obtengan exposición a sectores de REIT donde los fundamentales siguen siendo sólidos, las tendencias seculares son favorables y los descuentos de valoración existentes reflejan puntos de entrada atractivos.

Por ejemplo, las oficinas en el ámbito de las ciencias biológicas han estado más aisladas que el espacio de oficina tradicional de las tendencias del teletrabajo, dada la necesidad de que los científicos colaboren en persona en la investigación y el desarrollo de nuevos fármacos. Aunque los mayores costes de financiación han provocado una ralentización de la financiación de capital de riesgo para las empresas dedicadas a las ciencias biológicas y, en consecuencia, una menor absorción de espacio en relación con los sólidos niveles de los dos años anteriores, esperamos que los alquileres permanezcan relativamente estables dentro de la mayoría de los principales grupos de ciencias biológicas. Las torres de telefonía móvil y los centros de datos también se encuentran en posiciones sólidas y se benefician de la digitalización de las actividades en muchas áreas de la economía, con una demanda creciente de conectividad de banda ancha y almacenamiento de datos en la nube. El acceso a este tipo de propiedad se realiza principalmente a través de los mercados públicos. A modo de ejemplo, más del 90 % de las torres de telefonía móvil en EE. UU. son propiedad de REIT de torres públicas. La implementación de aplicaciones 5G e IA, así como el Internet de las cosas (IdC) son dos factores clave para estos tipos de propiedades, que históricamente han disfrutado de altas barreras de entrada.

Por último, seguimos siendo constructivos en cuanto al crecimiento de los alquileres para el sector industrial durante el próximo año, especialmente en los mercados de entrada. Prevemos que continuará la fuerte demanda de espacio inmobiliario industrial, respaldada por la creciente penetración del comercio electrónico y una escasez de oferta de bienes inmueble logísticos en muchos de los centros de distribución clave.

Es importante tener en cuenta que no todos los sectores de REIT que cotizan en bolsa se beneficiarán del aumento de impulsores de la demanda secular. Los REIT que poseen oficinas estándar para materias primas, a diferencia de los edificios de oficinas especializados con comodidades, se verán más afectados por la caída secular de la demanda debido a las tendencias disruptivas y los obstáculos a la refinanciación, en comparación con los sectores mencionados anteriormente.

Qué analizamos

Préstamos no bancarios y efectos colaterales a la economía en general

Durante casi dos décadas, los préstamos a empresas estadounidenses de prestamistas no bancarios como hedge funds, fondos de pensiones y compañías de seguros han superado los préstamos de bancos. Al cuarto trimestre de 2022, aproximadamente el 40 % de todos los préstamos comerciales no corporativos eran préstamos bancarios, una caída desde el pico del 70 % registrado en 1983.⁷ Si asumimos que las pérdidas en los préstamos CRE hacen que solo los bancos endurezcan los estándares de préstamo, el impacto en la economía estadounidense debería ser manejable y probablemente se evitaría la recesión. Sin embargo, dada la mayor dependencia de los prestamistas no bancarios, también debemos considerar el impacto potencial si también endurecen los estándares de préstamo. Por ejemplo, los préstamos CRE representan alrededor del 11 % de las inversiones realizadas por compañías de seguros.⁸ Las pérdidas en esos préstamos en relación con el capital podrían ser considerables y llevar a las aseguradoras a reducir las inversiones en otras áreas. En un escenario bajista, en el que la tensión del sector de CRE también conduce a estándares de crédito más estrictos en préstamos no bancarios, creemos que es muy probable una recesión. En términos más generales, continuamos monitorizando los efectos colaterales en la economía en general causados por estándares más estrictos para los préstamos a prestatarios de CRE y estamos siguiendo datos sobre la tensión en el sector financiero en general, así como supervisando las condiciones financieras, el gasto de los consumidores y la confianza.

Los obstáculos están aumentando para el mercado de CRE. Está previsto que persista un entorno desafiante en el próximo año, y es probable que la mayor parte de la presión se sienta en el sector de las oficinas. Sin embargo, los inversores deben tener en cuenta que el CRE sigue siendo una clase de activos diversa. No todas las propiedades son iguales, y algunos segmentos están mejor posicionados que otros para sortear un contexto difícil. A fin de proteger las carteras y aprovechar las oportunidades, creemos que será vital para los inversores supervisar los riesgos a corto plazo e identificar focos de resiliencia donde se puedan encontrar.

¹ Goldman Sachs Global Investment Research: Guide to CRE Office Debt: Mapping exposures and analyzing property performance. A 17 de abril de 2023.

² Goldman Sachs Global Investment Research. “CRE: Will This Time Be Different?” Goldman Sachs Global Investment Research. A 10 de abril de 2023.

³ CMBS Weekly: “Deconstructing and Demystifying US CRE Exposure”, BofA Global Research. A 21 de abril de 2023.

⁴ “Quarterly Retail E-Commerce Sales, 4th Quarter 2012”, comunicado de prensa de la Oficina del Censo de los EE. UU. A 15 de febrero de 2013.

⁵ “CMBS Weekly: “Deconstructing and Demystifying US CRE Exposure”, BofA Global Research. A 21 de abril de 2023.

⁶ Goldman Sachs Global Investment Research, “Global Economics Analyst The Lending and Growth Hit From Higher Deposit Rates”. A 5 de abril de 2023.

⁷ Goldman Sachs Global Investment Research, “US Economics Analyst: Small Banks, Small Business, and the Geography of Lending”. A 10 de abril de 2023.

⁸ Reserva Federal (Fed) de EE. UU., Autonomous y Multi-Asset Solutions de Goldman Sachs Asset Management . A 31 de marzo de 2023.