Demografía: el bueno, el feo y el malo
La comunidad económica cita a menudo las palabras del filósofo francés Auguste Comte: “la demografía es el destino”. Creemos que estaba equivocado. La demografía es solo un factor que influye en los resultados económicos y sociales en todos los países, pero puede desempeñar un papel fundamental en la toma de decisiones sobre políticas públicas, inflación e inversión en horizontes temporales a largo plazo. Este artículo aborda los numerosos efectos de las tendencias demográficas más importantes y analiza las repercusiones macroeconómicas, cómo adaptan los países las políticas a las poblaciones cambiantes y, fundamentalmente, qué significa esto para los inversores.
Demografía: Perspectiva general
Cualquier cambio significativo en la población, por ejemplo, promedio de edad, ratios de dependencia, esperanza de vida o tasas de natalidad, puede tener consecuencias importantes para una economía. El cambio demográfico puede influir en la tasa de crecimiento subyacente de una economía, el crecimiento de la productividad estructural, los estándares de vida, las tasas de ahorro, el consumo y la inversión. Puede influir en la tasa de desempleo a largo plazo y en el tipo de interés de equilibrio, las tendencias del mercado inmobiliario y la demanda de activos financieros. Las economías con grupos de población en edad productiva (de 25 a 54 años) en rápida expansión disfrutan de los beneficios de un mayor crecimiento potencial del producto interior bruto (PIB), pero también se enfrentan al desafío de crear empleos suficientes para satisfacer las necesidades y los deseos de esa población. Por el contrario, las sociedades envejecidas normalmente deben luchar contra la reducción de su fuerza laboral y reequilibrar sus economías para dedicar una parte mucho mayor de los ingresos nacionales a la atención social y sanitaria (independientemente de si se financian con dinero público o privado). Los retos varían según la dinámica y los parámetros de la pirámide de población. En muchos casos, las preguntas son absolutas y de distribución; ambos tipos de preguntas son importantes para los inversores que buscan asignar capital de manera eficiente.
Estas preguntas tienen una importancia práctica inmediata. Varias de las principales economías del mundo están sumidas en el cambio demográfico más rápido desde la Segunda Guerra Mundial, que tiene el potencial de transformar el panorama macroeconómico y de inversión durante décadas. En Estados Unidos, la disminución de las tasas de fertilidad y el envejecimiento de la población no suponen un desafío tan grande en comparación con otros países, pero la tasa de empleo se encuentra en mínimos de varias décadas, una tendencia secular que se desencadenó por el impacto exógeno en el mercado laboral que tuvieron los confinamientos relacionados con la COVID-19.
Por el contrario, China se enfrenta a un punto de inflexión de Lewis1 a medida que su excedente de mano de obra desaparece y aumenta la población envejecida, una combinación que podría redefinir fundamentalmente el perfil de la segunda economía más grande del mundo con posibles consecuencias globales. En pocas palabras, la demografía sugiere claramente un ritmo de crecimiento más débil en China en los próximos años. China no es el único país bajo este tipo de presión demográfica: Alemania, Italia y grandes partes de Europa del Este podrían tener que enfrentarse a las repercusiones de la reducción de la fuerza laboral a medida que se jubila la generación del baby boom.
Por el contrario, muchas economías de mercados emergentes tienen perfiles demográficos más positivos. Por ejemplo, India recientemente superó a China como el país más poblado del mundo, y la juventud de su población generará un dividendo demográfico durante décadas.2
Fuente: Naciones Unidas, Haver Analytics y Goldman Sachs Asset Management. A 17 de junio de 2023. Las previsiones económicas y de mercado que aquí se presentan han sido generadas a efectos informativos en la fecha de esta presentación. No puede garantizarse que se vayan a alcanzar dichas previsiones. Únicamente a efectos ilustrativos.
Por qué es importante la demografía: una perspectiva macroeconómica
Medir el impacto del envejecimiento de la población en el crecimiento económico puede ser complejo y multidimensional. Cualquier análisis económico significativo puede beneficiarse de considerar la demografía junto con otras tendencias a largo plazo como el aumento del desarrollo y la adopción de la inteligencia artificial (IA), los esfuerzos de descarbonización de los Gobiernos y la fractura de la economía global.
Cuando los otros factores permanecen constantes, una demografía menos favorable indica que el crecimiento potencial será más débil. Esta es principalmente una función de la contribución de una fuerza laboral cada vez menor. Por ejemplo, la Oficina de Presupuesto del Congreso de los Estados Unidos estima que las mayores tasas de actividad laboral de las mujeres y el surgimiento de la generación del baby boom combinados sumaron aproximadamente 1,7 puntos porcentuales al año al crecimiento medio en el crecimiento potencial del PIB real de los Estados Unidos de 1948 a 2001.3 A medida que la población envejece, el tamaño de la población activa tiende a disminuir. Esto puede conducir a una disminución de la fuerza laboral y potencialmente a una menor producción económica.
Pero la demografía también puede afectar a otros componentes del crecimiento potencial más allá del volumen del mercado laboral (número de trabajadores). El envejecimiento de la fuerza laboral también podría reducir la inversión, lo que tendría un impacto negativo en la formación de capital. Por ejemplo, los trabajadores mayores pueden disminuir los activos de inversión para pagar gastos a medida que se acercan a la jubilación, o pueden cambiar a renta fija o efectivo a medida que su perfil de riesgo se vuelve más conservador con la edad. Las personas mayores suelen tener más necesidades de atención médica que pueden aumentar los gastos sanitarios. Un cambio de los gastos en atención sanitaria en detrimento de sectores con mayor productividad podría reducir potencialmente la productividad general y afectar al crecimiento como resultado.
Por diversos motivos, se cree que la relación estadística entre el envejecimiento de la fuerza laboral y la productividad tiene forma de joroba, aunque factores como los niveles de salud y educación contribuyen a las variaciones en la productividad máxima.
Envejecimiento e IA
El envejecimiento de muchas economías coincide con la adopción cada vez más generalizada de la IA generativa, que puede contribuir de alguna manera a mejorar la productividad a nivel agregado. Goldman Sachs Global Investment Research (GIR) estima que la IA generativa podría —dependiendo de su capacidad y plazo de adopción— aumentar el crecimiento anual de la productividad laboral en Estados Unidos en algo menos de 1,5 puntos porcentuales durante un periodo de 10 años tras una adopción generalizada.4 Esto podría finalmente aumentar el PIB global anual en un 7 %.
Aunque la IA podría ser el siguiente impulsor del PIB, no está claro cómo se verán afectados los trabajadores de distintas edades, habilidades y economías por la posible sustitución en sus puestos de trabajo, especialmente en ámbitos como los servicios jurídicos y la atención al cliente, la programación y la creación de contenidos.
Por lo tanto, aunque la demografía podría tener un impacto negativo considerable en las tasas de crecimiento económico en muchas economías importantes, teniendo en cuenta que el envejecimiento de las sociedades puede estimular la innovación, las conclusiones son más complejas y matizadas.
Inflación
El impacto neto del envejecimiento en la inflación depende de la fortaleza relativa de una serie de contracorrientes. Creemos que la demanda nominal agregada probablemente disminuirá (un efecto desinflacionista) a medida que la población se jubile (y los niveles de ingresos normalmente disminuyan), pero la oferta agregada también disminuirá (un efecto inflacionista) a medida que se reduce el tamaño de la fuerza laboral. Dado que la jubilación (completa) es un cese total de la producción económica, pero los jubilados solo reducirán parcialmente (si es que lo harán) su demanda, es probable que el impacto neto de estas dos fuerzas de alto nivel sea inflacionista.
Sin embargo, es posible que los datos agregados no expliquen todo el trasfondo; los cambios en los patrones de gasto a nivel regional o sectorial pueden ser igualmente potentes. Por ejemplo, si las sociedades envejecidas muestran patrones de gasto diferenciados, puede significar que el gasto se redirige hacia sectores en los que existe capacidad del lado de la oferta para absorberlo, en cuyo caso el impacto inflacionista se reduce considerablemente. Las microtendencias (a nivel sectorial) pueden ser tan importantes como las macrotendencias (la economía en su conjunto).
Del mismo modo, una de las lecciones económicas de la reapertura posterior a la COVID-19 es que los desajustes del mercado laboral a nivel sectorial (ya sea por exceso o déficit) derivados de fracturas estructurales pueden tener un gran impacto en la dinámica salarial. Es posible que se requiera un análisis microeconómico detallado caso por caso, en lugar de grandes postulados generales. Y, al igual que al considerar el impacto del envejecimiento en el crecimiento, también con la inflación es importante tener en cuenta otros cambios estructurales contemporáneos. Por ejemplo, la tecnología y la amplia adopción de la IA pueden generar fuerzas desinflacionistas considerables en muchas economías, pero con impactos inciertos en la capacidad (y, por lo tanto, consecuencias inflacionistas) de la atención sanitaria y social que probablemente registren una mayor demanda en las sociedades envejecidas.
Repercusiones para las políticas
Fundamentalmente, el impacto de una población envejecida sobre el crecimiento económico y la inflación puede variar entre países y depende de factores como las políticas públicas, la dinámica del mercado laboral y los sistemas sanitarios. Los legisladores pueden ajustar las políticas de inmigración, las normativas del mercado laboral y las inversiones en atención sanitaria y educación para abordar los desafíos que plantea el envejecimiento de la población y promover un crecimiento económico sostenible a largo plazo. Dicho esto, dado que China, una de las principales fuentes de suministro de mano de obra durante los últimos 20 años, también ha sufrido un deterioro demográfico, las economías avanzadas pueden empezar a tener dificultades para importar mano de obra de dichos lugares, ya sea a través de la migración o la externalización de la producción.
En general, creemos que el envejecimiento de la población en la mayoría de los mercados desarrollados y China tendrá un efecto en gran medida inflacionista, especialmente en combinación con la descarbonización y la desglobalización. Esto podría crear una dinámica de inflación profundamente diferente que los bancos centrales tendrán que combatir, a diferencia de los últimos 15 años. La demografía apunta a una persistencia estructural de la inflación, lo que sugiere unos tipos nominales oficiales más altos en las próximas décadas. Esto sería un cambio de 180 grados con respecto a la era posterior a la crisis financiera mundial de baja inflación y tipos oficiales estancados en el límite inferior efectivo, con posibles consecuencias de gran alcance para los inversores en renta fija.
Una población envejecida y longeva también crea desafíos fiscales en torno a la atención sanitaria y social y a la financiación de pensiones estatales. Esos desafíos se multiplican cuando vienen acompañados de un descenso en las tasas de natalidad, como es el caso de muchos mercados desarrollados. En un supuesto neutral de flujos de migración netos sin cambios significativos, una de las muchas consecuencias de esa dinámica demográfica es plantear preguntas sobre la sostenibilidad de las pensiones públicas con los parámetros existentes como la edad de jubilación, las cotizaciones, los pagos y las protecciones de pago. Por ejemplo, en el Reino Unido, donde la demografía no es especialmente adversa, la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria estima que el coste de la provisión estatal de pensiones aumentará del 4,8 % del PIB actual al 8,1 % para 2070.5
Es posible que los legisladores y la comunidad más amplia de partes interesadas deban debatir si esos costes son socialmente aceptables o si podría ser necesario volver a evaluar los niveles adecuados de provisión. Estos debates no serán meramente tecnocráticos ni tendrán lugar en un contexto estéril, como ilustran las recientes manifestaciones francesas contra el aumento de la edad de jubilación.6 Son cuestiones vitales que afectan a los elementos fundamentales del contrato social. ¿Cuál es el nivel adecuado de prestaciones que los ciudadanos pueden esperar? ¿A qué edad? ¿Qué nivel de tributación se requiere para financiarlo? ¿Y qué tipo de política de inmigración se necesita para satisfacer esos requisitos?
Construcción de carteras
Así como el impacto económico de la demografía tiene el potencial de ser significativo, también pueden serlo las consecuencias para la inversión. Para los inversores a largo plazo que buscan construir carteras sólidas más allá de un ciclo económico, la dinámica de la población desempeña un papel importante. Si bien ningún inversor puede predecir con precisión lo que las próximas décadas depararán para los mercados financieros, comprender las repercusiones del envejecimiento de la población para los mercados puede ayudar a los inversores a tomar decisiones de inversión más informadas y construir mejores carteras.
Una clase de activos que puede vincularse más fácilmente a la demografía es el sector inmobiliario.7 La demanda de vivienda depende de la estructura de edad de una sociedad y de las tendencias de la población residencial. Por lo tanto, la demanda de propiedades residenciales se ve más directamente afectada por los cambios demográficos que muchos otros mercados. A medida que los residentes envejecen, el tamaño medio del hogar se reduce, por lo que se necesitan más apartamentos per cápita. Creemos que esto podría beneficiar a ciertos sectores, como las instalaciones de viviendas para personas mayores. Por otro lado, la disminución de la población puede ser negativa para el mercado inmobiliario porque los edificios vacíos normalmente no se derriban. Aunque, según las Naciones Unidas, se espera que la población mundial crezca en los próximos 60 años, algunos países como Japón, cuya población está en declive, pueden enfrentarse a retos estructurales en materia de vivienda. La infraestructura también podría transformarse para satisfacer las necesidades de las poblaciones envejecidas, incluidas las carreteras, la gestión de residuos y la tecnología digital.
Por el contrario, el impacto de la demografía en otros activos financieros a veces es menos claro. Según un estudio de 2016 de la Fed de San Francisco, el principal canal a través del cual la demografía afecta a los tipos de interés reales es el aumento de la esperanza de vida.8 El aumento de la esperanza de vida suele asociarse con tipos de interés más bajos porque las personas ahorran más en previsión de un periodo de jubilación más largo. En principio, a medida que la población mundial envejece, cabe esperar que los tipos de interés sean más bajos a largo plazo. Dicho esto, la estructura de edad también puede capturar el componente persistente de los tipos de interés. La dinámica reciente apunta a rendimientos potencialmente más altos durante la próxima década, un dato que es coherente con un entorno de mayor inflación.
Creemos que la composición de la población también importa, especialmente la del grupo en edad de trabajar, como sugiere un artículo de 2015 del Fondo Monetario Internacional (FMI).9 La ratio de personas de 20 a 29 años y de 40 a 49 años muestra una relación estadísticamente significativa con el rendimiento de los bonos del Estado nominales a 10 años en Estados Unidos. Aunque hay muchos otros factores en juego, el análisis de regresión sugiere una fuerte relación entre los dos.10 Y esto es mayormente cierto cuando se aplica internacionalmente.11 Las personas suelen pedir préstamos cuando son jóvenes, invertir para la jubilación y la universidad de sus hijos cuando son de mediana edad, y vivir de sus inversiones una vez que se jubilan. Si todo lo demás se mantiene igual, los rendimientos prevalentes de los bonos del Estado nominales a largo plazo en las economías avanzadas guardarán alguna relación con el equilibrio entre las personas jóvenes, que son las que gastan, y las personas de mediana edad, que son las que ahorran. Cuando la ratio entre esos dos grupos de población sea alta, habrá un exceso de demanda de consumo por parte de la población más joven. Esto tiende a reducir la demanda de bonos, impulsando los rendimientos al alza y fomentando el ahorro en el grupo de mediana edad. Por el contrario, cuando la ratio es baja, habrá un exceso de demanda de ahorro por parte de la población de mediana edad, lo que puede impulsar el precio de los bonos y provocar una caída de los rendimientos.
Fuente: Naciones Unidas y Goldman Sachs Asset Management. A 12 de junio de 2023. Las previsiones económicas y de mercado que aquí se presentan han sido generadas a efectos informativos en la fecha de esta presentación. No puede garantizarse que se vayan a alcanzar dichas previsiones. Las rentabilidades pasadas no son una predicción de las rentabilidades futuras y no garantizan los resultados futuros, que pueden variar. Únicamente a efectos ilustrativos.
Esta ratio cambia con el tiempo, a medida que diferentes grupos de edad avanzan por la pirámide de población. En Estados Unidos, la ratio ha crecido recientemente a medida que la generación del baby boom —personas nacidas entre 1946 y 1964— empieza a jubilarse, lo que apunta a rendimientos potencialmente más altos a largo plazo en los próximos 10 a 15 años. Más allá de eso, la ratio de personas con edades comprendidas entre los 20 y los 29 años y entre los 40 y los 49 años en Estados Unidos podría ejercer cierta presión bajista sobre el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años para 2050, pero los tipos podrían volver a subir en la segunda mitad del siglo a medida que los Millennials, nacidos entre 1981 y 1996, se jubilan.
Fuente: Naciones Unidas y Goldman Sachs Asset Management. A 14 de junio de 2023. El año en que cumplen 65 años marcado en la parte superior de la línea. Las previsiones económicas y de mercado que aquí se presentan han sido generadas a efectos informativos en la fecha de esta presentación. No puede haber garantía de que se vayan a alcanzar las previsiones. La rentabilidad pasada no predice rentabilidades futuras y no garantiza resultados futuros, que pueden variar. Solo con efectos ilustrativos.
Para la renta variable, parece existir una relación inversa entre la prima de riesgo de la renta variable (equity risk premium, ERP) y el nivel predominante de los tipos de interés, ya que la ERP se define como la diferencia entre el rendimiento esperado de las acciones y el rendimiento esperado estimado de los bonos sin riesgo. Por lo tanto, esperamos que la ERP siga un patrón similar, aunque opuesto, al de los rendimientos de los bonos. En otras palabras, al menos en Estados Unidos, es probable que la ERP caiga en los próximos 10 a 15 años a medida que aumenten los rendimientos y la renta fija ponga en duda el atractivo de la renta variable como una alternativa de inversión. Más allá de ese horizonte temporal, la ERP podría aumentar hasta 2050 a medida que los rendimientos caen, y volver a reducirse en la segunda mitad del siglo a medida que los rendimientos tienden al alza. Es probable que esto varíe de un país a otro.
Una fuerza laboral en declive también podría afectar potencialmente a las valoraciones de la renta variable. En pocas palabras, las empresas requieren crecimiento económico para prosperar, y un aumento de la población activa contribuye directamente a ese crecimiento. Si el grupo en edad de trabajar se reduce, el estancamiento puede afianzarse y las empresas tendrán más dificultades para aumentar sus ingresos y ganancias.
Sin embargo, el cambio demográfico también puede presentar oportunidades de inversión potencialmente atractivas. Por ejemplo, es probable que se beneficien las empresas que prestan servicios sanitarios a las personas mayores o las que pueden adaptarse a estas nuevas tendencias de consumo. Además, la reducción esperada en la disponibilidad de mano de obra puede acelerar la adopción de nuevas tecnologías como la IA. Las empresas que desarrollan estas tecnologías y ayudan a otras empresas a adoptarlas de forma eficaz pueden verse favorecidas. Vemos oportunidades en el capital riesgo o la renta variable de crecimiento que pueden capturar esta tendencia pronto.
En general, es posible que las carteras tengan que construirse de forma diferente en el futuro. Durante los próximos 10 a 15 años, podrían prevalecer mayores rendimientos y menores primas de riesgo de la renta variable en los mercados desarrollados, pero más allá de eso, es probable que mucho dependa de la evolución de la relación entre las personas jóvenes y las de mediana edad en ese momento, lo que a su vez podría depender de las políticas económicas y las tendencias migratorias. Por ejemplo, aumentar la edad de jubilación podría cambiar el equilibrio entre las personas que gastan y las que ahorran, mientras que elevar los objetivos de inflación para reconocer el posible impacto inflacionista del deterioro demográfico puede tener profundas repercusiones para la construcción de carteras. (Analizamos un escenario con un marco de inflación más alta en ¿Es el 3 % el nuevo 2 %?).
Los países con tasas de envejecimiento relativamente similares también pueden tener diferentes dinámicas de precios de los activos. Además, las empresas que ofrecen productos, servicios y tecnologías que están expuestas de forma relevante y beneficiosa a la dinámica del comportamiento de gasto de los consumidores podrían representar inversiones atractivas a largo plazo. Por último, muchas economías emergentes tienen perfiles demográficos más positivos que las economías avanzadas y, por lo tanto, pueden ofrecer oportunidades de diversificación atractivas para los inversores expuestos a la dinámica de poblaciones envejecidas. Por lo tanto, creemos que las carteras deben construirse teniendo en cuenta estas tendencias.
1 Un punto de inflexión de Lewis es una situación en el desarrollo económico en la que se absorbe por completo un excedente de mano de obra de bajo coste, dejando una escasez de trabajadores. Esto, a su vez, puede impulsar al alza los salarios, el consumo y las tasas de inflación.
2 Naciones Unidas. A 24 de abril de 2023.
3 Banco de la Reserva Federal de San Francisco, “Labor Force Participation and the Prospects for U.S. Growth”. A 2 de noviembre de 2007.
4 Goldman Sachs Global Investment Research, “The Potentially Large Effects of Artificial Intelligence on Economic Growth”. A 23 de marzo de 2023.
5 Oficina de Responsabilidad Presupuestaria del Reino Unido, “Fiscal risks and sustainability – CP 702”. A julio de 2022.
6 Financial Times, “France hit by more protests against pension reform”. A 6 de abril de 2023.
7 Gevorgyan, K. (2019). Do demographic changes affect house prices? Journal of Demographic Economics, 85(4), 305-320.
8 Banco de la Reserva Federal de San Francisco, “Demographics and Real Interest Rates: Inspecting the Mechanism”. Marzo de 2016.
9 Fondo Monetario Internacional, “Demographics and The Behavior of Interest Rates*”. Junio de 2015.
10 Goldman Sachs Asset Management. Junio de 2023.
11 Fondo Monetario Internacional, “Demographics and The Behavior of Interest Rates*”. Junio de 2015.
