Crecimiento vs. Valor: hora de replantearse el estilo de inversión
Los inversores han entendido las definiciones tradicionales de Valor y Crecimiento como estilos de inversión distintos que se han turnado en su dominio del mercado, pero quizás es el momento de echar un vistazo global a lo que impulsa el alfa de las acciones de una empresa determinada.
Eugene Fama y Kenneth French introdujeron por primera vez los conceptos de Valor y Crecimiento en su modelo de tres factores de 19921 para ayudar a explicar la rentabilidad superior de una inversión a largo plazo con respecto a la del mercado. Fama y French definieron las acciones Valor como valores de renta variable que tienen elevados ratios book-to-market y las acciones Crecimiento como aquellas que tienen que tienen ratios book-to-market más bajos. Por intuición, las acciones Value tienen precios bajos en relación con su valor “intrínseco”, es decir, su valor contable, pero se caracterizan por su elevada rentabilidad de los dividendos y, por lo tanto, se perciben como infravaloradas. Por el contrario, la ventaja de las acciones Growth es la capacidad de aumentar potencialmente sus flujos de efectivo a lo largo del tiempo y generar un mayor retorno sobre los activos de una manera menos representativa del valor contable actual de sus activos.
Otra forma de clasificar las acciones de una empresa por estilo es observar la fórmula de valor actual neto. Las acciones Growth a menudo derivan la mayor parte de su valor de flujos de efectivo previstos para un futuro más lejano, por lo que pueden mostrar más sensibilidad a los cambios en los tipos de interés subyacentes, que afectan al denominador en el cálculo del flujo de efectivo descontado. Los flujos de efectivo de las acciones Value suelen distribuirse de forma más uniforme, por lo que son menos sensibles a los cambios en los tipos de interés. Esto tiene repercusiones para el comportamiento de los inversores: cuando el capital es barato, los inversores tienden a invertir en el futuro, es decir, en acciones Growth. Por el contrario, si el capital es caro, que normalmente ocurre cuando la tasa de inflación es alta y los bancos centrales suben los tipos para combatirla, los inversores por lo general prefieren centrarse en empresas que tienen una duración más corta, es decir, acciones Value.
El entorno pospandémico de inflación más firme, mayores rendimientos y, hasta hace poco, un crecimiento por encima del potencial ha sido testigo del resurgimiento de la inversión Value después de 15 años de rentabilidades inferiores, lo que ha llevado a muchos analistas a anunciar el comienzo de un largo periodo de dominio del estilo Value. Aunque el estilo Value podría ser más dominante en el próximo ciclo de mercado, creemos que los inversores deberían considerar una combinación completa de Growth y Value en carteras estratégicas.
Valor vs. Crecimiento: una perspectiva histórica
El estilo Value tiene un largo historial de rentabilidades superiores, y dominó el periodo entre 1970 y principios de 2007 de forma acumulativa. Por el contrario, el estilo Growth prevaleció desde mediados de 2007 hasta la pandemia de COVID-19, cuando el segmento Value empezó a destacar de nuevo.
Fuente: Kenneth R. French, Bloomberg y Goldman Sachs Asset Management. A 9 de marzo de 2023. Datos desde enero de 1970 hasta enero de 2023. El ratio Valor/Crecimiento se define como el ratio de la cartera Fama/French H20, formada a partir del factor precio-valor contable, y la cartera Fama/French L20, formada a partir del factor precio-valor contable. El periodo de dominio Value corresponde al periodo entre enero de 1970 y febrero de 2007. El régimen de crecimiento se define como el periodo entre marzo de 2007 y septiembre de 2020. Rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros, que pueden variar.
Dicho esto, siempre que miramos al pasado para hacer previsiones sobre el futuro, es importante ser conscientes de la interacción entre la dinámica cíclica y las tendencias seculares. Las tendencias seculares (aquellas que probablemente continúen avanzando en la misma dirección general en un futuro previsible) pueden dominar un ciclo y determinar el rendimiento a largo plazo del estilo Growth en comparación con el estilo Value.
Los entornos Value y Growth se caracterizan por impulsores seculares muy distintos. El dominio del segmento Valor suele consolidarse cuando la inflación es alta, el crecimiento económico es fuerte y los tipos están en niveles elevados. Por el contrario, las acciones Crecimiento a menudo registran rentabilidades superiores cuando la inflación es baja, el crecimiento económico es relativamente débil y los tipos son bajos y están cayendo.
Hay dos razones principales por las que la inflación parece favorecer a las acciones Valor. En primer lugar, la inflación suele producirse cuando la demanda supera la oferta. En ese contexto, el incremento de los beneficios suele ser generalizado, por lo que los inversores están menos dispuestos a pagar una prima por ello. Al mismo tiempo, la demanda suele ser alta en los sectores tradicionales que normalmente comprenden acciones Valor. En segundo lugar, el valor actual de los activos, especialmente de aquellos cuyos flujos de efectivo tendrán lugar en el futuro, depende parcialmente del coste del capital.
Fuente: Kenneth R. French, Bloomberg, Haver Analytics, Macrobond y Goldman Sachs Asset Management. A 9 de marzo de 2023. El periodo de dominio Value corresponde al periodo entre enero de 1970 y febrero de 2007. El periodo de dominio Growth corresponde al periodo entre marzo de 2007 y septiembre de 2020. La inflación se mide por el cambio interanual en el índice de precios al consumo (IPC) estadounidense. El crecimiento se mide por el cambio intertrimestral en el producto interior bruto (PIB) real anualizado de Estados Unidos. “Incondicional” se refiere a todo el periodo, independientemente del dominio del estilo Value o del estilo Growth. El rendimiento a 10 años es el rendimiento de un bono del Estado estadounidense genérico a 10 años. La rentabilidad superior del estilo Value se calcula utilizando la rentabilidad anualizada de las rentabilidades mensuales de la cartera Fama/French H20, formada en función del factor precio-valor contable durante el periodo Value. La rentabilidad superior del estilo Growth se calcula utilizando la rentabilidad anualizada de las rentabilidades mensuales de la cartera Fama/French L20, formada en función del factor precio-valor contable durante el periodo Growth. Todos los valores son promedios a lo largo del periodo. Rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros, que pueden variar.
Durante la mayor parte de la era posterior a la Segunda Guerra Mundial hasta la década de 1970, los tipos de interés siguieron subiendo en respuesta a una inflación cada vez más alta, lo que llevó a un periodo de claro dominio del segmento Value. Para cuando la inflación comenzó a bajar a principios de la década de 1980, estaba tan consolidada que los inversores dudaban de que este fuera el inicio de una nueva tendencia, ya que los rendimientos de los bonos se mantuvieron mucho más altos que la inflación registrada durante mucho tiempo. Los cambios cíclicos en el liderazgo del estilo Value con respecto al Growth fueron más frecuentes durante este periodo, pero como las tasas de inflación se mantuvieron altas hasta principios de la década del 2000 y el crecimiento económico era relativamente sólido, fue el estilo Value el que prevaleció generalmente.
El estilo Value dominó en gran medida hasta la crisis financiera mundial de 2008, que marcó el inicio de una era de estancamiento secular muy favorable para el estilo Growth. La era posterior a la crisis se caracterizó por un periodo de crecimiento económico persistentemente mediocre, que mantuvo la inflación en niveles históricamente bajos y llevó a los bancos centrales a esforzarse por estimular la economía manteniendo los tipos de interés cercanos a cero, o incluso negativos, e inundando los mercados con dinero barato a través de programas de flexibilización cuantitativa. Dado el coste de capital negativo y el escaso crecimiento, los inversores pusieron su dinero en las pocas empresas que registraban un incremento de los beneficios. Hubo varias reversiones a lo largo de este periodo, pero ninguna duró mucho tiempo, ya que se consolidaron las fuerzas desinflacionistas y los rendimientos más bajos de los bonos.
La rentabilidad superior de las acciones Growth alcanzó su pico en 2020, cuando la pandemia de COVID-19 provocó una contracción profunda del crecimiento económico mundial y la intervención frenética de los bancos centrales. A medida que el mundo se trasladaba al entorno online, la aceleración de la innovación y las alteraciones beneficiaron al segmento Growth; la adopción digital, que habría necesitado años para afianzarse, se consolidó en cuestión de meses. Por otro lado, muchos sectores Value vieron desaparecer sus ingresos debido a los confinamientos generalizados.
El último punto de inflexión para el segmento Value se produjo con el anuncio de la vacuna contra la COVID-19, que permitió a los países reanudar las actividades y condujo a un fuerte aumento de la inflación. La guerra en Ucrania agravó la situación, lo que llevó a los bancos centrales a embarcarse en el ciclo de endurecimiento más rápido y pronunciado en décadas. Sin embargo, a corto plazo, la dinámica cíclica podría generar movimientos de precios significativos en la dirección opuesta.
Dentro de las tendencias generales del mercado, encontramos breves periodos de reversión, y ese dominio del estilo ha tenido más matices. Un análisis de los puntos de inflexión cíclicos muestra que las dos tendencias seculares de dominio de un estilo sobre el otro, 1970-2007 de Value y 2007-2020 de Growth, contienen episodios de rendimiento superior al del otro estilo. Desde enero de 1970 se han sucedido siete periodos de más de un año en los que el estilo Value dominaba y siete periodos de más de un año en los que el estilo Growth obtuvo mejores resultados. Con una frecuencia mayor, esos recuentos serían significativamente más altos.
Fuente: Kenneth R. French, Bloomberg y Goldman Sachs Asset Management. A 9 de marzo de 2023. Datos desde enero de 1970 hasta enero de 2023. El ratio Valor/Crecimiento se define como el ratio de la cartera Fama/French H20, formada a partir del factor precio-valor contable, y la cartera Fama/French L20, formada a partir del factor precio-valor contable. El rendimiento superior del estilo se define como un periodo de al menos 12 meses en el que los resultados del segmento Valor o del segmento Crecimiento superan en más de 3 puntos porcentuales al otro estilo. Se ignoraron los cambios de estilo de menos de 12 meses y con una diferencia de rendimiento de menos de 3 puntos porcentuales durante el periodo en el dominio del estilo opuesto. Rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros, que pueden variar.
Qué esperar del Valor vs. Crecimiento
Durante el próximo año aproximadamente, creemos que los riesgos para el entorno macroeconómico se inclinan a favor de una mayor rentabilidad continuada del segmento Valor. Es probable que la tasa de inflación, aunque caiga, permanezca por encima de los objetivos de los bancos centrales hasta finales de 2024. Mientras tanto, ante la elevada inflación, es poco probable que los bancos centrales se apresuren a recortar los tipos este año. Y a pesar de que el crecimiento económico se ha ralentizado, lo que normalmente beneficiaría a las acciones Crecimiento, ha sido mejor de lo esperado.
Más allá de eso, el liderazgo de estilo dependerá de los niveles predominantes de crecimiento económico a largo plazo y de unos tipos de interés neutros. Una cuestión clave es si las tendencias de crecimiento débil y las expectativas de inflación baja que han dominado la era posterior a la crisis financiera se reafirmarán, o si esto marca el comienzo de un periodo sostenido de crecimiento más fuerte y expectativas de inflación y tipos de interés más altos.
Aunque parece poco probable un cambio sostenido hacia la tasa de inflación de los años 70, hay buenas razones para pensar que la actual inflación más alta no es ni transitoria ni persistente, sino más bien estructural, derivada de fuerzas como el envejecimiento de la población, la desglobalización y la descarbonización. Los últimos 20 años se han caracterizado por el suministro asequible y abundante de energía y mano de obra. Ambas son cada vez más escasas y más caras a medida que los países se van aislando y las materias primas se utilizan para negociar. Es probable que el crecimiento sea más volátil, y prevemos que las materias primas desempeñarán un papel más determinante en el impulso del crecimiento económico que en ciclos anteriores. En este entorno, es probable que la clara distinción entre Crecimiento y Valor se desvanezca y dé lugar a un mayor enfoque en las oportunidades de alfa y en una diversificación sectorial y geográfica más amplia. La tecnología se está convirtiendo en un importante componente de todos los sectores, mientras que el cambio a la descarbonización está aumentando las oportunidades de crecimiento en las partes del mercado que han tenido un rendimiento inferior durante mucho tiempo.
Además, un profundo cambio en la naturaleza de los activos empleados por las empresas para generar valor económico, específicamente el aumento de los activos intangibles, puede hacer que las definiciones tradicionales de Growth y Value sean menos precisas. De hecho, las convenciones contables actuales, que evolucionaron a mediados del siglo XX para reflejar la realidad económica de las empresas cuyas operaciones dependían principalmente de activos físicos, tienen dificultades para capturar el verdadero rendimiento económico de las empresas impulsadas por activos intangibles y, por lo tanto, pueden crear una imagen distorsionada del estilo Valor.
Los costes de software son un ejemplo de activos intangibles que se pueden utilizar para potenciar el valor económico. Esto reduce tanto los beneficios contables notificados como los activos del balance, aumentando así el ratio precio-beneficio y precio-valor contable. Una empresa así parecería prohibitivamente cara cuando se valora desde la perspectiva de la inversión Value, aunque en realidad esté creando valor para los accionistas. Esto demuestra que confiar en cualquier tipo de clasificación categórica en inversión puede no ser ideal.
También existen algunas limitaciones en la forma en que se construyen los índices de referencia. Por ejemplo, unas 170 acciones del índice MSCI World, aproximadamente el 10 % del universo, están incluidas en los índices de referencia MSCI World Value y MSCI World Growth. Este hecho refuerza la necesidad de mirar más allá del estilo como única base de una decisión de inversión.
Un enfoque equilibrado
Aunque la rotación de estilos puede añadir valor, el grado de dificultad que implica determinar el momento correcto para cada estilo parece alto. Los escenarios de mejor y peor caso para determinar el mejor momento de aplicar las rotaciones de estilo pueden generar una amplia dispersión de resultados. De media, los inversores deben estimar correctamente el momento para el 60 % de las rotaciones de estilo a fin de superar el rendimiento del mercado. Los recientes descensos de la correlación entre las rentabilidades de los estilos, de 0,83 en 2008-2019 a 0,68 desde 2020, llevan a pensar que los resultados ahora son más binarios, lo que podría amplificar las ventajas y las desventajas de la oscilación extrema de estilos.
Fuente: Kenneth R. French, Bloomberg y Goldman Sachs Asset Management. A 31 de enero de 2023. Las correlaciones se calculan en función de los diferenciales de rentabilidad diaria entre la renta variable de estilo Growth y la renta variable de estilo Value. La correlación de 0,83 se deriva de las rentabilidades diarias de las carteras Fama/French H20 (Value) y L20 (Growth), formadas en función del factor precio-valor contable, utilizando el intervalo de tiempo del 2 de enero de 2008 al 31 de diciembre de 2019. La correlación de 0,68 se deriva utilizando la misma rentabilidad diaria de la cartera correspondiente al intervalo de tiempo del 2 de enero de 2020 al 31 de enero de 2023. Rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros, que pueden variar.
Durante la mayor parte de los últimos 15 años, los inversores se han acostumbrado a recurrir en gran medida al segmento Crecimiento, el estilo que claramente registró rentabilidades más elevadas en 2020. Pero en un mundo en el que los cambios de liderazgo de estilo pueden ser más frecuentes y las megatendencias seculares a largo plazo pueden apreciarse cada vez más en diferentes estilos y regiones, contar con una combinación de Crecimiento y Valor en carteras estratégicas puede dar sus frutos. Los inversores también pueden beneficiarse de la evaluación de otros factores relacionados con las finanzas de una empresa específica para construir una cartera.
Vivimos en unas condiciones de mercado no vistas desde hace mucho tiempo. Desde un punto de vista macroeconómico y geopolítico, el mundo se está volviendo más complejo y cambiante, y creemos que el enfoque de inversión también debería cambiar. Clasificar las inversiones en categorías tradicionales —Growth o Value, región, sector, público o privado— puede no ser la la mejor forma de abordar la oportunidad de inversión que tenemos por delante.
Por último, en este nuevo mundo, los cambios en el liderazgo de estilo pueden volverse más frecuentes, lo que dificulta anticipar las tendencias del mercado y los movimientos de la cartera más costosos de implementar. Como resultado, la generación de alfa en estas condiciones requeriría que los inversores consideraran el universo de inversión como un todo y fueran precisos a la hora de identificar las futuras fuentes de riqueza. Creemos que las empresas que más contribuirán al alfa en el futuro serán aquellas capaces de innovar, provocar disrupción y adaptarse en todos los mercados globales.
1Fama, Eugene F. y Kenneth R. French (1992). “The Cross-Section of Expected Stock Returns”, Journal of Finance, 47, págs. 427-465
