El renacimiento económico de Japón y los desafíos futuros
Durante tres décadas, la economía japonesa ha permanecido estancada, con una combinación de bajo crecimiento, baja inflación y bajos tipos de interés. El término “japonificación” se adoptó para definir la prolongada crisis económica del país y como advertencia a otras economías avanzadas que esperan esquivar el mismo destino. Sin embargo, la economía japonesa está viviendo un resurgimiento en 2023, impulsada por la fortaleza macroeconómica nacional, el fin de la deflación y las reformas en materia de gobierno corporativo. Este resurgimiento tan esperado y la posibilidad de una revalorización excepcional de los activos japoneses han producido un cambio sustancial en el sentimiento del inversor. El Tokyo Stock Price Index (TOPIX) alcanzó su punto más alto desde 1990 a mediados de septiembre y las inversiones extranjeras en Japón continúan al alza. Las perspectivas para la tercera economía más grande del mundo parecen las más favorables en muchos años. Creemos que el éxito de la inversión a largo plazo en Japón requiere un enfoque estratégico; uno con visión más allá de la dinámica a corto plazo que contemple una variedad de escenarios macroeconómicos, factores favorables nacionales y tendencias seculares. La inversión activa en mercados públicos y privados puede resultar gratificante si se combina con la experiencia sobre el terreno y una comprensión de las prácticas empresariales japonesas.
¿Un nuevo amanecer en la tierra del sol naciente?
Subida de precios y crecimiento salarial
Japón está inmerso en una recuperación de la demanda nacional caracterizada por un ciclo desconocido, pero deseable, de subida de precios y crecimiento salarial. La inflación está alcanzando niveles que no se veían desde principios de la década de los ochenta e incluso ha superado el objetivo del 2 % del Banco de Japón (Bank of Japan, BoJ); buenas noticias para una economía que se ha mantenido estancada y se ha enfrentado a la deflación durante mucho tiempo. El aumento de los costes de la alimentación y la energía impulsó la subida inicial de la inflación, en línea con las tendencias mundiales, pero la subida de precios ha continuado durante el 2023. Los precios de los servicios, por ejemplo, se han acelerado considerablemente, lo que refleja el fuerte aumento de la demanda hotelera gracias al reciente impulso de reapertura de establecimientos y la recuperación del consumo relacionado con los viajes. Los billetes de tren, las tarifas de entrega a domicilio y los precios de los restaurantes han subido. Al mismo tiempo, las negociaciones salariales anuales de Japón (denominadas “Shunto”) llevadas a cabo entre los sindicatos y las empresas han dado lugar a aumentos salariales negociados muy por encima de los niveles habituales. Los datos sugieren que el aumento del salario base (+2,12 %) acordado en primavera es el mayor desde 1992 y el crecimiento salarial general (+3,58 %), el más alto desde 1993.1 La medida en que este crecimiento salarial elevará la inflación es un factor clave para la política monetaria en el futuro.
Fuente: Goldman Sachs Global Investment Research. Junio de 2023.
Desde hace tiempo, el BoJ considera esencial lograr un ciclo virtuoso entre el crecimiento salarial y la subida de los precios como para alcanzar su objetivo de inflación de manera sostenible. Aún es demasiado pronto para saber si se ha logrado el ciclo virtuoso deseado por el BoJ. Todavía no se ha producido una reversión fundamental en la dirección de la política monetaria, que sigue siendo muy benigna. Sin embargo, creemos que la solidez de la inflación subyacente, como confirman los datos de inflación del índice de precios al consumo (IPC) básico de Tokio en julio y agosto, respalda el argumento de una normalización gradual de la política durante el próximo año, incluida la salida de los tipos de interés del terreno negativo. Dicho esto, creemos que el riesgo de grandes oscilaciones al alza o a la baja en la inflación requiere prestar atención. El mayor riesgo alcista es una espiral descontrolada de precios y salarios, un bucle que se retroalimente del aumento de los salarios y los precios. Por otro lado, las ampliaciones de las subvenciones energéticas del Gobierno representan un riesgo bajista para la inflación. En agosto, el primer ministro de Japón, Fumio Kishida, anunció planes para ampliar las subvenciones a la gasolina y prolongarlas hasta finales de 2023.2 A largo plazo, la reducción y el envejecimiento de la población japonesa podrían causar inflación o deflación en los próximos años. Hasta ahora, Japón ha compensado parcialmente el deterioro de la demografía aumentando la tasa de empleo (mayor participación de las mujeres y mayor participación de los trabajadores de edad avanzada). Sin embargo, en la próxima década, el impacto de una reducción de la fuerza laboral puede ejercer presión al alza sobre los salarios si no crece a través de la inmigración. En última instancia, los resultados pueden depender de la capacidad de Japón para promulgar reformas estructurales que mejoren la tasa de empleo, así como la interacción de la demografía con otras fuerzas estructurales como la desglobalización, la descarbonización y la digitalización.
En Japón siguen vigentes las medidas de control sobre la curva de rendimientos que se introdujeron en 2016 para evitar los riesgos deflacionarios y alcanzar un objetivo de inflación del 2 %. Este verano, el BoJ, ahora bajo el liderazgo del gobernador Kazuo Ueda, relajó de manera efectiva su política de control sobre la curva de rendimientos al aumentar el tipo de las operaciones de compra a tipo fijo del 0,5 % al 1,0 %. La justificación del ajuste de julio era garantizar el funcionamiento del mercado de bonos, pero también reflejaba un reconocimiento de una inflación firme y un aumento de las expectativas de inflación. Como se esperaba, los rendimientos de los bonos del Estado japonés (Japanese government bond, JGB) han tendido al alza tras la reunión de julio. Los inversores deben tener en cuenta las posibles repercusiones para los mercados globales de renta fija. El aumento de los rendimientos de los bonos locales puede llevar a los inversores institucionales japoneses a repatriar el capital invertido en el extranjero a Japón. El rendimiento de los JGB sigue siendo inferior al de los activos de renta fija fuera de Japón. Pero después de tener en cuenta los costes de cobertura de divisas, como hacen muchos inversores institucionales japoneses, los rendimientos de los JGB parecen atractivos en un contexto global. Esto apunta a un cambio en la asignación de activos y somos conscientes del impacto en los títulos con garantías hipotecarias de agencias estadounidenses, los bonos del Tesoro americano y los bonos soberanos australianos, dada la gran presencia de inversores japoneses en estos mercados. Dicho esto, la velocidad de repatriación del capital de la renta fija global de vuelta a los JGB sigue siendo incierta.
Los inversores deben sopesar otras posibles repercusiones sobre la divisa de la subida de los precios y el crecimiento salarial de Japón, especialmente en un mercado que ha tenido tan poco de ambos en los últimos 30 años. En la actualidad, las empresas japonesas con una alta exposición extranjera parecen estar en la posición más competitiva en décadas porque el yen cotiza a niveles que no se veían desde principios de la década del 2000. Las empresas nacionales, como las empresas de bienes de consumo, los minoristas y los hoteles, también están disfrutando de un impulso muy esperado del aumento del turismo. La devaluación del yen convierte a Japón en un destino turístico más asequible para los extranjeros, especialmente para los asiáticos. Ahora que los movimientos del yen se han vuelto más drásticos que en el pasado, la sensibilidad al cambio de divisas (foreign exchange, FX) es un parámetro importante que afecta a la rentabilidad corporativa y a las carteras de inversión. Además de las estrategias de cobertura de FX, la clave para los inversores puede ser encontrar empresas con mejores estructuras de costes, fabricación offshore y posiciones líderes en el mercado, ya que este tipo de empresas tienden a ser resilientes a los movimientos de los tipos de cambio. Los gestores de inversión activos pueden posicionarse adecuadamente para garantizar el mínimo impacto de los movimientos de divisas.
Fuente: Organización Nacional de Turismo de Japón. A 31 de julio de 2023.
Aceleración del valor corporativo
Podría decirse que el cambio más potente para la renta variable japonesa en los últimos años ha sido la aceleración de las reformas de gobierno corporativo. Esta es una parte clave de la “tercera flecha” de las reformas estructurales introducidas por primera vez cuando el ex primer ministro Shinzō Abe inició su segunda legislatura en 2012. La Bolsa de Tokio (Tokyo Stock Exchange, TSE) sigue centrada en potenciar el valor corporativo para hacer que las acciones japonesas sean más atractivas para los inversores, que desde hace mucho tiempo consideran Japón como una “trampa de valor”: un mercado que parece atractivamente infravalorado, pero que finalmente no se mueve hacia el valor. Una de las motivaciones de la TSE para la reforma parece ser las principales diferencias estructurales entre el segmento de mercado “prime” de TSE y otros índices de mercados de valores desarrollados en términos de ratios precio-valor contable y la rentabilidad de distribución de la renta variable. Las empresas japonesas se están convirtiendo en mejores administradores de capital y están dedicando el exceso de liquidez a recompras y dividendos, que registran niveles récord. Esto está atrayendo a inversores extranjeros al mercado de renta variable cotizada de Japón. La TSE también está fomentando una mayor participación de los inversores particulares. Solo el 11 % de los activos domésticos japoneses se invierten en renta variable frente al 20 % en Europa y casi el 40 % en EE. UU.3 En el futuro, los esfuerzos adicionales por impulsar las valoraciones corporativas, combinados con el aumento de la demanda de los inversores minoristas y extranjeros, podrían reforzar cualquier trayectoria alcista de los precios de las acciones.
La presión sobre las empresas que no cumplen con las directrices de la TSE ha ido en constante aumento. Las informaciones y explicaciones insuficientes sobre áreas de incumplimiento, o la falta de urgencia para cumplir con los requisitos de cotización, ahora se destacan activamente como áreas de preocupación. Las empresas reciben presión no solo de la TSE, sino también de los inversores, dado el creciente activismo e implicación de los inversores para mejorar la gestión a través del stewardship. También existe cada vez mayor consenso sobre las repercusiones negativas inherentes a la propiedad cruzada, o participación entre empresas, que ha sido una práctica común en Japón. Desde el punto de vista de la eficiencia del capital y el gobierno corporativo, los inversores extranjeros a menudo han enfatizado que esta es un área clave en la que se debe mejorar la gestión del capital. Tomar medidas para evitar consecuencias negativas puede ser un factor de motivación eficaz en cualquier cultura corporativa, pero esto parece ser particularmente cierto en el caso de Japón. Los datos sugieren que más empresas cotizadas siguen las directrices de la TSE al presentar los cálculos del coste de capital y describir las iniciativas para impulsar el valor corporativo; las que lo hicieron tuvieron un rendimiento especialmente bueno durante el periodo de publicación de beneficios del T1 de 2023.4 Si miramos hacia el futuro, la transformación corporativa en Japón creará ganadores y perdedores; algunos equipos de gestión buscan proactivamente aplicar las reformas de gobierno corporativo como canal para lograr un crecimiento sostenible, mientras que otros no son capaces de seguir el ritmo. Como inversores activos y a largo plazo en el mercado de renta variable cotizada de Japón, consideramos que los próximos años serán un momento interesante para beneficiarse potencialmente de esta diferenciación significativa y seguir centrándonos en identificar equipos de gestión sólidos con trayectorias favorables para los accionistas.
El impulso de las reformas de gobierno corporativo también está alimentando la actividad en el mercado de private equity (PE) de Japón, que ha crecido significativamente en los últimos años, con operaciones por un valor aproximado de 20 000 millones de USD al año, impulsado por transacciones más grandes. El volumen de operaciones de los fondos de private equity en Japón se duplicó aproximadamente en los primeros seis meses de 2023 en comparación con una caída de aproximadamente el 40 % en América y el 65 % en Europa, aunque desde una base menor. Aproximadamente la mitad del mercado de renta variable cotizada de Japón sigue cotizando a su valor contable a pesar del aumento del TOPIX. Como resultado, los socios administradores (General Partners, GP) están proponiendo operaciones de adquisición privada y escisiones de empresas; la operación de 14 000 millones de USD para la adquisición privada de Toshiba a principios de este año podría ser un precursor.5 Las empresas japonesas suelen tener una cartera menos centrada que sus homólogas internacionales, lo que sugiere que ciertas empresas tienen el potencial de prosperar más bajo gestión independiente. El impulso de las desinversiones puede continuar dadas las mejoras continuas en el gobierno corporativo y la transparencia.6
Captura de alfa a largo plazo
Exposición activa a tendencias de crecimiento secular
Japón no exhibe una abundancia de innovadores y disruptores de alto crecimiento, pero tiene varias empresas tecnológicas únicas con funciones vitales en automatización, digitalización, semiconductores, cadenas de suministro de electrónica y atención sanitaria avanzada. Muchas no están bien representadas en los índices japoneses, que siguen teniendo una exposición agregada significativa a áreas cíclicas y de bajo crecimiento como fabricantes de automóviles, bancos, materias primas, transporte y empresas de telecomunicaciones. Estas industrias centrales representan más del 70 % del TOPIX en ponderación.7 Algunos de estos sectores fueron prominentes hace unas décadas, pero ya no son las áreas con mayor potencial de crecimiento futuro. Justo por debajo de este nivel superior en términos de tamaño, vemos muchas oportunidades de crecimiento de alta calidad a largo plazo. Esto contrasta con otros mercados desarrollados como EE. UU., donde los índices y mercados tienden a estar liderados por las áreas de crecimiento más rápido del mercado. La renta variable japonesa ha mostrado uno de los grados más bajos de correlaciones a largo plazo con índices de mercados desarrollados y emergentes, debido a la singularidad de la economía nacional y el panorama corporativo. En nuestra opinión, la clave para invertir en Japón radica en identificar empresas que están infrarrepresentadas dentro de los índices, pero que estén alineadas con las tendencias de crecimiento estructural y sean capaces de obtener mejores resultados a largo plazo. Creemos que los gestores activos en Japón pueden proporcionar una mejor exposición prospectiva al tiempo que limitan la asignación a sectores heredados de bajo crecimiento.
Fuente: Bloomberg. A junio de 2023. eVestment. Marzo de 2023. Las barras representan la gama de rentabilidades de los gestores del universo eVestment de gran capitalización de Japón. Periodos anteriores a finales de marzo de 2023. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras que pueden variar.
A pesar de ser sede de una de las bolsas de valores más grandes del mundo, la renta variable japonesa ha perdido en gran medida el favor de muchos inversores y está poco investigada, ya que un 45 % del TOPIX no está cubierto por analistas. En comparación, solo el 3 % del índice Russell 3000 (un indicador del mercado de renta variable estadounidense) carece de cobertura por parte de analistas. Para los inversores con sólidas capacidades de análisis, presencia local y profundo conocimiento de los estándares contables y factores culturales, incluido el conservadurismo cultural, relaciones empresariales corporativas más profundas y a largo plazo, consideramos que Japón es un terreno fértil para la generación de alfa a través de la gestión activa. A diferencia de muchos otros mercados, el panorama de inversión en Japón históricamente ha dado buenos resultados a gestores de renta variable activos con el tiempo, con un alfa anualizado mínimo para los participantes del cuartil superior que asciende a +472 pbs y +193 pbs durante los últimos periodos de 3 y 5 años.8 En el contexto actual de incertidumbre en el mundo, es probable que el impacto de una generación de alfa fuerte y consistente sea más pronunciado que nunca.
Cambios en la cadena de suministro y la geopolítica
La obtención de rentabilidades sólidas y constantes también requiere que los inversores identifiquen los riesgos geopolíticos regionales y globales y aprovechen las oportunidades potenciales donde puedan encontrarse. Con los conflictos entre países y la competencia por intereses nacionales cada vez más pronunciada, el primer ministro Fumio Kishida se ha comprometido a reforzar las capacidades de defensa de Japón, destacando la ciberseguridad y la digitalización como áreas de importancia creciente para la seguridad nacional.9 Muchas empresas japonesas ya tienen posiciones líderes en materiales y fabricación de precisión, robótica y automatización de fábricas, sectores que probablemente vean una fuerte demanda a medida que las cadenas de suministro globales se reorganicen y las empresas busquen mejoras en la eficiencia. El contexto para la industria japonesa de semiconductores también parece favorable dadas las restricciones comerciales de EE. UU. sobre China y las cadenas de suministro de semiconductores globales en fase de reconstrucción. Algunos de los fabricantes de semiconductores más grandes del mundo han anunciado planes para afianzar las asociaciones tecnológicas en Japón tras las iniciativas del Gobierno de conceder subvenciones para la fabricación nacional de chips. Esto puede complementar las ya avanzadas tecnologías de sustrato y empaquetado de semiconductores del país, áreas cada vez más importantes dado que las tendencias tecnológicas futuras como la inteligencia artificial (IA) dependen de un mejor rendimiento de los semiconductores. En algunas áreas, el capital privado puede verse beneficiado por su capacidad de proporcionar una inversión paciente a largo plazo que reaccione menos a los giros geopolíticos a corto plazo. Por otro lado, los inversores del mercado cotizado con la capacidad de aprovechar tanto el capital intelectual global como la experiencia sobre el terreno en Japón también pueden sortear la incertidumbre y generar rentabilidades superiores a largo plazo.
Los desafíos futuros
El renacimiento económico de Japón y el intenso foco en la mejora de los estándares de gobernanza han captado la atención de los inversores y pueden proporcionar un fuerte impulso para los beneficios empresariales en los próximos años. A corto plazo, esperamos que los beneficios sigan siendo resilientes, impulsados por una divisa más débil, el aumento del turismo extranjero, las sólidas inversiones en activos fijos de las empresas y otros cambios estructurales positivos a largo plazo que están en curso. Sin embargo, esperamos que los próximos trimestres sean clave para determinar si el reciente resurgimiento macroeconómico y del mercado puede convertirse en una realidad positiva más permanente para Japón. Si tanto la actividad de los consumidores como la corporativa cambia en consonancia con el cambio de una mentalidad deflacionaria a una inflacionaria, probablemente tendría repercusiones positivas a largo plazo para el negocio, la inversión y el crecimiento. A largo plazo, el éxito de la inversión en Japón puede requerir un enfoque de inversión activo en mercados públicos y privados. Japón parece estar en la antesala de un nuevo amanecer. Los inversores que se centren en empresas que sean ganadoras del crecimiento secular y manifiesten su compromiso con las reformas corporativas pueden acabar en el lado correcto del cambio.
1 Goldman Sachs Global Investment Research (GIR). A 5 de julio de 2023.
2 The Japan Times. A 30 de agosto de 2023.
3 Goldman Sachs Global Investment Research (GIR). A 29 de mayo de 2023.
4 Goldman Sachs Global Investment Research (GIR). A 13 de agosto de 2023.
5 Private Equity International. A 3 de abril de 2023.
6 Asociación Japonesa de Private Equity. A 22 de agosto de 2023.
7 Goldman Sachs Asset Management. Factset. A 31 de julio de 2023.
8 S&P Indices Versus Active (SPIVA) SPIVA Report – Japan Scorecard 2022. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras que pueden variar.
9 Oficina del primer ministro de Japón. Discurso sobre políticas en la Facultad de Estudios Internacionales Avanzados de la Johns Hopkins University. A 12 de enero de 2023.
