Mercados privados secundarios: hacia la liquidez y más allá
Los inversores suelen recurrir a los mercados secundarios para obtener exposición al mercado privado además de otras ventajas adicionales, como la mitigación de la curva J y la diversificación. Muchos de estos atributos están más estrechamente asociados con las ventas tradicionales de cartera de socios inversores (Limited Partners, LP), pero empresas secundarias también han facilitado otros tipos de soluciones de capital a los socios administradores (General Partners, GP) y LP en las últimas dos décadas, desde escisiones de equipos hasta bonos estructurados, que proporcionan un acceso diferenciado a los mercados privados. Hoy en día, los vehículos de continuación y las estructuras de capital preferente se han vuelto más comunes. A medida que la actividad evoluciona desde las ventas de cartera de LP hacia soluciones más personalizadas, los inversores deben ser conscientes tanto de la habilidad necesaria para obtener, suscribir y ejecutar estas transacciones más complejas, como de las repercusiones de rentabilidad-riesgo de ciertos tipos de transacciones potencialmente diferentes.
La evolución de los mercados secundarios
La evolución de los mercados privados ha generado continuamente nuevos retos y oportunidades que requieren soluciones de capital únicas. Los mercados privados crecieron en la década de los noventa y a principios de la década del 2000 para pasar de ser un nicho de mercado estadounidense financiado por personas adineradas y un pequeño número de instituciones a convertirse en una clase de activos más amplia con estrategias distintas y una presencia global, puesto que más inversores se convirtieron en LP en un número creciente de fondos. Inevitablemente, algunos inversores sufrieron disrupciones en sus perfiles de liquidez o cambios en la estrategia que les obligaron a abandonar estas posiciones. Los GP que gestionaban los fondos reconocieron que era preferible transferir la participación de un LP a otro en lugar de incurrir en impagos y este fue el inicio del mercado secundario. Se crearon fondos dedicados a estas transacciones secundarias de LP y, con el tiempo, fueron creciendo y ejecutando transacciones más complicadas, desde carteras de múltiples fondos hasta transacciones estructuradas, pasando por ventas parciales diseñadas para agilizar la gestión de carteras y, al mismo tiempo, mantener la exposición económica.
Hoy en día, dado el volumen de posiciones del mercado privado superior a 10 billones de USD entre private equity, bienes inmuebles, infraestructuras y activos de crédito, el mercado secundario proporciona soluciones de liquidez a los LP que buscan remodelar sus carteras o adaptar las estrategias de inversión a un entorno dinámico.1 Sin embargo, otros gestores secundarios, como inversores sofisticados en mercados privados con capital flexible, experiencia en valoración y capacidad para gestionar la complejidad, también han proporcionado soluciones a otros participantes del mercado durante mucho tiempo. A mediados de la década del 2000, algunas empresas secundarias se asociaron con bancos que buscaban optimizar los equipos internos de inversión en private equity y esta asociación finalmente convirtió a estos equipos en nuevas empresas de private equity con el capital de sus carteras existentes en “secundarios sintéticos”. En la última década, las empresas secundarias han sido clave para ayudar a los GP a encontrar soluciones creativas para carteras heredadas y gestionar activos durante periodos de disrupción. De hecho, muchos inversores con carteras maduras de mercados privados consideran ahora el mercado secundario como una forma de gestionar regularmente las asignaciones de cartera, además de resolver las necesidades de liquidez.
Esta creatividad y flexibilidad de capital, combinadas con una atractiva generación de rentabilidad para los LP secundarios, han ayudado a impulsar una fuerte actividad en los mercados secundarios y han situado los activos bajo gestión por encima de los 550 000 millones de USD en el T1 de 2023. Incluso con este rápido crecimiento, los activos bajo gestión del mercado privado (es decir, la posible oferta en mercados secundarios) han crecido más que los de los mercados secundarios (20 % CAGR frente al 17 % desde 2018). Como resultado, el mercado secundario sigue infracapitalizado en relación con la industria de mercados privados en general de la que obtiene su conjunto de oportunidades. Además, el propio espacio secundario permanece relativamente concentrado: los 10 principales compradores acaparan al menos el 55 % de la actividad de operaciones desde 2021.2 Sin embargo, a medida que el mercado primario ha ido madurando y la variedad de transacciones secundarias continúa creciendo, las empresas secundarias necesitarán algo más que el tamaño y la escala para competir; se requerirán nuevas habilidades y la adaptabilidad necesaria para estructurar soluciones de capital que satisfagan la variedad de necesidades de los LP y GP primarios, así como sus empresas en cartera.
Fuente: Revisión global del mercado secundario de Jefferies, julio de 2023. Excedente de capital = capital disponible/volumen de operaciones.
Soluciones de liquidez
Ventas de cartera de LP
Las ventas de cartera de LP fueron las primeras transacciones secundarias que se ejecutaron y han representado históricamente la mayor parte del mercado. En los comienzos del mercado secundario, las transacciones eran a menudo no económicas y consecuencia de tensiones internas del LP vendedor: problemas de liquidez, cambios estratégicos, cambios normativos o cambios en la vida de los inversores individuales. Por consiguiente, los proveedores de liquidez pudieron adquirir participaciones con descuentos con respecto al NAV, con frecuencia considerables.
Fuente: Greenhill Cogent, Jefferies. Junio de 2023.
No obstante, durante la última década, se han ejecutado más transacciones en periodos de condiciones de mercado favorables y el mercado secundario ya no se ve únicamente como una expresión de dificultades. Hoy en día, las ventas de cartera de LP se consideran como una herramienta útil de gestión de carteras para ajustar las exposiciones, liberar capital y recursos de equipo de compromisos más antiguos que han seguido su curso en gran medida y cristalizar las ganancias. Con la entrada de más compradores y vendedores al mercado de transacciones secundarias tradicionales de LP, los precios se han vuelto más estables con descuentos más reducidos respecto al valor liquidativo, (Net Asset Value, NAV). Incluso después de 2020, cuando los precios y el volumen de transacciones en el mercado secundario cayeron bruscamente en la primera mitad del año durante las etapas iniciales de la pandemia de COVID-19, el mercado logró recuperar los niveles previos a la pandemia en la segunda mitad de 2021.
Los diferenciales de compra-venta se ampliaron de nuevo en 2022, ya que los desajustes en los mercados públicos y la ralentización de la actividad de operaciones dificultaron que los compradores y vendedores acordaran los precios. Sin embargo, aunque el volumen de transacciones se ralentizó en 2022, sigue siendo uno de los años más fuertes registrados en cuanto a transacciones ejecutadas, y los precios se recuperaron en la primera mitad de 2023, demostrando el aumento de la profundidad y la resiliencia del mercado. Un factor que contribuye a la resiliencia del mercado es la creciente disposición de los vendedores a permitir a los compradores elegir ciertos activos para una venta de cartera más amplia, lo que puede ayudar a establecer precios eficaces.
Aunque el mercado secundario tradicional se está volviendo más líquido, la mayoría de las transacciones siguen produciéndose con un descuento respecto al NAV. Los fondos más jóvenes, en los que los activos tienen más tiempo para apreciarse, suelen tener un precio más cercano al NAV, mientras que los que tienen vintages más antiguos suelen negociarse con mayores descuentos; en la primera mitad de 2023, los fondos de buyout de menos de cinco años de antigüedad exhibían un precio medio del 91 % del NAV, mientras que los fondos con un vintage de 2012 o anterior se vendían a un promedio del 73 % del NAV.3 Los inversores han gravitado hacia fondos más jóvenes, con una edad media de 7,0 años en la primera mitad de 2023, la primera vez que se han reducido a menos de 8 años desde 2014. Otro factor que ha sostenido los precios en 2023 es el uso de aplazamientos, que permiten a los compradores financiar parte de una transacción en una fecha posterior a cambio de un precio más alto.
Los descuentos en el mercado secundario también reflejan la complejidad que implica la transacción, así como el tipo, la calidad y la familiaridad de los activos implicados. En este sentido, el precio más eficiente en el mercado secundario sigue siendo el de las participaciones en fondos de buyout tradicionales, que representaron el 72 % del volumen de transacciones secundarias en 2022 y la primera mitad de 2023.4
Nuevos tipos de cartera
Los mercados privados han crecido hasta incorporar una gama más amplia de activos y algunas empresas secundarias han ampliado sus capacidades para evaluar estrategias adyacentes como bienes inmuebles, infraestructuras y crédito privado. Anteriormente, estos activos solían incorporarse a las ventas de cartera como parte de una transacción más grande o se excluían de las ventas. Hoy en día, las ventas de cartera de los LP más grandes y los fondos secundarios más especializados dan soporte a transacciones específicas en estos espacios. Los descuentos para estos activos suelen ser mayores que para las estrategias de buyout tradicionales, en parte debido al conjunto más pequeño de compradores con experiencia para evaluar estos activos, así como sus perfiles de rentabilidad más bajos que requieren un mayor descuento para cumplir con los objetivos de rentabilidad del capital en el mercado secundario. Estas estrategias representan algunas de las áreas de más rápido desarrollo del mercado secundario, ya que cada vez más empresas especializadas entran en el espacio y los participantes secundarios establecidos lanzan vehículos específicos.
Afianzar la oportunidad de los bienes inmuebles, las infraestructuras y el crédito privado en los mercados secundarios representa el crecimiento a largo plazo de esas clases de activos, que ahora gestionan más de 3 billones de USD. Muchos LP en estos fondos primarios también están replanteándose cómo definir y clasificar diferentes activos mediante una reevaluación generalizada de la exposición a activos que ha creado una mayor necesidad de soluciones de liquidez. En el sector inmobiliario, por ejemplo, los edificios de oficinas con múltiples inquilinos y los centros comerciales, una vez adquiridos por sus características principales y su seguridad percibida, ya no se ven como inversiones de “poner en marcha y olvidarse”. Por el contrario, las propiedades industriales y las viviendas de alquiler, generalmente consideradas menos estables debido a plazos de arrendamiento más cortos, propiedad fragmentada y facilidad de construcción excesiva en mercados en expansión, ahora exhiben características de inmuebles “principales”, beneficiándose de una demanda saludable, un crecimiento desmesurado y mercados de capitales muy líquidos. A medida que los LP buscan reequilibrar sus perfiles de riesgo, los mercados secundarios pueden ayudar a facilitar la reimplementación del capital.
Soluciones de capital
Más allá de la liquidez
Aunque las transacciones secundarias tradicionales de LP siguen siendo el núcleo del mercado secundario, otros tipos de soluciones de capital han adquirido prominencia en los últimos años. En lugar de buscar únicamente liquidez, muchos inversores persiguen estructuras que permitan periodos de tenencia prolongados para poder obtener rentabilidad compuesta, demostrada por el aumento de fondos de private equity con largos periodos de mantenimiento, con duraciones de 20 años o más. Gran parte de la actividad inicial en el espacio se utilizó para apoyar el uso de estrategias de compra y desarrollo por parte de los GP y la transformación tecnológica para crear valor en las empresas en cartera, enfoques que pueden requerir más tiempo para su implementación y madurez de lo que permite la estructura típica de una sociedad limitada.
La sociedad limitada tradicional tiene una vigencia de 10 años, generalmente con dos prórrogas de un año, lo que limita el tiempo que tiene un GP para ejecutar sus planes de creación de valor. Dentro de ese periodo de 10 años, normalmente hay un periodo de inversión de cuatro o cinco años, y los LP generalmente empiezan a ver cierta liquidez cuando el fondo está totalmente invertido y el GP inicia nuevas rondas de captación de fondos. Dada esta dinámica, los GP pueden sentir un cierto grado de presión para vender activos cuatro o cinco años después de realizar la inversión, independientemente de si han maximizado el valor. Aunque algunos LP han cuestionado la capacidad de los patrocinadores de private equity para lograr un diferencial de rentabilidad durante periodos más largos, estudios recientes sugieren que el rendimiento de las transacciones de patrocinador a patrocinador, donde un GP vende una inversión a un segundo GP, es comparable al de las operaciones de buyout tradicionales. Esto respalda el argumento de que los GP pueden implementar planes operativos y estrategias de adquisición dirigidas a etapas específicas de desarrollo y rentabilidad.
El mercado secundario puede proporcionar soluciones de capital que permitan a los GP seguir siendo propietarios de activos bien conocidos en los que tengan una alta convicción y un plan claro para la creación de valor adicional, al tiempo que proporcionan a los LP existentes una opción de liquidez y permiten la entrada de nuevos LP. Estas soluciones de capital, distintas de las ventas de cartera de LP, evolucionaron a partir de transacciones de “reestructuración de fondos”, que a menudo implicaban situaciones complejas con dificultades en el activo subyacente, el GP o ambos. Al igual que las ventas de cartera de LP evolucionaron a partir de un mercado centrado en los vendedores con dificultades de liquidez hasta convertirse en un mercado más consolidado (y menos estigmatizado) para remodelar las carteras, estas transacciones de “reestructuración de fondos” han pasado de ser acuerdos diseñados para reorganizar situaciones problemáticas a un mercado centrado en activos de alta calidad gestionados por los principales GP que buscan ampliar planes de creación de valor y realinear los incentivos. Con estas nuevas herramientas, los GP pueden intentar optimizar su propia gestión de fondos y proporcionar un conjunto más dinámico de opciones de salida a sus LP mientras afianzan las relaciones con empresas sólidas y abren la puerta a nuevos inversores. Esta tendencia no ha hecho más que intensificarse en 2022 y 2023, ya que una desaceleración en las salidas y unas condiciones de financiación más difíciles han obligado a los GP a buscar opciones creativas.
Vehículos de continuación
Los vehículos de continuación pretenden lograr una variedad de objetivos: liquidez para los LP que buscan salir de su posición; capacidad para los LP actuales de mantener la exposición al activo; y la oportunidad de que nuevos inversores obtengan exposición a un activo de alta calidad gestionado por un GP que ya está profundamente inmerso en el negocio, proporcionando un periodo de tenencia ampliado y nuevo capital para financiar un mayor crecimiento para el GP. Estas transacciones normalmente implican la transferencia del/de los activo/s objetivo/s del fondo original a un vehículo nuevo, donde los LP existentes pueden elegir si prefieren recibir ingresos en efectivo y salir de la inversión, o un interés prorrateado en el nuevo vehículo. El gestor secundario generalmente proporciona: un valor razonable de mercado independiente para la transacción; negocia la estructura y los términos del vehículo de continuación para garantizar una alineación continua; y proporciona el capital retirado por la salida de un LP.
Los vehículos de continuación son a medida y varían enormemente en tamaño y estructura; algunos se centran en activos individuales, mientras que otros tienen posiciones más diversificadas. Los inversores en vehículos de continuación tienen el beneficio de invertir en activos conocidos con un GP que ya comprende de primera mano sus operaciones y tiene un argumento convincente para una mayor creación de valor. El GP puede seguir ejecutando su plan actual, lo que permite a los inversores secundarios y a los LP evitar el periodo de bajo crecimiento inicial común en nuevas operaciones durante el cual el GP se familiariza en mayor medida con el activo y perfecciona sus planes iniciales de creación de valor. La familiaridad del GP con el negocio también puede proporcionar un grado de protección contra caídas para los nuevos LP en relación con una inversión primaria, ya que la creación de valor se centra principalmente en la continuación de la inversión.
Dado el número de partes interesadas involucradas en las transacciones de vehículos de continuación, incluidos los LP liquidadores, los LP continuos (en algunos casos), el GP y el fondo secundario/nuevos LP, es fundamental garantizar la alineación adecuada de los incentivos. El GP y el comprador secundario normalmente negocian nuevas estructuras de comisiones y protecciones económicas, que pueden incluir la reinversión de cualquier rendimiento que un GP obtenga de LP salientes en el vehículo de continuación y una nueva inversión del GP. Dado que los detalles específicos de cada transacción suelen ser únicos, la economía de los vehículos de continuación se adapta a cada operación, pero generalmente incluyen mecanismos como la reducción de comisiones y la revisión de tasas críticas de rentabilidad.
Otra consideración importante para los vehículos de continuación es el mayor nivel de concentración en comparación con las transacciones secundarias tradicionales. Las transacciones de vehículos de continuación pueden incluir una cartera de posiciones o un solo activo. Las transacciones de activos individuales conllevan un mayor grado de riesgo idiosincrásico de la empresa, lo que requiere una construcción cuidadosa de la cartera por parte del gestor secundario para garantizar una diversificación adecuada. En consecuencia, la diligencia del vehículo de continuación exige una vasta comprensión y experiencia, similar a la inversión tradicional de buyout.
Los vehículos de continuación habían ido ganando terreno de forma constante antes de 2020, con un crecimiento desde menos del 20 % del mercado secundario en 2015 al 30 % de todas las transacciones en 2019, aunque el volumen total se había duplicado con creces. En la contracción por la pandemia a principios de 2020, muchos LP se alejaron de las ventas de cartera tradicionales ante las caídas de los mercados de renta variable y la ampliación de los descuentos, pero las transacciones de vehículos de continuación resistieron mejor, ya que representaron más de la mitad del volumen total de operaciones para el año. La actividad de operaciones de GP se ralentizó en 2022 junto con el mercado secundario en general. A medida que las salidas y las distribuciones se han ralentizado en 2022 y 2023, la necesidad relativa de ventas de cartera de LP ha aumentado, lo que ha impulsado el volumen de transacciones no tradicionales hasta alcanzar el 42 % de la actividad secundaria en la primera mitad de 2023.5 En el futuro, esperamos que el volumen del mercado secundario se divida de forma aproximadamente uniforme entre las ventas de cartera de LP y la actividad no tradicional, con factores cíclicos que afectan a los cambios interanuales.
Fuente: Revisión global del mercado secundario de Jefferies, julio de 2023.
Soluciones híbridas
Capital preferente
Otro tipo de transacción que ha aumentado en frecuencia son las operaciones secundarias de capital preferente o bonos estructurados. En estas transacciones, un proveedor de capital secundario ofrece financiación garantizada por una cartera de activos o un conjunto de garantías. Tras la inversión, los titulares de acciones preferentes reciben una parte desproporcionada del valor de la cartera hasta que la inversión inicial se amortiza con una rentabilidad contractual, así como la posibilidad de un aumento adicional en el crecimiento de la cartera a partir de entonces.
Los GP utilizan capital preferente para desplegar estrategias de compra y desarrollo con empresas de la cartera en fondos que tienen capital remanente más limitado, pero para los que puede no ser necesario ampliar el periodo de tenencia a través de un vehículo de continuación. Al igual que otras soluciones en el mercado secundario, los GP pueden utilizar los fondos recibidos en operaciones de capital preferente para satisfacer a los LP que deseen acelerar la liquidez sin renunciar al 100 % del potencial de apreciación. En transacciones secundarias más complejas y multifacéticas, el capital preferente también puede ser una herramienta útil para satisfacer los requisitos de las diversas partes involucradas.
Especialmente en tiempos de estrés, las soluciones de capital preferente pueden proporcionar a los gestores, fondos o activos la liquidez necesaria a cambio de una preferencia sobre los flujos de efectivo futuros. Los GP también recurren al capital preferente en lugar de a la deuda debido a la naturaleza bilateral del acuerdo de financiación y a la falta de convenios. El capital preferente ganó protagonismo durante la pandemia de COVID-19, cuando los GP recurrieron a la estrategia para financiar las empresas en cartera ante la interrupción de los ingresos y la falta de disponibilidad de los mercados de crédito. Los compradores en estas operaciones pudieron confiar en las características potenciales de protección contra caídas que se implementaron antes en la pandemia que otros tipos de transacciones, mientras que los prestatarios aprovecharon la velocidad y flexibilidad de estas soluciones de financiación. En el entorno reciente, el capital preferente se ve cada vez más como un medio para proporcionar liquidez intermitente a LP existentes, al tiempo que potencialmente refuerza el balance de un activo.
Estado del cambio
Es probable que el mercado secundario continúe su trayectoria de crecimiento, con un aumento de los volúmenes de transacciones junto con los mercados privados en general. También es probable que las empresas secundarias continúen innovando en torno a las limitaciones estructurales de los activos privados y las diversas necesidades de los GP y LP, creando nuevas soluciones en torno a las ineficiencias y la complejidad para obtener rentabilidades atractivas para los inversores. Si bien se requiere escala para ejecutar transacciones de cartera más grandes y seguir siendo competitivas en el mercado, la ejecución de transacciones secundarias en las áreas en crecimiento más allá de las operaciones de buyout tradicionales de los LP exige capacidad para valorar diferentes tipos de activos y comprender los flujos de efectivo futuros.
A medida que aumente la variedad y complejidad de las transacciones, será necesaria una combinación de experiencia y creatividad para diseñar soluciones que beneficien a todas las partes mientras se mantiene una alineación adecuada de los incentivos. En el futuro, el éxito en todo el espectro de soluciones de capital requerirá amplitud y flexibilidad para operar fluidamente en varias clases de activos, junto con la profundidad y el enfoque para estructurar y ejecutar transacciones complejas hacia la liquidez y más allá.
1 Preqin. Septiembre de 2023.
2 Encuesta del mercado secundario Evercore S1 2023. Julio de 2023.
3 Revisión global del mercado secundario de Jefferies S1 2023. Julio de 2023.
4 Revisión global del mercado secundario de Jefferies S1 2023. Julio de 2023.
5 Revisión global del mercado secundario de Jefferies S1 2023. Julio de 2023.
