Tomando el camino correcto: invertir en un mundo con tipos elevados durante más tiempo
Cuando la batería de un coche se agota y el vehículo no arranca, saber cómo arrancarlo con un empujón es una habilidad útil. De alguna manera, soltar el embrague en un coche no difiere mucho de intentar generar suficiente impulso en una economía. Los principales bancos centrales han intentado iniciar su propio impulso económico en los últimos años utilizando estímulos monetarios y fiscales sin precedentes, en gran medida en respuesta a las alteraciones provocadas por la pandemia, los cambios en la cadena de suministro y las perturbaciones en el mercado laboral. Pero, al igual que el empujón para arrancar un coche, esta transición suele ir acompañada de momentos de fricción pronunciada y consecuencias sorprendentes en forma de inflación y política monetaria restrictiva. Creemos que los inversores ahora deben prepararse para navegar por un entorno que entraña nuevos riesgos, pero también un amplio conjunto de oportunidades. En este artículo, nos centramos en algunas de las posibles repercusiones para los inversores en renta variable y bonos en un mundo en el que los tipos pueden mantenerse elevados durante más tiempo.
Renta Variable: diferentes impulsores de la rentabilidad
Esperamos que el mercado de renta variable se vuelva más idiosincrásico y selectivo en los próximos años. La carga de tipos de interés elevados y el coste de capital sugiere que las oportunidades para la generación de alfa no solo pueden volverse más globales, sino también más ascendentes y determinadas por la rentabilidad. Cuando el dinero es barato, como lo era antes de la pandemia, las empresas a menudo piden préstamos para aumentar los ingresos. Pero cuando el dinero es caro, como lo es ahora, las empresas suelen sacrificar el crecimiento unitario por el crecimiento de los beneficios.
Retrovisor: un vistazo a los superciclos de Renta Variable
Podría decirse que ha habido tres “superciclos” de renta variable, o mercados alcistas seculares, desde el final de la Segunda Guerra Mundial: 1945-1968, 1982-2000 y 2009-2020. Cada ciclo muestra una combinación de uno o más de los siguientes factores: crecimiento muy fuerte, caída de los tipos de interés, bajas valoraciones iniciales junto con márgenes de beneficios crecientes. Aunque estas condiciones fueron propicias para una fuerte rentabilidad en los mercados de renta variable, la prima de riesgo también disminuyó a medida que los riesgos para el sistema global se desvanecían. Surgieron nuevas instituciones internacionales y un sistema de comercio mundial basado en reglas.
Durante el superciclo de 1945-1968, el establecimiento del Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Mundial, así como el sistema monetario de Bretton Woods, ayudaron a reducir la incertidumbre. Por su parte, el comercio mundial se expandió gracias a los marcos institucionales más sólidos, como el Acuerdo General sobre Aranceles Aduaneros y Comercio (General Agreement on Tariffs and Trade, GATT) de 1948, y más tarde a través de la Conferencia de las Naciones Unidas para el Comercio y el Desarrollo (United Nations Conference on Trade and Development, UNCTAD), fundada en 1964. En 1967, las negociaciones habían dado lugar a recortes en los aranceles comerciales en una media situada entre el 35 % y el 40 % en muchos artículos y se describieron ampliamente en ese momento como “la negociación sobre comercio y aranceles más importante jamás celebrada”.
La década de 1980 inició el siguiente superciclo, cuando las economías globales experimentaron una amplia gama de desregulación, reforma y privatización. En Estados Unidos, la Ley de Impuestos de Recuperación Económica (Economic Recovery Tax Act) de 1981 aportó una reforma fiscal significativa que dio lugar a una rebaja de los impuestos sobre la renta de tipo superior del 70 % en 1980 al 28 % en 1986. El gasto no relacionado con la defensa también cayó drásticamente y se acometió una desregulación en varias industrias, incluidos los sectores de transporte aéreo y financiero. Se aplicaron reformas similares en el Reino Unido, junto con un programa integral de privatización de una amplia gama de activos, incluidos los servicios públicos. La continuación de la recalificación de la renta variable se vio estimulada por la caída del Muro de Berlín en 1989 y, poco después, por la desintegración de la Unión Soviética.
Por último, en el superciclo más reciente entre 2009-2020, la combinación de regulaciones posteriores a la crisis financiera, peligro moral implícito, rendimientos negativos y flexibilización cuantitativa terminó impulsando la beta de la renta variable. Tras haber caído un 57 % desde su pico en 2007, el S&P 500 inició una potente recuperación que se tradujo en uno de los mercados alcistas más largos de la historia. Parte de la fortaleza de la recuperación, como pasó con la de principios de la década de 1990, fue una función de la escala de las caídas en la economía y el mercado que la habían precedido. Entre 2007 y 2010, la mediana de la riqueza de un hogar en Estados Unidos cayó un 44 %, una cifra inferior a los niveles de 1969. Los precios de las acciones también habían caído bruscamente, de modo que eran relativamente baratos y ofrecían importantes posibilidades de expansión de las valoraciones en vista del inicio del programa de flexibilización cuantitativa y el colapso resultante de las condiciones financieras.
Hoy es diferente
Cada uno de estos periodos anteriores fue interrumpido por recesiones, burbujas de activos y dolorosos ajustes del mercado de capitales. Sin embargo, el punto de partida de cada uno se vio favorecido por el aumento de las valoraciones y unos tipos de interés más bajos. La beta de bajo coste era suficiente exposición a la renta variable. El S&P 500 registró una fuerte rentabilidad durante estos superciclos, gracias a que la normalización de las valoraciones, los márgenes y los tipos de interés secuencialmente más bajos hicieron la mayor parte del trabajo. Sin embargo, el contexto actual de la renta variable parece diferente: mientras que los inversores pueden debatir en qué punto del ciclo actual nos encontramos, los mercados de capitales se enfrentan a un panorama más complicado, tanto por las altas valoraciones de la renta variable como por los altos tipos de interés, que están produciendo el nivel de coste de capital más alto de la última década.
Bloomberg y Goldman Sachs Global Investment Research. A 31 de agosto de 2023.
Dado que los tipos de interés han pasado de bajos a altos, creemos que los inversores deberían reconocer varios factores que pueden influir en su posicionamiento en renta variable. En primer lugar, creemos que es poco probable que las rentabilidades en renta variable alcancen las de los superciclos anteriores. Nuestros modelos sugieren una rentabilidad de la renta variable estadounidense de aproximadamente el 8 % en la próxima década.1 Hemos pasado de un mundo en el que no hay alternativa a la renta variable a un entorno en el que hay alternativas razonables, concretamente activos de renta fija de alta calidad como bonos corporativos con grado de inversión. En segundo lugar, esperamos que los altos tipos de interés reorienten las preferencias del mercado del crecimiento de los ingresos al crecimiento de los beneficios. Además de esto, los diferenciales de rendimiento entre enfoques macroeconómicos —sector, estilo, tamaño y región— pueden ser menos extremos y, por lo tanto, generar menos alfa. Por último, las asignaciones a renta variable pueden beneficiarse de un mayor riesgo activo a medida que los mercados se ven más impulsados por factores microeconómicos. El conjunto de oportunidades para la generación de alfa puede mejorar en todos los sectores gracias a una combinación de nuevas áreas de innovación, alteración en sectores no tecnológicos, crecimiento de la demanda de gasto de capital verde y recalificaciones debido a la inteligencia artificial o a la apertura de nuevas fuentes de crecimiento por parte de las empresas. La moderación de la rentabilidad combinada con una volatilidad y una dispersión de la rentabilidad potencialmente mayores puede mejorar la capacidad de generar ahorros en los resultados finales a través de un mayor enfoque en la inversión con conciencia fiscal en renta variable.
Goldman Sachs Global Investment Research y Goldman Sachs Asset Management. A 31 de julio de 2023. El gráfico muestra la proporción de la mediana de rentabilidad a 6 meses de las acciones del S&P 500, explicada por factores microeconómicos. “Factores microeconómicos” se refiere a fuentes de riesgo y rentabilidad específicas de la empresa en lugar de factores macroeconómicos como la beta del mercado, la beta del sector, el tamaño y la valoración. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras que pueden variar.
Enfoque en la Renta Fija
Creemos que los rápidos aumentos de los rendimientos han revitalizado el papel tradicional de los bonos. En nuestra opinión, los inversores pueden volver a participar en los posibles beneficios estratégicos de la renta fija y asegurar un flujo de efectivo futuro predecible, establecer una cobertura funcional de la volatilidad de la renta variable y mejorar la asimetría de la rentabilidad.
Flujo de efectivo predecible
Los ciclos de endurecimiento de la Reserva Federal (Fed) producen efectos en cierta forma predecibles en el mercado de bonos al invertir la curva de rendimientos. Este ciclo no ha sido diferente, con los tipos a corto plazo revalorizándose al ritmo más rápido en décadas. Creemos que la Fed ha terminado el ciclo de subidas y la duración intermedia/larga se está normalizando y pasando de adversario a aliado. Ciertamente, con el tipo de los bonos del Tesoro a 6 meses en el 5,55 % y el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años en el 4,62 %,2 la tentación de mantener bonos a corto plazo puede ser considerable, especialmente después de las pérdidas del año anterior. Sin embargo, la “pausa” de la Fed ha sido una señal fiable en el pasado de que la estructura de plazos de los tipos de interés está lista para normalizarse, que finalmente reflejará la pendiente positiva generada por las primas de los plazos. Desde el año 2000, este proceso de reinclinación de la pendiente puede tardar entre 18 y 24 meses, y el resultado es que el doble del rendimiento proviene del índice Bloomberg US Aggregate Bond en comparación con el índice Bloomberg US Aggregate 1-3 Year. Creemos que las condiciones actuales en los mercados de renta fija ofrecen una oportunidad atractiva para garantizar flujos de efectivo futuros atractivos.
Bloomberg y Goldman Sachs Asset Management. A 31 de agosto de 2023. Las rentabilidades pasadas no son una predicción de las rentabilidades futuras y no garantizan los resultados futuros, que pueden variar.
Cobertura de volatilidad
Creemos que el potencial de cobertura de los bonos de duración intermedia ha vuelto. La capacidad de un bono del Tesoro americano a 10 años para cubrir el riesgo de detracción de la renta variable ha aumentado directamente a medida que se han incrementado los rendimientos. De hecho, en un escenario en el que los tipos caen de nuevo al 0 %, un bono del Tesoro americano a 10 años podría cubrir el 30 % de una caída de la renta variable en una cartera de acciones y bonos 50/50, si todo lo demás se mantiene igual, con lo que retoma su papel como “amortiguador de acciones”. Por supuesto, este escenario es poco probable, en nuestra opinión, pero la capacidad renovada de los bonos para cubrir materialmente el llamado “riesgo de cola” de la renta variable es alentadora y pone de relieve que los inversores pueden construir potencialmente carteras más conscientes del riesgo hoy en día, ahora que los rendimientos son más altos.
Asimetría de riesgo mejorada
Aunque muchos inversores entienden el atractivo de ampliar la duración, los elevados rendimientos del efectivo nos sugieren que pocos han vuelto realmente a sus ponderaciones estratégicas de cartera. Sin embargo, más allá de los rendimientos atractivos, el modesto ajuste esperado de los diferenciales y la normalización de la correlación entre la renta variable y la rentabilidad de los bonos, observamos que la asimetría de la rentabilidad implícita en los bonos de duración intermedia ha mejorado significativamente en comparación con el entorno de tipos de interés cero de 2020. Demostramos esto observando la rentabilidad potencial de un bono del Tesoro a 10 años en caso de que el tipo de interés del mercado correspondiente se moviera un 1 % en cualquier dirección (como se muestra en Asimetría de rentabilidad potencialmente mejor). En otras palabras, creemos que los precios de los bonos hoy en día se castigan menos teóricamente si los tipos suben y, lo que es más importante, que se recompensan más teóricamente si los tipos bajan, lo que es más probable hoy en día en comparación con los últimos años.
Bloomberg y Goldman Sachs Asset Management. A 31 de agosto de 2023. Estos ejemplos se proporcionan únicamente a efectos ilustrativos y no son resultados reales. Si cualquier presunción utilizada no se cumple al final, los resultados pueden variar sustancialmente. Las rentabilidades pasadas no son una predicción de las rentabilidades futuras y no garantizan los resultados futuros, que pueden variar.
Cambio de marcha
Aunque esperamos que haya ganadores y perdedores en la transición de los tipos cero a tipos altos, creemos que no hay ningún sector con suficiente peso sistémico para comprometer una recuperación económica general, a pesar de que todos los sectores se enfrentan al aumento de los costes de capital. En renta variable, creemos que los tipos de interés más elevados requieren un posicionamiento más idiosincrásico y una menor dependencia de los datos macroeconómicos para generar alfa. En renta fija, sospechamos que los niveles actuales representan una oportunidad de renunciar a las sobreponderaciones tácticas a equivalentes de liquidez en favor de una alineación de duración más neutral con los índices de referencia estratégicos. Más allá de arrancar con un empujón, creemos que los inversores en renta variable y bonos deben volver a ponerse en marcha y prepararse para un mundo de tipos más altos.
1Presunciones de los mercados de capitales a largo plazo de Goldman Sachs Asset Management Multi-Asset Solutions. Las presunciones de alfa y de error de seguimiento reflejan las estimaciones de Multi-Asset Solutions para gestores activos por encima de la media y se basan en un estudio histórico de los resultados netos de la gestión activa. Las presunciones estratégicas a largo plazo están sujetos a altos niveles de incertidumbre en relación con los factores económicos y de mercado futuros que pueden afectar a la rentabilidad futura. Son indicaciones hipotéticas de una amplia gama de posibles rentabilidades. Todas las cifras reflejan las presunciones estratégicas de Multi-Asset Solutions a 30 de junio de 2023. Consulte los avisos legales adicionales.
2Tipos a 13 de octubre de 2023.
