Las nuevas matemáticas para la creación de valor en private equity
Las encuestas han demostrado que los inversores siguen considerando el private equity como un componente fundamental de sus carteras.1 La clase de activos puede ofrecer una vía importante para acceder a oportunidades de crecimiento económico a largo plazo a través de un gran universo de empresas que están fuera de los mercados bursátiles. El private equity también puede ayudar a impulsar la innovación y la evolución en la forma en que operan las empresas. En el punto de inflexión en el que se encuentran la tecnología, la sostenibilidad y la geopolítica actualmente, creemos que muchas empresas e industrias deben someterse a una transformación dramática para prosperar en la próxima década y más allá.
Sin embargo, reconocemos que, en una era que podría estar marcada por un crecimiento económico más lento, una reducción de la fuerza laboral y una inflación más alta que en la última década, los inversores y operadores probablemente tendrán que lidiar con impactos derivados de condiciones desfavorables para el crecimiento real de los ingresos, la compresión de los márgenes y un coste de capital estructuralmente más alto como consecuencia de los tipos de interés más elevados. Creemos que el private equity puede seguir creando valor atractivo para los inversores en este entorno, pero que, en el futuro, el camino hacia la creación de valor será diferente.
La historia de creación de valor del Private Equity
El private equity se basa en la propiedad activa y orientada al control, lo que permite a sus socios administradores (General Partners, GP) remodelar las empresas adquiridas, sus balances y planes estratégicos. Este enfoque ha permitido al sector de private equity generar tasas internas de rentabilidad (internal rates of return, IRR) del 15 % en los últimos 10 y 20 años2, aunque el rendimiento ha variado, tanto entre los gestores como a lo largo del tiempo, por ejemplo, durante transiciones significativas en el ciclo macroeconómico.
Aunque los enfoques para ejecutar una inversión de buyout pueden ser muy diversos, los impulsores de rentabilidad pueden clasificarse generalmente en cuatro categorías: crecimiento de los ingresos, expansión del margen, cambios en las valoraciones (p. ej., múltiplo del EBITDA pagado para adquirir la empresa frente al recibido en el momento de la venta) y el uso de la estructuración y el apalancamiento financieros. A medida que el entorno de mercado ha ido evolucionando a lo largo de las últimas cuatro décadas, los GP de private equity adaptaron su manual de creación de valor para enfatizar los diferentes impulsores de la rentabilidad. El apalancamiento y la estructuración financiera se han vuelto menos importantes mientras que la expansión de los múltiplos y los factores operativos han ganado importancia.3
El comienzo: uso del apalancamiento
La industria de buyouts tal como la conocemos hoy en día comenzó a consolidarse en la década de los ochenta,4 cuando el impulso de los cambios fiscales y normativos, junto con el desarrollo de préstamos apalancados, condujeron a la llegada de la “compra apalancada” (leveraged buyout, LBO). El término en sí sugiere que el apalancamiento (deuda) es un componente clave de la estrategia y, de hecho, el apalancamiento fue el principal impulsor de la rentabilidad en esos primeros días. Los estudios académicos han demostrado que las LBO realizadas antes de 1992 estaban estructuradas con coeficientes de deuda/valor en el rango de 0,65-0,85x.5
Dado que el alto apalancamiento actuaba como el principal impulsor de la creación de valor, las adquisiciones de buyouts en esta era se centraron generalmente en reducir de forma agresiva los costes de sus empresas en cartera para maximizar los flujos de efectivo y destinarlos al reembolso de la deuda. En muchos casos, las empresas subyacentes operaban de forma ineficiente, lo que hacía que el ahorro de costes fuera un esfuerzo sencillo. Sin embargo, una estructura de apalancamiento tan agresiva dejó poco margen para tropiezos operativos. Los descensos relativamente pequeños en el crecimiento de los ingresos o los márgenes podían eliminar toda la inversión de capital. Varias empresas importantes adquiridas a través de LBO se declararon en quiebra en 1990-1992. Un estudio de 1993 mostró que entre las 83 grandes LBO completadas entre 1985 y 1989, 26 incurrieron en impagos y 18 entraron en procedimientos de quiebra en virtud del Capítulo 11.6
Segunda era: enfoque en los fundamentales
En la siguiente fase, entre la burbuja de las puntocom y la Crisis Financiera Mundial, el private equity comenzó su evolución hacia la industria actual. Sus gestores o GP buscaron una estructura de capital más conservadora, avanzando hacia una división más uniforme entre la deuda y el capital. En los últimos años, el capital ha representado hasta la mitad del financiamiento total en transacciones LBO.
En este contexto de mercado, la estrategia de creación de valor de los GP se desplazó hacia la generación de un mayor valor a nivel empresarial, adoptando una visión a largo plazo. El enfoque se centró en impulsar el crecimiento de los ingresos y la expansión de los márgenes: liberar el potencial sin explotar de empresas con bajo rendimiento, ajustar las operaciones de las empresas más sanas y aumentar la escala a través de adquisiciones complementarias (add-ons). Algunas empresas de private equity comenzaron a contratar profesionales de operaciones dedicados a trabajar junto con los equipos de gestión de sus empresas en cartera para impulsar el valor. Gracias a estos esfuerzos, los gestores de private equity han podido generar en conjunto, un rendimiento operativo superior en sus empresas en cartera, al que se registró en los mercados públicos.7 Según un estudio académico de 2021, el crecimiento de los ingresos ha sido la fuente más persistente de creación de valor desde el año 2000, que ha contribuido a más de un tercio del valor añadido total, tanto antes como desde la Crisis Financiera Mundial.8
Después de la Crisis: dominar la ola de beta
La expansión de los múltiplos también ha contribuido de forma importante a la creación de valor en adquisiciones de buyouts en los últimos 20 años. Este factor ha sido particularmente importante desde la Crisis Financiera Mundial, con acuerdos de buyout que han dado hasta 2-4x de expansión del EBITDA desde la entrada hasta la salida.9 Esta expansión de los múltiplos ha surgido a partir de una combinación de efectos basados en el mercado (beta) y efectos específicos del GP (alfa), como una mejora de la calidad de la empresa y de las perspectivas de crecimiento (véase el gráfico). Otro efecto se ha puesto de manifiesto en las estrategias de compra y construcción (plataforma) de uso frecuente, en las que el gestor combina una empresa en cartera con varias empresas más pequeñas en la misma línea de negocio. Debido a que las empresas más pequeñas tienden a realizar transacciones a valoraciones más bajas, esta estrategia reduce la base de costes para la empresa consolidada.
Los análisis académicos atribuyen la expansión de los múltiplos en el periodo entre la burbuja de las puntocom y la Crisis Financiera Mundial principalmente a los efectos del trabajo de los GP. Por el contrario, los análisis sugieren que la expansión de los múltiplos desde la Crisis Financiera Mundial se ha atribuido principalmente a efectos basados en el mercado (dado el significativo aumento de los múltiplos de empresas cotizadas durante este periodo) y representa una cuarta parte del valor total creado para los acuerdos de buyout completa ejecutados desde 2008.10 Sin embargo, la expansión de los múltiplos atribuida a los GP también añadió valor en este periodo; el hecho de que los múltiplos de salida en buyouts hayan estado sistemáticamente por encima de los múltiplos de adquisición en un año determinado sirve como prueba de los efectos de alfa.11
Si bien la expansión de los múltiplos desempeñó un papel considerable en el aumento del valor a nivel sectorial durante la última década, nuestro análisis sugiere que, por sí solo, era insuficiente generar históricamente rentabilidades por encima de la media en el segmento del private equity. De acuerdo con nuestro análisis, para lograr el rendimiento superior a la media, los ingresos habrían tenido que crecer al menos un 7 % anual (asumiendo el impacto nominal de la expansión de márgenes), por encima del nivel registrado por las empresas estadounidenses que cotizaban en bolsa en la década de 2010.12
Fuente: Matteo Binfare, Gregory Brown, Andra Ghent, Wendy Hu, Christian Lundblad, Richard Maxwell, Shawn Munday y Lu Yi, “Performance Analysis and Attribution with Alternative Investments”, a 24 de enero de 2022.
Territorio inexplorado: nuevas matemáticas para el futuro
Creemos que es poco probable que los próximos diez años se parezcan a los últimos diez. La próxima era podría estar marcada por un crecimiento económico más lento, una reducción de la fuerza laboral y una inflación más alta que la última década, de modo que los inversores y operadores deberán lidiar con impactos derivados de condiciones desfavorables para el crecimiento real de los ingresos brutos, la compresión de los márgenes y un coste de capital estructuralmente más alto como consecuencia de los tipos de interés más elevados. En este contexto, creemos que los gestores de private equity seguirán siendo capaces de generar rentabilidades atractivas. Sin embargo, el trasfondo de inversión radicalmente alterado significa que el camino hacia la creación de valor tendrá que ser diferente al que podría haber sido en el pasado. Es poco probable que el apalancamiento y la expansión de los múltiplos añadan tanto a la creación de valor como lo han hecho anteriormente. Los motores operativos de creación de valor —el crecimiento de los ingresos y la expansión de los márgenes— están preparados para convertirse en los principales determinantes del éxito en el nuevo entorno.
Basándonos en nuestro análisis, al coste de capital actual, un múltiplo de entrada más bajo y sin el beneficio de la expansión de los múltiplos, una empresa podría generar un crecimiento del EBITDA en el entorno del 10 % para lograr el mismo rendimiento que con un crecimiento del EBITDA de un solo dígito en el periodo previo a la COVID-19. Nuestro análisis también sugiere que la creación de valor es más sensible a la expansión de los márgenes que al crecimiento de los ingresos. Sin embargo, aunque la expansión de los márgenes puede ser poderosa, ha sido el factor más difícil de lograr, lo que puede explicar su contribución relativamente pequeña a la creación de valor en los últimos 20 años.
Es posible que las empresas tengan que cambiar el manual de creación de valor si es más probable que el factor histórico menos utilizado genere beneficios marginales futuros. Por ejemplo, es posible que las empresas en áreas de alto crecimiento tengan que centrarse ahora en los márgenes a medida que las condiciones favorables de la economía disminuyen, mientras que las inversiones en sectores tradicionales pueden necesitar generar un crecimiento de las ventas, ya que un entorno de inflación estructuralmente más alta puede impedir la expansión de los márgenes. Este tipo de iniciativas requieren diferentes conjuntos de habilidades, por lo que los equipos operativos pueden necesitar ampliar sus capacidades de ejecución más allá de las que han utilizado en el pasado. El valor de un socio de inversión experimentado y experto, con redes operativas extensas para apoyar a los equipos de gestión y los recursos financieros para los costes iniciales de impulsar una transformación impactante, debería ser cada vez más evidente.
Aumento de los ingresos: crecimiento orgánico
Las estrategias de plataforma, las fusiones y adquisiciones y la actividad de adquisiciones complementarias han impulsado históricamente una parte significativa del crecimiento histórico de los ingresos en private equity, y esta tendencia solo se ha intensificado en la era posterior a la Crisis Financiera Mundial. Las adquisiciones complementarias (add-ons) representaron más de tres cuartas partes de las transacciones buyout en EE. UU. en 2022, un aumento frente al 50 % de 2008.13 Sin embargo, en el futuro, los tipos de interés elevados pueden afectar a la disponibilidad de financiación para dichas transacciones, y el creciente escrutinio normativo antimonopolio puede limitar las oportunidades de continuación en algunos sectores. Por lo tanto, aunque prevemos que el crecimiento orgánico seguirá siendo una estrategia importante para la creación de valor incluso una vez que los mercados financieros se normalicen, también creemos que depender únicamente del crecimiento inorgánico ya no será suficiente.
En este sentido, creemos que el crecimiento orgánico será aún más importante para la creación de valor en los próximos años. Este crecimiento podría lograrse mediante la mejora de modelos de negocio fallidos o mediante la potenciación del crecimiento en empresas e industrias saludables, pero de crecimiento más lento. El crecimiento orgánico puede lograrse con una mayor cuota de mercado en las áreas existentes a través de mejores productos, servicios o experiencias del cliente; la expansión a nuevos mercados lanzando nuevos productos, entrando en nuevas zonas geográficas y dirigiéndose a nuevos segmentos de clientes; y/o con una estrategia de precios más analítica y basada en datos para optimizar los ingresos de cada transacción. Esto requerirá capacidades y talento más perfeccionados en torno a la creación y comunicación de la marca, la optimización del canal de ventas e investigación de mercado. Es probable que signifique más gastos de capital e I+D en tecnología para crear nuevos productos y optimizar los existentes.
Expansión en los márgenes: un enfoque renovado en la eficiencia operativa
Durante los últimos años, muchas empresas propiedad de sociedades de private equity han podido trasladar los costes más altos a los clientes, pero los límites de los aumentos de precios están empezando a notarse, con un crecimiento de los ingresos que supera a los aumentos del EBITDA en 2022.14 Con una inflación elevada (aunque moderada) y el aumento de los costes laborales que siguen reflejando las estadísticas macroeconómicas, la expansión de los márgenes, y, de hecho, la amenaza de la contracción de los márgenes, está recibiendo una mayor atención.
La expansión del margen puede ser un factor de creación de valor impactante y, con el enfoque correcto, puede convertirse en un contribuyente más significativo a la creación de valor que en el pasado. Para algunos GP, un enfoque en los márgenes puede representar un cambio en la mentalidad de priorizar el crecimiento a centrarse ahora en la eficiencia a medida que el coste de capital ha aumentado.
Es probable que la mejora de los márgenes dependa de la optimización de los procesos, la mejora de las cadenas de suministro y la racionalización de la fuerza laboral a fin de estar preparados para los desafíos y oportunidades tecnológicos. Los GP tendrán que cuestionar todo, desde los presupuestos de marketing y la estructura de las organizaciones de ventas hasta la logística y la adquisición de materias primas, para comprender las formas más eficientes de impulsar el crecimiento, los costes de adquisición de clientes y la economía unitaria. Es probable que este esfuerzo necesite más sistemas, procesos y tecnología para comprender con precisión los costes, cuantificar su impacto e identificar formas conservadoras de reducir los gastos sin perjudicar el crecimiento de las ventas.
Tecnología: hora de actualizarse
Afortunadamente, el entorno actual también ofrece herramientas para la transformación que no estaban disponibles en la última década. La ciencia de datos, la IA, la robótica y la automatización continúan madurando y acelerándose. Cada vez están más en posición de impulsar el crecimiento de los ingresos y mejorar la eficiencia de formas que antes no eran posibles. En este sentido, están proporcionando oportunidades para efectuar la transformación empresarial a gran escala al tiempo que fuerzan una reinterpretación de las características de las empresas de éxito. Esto puede ser especialmente valioso con empresas e industrias que tienen un buen rendimiento, pero están por debajo de su potencial.
Sin embargo, creemos que la tecnología como tesis independiente no es suficiente para impulsar la rentabilidad. El éxito se basa en la estrategia y la ejecución, implementando los procesos, estructuras y marcos correctos para aprovechar la tecnología. Abundan las historias de precaución sobre empresas que gastan mucho en tecnología sin cosechar todos los beneficios debido a fricciones organizativas. A medida que más empresas se inclinan por tesis tecnológicas similares, el uso de la tecnología dejará de convertirse en un diferenciador clave. Con el tiempo, lo que ahora son tecnologías novedosas (incluida la IA) se convertirán en un requisito en lugar de una ventaja competitiva. Además de trabajar para crear una ventaja como pionero en la adopción y construir un foso defensivo, los GP también deben formarse una visión realista de la capacidad de la tecnología para expandir o crear nuevos mercados, que puede variar según la tecnología y el tipo de producto/servicio. Todo esto añade complejidad y costes a la ejecución de un plan de creación de valor.
Estas iniciativas a menudo requieren gastos de capital en un momento en el que el coste de capital ha aumentado y los costes de transformación tienden a cargarse por adelantado, mientras que los beneficios se acumulan con el tiempo. En consecuencia, o bien los GP tendrán que ampliar los periodos de tenencia para beneficiarse de estos costes iniciales o encontrar formas de cosechar los beneficios de una transformación más rápida. Es posible que los calendarios de ejecución deban acelerarse, con más trabajo realizado en la fase de diligencia y suscripción que en la fase posterior a la adquisición, lo que requiere una colaboración más estrecha entre los equipos de inversión y operativos de los GP. Además, los GP pueden buscar soluciones de capital para acelerar algunas distribuciones a los inversores. Aunque es poco probable que el uso del apalancamiento y la estructuración financiera impulsen la rentabilidad en el futuro, la experiencia en la optimización de estructuras de capital y la gestión de ciertos riesgos macroeconómicos (p. ej., tipos de interés, divisas) será cada vez más importante para optimizar el flujo de efectivo y el valor general de los activos. Creemos que puede continuar creciendo la demanda de estructuras de capital innovadoras en todo el espectro desde el crédito sénior hasta la renta variable preferente y tradicional, cuya combinación podría evolucionar a lo largo de la duración del acuerdo. Esta dinámica puede facilitar el crecimiento de la estrategia de soluciones estratégicas para todas las condiciones.
¿Por qué tomar el camino difícil?
Todas las empresas, independientemente de su estructura de propiedad, probablemente se enfrentarán a mayores costes de capital, obstáculos para la expansión de los múltiplos y un entorno operativo más desafiante. Sin embargo, es probable que el segmento del private equity se beneficie en relación con los mercados públicos a la hora de llevar a cabo la transformación de empresas a gran escala. Un horizonte temporal a largo plazo que permita cambios y ajustes a mitad de trayecto según sea necesario, un modelo de gobernanza más simplificado en el que un único propietario tome decisiones de asignación de recursos, y los recursos adicionales que el GP pueda implementar potencialmente con el tiempo pueden demostrar ser una ventaja decisiva para hacer frente a un entorno complicado. En la medida en que sea necesario desarrollar nuevas habilidades y competencias de creación de valor, los GP de private equity pueden amortizarlas sobre una base de capital más amplia: una cartera de empresas, en lugar de una única empresa.
En este sentido, seguimos creyendo que el private equity, con el socio adecuado, debería presentar oportunidades de inversión atractivas para las carteras de los inversores. Sin embargo, la dinámica del nuevo entorno tendrá repercusiones para los GP en cuanto a cómo piensan en sus ventajas competitivas y para los socios comanditarios (Limited Partners, LP) en cuanto a cómo seleccionan a los gestores.
En un periodo de profunda incertidumbre, creemos que los grandes inversores se diferenciarán por su confianza en lo que pueden transformar, su humildad para evaluar con precisión sus capacidades de creación de valor y la disciplina para fijar precios en consecuencia, así como la capacidad de admitir errores y cambiar de rumbo.
1 Véase, por ejemplo, la Encuesta de diagnóstico de los mercados privados 2023 de Goldman Sachs Asset Management. A 24 de septiembre de 2023.
2 Cambridge Associates. IRR de compra mancomunada durante periodos de 10 y 20 años hasta el T4 de 2022. Las métricas indicadas corresponden al 31 de diciembre de 2022 para los últimos 10 años y 20 años. Al igual que todos los compiladores de datos de fondos, estos resultados no representan el universo completo de los fondos de mercados privados. Por tanto, las bases de datos a las que se hace referencia pueden tener riesgos de sesgo, como el sesgo de supervivencia y sesgo de falta de información, que pueden conducir a una mayor rentabilidad general que si dichos sesgos no existieran. La IRR no refleja la rentabilidad de ningún producto financiero ofrecido por Goldman Sachs Asset Management. Las rentabilidades pasadas no son una predicción de las rentabilidades futuras y no garantizan los resultados futuros, que pueden variar.
3 Matteo Binfare, Gregory Brown, Andra Ghent, Wendy Hu, Christian Lundblad, Richard Maxwell, Shawn Munday y Lu Yi, “Performance Analysis and Attribution with Alternative Investments.” A 24 de enero de 2022.
4 “Private equity, history and further development.” Universidad de Harvard. A 27 de diciembre de 2008.
5 Matteo Binfare, Gregory Brown, Andra Ghent, Wendy Hu, Christian Lundblad, Richard Maxwell, Shawn Munday y Lu Yi, “Performance Analysis and Attribution with Alternative Investments.” A 24 de enero de 2022.
6 Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 19 N.º 4. “Private Equity: Boom and Bust?” Otoño de 2007.
7 Cambridge Associates LLC Private Investments Database, FactSet Research Systems y Frank Russell Company. Datos del 1 de enero de 2000 al 31 de marzo de 2022.
8 Matteo Binfare, Gregory Brown, Andra Ghent, Wendy Hu, Christian Lundblad, Richard Maxwell, Shawn Munday y Lu Yi, “Performance Analysis and Attribution with Alternative Investments.” A 24 de enero de 2022.
9 Prof. Gregory Brown, IPC. “Debt and Leverage in Private Equity: A Survey of Existing Results and New Findings.” A 4 de enero de 2021. Un aumento de 2x de la expansión del EBITDA significa que, por ejemplo, una empresa que podría haberse comprado a un precio igual a 10 veces el EBITDA que estaba generando en el momento de la adquisición se habría vendido a 12 veces el EBITDA que estaba generando en el momento de la venta.
10 Matteo Binfare, Gregory Brown, Andra Ghent, Wendy Hu, Christian Lundblad, Richard Maxwell, Shawn Munday y Lu Yi, “Performance Analysis and Attribution with Alternative Investments.” A 24 de enero de 2022.
11 Burgiss Company Fundamentals Review. T4 2022.
12 Basado en las tasas de crecimiento anual de ingresos agregados del S&P 500 según el informe del Dr. Edward Yardeni: “Corporate Finance Briefing: S&P 500 Revenues & Earnings Growth Rate.” A 29 de mayo de 2023.
13 PitchBook 2Q 2023 Private Equity Breakdown. A 30 de junio de 2023.
14 Burgiss. T1 2023.
