sostenibilidad, capacidad de servicio y riesgos geopolíticos de la deuda estadounidense

Puntos clave

El debilitamiento de la gobernanza estadounidense, la reducción de la responsabilidad fiscal y el alto nivel de deuda son solo algunos de los puntos críticos que han llevado a Fitch a la reciente rebaja del rating del Gobierno estadounidense a AA+.

Desde una perspectiva de inversión, el déficit actual también supone una amenaza para la conveniencia de los activos estadounidenses y, por lo tanto, puede reducir el incentivo para que los inversores asignen capital a EE. UU.

A pesar de los motivos de preocupación, creemos que la trayectoria de la situación de la deuda estadounidense no es una amenaza a corto o medio plazo, en gran medida debido a la credibilidad y la demanda establecidas de activos estadounidenses. No obstante, la sostenibilidad a largo plazo depende de la aplicación de medidas disciplinarias sobre el gasto público y de lo bien que EE. UU. pueda gestionar asuntos geopolíticos cada vez más complejos.

Cómo hemos llegado a este punto

La sostenibilidad de la deuda estadounidense está generando preocupación una vez más, ya que el creciente riesgo de déficit proyectado impulsa el nivel de deuda al alza, mientras que el aumento de los tipos de interés plantea un reto para la capacidad de servicio de la deuda. La deuda nacional estadounidense ha crecido hasta su nivel más alto de la historia y, en octubre de 2023, asciende a más de 33 billones de dólares. En primer lugar, lo lógico es preguntarse cómo ha llegado la deuda federal a este nivel. Esta pregunta nos lleva a una sencilla conclusión: EE. UU. ha registrado déficit presupuestario cada año durante los últimos 22 años y un excedente presupuestario solo cinco veces en los últimos 50 años. Año tras año, el déficit causado por la diferencia entre el gasto y los ingresos del Gobierno, ha contribuido a un nivel de deuda creciente. Pero no todos los déficits del ejercicio fiscal son iguales, y algunos dejan un impacto más duradero en la sostenibilidad de la deuda que otros. En los ejercicios 2020 y 2021, por ejemplo, el déficit gubernamental fue, de media, cuatro veces mayor que el de los 15 años anteriores debido a varias leyes de ayuda que se promulgaron en respuesta a la COVID-19, que incluían fondos para pagos de estímulo, préstamos a fondo perdido a pequeñas empresas y mayores prestaciones por desempleo. Es probable que el déficit presupuestario empeore en el futuro, ya que la Oficina de Presupuesto del Congreso prevé que los déficits crezcan del 5,8 % al 10 % del producto interior bruto (PIB) en los próximos 30 años.

22 años de déficits federales 22 años de déficits federales

Fuente: Datos económicos de la Reserva Federal. A 1 de diciembre de 2022.

Los últimos años de crecientes déficits fiscales han acaparado la atención del público, los inversores y, quizás los más evidentes en 2023, los miembros del Congreso y la Casa Blanca. Los elevados niveles de deuda en el pasado han planteado preguntas entre estos grupos sobre si se debería permitir que continúen creciendo o limitarlos. Si bien esta última podría no ser realmente una opción viable, su perspectiva sí permite a los funcionarios del Gobierno la capacidad de debatir tanto el nivel como las prioridades de gasto del Gobierno, y esto ha provocado estancamientos en la negociación del techo de deuda, como vimos a principios de este año. Esta vez, los republicanos y demócratas se reunieron para aprobar la Ley de Responsabilidad Fiscal, que suspendía el límite de deuda hasta 2025. Sin embargo, el estancamiento tuvo otras consecuencias, concretamente una rebaja del rating de la deuda soberana estadounidense de AAA a AA+ por parte de Fitch. Es posible que la rebaja no haya presentado nueva información fiscal a los inversores, por lo que creemos que el impacto en los mercados del Tesoro fue manejable, pero sí proporcionó una perspectiva razonable del estado actual y futuro de la salud financiera de EE. UU. Compartimos la preocupación por los tres fundamentos principales detrás de la rebaja:

una carga de la deuda pública general elevada y creciente,
la erosión de la gobernanza en relación con los homólogos con calificación “AA” y “AAA”, y
el deterioro fiscal previsto en los próximos tres años.

Los altos niveles de deuda pública, las bajas probabilidades de que se mantenga un superávit sostenido y el partidismo político serán desafíos cada vez mayores en los próximos años. Dicho esto, centramos nuestra atención en la salud futura de la posición fiscal de EE. UU. y el nivel de facilidad con el que se puede pagar la deuda.

Retos en el camino hacia la sostenibilidad de la deuda

¿Por qué es importante la sostenibilidad de la deuda? Al igual que una corporación, cuanto más endeudado está un país, más fondos se destinan al pago de intereses en lugar de a la inversión productiva en crecimiento. Por lo tanto, abordar el desafío de la deuda creciente es crucial para el bienestar de EE. UU. debido a las prioridades de financiación del país, que incluyen el gasto en infraestructura, atención sanitaria, educación, seguridad social y seguridad nacional. La asignación improductiva de fondos podría ser solo el comienzo. Si bien no es nuestra hipótesis de base, ¿qué sucede si se produce la perspectiva impensable de una quiebra de EE. UU.? La Secretaria del Tesoro de EE. UU., Janet Yellen, lo explicó muy bien: “el incumplimiento de las obligaciones del Gobierno provocaría un daño irreparable a la economía estadounidense, a los medios de vida de todos los estadounidenses y a la estabilidad financiera mundial”.¹ El hecho de que Washington no pague su deuda podría perjudicar la capacidad del Gobierno para financiar operaciones, aumentar los tipos de interés, afectar negativamente a la confianza de los consumidores y al sentimiento del inversor y marcar el inicio de una recesión. Además, los niveles de deuda excesivamente altos, aunque no se llegue al impago, pueden llevar a una erosión del poder económico que plantearía varios riesgos para la situación geopolítica de EE. UU. Si bien el respaldo del “reconocimiento pleno y el crédito” del Gobierno de EE. UU. permite la capacidad de asumir endeudamiento adicional para cumplir con las prioridades de financiación, ¿existe un límite de deuda tácito por encima del cual la integridad del “reconocimiento pleno y el crédito” se vea comprometida?

Goldman Sachs Global Investment Research (GIR) espera que los continuos déficits fiscales eleven la ratio deuda-PIB federal durante la próxima década hasta casi el 120 %, superando el pico inmediatamente posterior a la Segunda Guerra Mundial del 106 %. Quizá irónicamente, el servicio de la deuda ya existente probablemente será el factor más determinante de la emisión de deuda futura adicional, ya que el gasto en intereses se vuelve más gravoso en un régimen de tipos de interés estructuralmente elevados. GIR también espera que los gastos por intereses alcancen el 3,8 % del PIB para el ejercicio 2028, muy por encima de la media de posguerra del 1,8 %. Esto, junto con el aumento de los costes de Medicare y Seguridad Social que conllevan el envejecimiento de la población estadounidense, sentó las bases para mayores déficits de gasto futuros y, a su vez, mayores niveles de deuda. Pero no se pueden considerar las salidas de liquidez sin tener en cuenta también las entradas y, lamentablemente, este lado del libro contable probablemente no proporcionará mucho alivio. Se espera que la ratio intereses-ingresos en EE. UU. alcance el 10 % para 2025, en comparación con solo el 2,8 % para la mediana de países con calificación “AA” y el 1 % para la mediana de países con calificación “AAA”.

Los gastos por intereses son más caros

Fuente: Fitch Ratings. A 31 de julio de 2023. Las previsiones económicas y de mercado que aquí se presentan han sido generadas a efectos informativos en la fecha de esta presentación. No puede garantizarse que se vayan a alcanzar dichas previsiones. Consulte la información importante adicional que figura al final de esta presentación.

Con el alto nivel de deuda y el cuestionamiento de la capacidad de servicio de la misma, ¿cómo puede ser sostenible esta trayectoria? Aunque no existe una única definición de sostenibilidad fiscal, un enfoque común es determinar si las políticas actuales o futuras serán suficientes para evitar una situación en la que la deuda aumente sin límite o no vuelva a algún nivel anterior. Como se ha comentado anteriormente, la trayectoria de la ratio deuda-PIB no parece ajustarse a esta definición de sostenibilidad. Dos factores decisivos del camino hacia la sostenibilidad serán: 1) crecimiento del PIB en relación con los intereses y 2) responsabilidad fiscal. En relación con el primero, EE. UU. se ha beneficiado históricamente de un coste medio de endeudamiento inferior a la tasa de crecimiento nominal, una tendencia que esperamos que continúe. Este bajo coste de endeudamiento se ve respaldado por el hecho de que los mercados del Tesoro de EE. UU. son los más líquidos del mundo y han servido como refugio seguro para los inversores en tiempos de estrés e inestabilidad. GIR cree que el Tesoro continuará beneficiándose de un equilibrio favorable entre el crecimiento del PIB y los tipos de interés, donde el rendimiento de los bonos del Tesoro americano a 10 años se sitúa en torno a 0,5 puntos porcentuales por debajo del crecimiento nominal a largo plazo.

Endeudamiento ajustado al presupuesto

Fuente: Bloomberg. A 30 de junio de 2023.

Con respecto al segundo factor, hay poco que el Congreso o la Casa Blanca puedan hacer con el coste del endeudamiento del Tesoro o el volumen de deuda existente, pero pueden influir en el déficit primario. Ambas partes están de acuerdo en que el camino hacia la deuda sostenible no implica una reducción en el gasto en prestaciones, a pesar de que se prevé que el gasto de Seguridad Social y Medicare aumente al 6,0 % y al 4,1 % del PIB en 2033, respectivamente.² En este sentido, la disciplina fiscal en torno al gasto en defensa, el vencimiento de beneficios fiscales, las subvenciones verdes y el gasto sanitario pueden ser componentes clave para reducir los déficits y, por lo tanto, un camino hacia un futuro más sostenible para la deuda. Mientras tanto, creemos que la posición fiscal de EE. UU. estará respaldada por la alta demanda de deuda estadounidense y activos denominados en dólares de inversores tanto extranjeros como nacionales.

La política podría socavar la credibilidad de los activos estadounidenses

La capacidad institucional del Gobierno estadounidense para pagar la deuda permanece intacta, por lo que el riesgo de impago es pequeño. Sin embargo, la falta de voluntad política para resolver los problemas de la deuda aumenta rápidamente el riesgo de cola. A lo largo de la historia, los partidos han utilizado las negociaciones de deuda para influir en el gasto público a su favor. El aumento de la polarización política en Washington está paralizando la capacidad del Congreso de cumplir con sus prioridades fiscales establecidas y la provocación repetida está reduciendo la credibilidad de las oportunidades de inversión en EE. UU. Si no se controla, esto podría afectar negativamente a la solvencia de EE. UU. y llevar a los inversores a asignar capital a diferentes zonas geográficas.

Mayor vulnerabilidad a las tensiones geopolíticas

Con respecto al aumento de las tensiones geopolíticas, el endeudamiento y la debilidad económica de EE. UU. son preocupantes porque una gran parte de la deuda estadounidense está financiada por inversores extranjeros. Si aumenta el escepticismo sobre la capacidad del Gobierno para pagar su deuda, el deseo de invertir en los mercados de capitales estadounidenses podría verse afectado negativamente. Cuanto más endeudado esté EE. UU., mayor será el riesgo de crédito que se descontará en sus activos de inversión, aunque desde puntos de partida sólidos. Simultáneamente, a medida que las tensiones geopolíticas aumentan, la capacidad de EE. UU. para pedir prestado capital adicional podría disminuir, poniendo en riesgo su capacidad para cumplir con las obligaciones financieras y apoyar alianzas estratégicas. El debilitamiento de su posición económica podría, por tanto, suponer un aumento de las amenazas a la seguridad nacional y aumentar la vulnerabilidad de EE. UU. a las tensiones geopolíticas.

Inquietudes relacionadas con la desdolarización

El papel único del dólar estadounidense como divisa de reserva global permite una flexibilidad fiscal extraordinaria. Los mercados de capital profundo de EE. UU. consolidan la reputación y longevidad del dólar estadounidense, lo que permite a los bancos centrales extranjeros invertir de forma fiable sus reservas a escala en deuda pública estadounidense, todo lo cual mejora el atractivo del dólar como divisa refugio. Este nivel significativo de demanda incorporada de deuda del Tesoro de EE. UU. le permite a EE. UU. pedir préstamos a costes más bajos y emplear el dólar como una herramienta de diplomacia. En este momento, es poco probable que el dólar estadounidense quede despojado de su condición de divisa de reserva, ya que no hay una divisa, o cesta de divisas, que actualmente sirva como alternativa viable. En nuestra opinión, sigue habiendo poco riesgo de que se produzca un cambio en el orden de las divisas globales en el futuro previsible, aunque reconocemos que puede formar parte de una tendencia de décadas de duración. Hasta entonces, creemos que la desdolarización seguirá acaparando titulares, pero es una historia poco probable.

“

Aunque el camino hacia la sostenibilidad no será fácil, el amplio acceso al capital proporciona al Gobierno estadounidense un amortiguador en su búsqueda de la disciplina fiscal, lo que le permite equilibrar una gran cantidad de responsabilidades de gasto con su esfuerzo por desinflar un volumen de deuda soberana cada vez mayor.”

Crédito donde se necesita

La deuda nacional estadounidense ha alcanzado niveles históricos. A pesar de los motivos razonables y las evaluaciones de riesgo detrás de estas crecientes preocupaciones, creemos que el estado actual de la sostenibilidad de la deuda estadounidense no es una amenaza inmediata ni garantizada a largo plazo. La fortaleza de EE. UU. como potencia económica mundial refuerza su credibilidad y su promesa final de pagar la deuda, lo que amplía la flexibilidad financiera para cumplir con sus prioridades de financiación y asumir deuda adicional. Por lo tanto, los activos estadounidenses prevalecen como deseables y buenos para la inversión a pesar de los problemas de endeudamiento. Aunque el camino hacia la sostenibilidad no será fácil, el amplio acceso al capital proporciona al Gobierno estadounidense un amortiguador en su búsqueda de la disciplina fiscal, lo que le permite equilibrar una gran cantidad de responsabilidades de gasto con su esfuerzo por desinflar un volumen de deuda soberana cada vez mayor.

¹ Janet Yellen, Carta al Congreso sobre el techo de deuda. Departamento del Tesoro de Estados Unidos. 13 de enero de 2023.
² Proyecciones presupuestarias a 10 años de la Oficina de Presupuesto del Congreso de EE. UU. Mayo de 2023.

Autor(es)

Candice Tse

Global Head of Strategic Advisory Solutions

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