¿Qué es lo peor que podría suceder? Tasas de impago y recuperación en crédito privado
Cuando los tipos comenzaron a subir y los mercados se enfrentaban a vientos en contra en 2022, los niveles de dificultad financiera tanto en el mercado high yield (HY) como en el de préstamos apalancados (PA) aumentaron considerablemente del 2 % al 9 %, respectivamente, y se han mantenido elevados a principios de 2023.1 No obstante, la dificultad financiera en ambos mercados se define en función de los niveles de negociación en lugar de los fundamentales.2 De hecho, a pesar de los crecientes niveles de dificultad financiera reflejados por los movimientos del mercado, todavía no hay signos de dificultades operativas generalizadas o deterioro de los fundamentales entre los prestatarios.3 Esto es particularmente cierto para las empresas respaldadas por private equity (PE), muchas de las cuales han recurrido al crédito privado como alternativa a los mercados sindicados. La tasa de impago se mantuvo baja en términos absolutos tanto en HY como en PA, así como en el crédito privado; sin embargo, es probable que el impacto del aumento de los gastos por intereses asociados a los pasivos con tipo flotante, gran parte de los cuales se dejaron sin cobertura, tenga ramificaciones para los prestatarios más endeudados en 2023.
Las perspectivas de impago para el segmento HY son en gran medida optimistas4, ya que la calidad crediticia en el mercado HY ha mejorado en los últimos años y muchos prestatarios aprovecharon el entorno de tipos de interés bajos para refinanciar y retrasar los vencimientos. En el caso de los préstamos apalancados, la calidad crediticia y las protecciones de los covenants han caído en los últimos años5, lo que podría acarrear mayores niveles de dificultad e impago si persisten los factores desfavorables. El crédito privado es más opaco, los prestatarios suelen ser más pequeños y tener un rating más bajo en promedio, lo que puede sugerir un mayor riesgo de impago en general, pero la estrategia puede beneficiarse de convenios más robustos y relaciones más estrechas entre prestatarios y prestamistas. Estos beneficios quedaron patentes durante la pandemia, como demuestra la tasa de impago más baja en el crédito privado que en los préstamos apalancados porque los prestatarios y prestamistas trabajaron juntos para encontrar soluciones; sin embargo, la pandemia fue una conmoción exógena del mercado, y el mercado puede tener un rendimiento diferente durante un ciclo de bajada prolongado.6 A medida que el crédito privado recibe más atención, creemos que es importante recordar que el espacio es muy idiosincrásico con una amplia dispersión en el posicionamiento, así como documentación y experiencia, que pueden afectar al rendimiento de las diferentes carteras en los ciclos bajistas.
Tasas históricas de impago y recuperación
Si bien faltan datos para el crédito privado, los mercados HY y PA pueden proporcionar pistas sobre lo que es probable que suceda en una recesión. Los préstamos directos en crédito privado están orientados hacia patrocinadores financieros y la actividad de transacciones. Los préstamos para buyouts apalancadas (leveraged buyout, LBO) tienen tasas de impago similares a las de préstamos para otros fines, pero tardan más en entrar en impago,7 probablemente porque los propietarios de PE pueden ayudar a las empresas a sortear los obstáculos y proporcionar inyecciones de capital adicionales en momentos de dificultad financiera.
Es importante destacar que, al evaluar posiciones individuales, los niveles de deuda más altos no se traducen necesariamente en tasas de impago más elevadas. A medida que bajaban los tipos durante la última década, por ejemplo, las tasas de impago se mantuvieron bajas incluso cuando los niveles de apalancamiento aumentaron. Más bien, es la capacidad de un prestatario para administrar continuamente esa deuda, calculada a través de la ratio de cobertura de intereses, la que es el indicador principal del riesgo de impago. Para los prestatarios con una cobertura de intereses de al menos 3x, la tasa de impago a largo plazo es de alrededor del 2 %; los impagos aumentan a más del 5 % con una cobertura de intereses de 2-3x, luego se disparan por encima del 11 % para los prestatarios con una cobertura de intereses por debajo de 2x. Esta distinción es particularmente pertinente hoy en día, ya que el aumento de los gastos por intereses para los prestatarios con tipo flotante ejercen presión sobre las ratios de cobertura en un momento en el que es probable que los márgenes también se vean presionados por la tendencia alcista de los insumos y costes laborales que son cada vez más difíciles de trasladar a los clientes.8
La ratio media de cobertura de intereses para nuevas emisiones de PA sigue siendo de alrededor de 3x, pero hay una amplia variación entre los prestatarios y las ratios de cobertura pueden cambiar rápidamente en un entorno de tipos al alza y la creciente prevalencia de adiciones a la suscripción inicial. Los acreedores privados a menudo se benefician de convenios de mantenimiento financiero, que permiten una intervención temprana cuando el flujo de efectivo comienza a parecer deteriorado. Sin embargo, en muchos casos, los prestamistas deben ser aún más proactivos y monitorizar las finanzas de los prestatarios de manera continua para comprender el panorama completo y detectar posibles problemas que puedan quedar fuera del alcance de un convenio formal.
Históricamente, cuando los prestatarios han incumplido sus obligaciones de pago, la tasa de recuperación para todos los préstamos ha sido, en promedio, de alrededor del 70 % del valor nominal; para los préstamos apalancados es ligeramente más baja, alrededor del 60 %, mientras que con la deuda subordinada generalmente se recupera alrededor del 40 %. En todos los mercados de deuda, las tasas de recuperación han tendido a la baja en los últimos años debido a una combinación de factores estructurales. Uno es que los préstamos bancarios actuales tienen amortiguadores de deuda más bajos (es decir, deuda subordinada para absorber pérdidas) de lo que han tenido históricamente (26 % frente a 43 %).9 Otro factor es la mayor concentración de préstamos sin convenios (es decir, sin pactos de mantenimiento), que se han convertido en la opción de facto en el mercado de PA.
Mientras que hace décadas solo los prestatarios de mayor calidad podían negociar las condiciones de los convenios, en los últimos tres a cinco años los prestatarios de menor calidad han disfrutado de condiciones más laxas al tiempo que asumían una deuda menos subordinada. Si bien las mayores ofertas de crédito privado también suelen contener menos pactos, las transacciones del mercado intermedio a menudo incorporan convenios de mantenimiento que proporcionan un recurso más rápido. Además, la falta de sindicación y documentación más estricta en las operaciones de crédito privado a menudo permite a los prestamistas llegar a la mesa más rápidamente en momentos de estrés inminente, incluso sin un incumplimiento del convenio. Y, en general, las condiciones de crédito privado tienden a incluir protecciones y disposiciones personalizadas que no se encuentran en el mercado HY o PA, que se basan en cláusulas más estandarizadas para facilitar la sindicación.
Consideraciones para el mercado actual
La composición sectorial de los mercados de deuda es significativamente diferente a la de recesiones anteriores, lo que tiene repercusiones para los análisis históricos. Las telecomunicaciones, por ejemplo, a menudo muestran algunas de las tasas de recuperación más bajas en conjuntos de datos históricos debido a las dificultades durante el colapso de 2001. Por otro lado, los servicios públicos tienen las tasas de recuperación más altas, lo cual tiene sentido intuitivo dado el marco normativo y la intensidad de los activos. Aunque la prelación siempre es beneficiosa para maximizar las recuperaciones, creemos que es especialmente importante en esos sectores con muchos activos. El petróleo y el gas son otra área con muchos activos que a menudo encabeza los ciclos de impago, pero el entorno macroeconómico general reduce en cierta medida la probabilidad de dificultades en este sector en el ciclo actual.10
En el mercado actual, hay más enfoque en las empresas con pocos activos, con una mayor concentración de préstamos de mayor riesgo en el software, que ha sido un punto focal de las estrategias de buyout. Muchos préstamos a estas empresas se suscribieron con ingresos recurrentes, que son muy diferentes al flujo de efectivo. Creemos que la calidad de la suscripción en estas operaciones será importante a medida que el entorno operativo se vuelva más difícil, y las empresas de software empresarial de misión crítica con bases de contratos diversificadas están especialmente bien posicionadas. Estas empresas han demostrado en gran medida ser resilientes en el entorno operativo actual, pero para las que se encuentran en dificultades, a menudo hay pocos activos tangibles que respalden una recuperación. La atención sanitaria es otra área que ha registrado una inversión elevada en el mercado privado. Aunque a menudo se consideran esenciales, muchas áreas de atención sanitaria que han demostrado ser populares entre los inversores se encuentran en categorías más discrecionales, que pueden sufrir una recesión económica y/o presiones inflacionarias.
El universo de los “eslabones más débiles” de PA (es decir, emisores con un rating de B- o inferior y una perspectiva negativa) aumentó un 49 % desde junio de 2022 hasta enero de 2023, con el software y la atención sanitaria como los sectores más grandes.11 En el crédito privado, cerca de un cuarto de la deuda privada se asigna a empresas de software, la mayor industria individual, y otro 13 % a la atención sanitaria. El prestatario promedio de deuda privada en ambos sectores ahora tiene una ratio de cobertura de intereses por debajo de 2x, el punto en el que los impagos comienzan a aumentar significativamente.12
No todas las dificultades son iguales
En el mercado de PA, se incluye a emisores en la “lista de vigilancia de reestructuración” por diversos motivos. Ciertas acciones, como las advertencias de “continuidad” o la omisión de pagos, son indicadores claros. Otros se refieren a acciones de rating o rebajas del rating que, aunque no son ideales, pueden no necesariamente señalar problemas operativos agudos; por otro lado, a menudo pueden surgir dificultades operativas antes de que se incluya al prestatario en la lista de vigilancia, lo que puede dificultar la evaluación para aquellos sin acceso al equipo de gestión. En el espacio del crédito privado, la cercanía de la relación prestatario-prestamista y las protecciones estructurales integradas permiten a ambas partes ser proactivas a la hora de abordar posibles problemas en las primeras etapas del proceso, de modo que los impagos y las renegociaciones son más selectivos.13
Si una inversión empieza a tambalearse y un gestor necesita implicarse en una situación de reestructuración o renegociación, los inversores en crédito privado tienen la ventaja de poder confiar en los fundamentales para detectar señales de advertencia tempranas y ser proactivos para prevenir potencialmente el impago, con contratos de préstamo que a menudo incluyen disposiciones para la presentación de informes requeridos. Las soluciones suelen ser más fáciles de implementar en el crédito privado porque a menudo hay un número limitado de prestamistas, o incluso un solo prestamista, en lugar de un sindicato que puede haber vendido más posiciones en el mercado secundario. La capacidad de resolver rápidamente una situación difícil es un aspecto significativo, ya que las reestructuraciones más rápidas generalmente benefician a los prestamistas.14
Las empresas de crédito privado y respaldadas por patrocinadores han mostrado disposición a proporcionar inyecciones de capital adicionales, especialmente porque la contribución media de capital ha aumentado hasta casi el 50 %. De hecho, los recursos a disposición de un gestor de crédito privado son primordiales en una situación de renegociación, siendo el capital adicional el recurso más crítico. Los prestamistas con tamaño, escala y reservas de liquidez bien administradas pueden ayudar a las empresas a superar situaciones de dificultad al trabajar con los patrocinadores para proporcionar inyecciones de capital flexibles y oportunas, si es necesario.
Hay ocasiones en las que los prestamistas se convierten en propietarios de acciones de la empresa tras un impago; en estos casos, el conjunto de habilidades requeridas para maximizar el valor se vuelve bastante diferente al que se requería para realizar el préstamo original. En este sentido, los gestores con equipos internos de private equity, profundos conocimientos del sector, profesionales jurídicos altamente experimentados y/o relaciones sólidas en el sector pueden implementar estos recursos para ayudar a maximizar el valor de la recuperación. Casi dos tercios de los prestamistas confían en el equipo de inversión inicial para manejar también las situaciones de renegociación, pero contar con un equipo dedicado y los recursos necesarios para la renegociación a menudo pueden proporcionar un mejor marco para alcanzar un resultado positivo.15 Un enfoque híbrido de renegociación, por el cual el equipo inicial del acuerdo mantiene una estrecha participación mientras el grupo de renegociación ayuda a estructurar y alinear incentivos, con frecuencia produce un resultado óptimo a la vez que ayuda a abordar la naturaleza a veces contenciosa y adversa de estas situaciones.
Al intentar reestructurar y cambiar la trayectoria de una empresa, la primera prioridad para los prestamistas es proteger su inversión principal y garantizar que se retenga el valor. Los acuerdos se pueden estructurar de múltiples maneras para proporcionar potencial alcista, incluida la revisión de precios para intentar mejorar el rendimiento, ampliar la duración y/o añadir warrants u otros componentes de capital. Extraer el máximo valor en esta etapa no siempre es el objetivo principal, ya que una estructura de capital del tamaño adecuado sin deuda excesiva es necesaria para permitir el crecimiento futuro.
Dados los aspectos de la selección, personalización y gestión activa de cada acuerdo, que son fundamentales para la inversión en crédito privado en comparación con los mercados ampliamente sindicados, las capacidades de riesgo y recuperación de impago pueden diferir significativamente entre los gestores. De hecho, la experiencia es un activo clave en situaciones de renegociación, pero pocos acreedores privados tienen experiencia con un ciclo de mercado completo. Antes de la crisis financiera mundial, se lanzaban menos de 100 fondos de crédito privado al año; desde 2015, se han cerrado más de 200 fondos cada año, mientras que el capital anual recaudado se ha multiplicado por diez en comparación con el periodo anterior a la crisis.16 Incluso para aquellos con experiencia, es poco probable que este ciclo se parezca al último; la crisis financiera mundial se caracterizó por una rápida caída de las valoraciones y el desapalancamiento generalizado, mientras que la combinación actual de inflación elevada y costes de capital más altos probablemente conducirá a un ciclo más prolongado. Aun así, la adaptabilidad es un rasgo clave que se aprende con el tiempo. Por eso, puede haber dispersión de gestores en una recesión, especialmente entre nuevos participantes y prestamistas más experimentados que pueden beneficiarse de las perspectivas obtenidas trabajando en carteras en ciclos anteriores.
1 LCD. A 30 de marzo de 2023.
2 La ratio de dificultad financiera en HY se mide como el % de préstamos con un diferencial de L+1000 o más. La ratio de dificultad financiera en PA se mide como el % de préstamos con un precio inferior a 80.
3 Burgiss. A 30 de septiembre de 2022.
4 Goldman Sachs Global Investment Research, a 3 de febrero de 2023.
5 LCD. A 30 de marzo de 2023.
6 S&P. Private Debt: A Lesser-Known Corner Of Finance Finds The Spotlight. A 12 de octubre de 2021.
7 Revisión de impagos LCD. A 30 de marzo de 2023.
8 Revisión de impagos LCD. A 30 de marzo de 2023.
9 Estudio sobre recuperación 2020 LCD. A 31 de diciembre de 2020. Únicamente a efectos ilustrativos.
10 LCD. A 30 de marzo de 2023.
11 LCD. A 30 de marzo de 2023.
12 KBRA. A 31 de diciembre de 2022.
13 S&P. Private Debt: A Lesser-Known Corner Of Finance Finds The Spotlight. A 12 de octubre de 2021.
14 Estudio sobre recuperación LCD. A 31 de diciembre de 2020. Únicamente a efectos ilustrativos.
15 Alternative Credit Council. Financing the Economy. A 22 de noviembre de 2022.
16 Preqin. A 30 de marzo de 2023.
