Elija su Vehículo: Análisis de las Estructuras de los Fondos del Mercado Privado
Comprender las concesiones o “Trade-Offs”
Las estructuras de fondos evergreen en los mercados privados están disfrutando de un impulso significativo, con un volumen de activos bajo gestión que se sitúa en más de 320 000 millones de USD en fondos domiciliados en EE. UU. y la UE.1 Estas estructuras, diseñadas inicialmente para abordar mejor las necesidades de los inversores particulares, también están atrayendo cada vez más inversores institucionales. Dado que ofrecen mayor liquidez, facilidad de implementación y exposición inmediata a la clase de activos, los inversores se preguntan si estas estructuras son simplemente mejores.
No creemos que exista una “mejor” opción universal. En su lugar, la decisión implica evaluar un conjunto de “trade-offs” o concesiones clave: liquidez y control del inversor; complejidad del programa; disponibilidad y acceso al producto; e impacto en la rentabilidad. Los fondos evergreen tienen ventaja en las dos primeras dimensiones, mientras que los fondos drawdown se benefician de las dos últimas. La mejor opción (o combinación de opciones) variará para cada inversor en función de los plazos, la importancia relativa de las inversiones subyacentes y los recursos disponibles para gestionar su programa de mercados privados.
Fuente: Goldman Sachs Asset Management. Únicamente a efectos ilustrativos.
Liquidez | Ventaja: fondos evergreen
La mayoría de los inversores entienden que los fondos drawdown o cerrados son muy ilíquidos. La estructura está diseñada para hacer coincidir el perfil de liquidez del fondo con el de sus inversiones subyacentes. Una vez requerido, el capital se bloquea y no está disponible para el inversor durante varios años. La liquidez proviene de las distribuciones, que quedan a discreción del gestor del fondo y reflejan los flujos de efectivo de la cartera: rendimiento (cuando proceda) y producto de las desinversiones. Las distribuciones más grandes normalmente comienzan al final del periodo de inversión y continúan hasta el final de la vida útil del fondo. La mayor parte del capital se devuelve en los primeros 8-12 años; algunas estrategias pueden tardar varios años más en distribuir todos los ingresos.
En las estructuras evergreen, los inversores tienen mejor liquidez y una discreción significativa, pero no total, sobre su inversión. Los inversores pueden elegir cuándo entrar y salir de la inversión. Son habituales los periodos de suscripción mensuales o trimestrales y los periodos de reembolso trimestrales, y se requiere un aviso previo para los reembolsos. Además de mayor liquidez, esta estructura proporciona a los inversores más flexibilidad para aumentar o disminuir su exposición a los mercados privados, en comparación con las estructuras de fondos drawdown o cerrados. Los reembolsos del fondo son la principal fuente de liquidez. Las distribuciones periódicas reflejan el rendimiento (cuando corresponda) generado por los activos del fondo, pero los ingresos de la liquidación de activos permanecen en el fondo y se reinvierten en nuevas oportunidades. Los gestores de fondos pueden establecer colas de suscripción (para ayudar a garantizar una implementación de efectivo ordenada y disciplinada), así como niveles de reembolso. Los niveles de reembolso limitan la cantidad que se puede reembolsar en un periodo determinado: se suele establecer un máximo del 5 % de los activos del fondo por trimestre. Los niveles ayudan a evitar la liquidación de activos a precios desfavorables para satisfacer las solicitudes de liquidez, equilibrando los intereses de los accionistas que efectúan el reembolso y los que permanecen en el fondo. Sin embargo, es probable que los niveles entren en vigencia en momentos en los que los inversores buscan más liquidez. En consecuencia, los inversores deberían considerar estos fondos como semilíquidos.
Complejidad | Ventaja: fondos evergreen
Una de las ventajas clave de los fondos evergreen es que obvian gran parte de la complejidad de lograr, mantener y gestionar un programa de mercados privados a lo largo del tiempo. Esta complejidad es un coste real, aunque indirecto, y varía según el inversor.
A nivel de fondos, los fondos drawdown implican requisitos de elegibilidad para los inversores y una compleja presentación de informes fiscales, características importantes para los inversores particulares, pero menos para las instituciones exentas de impuestos. Los fondos drawdown también emplean una métrica de rentabilidad diferente a la del resto de la cartera: la tasa interna de rentabilidad (TIR). El resto de la cartera notifica las rentabilidades ponderadas en el tiempo (time-weighted returns, TWR). En muchos sentidos, la TIR es una métrica más compleja, ya que no se puede calcular fácilmente a partir de las TIR de los componentes subyacentes (ya sea de los componentes de la cartera o a partir del cálculo de las rentabilidades trimestrales). Las métricas de TIR y TWR pueden producir diferentes rentabilidades para el mismo conjunto subyacente de flujos de efectivo, a veces por un importe considerable. Esto dificulta la integración de las rentabilidades basadas en la TIR en la cartera general y las comparaciones de rentabilidad entre clases de activos.
A nivel de programa, el uso de fondos drawdown implica un proceso complejo para alcanzar y mantener la asignación objetivo. Estos fondos tienen una vida útil finita; el valor liquidativo (net asset value, NAV) aumenta durante el periodo de inversión del fondo y posteriormente disminuye a medida que se venden los activos. Los inversores no pueden diseñar un programa estable de mercados privados a través de un único fondo drawdown o un único punto de entrada de inversión. Lograr la exposición estable es un proceso de varios años que implica asumir sistemáticamente nuevos compromisos cada año. Un nuevo programa puede tardar entre 7 y 10 años en alcanzar su objetivo. Una vez que el programa logra la estabilidad, los fondos más nuevos reemplazan a los más antiguos de la cartera, reinvirtiendo sus ganancias en nuevas oportunidades de mercados privados para capitalizar a lo largo del tiempo. Sin embargo, el inversor tiene la responsabilidad de establecer un ritmo de compromiso, identificar nuevos fondos de forma continua y gestionar los flujos de efectivo y el capital no requerido. En una cartera madura, las distribuciones de fondos más antiguos pueden financiar los requerimientos de capital de compromisos más nuevos. Sin embargo, incluso los programas maduros pueden experimentar una discrepancia entre las distribuciones y los requerimientos de capital en plazos más cortos, lo que requiere una gestión continua de la liquidez.
Los fondos evergreen simplifican sustancialmente este proceso para sus inversores. Ofrecen una exposición constante a la clase de activos durante toda la vida de la inversión y asumen la responsabilidad de reinvertir los ingresos de las liquidaciones para capitalizar la inversión a lo largo del tiempo. La principal responsabilidad del inversor es supervisar y rebalancear la posición periódicamente, de modo que el importe del fondo permanezca en el objetivo, similar a la gestión de la asignación a cualquier otra clase de activos. El perfil de liquidez de los fondos evergreen también simplifica el rebalanceo a los objetivos y rangos de las clases de activos.
Fuente: Goldman Sachs Asset Management. Únicamente a efectos ilustrativos.
Disponibilidad y acceso al producto | Ventaja: fondos drawdown
Los fondos drawdown tienen elevados importes de inversión mínima, por lo que son menos accesibles para los inversores más pequeños. Sin embargo, para los inversores capaces de satisfacer estos mínimos, el universo de fondos es amplio; cada año salen al mercado miles de nuevos fondos con diversas estrategias subyacentes.2 Esto permite a los inversores diversificar entre estrategias, zonas geográficas y gestores, con niveles adecuados de selectividad de gestores.
Los fondos evergreen son ampliamente accesibles, con importes mínimos de inversión de tan solo 1000 USD. Sin embargo, el número de fondos es actualmente limitado. El universo de fondos evergreen domiciliados en EE. UU., por ejemplo, está compuesto por alrededor de 200 a fecha de la redacción de este análisis, de los cuales alrededor de 120 están a escala. El número difiere entre clases de activos; actualmente, el universo de los fondos de crédito privado es significativamente mayor que el universo de los fondos de private equity.3 Esto requiere plantearse cómo lograr la exposición a clases de activos mientras se gestiona el riesgo de concentración del gestor. Si bien el universo de los fondos evergreen continúa expandiéndose, no prevemos que se acerque a la escala del universo de fondos drawdown en un futuro próximo. En nuestra encuesta de diagnóstico de mercados privados de 2023, la mayoría de los socios administradores (General Partners, GP) encuestados no indicaron planes para ofrecer fondos líquidos o semilíquidos.4 La escala y los recursos organizativos necesarios para operar y gestionar de forma rentable los fondos registrados con requisitos de liquidez periódica pueden impedir que muchos GP ofrezcan estos vehículos, y pueden tener como resultado un sesgo en el universo de gestores hacia plataformas de GP más grandes y más diversificadas. Esto puede tener repercusiones para el universo de empresas subyacentes en las carteras. Además, una estructura perpetua de fondos se acopla menos con estrategias en las que las oportunidades no son consistentes a lo largo del tiempo.
Rentabilidad | Ventaja: fondos drawdown
Las características estructurales que dan ventaja a los fondos evergreen en términos de liquidez y complejidad también introducen un posible lastre para la rentabilidad. La rentabilidad notificada diferirá en tres dimensiones clave. Los inversores deben entenderlas todas para evaluar y comparar adecuadamente la rentabilidad.
- Composición de la cartera. En los fondos drawdown, todos los activos se invierten en posiciones privadas. En los fondos evergreen, la necesidad de proporcionar liquidez periódica lleva a los gestores a mantener efectivo y valores cotizados (normalmente instrumentos de crédito con rendimiento estable). Estos activos tienden a generar una rentabilidad inferior a la de los activos de los mercados privados del fondo, lo que supone un lastre para la rentabilidad general del fondo. La magnitud del lastre depende del tamaño y la composición del componente de liquidez, así como de la clase de activos privados subyacente. Por ejemplo, es probable que sea mayor en el segmento de private equity que en el crédito privado: la diferencia de rentabilidad entre las inversiones en private equity y el crédito en efectivo/líquido es mayor que el diferencial de rentabilidad entre los préstamos privados y públicos.
- Estructuras de comisiones. Las comisiones se cobran sobre diferentes bases en las dos estructuras de fondos. En este sentido, el nivel total de comisiones puede diferir, creando un mayor peso de comisiones para un fondo evergreen en comparación con un fondo drawdown. En los fondos drawdown, las comisiones de gestión normalmente se cobran sobre el capital comprometido durante el periodo de inversión, y a continuación pasan a cobrarse sobre el capital invertido (en algunas estrategias, las comisiones de gestión se cobran sobre el capital invertido a lo largo de la vida del fondo). El cobro sobre el capital invertido significa que las comisiones de gestión solo se cobran sobre la base del coste y disminuyen con el tiempo a medida que se produce la desinversión. Por el contrario, los fondos evergreen suelen cobrar comisiones de gestión sobre el NAV de los activos del fondo, que incluye la base del coste de inversión original más la apreciación de los activos del fondo. En los fondos drawdown, el carry se paga en función de las rentabilidades realizadas, normalmente después de que la rentabilidad del capital invertido haya superado una tasa mínima. Por lo tanto, el carry alcanza su máximo en los años intermedios de la vida del fondo y cae a medida que disminuye el valor de las inversiones restantes. En los fondos evergreen, el carry se cobra generalmente en función de la rentabilidad total (ganancias realizadas y no realizadas). Esto significa que el carry se cobra de manera más consistente a lo largo de la vida del fondo y crece con el tiempo a medida que aumenta el NAV. El nivel general de comisiones suele ser menor en los fondos evergreen que en los fondos drawdown, a fin de compensar parte de la dinámica de cobro sobre una base de capital más elevada. Sin embargo, al ampliar el análisis a nivel de programa se observa que, para un programa estable, las comisiones comprenden una proporción similar del NAV general del programa en ambas estructuras de fondos.
- Metodología de cálculo de la rentabilidad. Como se ha comentado anteriormente, la diferencia en la metodología de cálculo de la TIR y las TWR significa que el mismo conjunto de flujos de efectivo y patrones de NAV puede dar lugar a diferentes cifras de rentabilidad notificada. Para comparar la rentabilidad, se debe tener en cuenta ambas estructuras sobre la misma base.
Un análisis que asume los mismos activos privados subyacentes en cada estructura de fondos sugiere que una estructura drawdown puede ofrecer entre un 2,25 % y un 2,75 % más de rentabilidad neta anualizada (ponderada en el tiempo) que la estructura evergreen comparable en private equity. La diferencia correspondiente en el crédito privado oscila entre el 1,5 % y el 1,75 %.5
Por otro lado, en un programa drawdown, el capital no requerido genera un lastre en la rentabilidad general de la cartera. Este impacto es más relevante en los primeros años del programa, antes de que se aproxime a su objetivo y se convierta en autofinanciado (las distribuciones de fondos más antiguos financian el capital requerido para los más nuevos). El impacto también variará en función del enfoque de gestión del capital no requerido. Un enfoque activo puede ayudar a mitigar el impacto en la rentabilidad.
Comparación Equitativa: Evaluación de un Programa de Inversión
Creemos que la cuestión de la estructura de los vehículos debe considerarse en el contexto de alcanzar el objetivo final del inversor: un programa de inversión constante y estable en los mercados privados. Por lo tanto, la comparación debe realizarse entre dichos programas, en lugar de entre fondos individuales. Un programa bien estructurado incluye elementos de reinversión y rebalanceo para mantener la exposición en el objetivo o cerca de este. La comparación de un único fondo drawdown con un único fondo evergreen no tiene en cuenta la dinámica de reinversión de la primera opción de implementación y la dinámica de rebalanceo de la última.
Nuestro modelo, tal como se ilustra en el siguiente gráfico, analiza un programa drawdown y otro evergreen en private equity. El programa evergreen presupone que el fondo se mantiene durante 20 años, con una exposición que se rebalancea anualmente para mantener la asignación deseada como porcentaje de la cartera general. El fondo se vende posteriormente. El programa drawdown consiste en tramos de compromiso anuales, dimensionados para que el NAV del programa alcance un porcentaje constante de la cartera general y posteriormente se mantenga.
Este análisis puede ayudar a cuantificar el impacto en la rentabilidad derivado de la elección de la estructura del fondo y suscita varias preguntas que ayudarían al inversor a tomar una decisión en cuanto a la estrategia de implementación.
La primera pregunta es el horizonte temporal del programa de mercados privados del inversor. El programa evergreen logra mejores rentabilidades en los primeros años, ya que se invierte inmediatamente en su totalidad, evitando así la curva J inherente a los fondos drawdown. Sin embargo, con el tiempo, el programa drawdown genera mejores rentabilidades, y la dinámica de rentabilidad del fondo compensa con creces el efecto de la curva J. El análisis puede sugerir un punto de equilibrio para la rentabilidad. Por ejemplo, como muestra nuestro modelo, un programa evergreen de private equity a 20 años lograría una rentabilidad similar a la de ~13 tramos de un fondo drawdown (con sensibilidad a las presunciones subyacentes). Un programa de compromisos anuales adicionales, por ejemplo, de 15 a 20 tramos en total, normalmente sería más rentable.
La segunda pregunta puede ser un análisis explícito de coste/beneficio. El diferencial de rentabilidad del programa drawdown de 20 tramos sobre el programa evergreen a 20 años puede compararse con los costes progresivos que el inversor asume al implementar el programa drawdown.
Fuente: Goldman Sachs Asset Management. Únicamente a efectos ilustrativos. Estas presunciones se proporcionan únicamente a efectos ilustrativos y no son resultados reales. Si alguna presunción utilizada no se cumple al final, los resultados pueden variar sustancialmente. Las evoluciones proyectadas de los fondos drawdown se calculan utilizando una implementación del modelo de flujo de efectivo descrito en el documento “Illiquid Alternative Asset Fund Modeling” de Dean Takahashi y Seth Alexander de la Oficina de Inversiones de la Universidad de Yale, publicado en el Journal of Portfolio Management (invierno de 2002). La evolución proyectada de los fondos evergreen se calcula capitalizando la inversión inicial con las cifras de rentabilidad neta anual del fondo evergreen. La exposición del programa evergreen se reequilibra de modo que el NAV siga siendo un porcentaje constante de la cartera general del inversor. El ritmo de compromiso de los fondos drawdown se determina de modo que el NAV del programa siga siendo un porcentaje constante de la cartera general del inversor.
Los inversores que pueden tener los recursos para asumir una parte, pero no la totalidad, del programa de mercados privados en fondos drawdown pueden hacerse una tercera pregunta: ¿cómo gastar mejor esos recursos?
Un enfoque potencial en este escenario es construir una asignación core/satellite a mercados privados . Los fondos evergreen pueden ofrecer una exposición core a una cartera diversificada y multisectorial de empresas respaldadas por private equity. Estos fondos suelen estar más diversificados que los fondos drawdown debido a su vida útil perpetua y al probable mayor tamaño de los objetivos. En este sentido, esperamos que tengan menos riesgo específico del gestor (dispersión de la rentabilidad), una característica atractiva para una asignación core. Los fondos drawdown pueden actuar como satellite, complementando la inversión core con exposiciones personalizadas a sectores deseados, zonas geográficas, temas y oportunidades, y un mayor potencial para la generación de alfa. Dicho enfoque se basa en un determinado tamaño de programa para cumplir con los mínimos de inversión en los fondos subyacentes.
Otro posible enfoque es seleccionar una clase de activos para implementar con vehículos drawdown y otra con vehículos evergreen. La comparación de los resultados del análisis anterior entre diferentes clases de activos puede ayudar a determinar la eficiencia relativa de diferentes estructuras de fondos. Por ejemplo, el mismo análisis en el crédito privado produce un punto de equilibro de ~16 tramos drawdown. Esto sugiere que puede ser más eficiente para el inversor seleccionar fondos drawdown en private equity, donde lograría un diferencial de rentabilidad y un retorno del esfuerzo más altos, y fondos evergreen en crédito privado.
Consideraciones Adicionales y Repercusiones para la Selección del Gestor
Este análisis considera solo un aspecto del diferencial de rentabilidad: el impacto de diferentes estructuras de fondos. Por ello, presupone los mismos activos privados subyacentes tanto en las carteras drawdown como en las evergreen. Sin embargo, la composición de la cartera variará entre los fondos, y también se debe considerar la gestión de cartera.
Para el GP de un fondo drawdown, conocer al principio el importe total de los activos invertibles facilita establecer la posición y los parámetros de diversificación de factores al comienzo del periodo de inversión. Los periodos de inversión y desinversión finitos y de varios años proporcionan la flexibilidad y disciplina necesarias para un enfoque estratégico de la implementación y realización de capital.
El proceso de gestión de cartera es más complejo en la estructura evergreen, porque los flujos de capital no están totalmente bajo el control del GP. Los GP deben afrontar las suscripciones y los reembolsos en un mercado en el que las nuevas oportunidades pueden no estar disponibles de forma sistemática, las transacciones no son instantáneas y el entorno de mercado no siempre es igual de atractivo. Se esperan discrepancias entre los flujos de efectivo y el atractivo del mercado, dado el deficiente track record de anticipación al mercado de los inversores finales. Sin embargo, debido a que el componente de liquidez genera una rentabilidad menor que las posiciones privadas, los gestores evergreen pueden sentir presión para desplegar los flujos de entrada rápidamente. Para el GP, la gestión tanto de la cartera privada como del componente de liquidez se convierte en un elemento fundamental de la generación de rentabilidad general en esta estructura de fondos. Esta es una área en la que los GP pueden diferenciarse y debe ser un enfoque importante del proceso de diligencia del gestor.
1 Goldman Sachs Asset Management, de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU., Autoridad Europea de Valores y Mercados y la Commission de Surveillance du Secteur Financier. T1 2024.
2 Preqin. Junio de 2024.
3 Goldman Sachs Asset Management, extraído principalmente de los archivos de la SEC y Stanger. Incluye todos los fondos evergreen domiciliados en EE. UU. “A escala” se define como más de 100 millones de dólares en activos.
4 Encuesta de diagnóstico de los mercados privados de Goldman Sachs 2023, agosto de 2023.
5 Goldman Sachs Asset Management. Únicamente a efectos ilustrativos. Estas presunciones se proporcionan únicamente a efectos ilustrativos y no son resultados reales. Si alguna presunción utilizada no se cumple al final, los resultados pueden variar sustancialmente. Las rentabilidades de los fondos drawdown se han modelado como rentabilidades históricas aproximadas de los fondos drawdown durante los últimos 10 años. La rentabilidad del componente de liquidez en fondos evergreen se basa en el tipo oficial de la Reserva Federal a largo plazo; la rentabilidad del crédito público se ha modelado como rentabilidad privada, menos la diferencia histórica de rendimiento a largo plazo entre préstamos privados y préstamos sindicados.
