Industrialización del alfa: un repaso a los hedge funds multi-manager y las estrategias de asignación modernas
Los hedge funds multi-manager se han convertido en una fuerza dominante en la industria de los hedge funds en los últimos años. También conocidos como “plataformas multi-manager” o “fondos multi-PM”, los hedge funds multi-manager se caracterizan por su estrategia de asignación de capital en un gran número de gestores de cartera (Portfolio Managers, PM) subyacentes que invierten de forma autónoma, en lugar de un proceso de inversión que depende de un único responsable centralizado de la toma de decisiones. Con mayor frecuencia, estas empresas tienen un equipo directivo que toma decisiones de asignación de capital y una función central de gestión del riesgo responsable de gestionar el riesgo tanto para el fondo en su conjunto como a nivel de PM individual.
Los hedge funds multi-manager han generado resultados más sólidos ajustados al riesgo con correlaciones más bajas que el universo total de hedge funds en los últimos años. Estos resultados han despertado un interés considerable entre los inversores, que se ha traducido en un aumento de los AUM de las empresas multi-manager del 175 % entre 2017 y 2023, mientras que el resto del universo de hedge funds creció un 13 % durante el mismo periodo.1 Las empresas multi-manager han aprovechado su mayor escala (y comisiones) para mantener y ampliar su posicionamiento competitivo, lo que ha derivado en una batalla por atraer a personal con talento, ampliar estrategias, e implementar infraestructura puntera, tecnología, y estrategias de datos.
Fuente: Goldman Sachs, GBM Prime Insights & Analytics, a 30 de junio de 2023.
En la actualidad, los hedge funds multi-manager están abordando cuidadosamente el conjunto ampliado de riesgos y consideraciones que han acompañado a su rápido crecimiento, ya que buscan evitar convertirse en víctimas de su propio éxito. Al tratar de adaptarse a su volumen de AUM en rápido crecimiento, los fondos multi-manager se han enfrentado a dificultades para ampliar sus equipos de inversión en una realidad de suministro finito de talento de inversión de alta calidad y establecer un límite a las altas comisiones para que no sean perjudiciales para la rentabilidad futura. Los hedge funds multi-manager también han intentado abrirse a nuevas estrategias de inversión, lo que ha llevado a que las empresas parezcan cada vez más similares, proporcionando exposiciones menos diferenciadas y compitiendo entre sí aún más. Estos factores han propiciado la rotación frecuente de personas de una plataforma a otra, mientras que el mayor nivel de competencia y la combinación convergente de estrategias que se están implementando pueden degradar el potencial de alfa y la diferenciación que una plataforma puede ofrecer. Dado que muchos fondos multi-manager utilizan cantidades sustanciales de apalancamiento y siguen estilos similares de gestión del riesgo, vemos un mayor potencial de procesos de “desapalancamiento” más frecuentes y graves. Además, las empresas multi-manager más demandadas han intentado mejorar su posicionamiento competitivo y ajustar la demanda de los clientes cambiando los términos para los inversores, lo que dificulta el acceso a estas empresas con altas comisiones y derechos de liquidez restrictivos para socios inversores (LP).
El rápido crecimiento y los cambios sustanciales en el panorama de los hedge funds multi-manager en los últimos años han llevado a muchos en la industria a preguntarse: “¿hemos alcanzado el ‘pico de las plataformas’?” Aunque ciertamente no hay una respuesta clara a esta pregunta, creemos que muchas de las plataformas multi-manager bien construidas e innovadoras prosperarán, mientras que otras serán superadas y tendrán dificultades para lograr el éxito. De hecho, algunas grandes plataformas han devuelto una parte de su capital a los inversores en los últimos años para evitar diluir sus rentabilidades, lo que indica que algunos gestores reconocen que existen limitaciones para la implementación de un capital creciente. También creemos que los inversores pueden acceder a la mayor cantidad de habilidades en la industria de los hedge funds si adoptan un enfoque sin restricciones en todas las estrategias y estructuras. Aunque las plataformas multi-manager han captado una cantidad significativa de talento, sigue existiendo un gran grupo de inversores cualificados fuera de ese ecosistema que no deben ignorarse. Los gestores de hedge funds con talento existen fuera del universo multi-manager por propia elección (algunas personas prefieren ser emprendedores o gestionar estrategias como consideren conveniente) y en virtud de los estrictos requisitos de cartera y riesgo para operar en un modelo multi-manager, que no se adapta a todo tipo de estrategias y clases de activos. En nuestra opinión, los inversores podrán aprovechar la máxima cantidad de habilidades si consideran todos los tipos de estrategias de hedge funds. El potencial de alfa se puede maximizar a través de un enfoque que incluya fondos multi-manager y otras estrategias de hedge funds, y que complemente las inversiones de estos gestores con oportunidades adicionales de generación de alfa, como coinversiones e innovaciones estructurales, como los mandatos.
Fundamentos del modelo de negocio multi-manager
Los hedge funds multi-manager siguen una estrategia basada en el capital asignado a múltiples gestores de cartera (“PM”). Los PM gestionan este capital de forma independiente entre sí y, por lo general, son remunerados en función de su propio rendimiento en lugar de los resultados agregados de todos los PM. Las grandes empresas multi-manager pueden tener 100 o más PM, mientras que las empresas más pequeñas pueden estar más concentradas, aunque sería anormal ver un número extremadamente bajo de PM dado que hay beneficios significativos logrados a través de la diversificación de PM. La mayoría de las veces, los PM de estas empresas tienen especializaciones definidas, como negociar en un sector específico del mercado de renta variable, arbitrar acuerdos de fusiones y adquisiciones o aplicar estrategias de tipos de interés de una manera específica. Los PM suelen implementar estrategias centradas en generar un alfa consistente con una beta limitada y una baja correlación con los mercados en su conjunto. Las plataformas multi-manager también suelen aplicar marcos estrictos de construcción de carteras y gestión del riesgo, que están diseñados para garantizar que los PM gestionen carteras coherentes con su experiencia y también sirvan para limitar el posible impacto negativo de un PM individual en toda la cartera. Por lo general, los fondos multi-manager utilizan diversos grados de apalancamiento para amplificar el alfa generado por cada PM.
Evolución multi-manager y efectos en la industria de hedge funds
Durante la recuperación tras la crisis financiera mundial, que fue testigo de un resurgimiento en la industria de los hedge funds en su conjunto, los hedge funds multi-manager crecieron inicialmente a un ritmo más lento que el resto de la industria. Esto se debió en parte a que ciertas estrategias direccionales fueron capaces de generar un rendimiento excepcional a medida que los mercados se recuperaban del marcado retroceso de 2008-2009. Además, muchos inversores eran reacios a asumir exposición a fondos multi-manager en este frágil momento dada la transparencia limitada y el alto apalancamiento de estos fondos. Sin embargo, esta tendencia comenzó a invertirse alrededor de 2017; desde entonces, las estrategias multi-manager han crecido a un ritmo 6 veces más rápido que el resto del universo de hedge funds a medida que los inversores han ido aceptando el modelo de negocio porque los gestores cumplieron con la promesa de características de rendimiento consistente, no correlacionado y basado en el alfa. En los últimos cinco años, los hedge funds multi-manager han generado rentabilidades más altas, con una volatilidad significativamente menor y una correlación más baja con la renta variable, en comparación con los universos compuestos de hedge funds y fondos multiestrategia (no multi-manager) en su conjunto.2
Fuente: Goldman Sachs, GBM Prime Insights & Analytics, a 30 de junio de 2023
Si bien la rentabilidad compuesta de los fondos multi-manager es atractiva, la dispersión tanto de la rentabilidad absoluta como de la ratio Sharpe es significativa. Según los datos de muestra más recientes a 5 años de Goldman Sachs Prime Services, la rentabilidad multi-manager del percentil 75 es del 11,0 %, mientras que la rentabilidad del percentil 25 es solo del 4,8 %. Al mismo tiempo, la ratio Sharpe del percentil 75 fue de 1,54, muy por encima del 0,52 para un gestor del percentil 25. Creemos que es probable que esta dispersión persista, ya que la competencia sigue siendo intensa entre los gestores existentes y el número de nuevos participantes va en aumento. En este sentido, los inversores pueden tener experiencias muy diferentes con inversiones multi-manager en función de sus decisiones de selección de gestores.
Fuente: Goldman Sachs Prime Services, The Evolution of the Multi-Manager Landscape, septiembre de 2023.
Dinámica competitiva en todo el universo multi-manager
Para los gestores de alto rendimiento de hoy en día, la capacidad de mantener una rentabilidad sólida no está garantizada y requiere una inversión continua. El aumento de la demanda de los inversores ha llevado a muchos fondos multi-manager a aceptar entradas de capital de miles de millones y les ha obligado a escalar sus negocios lo más rápido posible para implementar este capital, lo que requiere una abundancia de PM y que algunas empresas desarrollen estrategias completamente nuevas para diversificar sus negocios. Una característica fundamental del modelo de negocio multi-manager que ha permitido esta expansión es la estructura de comisiones de traspaso, que permite a los gestores cobrar a los inversores los gastos necesarios para ejecutar y gestionar el fondo (además de una comisión de gestión establecida). Además de la comisión de rentabilidad, la estructura de comisiones de traspaso se ha vuelto casi universal para las empresas multi-manager: 8 de cada 9 nuevos lanzamientos en los últimos 5 años tienen estructuras de comisiones de traspaso parcial o total.
El traspaso de comisiones ha permitido a las empresas abordar su necesidad de contratación de personal cualificado ofreciendo paquetes de compensación crecientes. Las empresas multi-manager han triplicado colectivamente su plantilla de aproximadamente 5300 personas en 2015 a más de 18 000 en 2023, mientras que la plantilla en el resto de la industria de hedge funds solo aumentó aproximadamente un 10 % (de 44 000 a 48 400).3 Además de permitir un rápido crecimiento de la plantilla, las comisiones de traspaso también ha permitido a las empresas multi-manager desarrollar nuevas estrategias y la infraestructura, tecnología y datos necesarios para hacerlo. Durante esta fase de crecimiento, el universo multi-manager experimentó un cambio significativo en la proporción de profesionales de la inversión con respecto a profesionales de otros ámbitos: el 60 % de los empleados eran profesionales de la inversión en 2015, frente al 46 % en 2023, un aspecto indicativo de la enorme complejidad operativa que existe para los hedge funds multi-manager de gran tamaño y en expansión.
A pesar del crecimiento de los activos de las empresas multi-manager, que ayuda a los inversores a absorber los costes en una base más amplia, en muchos casos los costes operativos de las empresas aumentaron a un ritmo aún más rápido que el crecimiento de sus AUM, lo que ha provocado un aumento sustancial de los gastos cobrados a los inversores. En 2023, el coste estimado de los gastos de traspaso (incluidas las comisiones de gestión) de los gestores con esta estructura fue de aproximadamente el 5 %, antes de la comisión de resultados.4 Los gestores con estructuras de traspasos totales y parciales superaron sustancialmente a los gestores sin una estructura de traspaso bruta en 2023, lo que indica que los altos niveles de gasto pueden haber permitido a las empresas con estructuras de traspasos generar una rentabilidad superior. Sin embargo, después de tener en cuenta la carga total de comisiones, la brecha se redujo sustancialmente, pero los gestores con estructura de comisiones de traspaso obtuvieron resultados ligeramente superiores sobre una base neta. Algunos inversores consideran que las comisiones y el gasto relativamente altos como una necesidad para que los gestores mantengan un posicionamiento competitivo, mientras que otros muestran una fuerte aversión a asumir costes tan altos. Debido a la mayor carga de comisiones, los inversores han recibido una menor cuota de las rentabilidades generadas por los fondos multi-manager, capturando el 54 % de las rentabilidades generadas en 2021 frente al 41 % en 2023.5 Aunque la naturaleza de algunas de estas cifras es a corto plazo, es fundamental que los inversores se aseguren de que los gestores que transfieren los gastos utilicen esta capacidad de forma sensata para que los gestores y sus inversores disfruten de una asociación mutuamente beneficiosa.
Fuente: Barclays, “Multi-Manager Hedge Funds Review”, enero de 2024
Además de comisiones más altas, muchas empresas multi-manager han ampliado sus condiciones de liquidez. Alrededor del 25 % del universo multi-manager ahora tiene condiciones de liquidez que requieren más de 2 años para el reembolso completo6, y algunos gestores de alto perfil establecen plazos de reembolso que se extienden de 3 a 5 años. Los gestores han defendido la práctica argumentando que proporciona estabilidad para perseguir iniciativas plurianuales que serán beneficiosas para la generación de alfa a largo plazo, así como para atraer y retener a PMs cuando presentan su negocio en comparación con competidores que ofrecen condiciones más líquidas. Las empresas con los plazos de reembolso más largos han obtenido mejores resultados en los últimos 5 años;7 sin embargo, es importante considerar que un rendimiento sólido también ha permitido a estas empresas imponer condiciones menos líquidas; en otras palabras, es probable que exista una relación bidireccional entre un rendimiento sólido y la capacidad de un gestor para obtener capital menos líquido de los inversores.
Fuente: Barclays, “Multi-Manager Hedge Funds Review”, enero de 2024.
Comparaciones con otros modelos de hedge fund: los HF de plataforma multi-PM primero desdibujaron las líneas entre “fondo directo y fondo de fondos” y ahora entre “interno y externo”
El cambio del equilibrio de capital hacia las empresas multi-manager ha dado lugar a varios desarrollos importantes en la forma en que estos gestores operan su negocio, así como a efectos dominó en el conjunto de la industria de hedge funds. Las estrategias multi-manager tienen similitudes y diferencias con los modelos “tradicionales” de hedge funds que cuentan con toma de decisiones centralizada y enfoques de fondos de fondos, pero en los últimos años se ha producido una importante difuminación de las líneas entre estos modelos. Por ejemplo, mientras que los fondos con un único PM históricamente operaban fondos en beneficio de los LP, muchos de estos fondos ahora también administran cuentas para plataformas multi-manager. Y aunque las plataformas multi-manager anteriormente empleaban PMs de forma exclusiva, un porcentaje significativo ahora asigna capital a gestores externos, acercándose a lo que históricamente se consideraba el ámbito de las estrategias de fondos de fondos. Mientras tanto, muchas empresas de fondos de fondos han evolucionado mediante el desarrollo de sofisticadas capacidades de gestión de mandatos (separately managed accounts o “SMA”), acercándolas al estilo de inversión multi-manager.
Hedge funds con toma de decisiones centralizada
La forma “tradicional” de un hedge fund incluye una estructura de toma de decisiones centralizada con un solo PM (a menudo denominado director de inversiones o CIO) o un pequeño grupo de personas que tienen discreción sobre el posicionamiento de toda la cartera. De forma inherente, el resultado es que una única persona asume una enorme responsabilidad dentro del proceso de inversión y, en última instancia, para el éxito continuo de la empresa. Sin esa persona, los inversores a menudo tienen una confianza limitada en el potencial continuo de la empresa. El modelo centralizado de toma de decisiones también hace que sea extremadamente difícil desarrollar el mismo grado de diversificación en el volumen de posiciones y puntos de vista en comparación con los que pueden lograr las empresas multi-manager y los fondos de fondos.
Por el contrario, el modelo multi-manager funciona más como una fábrica diseñada para extraer la habilidad de los gestores subyacentes, con funciones especializadas que seleccionan y desarrollan talento en grandes cantidades y luego extraen esta habilidad en una cartera y estructura de riesgo consistentes. La institucionalización necesaria para tener éxito como estrategia multi-manager también significa que, por lo general, no hay una única persona que tome decisiones cuya participación sea crítica en el día a día. Esta falta de dependencia de una sola persona puede ayudar a las empresas multi-manager a transformarse en “fábricas de habilidades” que son más duraderas que sus contrapartes centralizadas. Sin embargo, ciertas empresas multi-manager cuentan con el respaldo de fundadores visionarios e innovadores cuyas decisiones tienen un impacto en el éxito y la salud a largo plazo de sus empresas. Los fondos de fondos tienen muchos paralelismos con las casas multi-manager a este respecto, ya que aprovechan la capacidad de elegir habilidades en todo el universo de hedge funds y ponen en marcha estructuras y procesos para extraer estas habilidades de forma coherente.
Fondo de fondos
A medida que la industria de hedge funds se desarrollaba, la gama de estrategias se volvía cada vez más compleja, difícil de evaluar y de acceder para muchos tipos de inversores que de otro modo podrían beneficiarse de tener exposición a hedge funds. Esta situación propició el desarrollo de la industria de hedge funds (o “fondo de fondos”), donde personas con la experiencia necesaria y conexiones en la industria constituyeron negocios de fondos de fondos para crear carteras de gestores de hedge funds subyacentes para aquellos que carecían del conjunto de herramientas necesario. Las estrategias multi-manager son probablemente más parecidas al modelo de fondo de fondos. Los fondos de fondos y las plataformas multi-manager dependen de profesionales que puedan acceder al talento y evaluarlo, una habilidad basada tanto en el análisis cuantitativo como en el juicio cualitativo. Ambos tipos de negocios también invierten su capital mediante la asignación a un grupo de impulsores de la rentabilidad independientes (es decir, PM en el caso de empresas multi-manager y hedge funds en el caso de fondos de fondos).
Para ilustrar la difuminación de las líneas entre estos dos grupos, ahora es común que las plataformas multi-manager incorporen inversiones de gestores externos en sus estrategias de implementación de capital. Aproximadamente el 40 %8 de los hedge funds multi-manager tienen ahora al menos algo de capital asignado a estrategias gestionadas externamente. Algunas empresas multi-manager son incipientes en sus esfuerzos de inversión externa, mientras que otras integran asignaciones externas en su enfoque desde hace muchos años y tienen miles de millones de dólares invertidos en gestores externos a través de SMA. Del mismo modo, muchas empresas de fondos de fondos han adoptado un modelo híbrido en el que tienen flexibilidad para acceder a los gestores a través de estructuras de fondos tradicionales o de una forma más directa negociando con hedge funds para gestionar el capital a través de un SMA.
A medida que las plataformas multi-manager siguen compitiendo por un conjunto finito de talentos de inversión, las empresas modernizadas de fondos de fondos han sido capaces de aprovechar su posición central en la industria para acceder a la habilidad disponible en todo el universo de hedge funds, ya sea invirtiendo en las principales plataformas multi-manager o en boutiques altamente cualificadas, y son capaces de hacerlo de forma única en todos los formatos (fondo + SMA) y puntos de acceso (incluidas las coinversiones). El moderno modelo de inversión en fondos de fondos se ha convertido en una fábrica de habilidades por derecho propio.
Fuente: Goldman Sachs Asset Management. Únicamente a efectos ilustrativos.
Un enfoque moderno de inversión en hedge funds
Las estrategias multi-manager han generado en conjunto un rendimiento impresionante y han aumentado sustancialmente su cuota de mercado en la industria de hedge funds. Su ritmo de crecimiento y la feroz competencia presentan obstáculos y la dispersión de la rentabilidad será alta, pero creemos que los fondos multi-manager que permanecen capitalizados con prudencia y tienen un sólido nivel de talento que se corresponda con los puntos fuertes y la infraestructura de la empresa pueden seguir teniendo mucho éxito. Sin embargo, es probable que persista una intensa competencia entre plataformas y que la dispersión de los resultados sea significativa. Junto con estos desarrollos, las líneas entre varios tipos de hedge funds se han difuminado y actualmente vemos hedge funds con un único gestor que toman prestadas prácticas exitosas de las plataformas multi-manager, y fondos de fondos que adaptan sus negocios para extraer alfa con niveles crecientes de sofisticación.
Si bien es probable que un grupo selecto de plataformas multi-manager prospere en el futuro, creemos que también hay muchas otras fuentes de alfa disponibles en el segmento de los hedge funds que no deberían ignorarse en el panorama actual. Creemos que el enfoque moderno de inversión en hedge funds requiere un enfoque sin restricciones que permita inversiones en diferentes estrategias y estructuras de hedge fund. Este enfoque permite al inversor estar bien posicionado para maximizar su capacidad de acceder a gestores de inversión cualificados y darles las mejores probabilidades de generar alfa. La capacidad de invertir en plataformas multi-manager, empresas boutique con una estructura más centralizada y oportunidades de coinversión, junto con la capacidad de implementar estas inversiones de manera flexible a través de inversiones en fondos, SMA u otros, proporcionará una base sólida para un programa exitoso de hedge funds en los próximos años.
1 Fuente: Base de datos de GS Prime Services
2 GS Prime Services. A 30 de junio de 2023.
3 Goldman Sachs Prime Services, “The Evolution of the Multi-Manager Landscape”, septiembre de 2023
4 Barclays, “Multi-Manager Hedge Funds Review”, enero de 2024.
5 Bloomberg, “Hedge Fund Startups on the Rise With Giant Firms Under Scrutiny”, 4 de marzo de 2024.
6 Barclays, “Multi-Manager Hedge Funds Review”, enero de 2024.
7 Barclays, “Multi-Manager Hedge Funds Review”, enero de 2024.
8 Barclays, “Multi-Manager Hedge Funds Review”, enero de 2024.
