Crédito Público y Privado: Ventajas de la Coexistencia
La Coexistencia de los Mercados de Crédito Público y Privado
El repunte del rendimiento en la renta fija pública ha renovado el interés en los bonos, una tendencia respaldada por las entradas de capital de fondos de pensiones que pretenden reducir el riesgo en un contexto de mejora de su estado de financiación, así como por inversores particulares que tratan de asegurar un elevado rendimiento antes de que los bancos centrales recorten tipos, y por aseguradoras que quieren aumentar la asignación de bonos corporativos y ampliar la duración, como se infiere de nuestra 13.ª Encuesta anual al sector de seguros. Simultáneamente, el crédito privado ha seguido experimentando un crecimiento significativo: los activos gestionados ascienden a 2,1 billones de USD.1 El mercado abarca una amplia gama de estrategias en préstamos corporativos, de activos reales y respaldados por activos, cubriendo todo el espectro de capital.
El crédito público y privado puede servir como un elemento complementario en las carteras de inversión, adaptado para cumplir objetivos de rentabilidad específicos, tolerancia al riesgo y horizontes de inversión. Ambas clases de activos proporcionan beneficios de ingresos y diversificación. La renta fija pública, conocida por su profundidad de mercado y liquidez, es ideal para la gestión de la liquidez. El crédito privado ofrece el potencial de obtener rentabilidades más altas, y por lo general, no suele ser intrínsecamente más arriesgado que los préstamos sindicados y los bonos high yield, como demuestran las pérdidas crediticias históricas comparables. Esto se atribuye a la personalización de los términos para satisfacer las necesidades específicas de los prestatarios y prestamistas, y a las primas que los prestatarios están dispuestos a pagar por una mayor certeza en la ejecución.
Durante mucho tiempo, los mercados de deuda privada han sido una fuente vital de capital para las empresas medianas, a menudo proporcionando soluciones de financiación más allá del alcance de la banca tradicional. Por el contrario, los mercados de deuda pública suelen ser usados por gobiernos y empresas más grandes y bien establecidas con necesidades de capital significativas.
Recientemente, hemos observado que son cada vez más las empresas que utilizan estratégicamente los mercados de capitales públicos y privados para obtener financiación. Estas empresas están optimizando sus estructuras de capital a través de una gama más amplia de opciones de financiación para fomentar el crecimiento y adaptarse a las condiciones del mercado. Por ejemplo, en 2022 y 2023, muchas empresas buscaron capital en los mercados de crédito privado. Sin embargo, en los últimos meses, numerosas empresas se han refinanciado en los mercados públicos. Con el tiempo, prevemos un equilibrio en el que las empresas elegirán entre el menor coste de capital disponible en los mercados públicos frente a una estructura de capital y una solución de financiación más personalizadas en los mercados privados; la elección puede variar en función de la fase de negocio en la que se hallen. Esta evolución permitirá a los mercados públicos y privados coexistir y expandirse armoniosamente, lo que ofrecerá a los inversores una amplia gama de potenciales oportunidades de inversión.
Fuente: PitchBook, LCD. A 21 de mayo de 2024.
Comprobación del Estado: Un Año Después del Pico de los Tipos
El ciclo de subidas de tipos de la Reserva Federal estadounidense concluyó en julio de 2023. Desde entonces, los inversores han permanecido atentos y están haciendo un seguimiento de cómo los prestatarios manejan el mayor coste de financiación para evitar aquellos en riesgo de dificultades financieras. A pesar del notable aumento de los tipos de interés, cabe señalar la resiliencia de las empresas, como demuestra el número reducido de impagos y dificultades financieras. La tasa de impago del mercado de préstamos directos ha disminuido de forma constante en el último año. En el primer trimestre de 2024 se situó en el 2,7%, en comparación con el pico del ciclo del 4,5 %.2 Por su parte, el mercado de préstamos apalancados experimentó un modesto repunte en su última tasa de impago a 12 meses hasta el 3,3 % en mayo de 2024, ligeramente por encima de la media a largo plazo del 3 %.3
Esta fortaleza en un clima macroeconómico complicado puede atribuirse al crecimiento sostenido de la economía y al incremento de los beneficios que han reforzado los fundamentales de crédito, junto con los mercados de capital abiertos que han facilitado la refinanciación de la deuda. Por ejemplo, las empresas respaldadas por patrocinadores, que conforman una parte significativa de los prestatarios tanto en los mercados de préstamos ampliamente sindicados como en los mercados de crédito privado, han visto cómo las medianas de ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (earnings before interest, tax, depreciation, and amortization, EBITDA) crecen a una tasa anualizada del 11 %.4 Este crecimiento ha reforzado su capacidad para pagar la deuda, incluso a medida que aumentan los costes de la deuda y disminuyen las ratios de cobertura de intereses.
Sin embargo, es crucial estar atento a la tendencia a la baja en las ratios de cobertura de intereses y la calidad de los estándares de underwriting. Además, dado el ciclo de restricción cuantitativa de los bancos centrales, creemos que el rendimiento de la deuda del mercado cotizado se verá más influido por el ciclo económico, las decisiones políticas y la capacidad de las empresas para adaptarse a un nuevo entorno de tipos, así como cambios estructurales como la descarbonización, el envejecimiento demográfico y la inestabilidad geopolítica. Aunque los recortes de tipos podrían ofrecer cierto alivio, es probable que comiencen más tarde y sean menos sustanciales de lo que se pensaba anteriormente.
Profundizar Más en los Datos
Si bien las tasas de impago permanecen bajas en general, existe una variación notable entre los prestatarios y los préstamos, con algunos casos específicos de grave situación económica o distress. Muchas situaciones de distress se resuelven directamente mediante acuerdos entre prestatarios y prestamistas, con el objetivo de abordar proactivamente los problemas y eludir los impagos directos. Estos acuerdos a menudo implican estrategias como intereses de pago en especie y aportaciones de capital adicionales de los patrocinadores financieros del prestatario. Estos métodos pueden ayudar a las empresas a superar los obstáculos temporales, evitando así el costoso y prolongado proceso de reestructuración que podría interrumpir el negocio, al tiempo que permiten a los patrocinadores respaldar sus inversiones y preservar sus participaciones de capital. Sin embargo, para los prestatarios que se enfrentan a problemas más profundos, estos acuerdos solo ofrecen un alivio temporal que aplaza un impago inevitable. Aun así, las resoluciones extrajudiciales pueden preservar los valores de recuperación y minimizar las pérdidas de los inversores.
Al evaluar las tasas de impago generales, también es importante observar el aumento de los canjes de activos en distressed entre los prestatarios, tanto en el mercado de préstamos bancarios sindicados como en los mercados privados. Por ejemplo, al excluir los canjes de activos en distress, la tasa de impago a 12 meses de los préstamos apalancados cae del 3,3 % al 1,25 % en mayo de 2024.5 Los canjes de activos en distress se producen cuando una empresa con problemas financieros ofrece nueva deuda, acciones o una combinación de ambas a los acreedores, normalmente a un valor reducido de la deuda existente para evitar el impago. Si bien se producen pérdidas para los prestamistas, en general es menos costoso y más rápido que los procedimientos formales de quiebra, e implica tasas de recuperación más estables y menos disrupción operativa para la empresa. En algunos casos, la estructura de capital resultante demuestra ser sostenible; en otros, simplemente evita pérdidas mayores. Por ello, el impacto sobre las pérdidas finales de los canjes de activos en distress sigue siendo incierto.
Fuente: Goldman Sachs Asset Management, J.P. Morgan. A 31 de mayo de 2024. “LTM” significa los últimos doce meses.
Cuestión de Matices
En los dinámicos mercados financieros actuales, es crucial comprender los distintos factores que dan forma al contexto de inversión. Por ejemplo, en el mercado de préstamos apalancados, los impagos tienden a producirse predominantemente entre las empresas más pequeñas que se enfrentan a cambios específicos de la industria, que no tienen por qué reflejar necesariamente una mayor perturbación del mercado. Los inversores activos, mediante una astuta selección de valores, a menudo pueden prever estos impagos y sortearlos de forma adecuada, mitigando los posibles riesgos.
Por otro lado, aunque han surgido preocupaciones con respecto a los préstamos y activos titulizados relacionados con el sector inmobiliario comercial (Commercial Real Estate, CRE) debido al aumento de los tipos de interés, las vacantes de oficinas a causa del teletrabajo y el recelo sobre el acceso al capital, especialmente de los bancos regionales, estos problemas no han provocado una tensión financiera generalizada. El sector CRE de oficinas sigue enfrentándose a diversos retos; sin embargo, otros tipos de propiedades muestran un sólido rendimiento operativo y crediticio. Esta diversidad dentro del panorama de CRE brinda a los inversores en títulos con garantías hipotecarias comerciales (commercial mortgage-backed securities, CMBS) y crédito inmobiliario privado oportunidades para la generación de alfa aprovechando los diferentes perfiles de rendimiento en diversos tipos de propiedades.
También es esencial reconocer que puede que las comparaciones históricas no reflejen siempre las condiciones actuales o futuras del mercado. El mercado de crédito high yield (HY) actual tiene una mayor calidad que los ciclos anteriores, ya que una mayor proporción de empresas tienen rating BB, el más alto del mercado HY, en comparación con la época anterior a la crisis financiera mundial de 2008. Esto se debe, en parte, a que las empresas más débiles ya han incurrido en impagos durante recesiones cíclicas pasadas o se han visto afectadas por cambios estructurales en sus sectores, como el aumento del comercio electrónico, que ha afectado notablemente a los negocios minoristas tradicionales. Además, las empresas del mercado HY son ahora generalmente más grandes, dado que las empresas más pequeñas han migrado hacia el mercado privado. Las empresas más grandes a menudo proporcionan más estabilidad en tiempos de incertidumbre porque su tamaño y alcance actúan como un amortiguador contra los desafíos macroeconómicos. El mercado HY también se ha vuelto más seguro: actualmente muchos bonos están respaldados por garantías, lo que reduce el riesgo de los inversores. Además, la mayor amplitud de la base de inversores implica más liquidez y estabilidad, y los avances en la tecnología de operaciones bursátiles han mejorado el acceso al mercado y la transparencia. En conjunto, estos factores mejoran el atractivo del mercado HY para los inversores que buscan rendimientos más elevados.
Por el contrario, el mercado de crédito con grado de inversión (investment-grade, IG) ha experimentado un descenso de la calidad en comparación con ciclos anteriores, y el segmento con rating BBB ha crecido hasta convertirse en el más grande debido a rebajas de rating pasadas. Sin embargo, muchas empresas con rating BBB se esfuerzan por mantener su estado IG, por lo que a menudo muestran más disciplina financiera y menos comportamientos de crédito desfavorables que algunas empresas con rating A. Esto ofrece a los inversores la oportunidad de aprovechar diferenciales más altos respaldados por unos fundamentales sólidos.
Reconocer estos matices es esencial para tomar decisiones de inversión informadas y para comprender los objetivos de inversión. La letra pequeña y las tendencias subyacentes a menudo son la clave para determinar con mayor precisión la dirección del mercado y la salud financiera.
El Poder de la Gestión Activa: Descubrir Oportunidades Estructurales y Cíclicas
Los gestores de activos con un enfoque exigente de selección de valores, así como con una amplia experiencia y escala, están estratégicamente preparados para detectar oportunidades de inversión estructurales y cíclicas distintivas, al tiempo que evitan de forma adecuada las posibles dificultades financieras.
Esto incluye un enfoque renovado en la renta fija de elevada calidad y se extiende a las posibilidades de expansión en bonos verdes y sociales emitidos por empresas y gobiernos de mercados emergentes (ME). Si bien estos bonos replican a sus homólogos tradicionales de los mismos emisores en sus perfiles de rentabilidad-riesgo, se distinguen por el hecho de que las ganancias se destinan a proyectos medioambientales o sociales. Para ayudar a cumplir con los objetivos de energía limpia, la inversión en ME debe triplicarse desde los 770 000 millones de USD en 2023 hasta un rango anual de 2,2 a 2,8 billones de USD para la década de 2030.6 Si bien los inversores privados desempeñan un papel fundamental en la provisión del capital para lograr este aumento, actualmente solo una fracción de los 2,5 billones de USD en fondos ASG se destina a ME, lo que significa un gran potencial de crecimiento. A medida que el mercado madura y se diversifica, podría atraer a una gama más amplia de inversores, incluidos aquellos que pretenden diversificar sus carteras de deuda de ME existentes o complementar sus inversiones ASG en mercados desarrollados.
En el ámbito del crédito privado, los gestores activos tienen la oportunidad de inyectar capital estratégicamente en empresas sólidas que se enfrentan a dificultades temporales, a través de soluciones más complejas y estructuradas. Esto beneficia especialmente a las empresas cuyos balances no están idealmente estructurados para el entorno de tipos de interés predominante, ya que pueden buscar soluciones de financiación estructuradas, incluido el capital híbrido. Los prestamistas privados están bien posicionados para proporcionar el capital necesario para desbloquear valor, lo que crea soluciones de capital personalizadas que satisfacen las necesidades específicas de las empresas y los inversores, combinando elementos de deuda y capital.
Este enfoque permite a los prestamistas beneficiarse potencialmente de la revalorización del capital, mejorando así la rentabilidad general, a la vez que siguen obteniendo rendimiento y manteniendo una posición senior en la estructura de capital en comparación con las inversiones en renta variable pura. Además, demuestra la flexibilidad y la personalización disponibles en la financiación del mercado privado, que ofrece a los prestamistas rendimientos y protección mejorados, a la vez que proporciona a los prestatarios una vía para reducir los costes de préstamo a cambio de una participación en el capital.
En conclusión, la coexistencia de los mercados de deuda públicos y privados pone de relieve un ecosistema financiero dinámico en el que una comprensión matizada y una gestión activa son esenciales. Desde una perspectiva estratégica, los inversores pueden sortear nuevas realidades y localizar segmentos de oportunidades potenciales y resiliencia dentro de ambas clases de activos.
1. Preqin. Septiembre de 2023. Incluye estrategias de crédito privado corporativo, inmobiliario e infraestructura, excluidos fondos de fondos.
2. Índice Lincoln Senior Debt. T1 de 2024.
3. Goldman Sachs Asset Management, J.P. Morgan. A 31 de mayo de 2024.
4. Burgiss, T4 de 2023.
5. Goldman Sachs Asset Management, J.P. Morgan. A 31 de mayo de 2024.
6. La Agencia Internacional de la Energía (AIE) amplía la financiación privada para la energía limpia en economías emergentes y en desarrollo. Junio de 2023.
