Sostenibilidad de la Deuda Estadounidense: Un Futuro Fiscal Incierto
Para cuando los votantes estadounidenses se dirijan a las urnas en noviembre, se espera que la deuda federal bruta estadounidense supere los 35 billones de USD. Esta cifra récord supera el tamaño de la economía del país y representa más del doble del nivel de deuda de 2014. No hay signos evidentes de que esta preocupante trayectoria vaya a cambiar. La Oficina de Presupuesto del Congreso (Congressional Budget Office, CBO) prevé que la deuda federal bruta alcance los 54 billones de USD para 2034, o el 116 % del PIB estadounidense, una cantidad que supera a la de cualquier momento de la historia del país.1 Esta es una estimación conservadora, ya que no contempla la ampliación de ninguna de las disposiciones fiscales de la Ley de recortes fiscales y empleos, algo que resulta poco probable. Si se amplían todos los incentivos fiscales, la CBO prevé que la deuda crezca más del 130 % del PIB para 2034. También se espera que el déficit presupuestario federal (es decir, la diferencia entre los ingresos gubernamentales y el gasto) se amplíe, desde los 1,9 billones de USD de este año fiscal (5,6 % del PIB) hasta los 2,6 billones de USD (6,1 % del PIB) en una década a partir de ahora, por encima del 3,7 % del PIB que los déficits han promediado en los últimos 50 años.2
La realidad podría ser incluso más dura. Las proyecciones iniciales de la CBO suponen que 1) no se producirá ninguna recesión en EE. UU. en los próximos diez años; 2) la inflación volverá a los niveles normales y se mantendrá sin cambios, y 3) los costes de financiación de la deuda seguirán siendo bajos. En cualquier caso, se prevé un mayor aumento de la carga fiscal, que ya es sustancial, y los tipos de interés más elevados durante más tiempo supondrán un desafío para la capacidad de servicio. Mantenemos nuestra opinión de que la dinámica de la deuda estadounidense no es una amenaza a corto o medio plazo para la economía estadounidense. Dicho esto, creemos que es prudente volver a examinar los factores desfavorables que contribuyen al aumento exagerado de los niveles de deuda soberana de EE. UU., así como la capacidad única de la economía estadounidense para soportar estas condiciones y las posibles implicaciones de inversión a largo plazo.
¿Cuánta Deuda es Demasiada Deuda?
El aumento de los niveles de deuda de EE. UU. plantea la cuestión de cuándo puede producirse un punto de inflexión. La rebaja de Fitch de la deuda soberana estadounidense en 2023, de AAA a AA+, fue quizás una señal de advertencia temprana. Según la CBO, no se puede identificar ningún umbral en el que el ratio deuda-PIB se volvería tan alta que haría probable o inminente una crisis, ni hay un punto fijo en el que los costes por intereses se volverían tan altos en relación con el PIB que serían insostenibles.3 El Penn Wharton Budget Model y el Fondo Monetario Internacional (FMI) estiman que la deuda estadounidense mantenida por el público como porcentaje del PIB tendría que alcanzar el 175-200 %4 y el 160-183 %, respectivamente, para poner a EE. UU. en riesgo de impago. Actualmente, la carga de la deuda estadounidense se encuentra muy por debajo de cada uno de estos umbrales y no se prevé que supere el más bajo en los próximos 25 años.
La trayectoria del ratio deuda-PIB es muy sensible a la brecha asumida entre el tipo de interés y el crecimiento del PIB. Un análisis de Goldman Sachs Global Investment Research sugiere que si la tasa de interés supera la tasa de crecimiento del PIB a la vez que se produce un aumento de las acciones de deuda, la trayectoria fiscal actual podría finalmente llevar el ratio deuda-PIB a un punto en el que estabilizarla requeriría un gran superávit fiscal, aunque probablemente todavía queda mucho para alcanzar ese nivel.5 Sin embargo, es poco común ver un superávit grande y constante, y han pasado más de dos décadas desde que EE. UU. tuvo un superávit modesto. Si bien actualmente existen condiciones para la consolidación fiscal en Estados Unidos (el crecimiento económico es resiliente y los balances del sector privado son saludables en general), hay poco impulso político para reducir el déficit.
Fuente: Fondo Monetario Internacional, Penn Wharton Budget Model, Banco de Inglaterra, Oficina de Presupuesto del Congreso, Goldman Sachs Investment Strategy Group y Goldman Sachs Asset Management. A 15 de mayo de 2024. El gráfico indica los grados en los que el nivel de deuda estadounidense en poder del público como porcentaje del PIB podría volverse insostenible. “PIB” significa producto interior bruto. “CBO” se refiere a la Oficina de Presupuesto del Congreso de EE. UU.
¿Qué Tan Única Es la Situación de EE. UU.?
EE. UU. no es el único país que se enfrenta a retos fiscales. En la zona euro, la deuda bruta actual como porcentaje del PIB se sitúa en aproximadamente el 89 % (en comparación con el nivel estadounidense del 97 % a finales de 2023). Este porcentaje es menor que hace una década, a pesar de los gastos relacionados con la pandemia de COVID en años recientes. El FMI estima que el déficit estructural de la zona euro se reducirá hasta el 2,7 % (frente a un 6,5 % de Estados Unidos) para finales de este año.6 A nivel nacional, es probable que las trayectorias de la deuda diverjan entre los estados miembros en los próximos trimestres y años. Los saldos primarios en Alemania y España podrían seguir mejorando a un ritmo lo suficientemente rápido como para que los ratios de deuda caigan. La incertidumbre política podría hacer que las perspectivas fiscales francesas vuelvan a un equilibrio más complejo, mientras que los retos de crecimiento a corto plazo de Italia podrían dar lugar a más desfases fiscales.
Fuera de la zona euro, el nivel de deuda del Reino Unido se encuentra por debajo de la mediana del G7. A pesar de las preocupaciones sobre la posición fiscal a más largo plazo del Reino Unido, también hay motivos de optimismo, y el Reino Unido tiene un historial de respuesta al aumento de la deuda con la consolidación fiscal.7 Sin embargo, la crisis del minipresupuesto del Reino Unido en 2022 y la posterior inversión impulsada por la responsabilidad (liability-driven investment, LDI) proporcionaron un claro ejemplo de cómo incluso los mercados de capitales profundos y líquidos pueden distorsionarse rápidamente si hay un impacto en el sentimiento. Japón es el país atípico del G7. Durante más de dos décadas, la deuda nacional japonesa se ha mantenido por encima del 100 % de su PIB.8 La cifra bruta se sitúa actualmente cerca del 255 %, la más alta de cualquier país desarrollado, con una tendencia al alza en los últimos años debido al gasto fiscal para abordar la pandemia.9 Sin embargo, los costes de refinanciación de Japón son menos costosos, dados los menores niveles de tipos de interés en relación con el resto del G7. Japón también cuenta con un gran grupo de inversores y corporaciones nacionales que invierten en bonos gubernamentales japoneses.
En comparación con sus homólogos del G7, creemos que la economía estadounidense tiene fortalezas únicas que permiten una flexibilidad fiscal significativa. El papel único del dólar como divisa de reserva global permite a EE. UU. aprovechar los ahorros globales. Los mercados de capitales profundos de EE. UU. consolidan la reputación y longevidad del dólar, lo que permite a los bancos centrales extranjeros invertir de forma fiable sus reservas a escala en deuda pública estadounidense, todo lo cual mejora los atributos de divisa refugio del dólar estadounidense, la divisa de reserva mundial. La pregunta que quizás deban plantearse los inversores no es si los inversores comprarán deuda estadounidense, sino a qué precio están dispuestos a comprarla. No vemos indicios de una huelga de compradores. El dólar no sigue una tendencia bajista. Si los inversores globales redujeran las posiciones en deuda estadounidense, esto se reflejaría en una debilidad constante del USD, lo cual no se ha visto hasta la fecha.
Fuente: Fondo Monetario Internacional, Goldman Sachs Investment Strategy Group y Goldman Sachs Asset Management. A 15 de mayo de 2024. El gráfico de la izquierda muestra los datos de 2024. El gráfico de la derecha muestra los datos de 2022. “PIB” significa producto interior bruto. “G7” se refiere al Grupo de los Siete.
¿Parece la Primera Vez?
EE. UU. ha tenido deuda desde su creación como nación soberana, incluidos periodos de niveles de deuda muy altos. Ha habido diferentes maneras de reducir notablemente la deuda, algunas veces casi por completo con un superávit fiscal sostenido, otras veces con combinaciones de tipos de interés bajos en relación con el crecimiento del PIB, alta inflación y represión financiera.10 La reducción de la deuda estadounidense a finales de la década de 1990 se produjo principalmente a través de superávits primarios. Una combinación de factores, incluida la alta inflación y la represión financiera, contribuyó a la reducción de la deuda posterior a la Segunda Guerra Mundial. EE. UU. registró un superávit primario casi todos los años de 1946 a 1974 y, finalmente, redujo el ratio deuda-PIB en más del 80 %.
La tasa de crecimiento económico real de EE. UU., o tasa de crecimiento del PIB real, promedió el 4 % en las décadas de 1950 y 1960, y esto fue clave para controlar la deuda en la era posterior a la Segunda Guerra Mundial. Actualmente, a pesar de la resiliencia de la economía, no creemos que EE. UU. pueda igualar esos niveles de crecimiento anteriores en los próximos años. Los niveles de crecimiento se han enfriado hasta situarse por debajo del 2 % en la última década y la CBO prevé que el crecimiento real del PIB estadounidense caerá hasta el 1,7 % anualizado en los próximos treinta años.11 Entre reducir el gasto y crecer lo suficiente como para salir de la deuda, es preferible un fuerte crecimiento, pero ninguna de las soluciones parece probable.
Vientos a Favor y Vientos en Contra: De la IA al Envejecimiento Demográfico
El futuro fiscal de EE. UU. y otras naciones depende de múltiples factores, desde el envejecimiento de la población y posibles aumentos de la productividad derivados de la IA, hasta cambios fiscales, gastos en defensa y retos para la capacidad de servicio de la deuda debidos a tipos de interés más elevados durante más tiempo. Creemos que fomentar el crecimiento de la productividad mediante la IA representa una oportunidad para que las naciones se enfrenten a deudas y déficits elevados. La IA generativa (GenAI) podría ser la herramienta que proporcione ganancias de productividad a nivel macro. Un análisis de Goldman Sachs Global Investment Research sugiere que la posible mejora económica para EE. UU. proveniente de la GenAI es significativa, con estimaciones de referencia que implican una subida bruta acumulada de la productividad laboral y el PIB de EE. UU. de hasta el 15 % después de la adopción generalizada de la tecnología.
Hasta ahora, la adopción de la IA es modesta fuera de algunos sectores, y es probable que las tasas de adopción permanezcan por debajo de los niveles necesarios para ver grandes ganancias de productividad añadida durante los próximos años. La adopción generalizada de invenciones anteriores, incluido el motor eléctrico (1890) y el ordenador personal (1981), fue seguida de un auge de la productividad laboral en EE. UU. de hasta el 1,5 % del crecimiento anual de la productividad laboral, alrededor de 20 años para el motor eléctrico y aproximadamente 12 años para el ordenador personal, lo que supone un impacto acumulativo de aproximadamente el 15 %.12 Estas fases de crecimiento de la productividad laboral también dieron lugar a un aumento del 7 % en el PIB global anual durante un periodo de diez años. Si la GenAI tiene un impacto similar, EE. UU. podría ser realísticamente capaz de superar su deuda.
Fuente: Goldman Sachs Global Investment Research y Goldman Sachs Asset Management. A 15 de junio de 2024. El gráfico muestra el cambio porcentual en la productividad laboral de EE. UU. en torno a dos inventos históricos que modernizaron la tecnología. El presente material se proporciona únicamente a efectos informativos y no debe interpretarse como asesoramiento de inversiones ni como oferta o incitación a comprar o vender valor alguno. Únicamente a efectos ilustrativos.
El envejecimiento de la población y la geopolítica presentan obstáculos estructurales para lograr la sostenibilidad de la deuda, y el G7 está experimentando tasas de nacimiento especialmente más bajas que las de los mercados emergentes. Estos factores pueden incluso contrarrestar los efectos de las ganancias de productividad derivadas de la GenAI. En EE. UU., la disminución de las tasas de fertilidad y el envejecimiento de la población no suponen un desafío tan grande como en otros países del G7, pero las tasas de fertilidad se encuentran en un mínimo histórico a la vez que la última generación del baby boom llega a la edad de la jubilación. Un desequilibrio entre los trabajadores entrantes y la proporción del gasto en prestaciones sociales probablemente ejercerá una presión adicional sobre el déficit federal. La complejidad e inestabilidad cada vez mayores de los asuntos geopolíticos también ejercen más presión sobre los gobiernos para aumentar el gasto en protección contra las amenazas a la cadena de suministro y la seguridad nacional. La disciplina de gastos en salud y defensa puede ser un componente importante para reducir potencialmente los déficits y encontrar un camino hacia un futuro más sostenible para la deuda.
Perspectivas Para el Futuro
Los cambios en el déficit afectan al crecimiento económico y a la inflación y, por lo tanto, influyen en la política de la Reserva Federal (Fed) a corto plazo. El impacto a largo plazo en los tipos de interés es difícil de predecir. Los déficits más altos pueden conducir a un mayor crecimiento en la oferta de bonos, lo que podría afectar a las primas por vencimiento. La demanda en subastas de bonos gubernamentales de EE. UU. se ha examinado recientemente dado que los tamaños de las subastas de bonos comenzaron a aumentar en agosto de 2023, pero el ratio de cobertura y la cantidad asumida por agentes principales, dos métricas con las que se mide el equilibrio entre la oferta y la demanda, están en consonancia con sus respectivas medias a largo plazo. La tercera métrica, el stock de deuda, también tiene un impacto ambiguo en los tipos del mercado. En última instancia, no creemos que los aumentos en la deuda estadounidense den lugar a rendimientos estructuralmente más altos de los bonos gubernamentales estadounidenses.
Las elecciones en EE. UU. podrían cambiar las perspectivas fiscales a medio plazo, aunque posiblemente menos de lo que podríamos imaginar. El vencimiento de la política de recortes fiscales del expresidente Trump será un punto de interés relevante tanto para los inversores como para los ciudadanos estadounidenses, ya que las políticas fiscales tienen un impacto casi directo en el déficit estadounidense y la renta disponible. Aunque los programas de los candidatos presidenciales de este año no podrían ser más diferentes, sus impactos en el déficit federal pueden ser similares, independientemente de quién termine asumiendo el cargo.13 Una victoria republicana podría conducir a una continuación de los recortes fiscales, lo que reduciría los ingresos recaudados por EE. UU. para financiar sus gastos. Una victoria de los demócratas, por otro lado, podría llevar a una ampliación similar de los recortes fiscales o a un aumento del gasto que contrarrestaría el aumento de los ingresos tributarios después de que venzan los recortes fiscales de Trump.
El enfoque en la sostenibilidad fiscal ha disminuido en Washington en las últimas décadas en general, y sigue siendo bajo en la actualidad. En comparación con la inflación o los acontecimientos geopolíticos, la sostenibilidad de la deuda no es un problema de alto perfil para el público. Sin embargo, entre los inversores confiamos en que el debate sobre la sostenibilidad de la deuda no se dejará de lado a corto plazo. La sostenibilidad fiscal es un asunto importante en lo que respecta a la credibilidad del dólar estadounidense y la capacidad de EE. UU. para financiar su futuro. EE. UU. continúa avanzando por lo que finalmente será un camino insostenible, pero creemos que sus fortalezas únicas y la posición del dólar como divisa de reserva mundial siguen proporcionando una base sólida para la economía, incluso a medida que crece el desequilibrio fiscal.
1. Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO). Febrero de 2024.
2. CBO. Junio de 2024.
3. CBO. Junio de 2023.
4. Penn Wharton Budget Model, a 6 de octubre de 2023.
5. Goldman Sachs Global Investment Research. A 22 de mayo de 2024.
6. FMI. Abril de 2024.
7. Goldman Sachs Global Investment Research. A 10 de junio de 2024.
8. Banco de la Reserva Federal de St Louis. A 14 de noviembre de 2023.
9. FMI. Abril de 2024.
10. Goldman Sachs Global Investment Research. Mayo de 2024.
11. CBO. Marzo de 2024.
12. Global Investment Research. A 4 de junio de 2024.
13. Global Investment Research. A 2 de abril de 2024.
