Analyse et aperçu des régimes de retraite des entreprises américaines 2024

Synthèse

Les niveaux de capitalisation ont considérablement augmenté dans l’univers des régimes de retraite à prestations définies (PD) des entreprises américaines au cours des deux dernières années, en raison de la hausse des taux d’intérêt et du rebond de la valeur des actions. De nombreux régimes ont progressé sur leur trajectoire et ont atteint ou sont proches de leur « état final », ce qui soulève plusieurs questions de la part des promoteurs de régime quant à la stratégie qu’ils pourraient souhaiter adopter compte tenu de cette position de force, par exemple :

• Doivent-ils mettre leur régime en hibernation ?
• À quoi devrait ressembler un portefeuille « final » ?
• Doivent-ils envisager une forme de transfert de risque ?
• Comment pourraient-ils monétiser les excédents du régime ?

Toutes ces questions sont légitimes et importantes. Nous pensons que l’approche que les promoteurs devraient envisager d’adopter pour évaluer une stratégie d’allocation d’actifs appropriée n’est pas différente aujourd’hui qu’à d’autres niveaux de capitalisation, un régime pour toutes les saisons pour ainsi dire, même si le résultat serait probablement très différent en fonction des réponses aux questions évoquées ci-dessus.

Comme chaque année, nous profitons de l’occasion pour passer en revue l’année écoulée et mettre en évidence les thèmes qui, selon nous, seront pertinents pour l’année à venir. Dans ce rapport, nous :

1. présentons le contexte de l’état du système de retraite des entreprises américaines à la fin de l’année 2023 et en prévision de l’année 2024,
2. examinons les stratégies adoptées par les promoteurs dont les régimes sont en situation de surcapitalisation et de fermeture/gel,
3. définissons un cadre permettant d’envisager une allocation d’actifs et une stratégie d’investissement appropriées pour un régime proche de son état final, ou à n’importe quel stade d’ailleurs, et
4. étudions l’utilisation potentielle des options d’excédent, y compris les aspects économiques de la réouverture d’un régime.

I. Point d’inflexion important pour le système de retraite à prestations définies des entreprises américaines.

La hausse des taux d’intérêt au cours des dernières années, associée au rebond de la valeur des actions en 2023, a renforcé les ratios de capitalisation des régimes de retraite à prestations définies des entreprises, les portant à leur niveau le plus élevé depuis la période antérieure à la crise financière mondiale. D’après nos travaux, le taux de capitalisation en vertu des PCGR global du système de retraite à prestations définies des entreprises américaines était de 106 % à la fin de l’année 2023, soit un niveau proche de celui de 2007, et environ deux tiers de tous les régimes sont désormais entièrement capitalisés ou surcapitalisés (voir le Graphique 1).

À bien des égards, malgré un niveau de capitalisation global similaire, le système est encore plus sain qu’il ne l’était en 2007. Depuis lors, de nombreux régimes ont modifié leur allocation d’actifs et leur stratégie d’investissement pour se concentrer davantage sur l’actif et le passif. Cela s’est traduit par une diminution de la part des actions et une augmentation de la part des obligations de haute qualité (voir le Graphique 2). Par conséquent, la volatilité du niveau de capitalisation de nombreux régimes a considérablement diminué. Les fortes baisses des taux d’intérêt ou des actions n’auraient pas le même impact sur un régime qu’il y a 15 ou 20 ans, compte tenu de la meilleure adéquation entre les actifs et les passifs du régime.

En outre, la croissance de l’économie américaine et mondiale au cours des 15 dernières années a augmenté la valeur de nombreux promoteurs de ces régimes. En conséquence, la taille relative des obligations brutes au titre des régimes de retraite pour les entreprises individuelles a diminué par rapport à la taille du promoteur du régime, définie par la capitalisation boursière de l’entreprise. En 2007, la médiane de l’obligation au titre des prestations projetées aux États-Unis, exprimée en pourcentage de la capitalisation boursière du promoteur, était supérieure à 8 % pour les entreprises du S&P 500 dotées d’un régime à prestations définies. Ce pourcentage médian est tombé à moins de 5 % en 2022.

Le programme d’assurance du gouvernement fédéral américain a également connu un revirement spectaculaire. Après avoir été déficitaire pendant 16 années consécutives de 2002 à 2017, le programme mono-employeur de la Pension Benefit Guaranty Corporation (PBGC) a affiché un excédent au cours de chacun des six derniers exercices, pour atteindre près de 45 milliards de dollars à la fin de l’exercice 2023 (voir le Graphique 3). Dans son rapport sur les projections récemment publié, la PBGC estime que la situation financière nette du programme dépassera 60 milliards de dollars d’ici à 2032.

Il s’agit là d’une bonne nouvelle pour les participants, les promoteurs de régimes et la PBGC. Les prestations sont plus sûres, l’exposition financière des promoteurs à ces régimes a été réduite dans certains cas et la solidité de la garantie d’assurance minimise le risque de devoir recourir à l’aide de l’État dans un avenir proche.

Mais il ne faut pas confondre « capitalisation totale » et « absence de risque ». L’histoire regorge d’exemples d’entreprises dont les régimes étaient surcapitalisés (et parfois gelés), mais qui ont ensuite vu cette position de force se détériorer lorsque les taux d’intérêt et/ou les cours des actions ont chuté et que les déficits sont réapparus. Des entreprises qui n’auraient jamais dû cotiser à l’avenir à leurs régimes ont soudain été confrontées à des exigences de capitalisation obligatoires, à des primes à taux variable plus élevées de la PBGC, à une augmentation des charges de retraite dans leur compte de résultat et à la constatation d’un passif dans leur bilan.

En outre, malgré la position de force et la solidité financière actuelles de la PBGC, le coût du maintien des participants à un régime à prestations définies n’a cessé d’augmenter. Comme le montre le Graphique 4 ci-dessous, les primes forfaitaires de la PBGC, c’est-à-dire la prime payée chaque année pour chaque participant à un régime, dépasseront 100 dollars en 2024. Ce taux de prime a plus que doublé depuis 2014, augmentant à un taux de croissance annuel composé d’environ 7,5 % au cours de cette période. Pour la plupart des directeurs financiers, tout coût qui augmente à ce rythme annuel sur une décennie attirera probablement leur attention. Bien que plusieurs groupes professionnels, dont l’American Benefits Council, aient plaidé en faveur d’une réduction de ces primes compte tenu de la situation financière solide de la PBGC, les primes continuent néanmoins d’augmenter chaque année étant donné qu’elles sont indexées sur l’inflation. 

II. Analyse de la répartition des actifs des régimes bien capitalisés et des régimes fermés ou gelés

Tout cela contribue à se poser la question « et maintenant ? », c’est-à-dire « que devons-nous faire du régime maintenant ? » En raison de l’amélioration des niveaux de capitalisation au cours des dernières années, de nombreux régimes ont progressé sur leur « trajectoire » ou « itinéraire » et ont atteint leur « état final » ou s’en approchent. Les promoteurs de régimes qui hésitaient à se couvrir se trouvent probablement dans une meilleure situation qu’il y a un an ou deux.

Quant aux régimes fermés ou gelés qui maintiennent un plan de réduction des risques, ils peuvent se poser un certain nombre de questions, telles que :

• Comment composer un portefeuille final avec des actifs privés et une allocation à un IGP personnalisé ?
• À quel niveau de capitalisation mon portefeuille final devrait-il se situer ?
• Devrions-nous envisager de diversifier notre portefeuille de couverture du passif au-delà du crédit public « investment grade » et des bons du Trésor américain ?
• Devrions-nous envisager une forme de transfert des risques liés aux retraites ou de conversion en rente ?
• À quel niveau de capitalisation puis-je réaliser une transaction de transfert de risque sans augmenter les cotisations en espèces attendues ?
• Si nous procédons à un transfert de risque de retraite, quels sont les facteurs que nous devrions prendre en compte ?
• Y a-t-il des utilisations autorisées de notre excédent maintenant que nous avons atteint notre état final et que nous sommes surcapitalisés ?
• Une fois que nous aurons l’impression d’avoir arrêté notre plan d’action pour les régimes à prestations définies, devrions-nous examiner de plus près notre régime à cotisations définies ?

Il s’agit là d’un débat important. Les cadres de niveau C font souvent face à plusieurs problèmes en même temps, de sorte que consacrer du temps à leur régime de retraite à prestations définies surcapitalisé n’est peut-être pas une priorité sur leur liste de choses à faire, mais cela devrait l’être. Comme nous l’avons déjà indiqué, un régime entièrement capitalisé n’est pas synonyme d’absence de risque. En outre, la position de force dans laquelle se trouvent de nombreux régimes aujourd’hui peut permettre aux promoteurs d’envisager d’autres stratégies pour leurs régimes qui n’étaient pas à l’ordre du jour il y a quelques années à peine.

Pour orienter cette conversation, nous avons consulté notre base de données sur les régimes de retraite à prestations définies des entreprises du S&P 500 à la fin de 2022 et avons recherché les régimes qui étaient capitalisés à plus de 100 % selon les PCGR et ceux qui, à notre connaissance, étaient fermés ou gelés. Cela nous a semblé constituer un critère raisonnable pour identifier les régimes susceptibles d’avoir atteint ou du moins approché le point final d’une trajectoire.

Dans le Graphique 5, nous avons détaillé la répartition cible des actifs à pondération égale pour cette population de régimes surcapitalisés et fermés/gelés. Comme le montre le diagramme circulaire, ces régimes ciblent globalement environ deux tiers d’obligations et un tiers d’actifs source de performance, comme les actions de sociétés cotées en bourse et les produits alternatifs, tels que le private equity et l’immobilier.

Ce qui est peut-être plus intéressant que la répartition cible moyenne des actifs, ce sont les fourchettes observées pour chaque classe d’actifs, également détaillées dans le Graphique 5. Qu’est-ce qui pourrait expliquer une telle divergence dans les stratégies pour des régimes qui se trouvent apparemment dans des situations similaires ? Voici quelques explications possibles :

1. Conséquences de la rentabilité attendue des actifs (EROA) : Le transfert d’actifs des actions vers les obligations dans le cadre d’un plan de réduction des risques nécessitera souvent une révision à la baisse de l’EROA, ce qui pourrait augmenter les charges de retraite dans le compte de résultat du promoteur. Cela peut conduire certains promoteurs à maintenir une exposition relativement plus élevée à des actifs source de performance, bien qu’ils soient surcapitalisés et fermés/gelés.
2. Vision future du régime : Les promoteurs qui envisagent un transfert partiel conséquent du risque lié aux régimes de retraite ou une résiliation complète du régime sont susceptibles de s’appuyer plus fortement sur des obligations de couverture du passif. Un régime qui a vocation à éliminer son passif au cours des 50 prochaines années sera plus enclin à maintenir une allocation plus élevée en actions pour tenir compte d’éventuels résultats actuariels défavorables ainsi que des dépenses courantes du régime. La décision de changer de cap et de rouvrir le régime pourrait également justifier le maintien d’une exposition à des classes d’actifs source d’une meilleure performance, malgré la fermeture ou le gel du régime.
3. Importance du régime pour le promoteur : Les promoteurs dont le régime est surdimensionné par rapport à l’envergure de l’entreprise peuvent être plus enclins à minimiser la volatilité du niveau de capitalisation. Une importance moindre peut se traduire par une volonté d’accepter une plus grande volatilité du niveau de capitalisation et, par conséquent, davantage d’actions et de classes d’actifs dont la performance est supérieure.
4. Utilisation des options d’excédent : Parfois, un régime surcapitalisé peut être associé à un régime sous-capitalisé obtenu dans le cadre d’une acquisition. Ainsi, certains promoteurs de régimes surcapitalisés peuvent encore être incités à rechercher une meilleure performance par le biais d’actions et d’autres classes d’actifs dont la performance est supérieure afin d’accroître l’excédent. En outre, comme nous le verrons plus loin, il existe d’autres possibilités d’utilisation de l’excédent, comme la réouverture éventuelle d’un régime, qui pourraient amener un promoteur à maintenir une orientation plus axée sur le risque bien que le régime soit surcapitalisé et, au moins à ce moment-là, fermé ou gelé.

III. Préparer « l'état final » d’une allocation

Pour les régimes qui sont aujourd’hui surcapitalisés et gelés ou qui ont été fermés pendant une longue période sans envisager de réouverture, nombreux sont ceux qui se demandent à quoi devrait ressembler l’état final d’une portefeuille ou son état stable. Plus particulièrement, il s’agit d’établir une répartition entre la couverture du passif et les actifs source de performance et de déterminer l’importance du rôle que les produits dérivés devraient jouer dans le portefeuille.

Nous supposons que le processus suivi par un régime pour répondre à ces questions n’est pas différent de celui suivi à d’autres moments de la trajectoire du niveau de capitalisation ou indépendamment du fait que le régime soit ouvert, fermé ou gelé. Notre cadre illustratif se concentre sur la minimisation du risque lié au niveau de capitalisation par rapport à la performance cible de l’excédent. Bien que le niveau de performance cible de l’excédent puisse varier en fonction d’un certain nombre de facteurs, nous pensons qu’il est important de fixer une performance cible minimale de l’excédent.

Pour qu’un régime soit autosuffisant, nous pensons qu’une performance cible minimale de l’excédent doit correspondre aux dépenses annuelles prévues et au coût des services, le cas échéant, dudit régime. Nous suggérons également de prévoir une marge de sécurité en cas d’événements actuariels défavorables. Dans la pratique, nous constatons généralement que cette performance est réalisable, lorsque l’on prévoit un niveau approprié de protection contre la baisse du niveau de capitalisation par rapport à la volatilité du portefeuille, entre 102 % et 105 % de capitalisation. Cela nous amène à deux points : 1) nous ne sommes pas convaincus qu’il faille procéder à une réduction importante des risques dès que le niveau de capitalisation atteint 100 %, car cela limite la hausse nécessaire pour le coussin, et 2) le niveau de capitalisation en hibernation est généralement inférieur au coût de résiliation du régime pour au moins un sous-ensemble des passifs du régime. Dans la mesure où un régime cherche à utiliser le portefeuille en hibernation pour accroître l’excédent à des fins stratégiques, un supplément de 50 à 100 points de base peut généralement être atteint sans risque supplémentaire important.

Le Graphique 6 présente ce cadre sous forme d’images.

Le point de départ de l’analyse dépend de trois facteurs : quelle est la performance excédentaire cible, quelle est la capacité du régime à assumer l’illiquidité et quel est le ratio cible de couverture des taux d’intérêt ? La détermination de ces paramètres dépend de divers facteurs, tels que le niveau de capitalisation du régime et la tolérance au risque du promoteur. Mais une fois que ces paramètres sont déterminés, tout le reste se met en place. Dans l’exemple ci-dessus, nous supposons que le régime est entièrement capitalisé, qu’il a atteint son « état final », et qu’il souhaite donc maintenir un ratio de couverture des taux d’intérêt de 100 %, et qu’il a la capacité et le souhait d’utiliser son profil de flux de trésorerie pour assumer une quantité réfléchie d’illiquidité.

Le montant des actifs à allouer au portefeuille de croissance ou source de performance doit permettre d’atteindre l’objectif de performance de l’excédent. Tout ce qui n’est pas nécessaire à ces fins peut être affecté au portefeuille de couverture du passif. La différence entre le ratio de couverture des taux d’intérêt souhaité et le montant de la couverture qui peut être réalisée par les obligations physiques peut alors être comblée par des produits dérivés tels que les contrats à terme sur les bons du Trésor ou les swaps de taux d’intérêt.

Il est évident que les classes d’actifs sous-jacentes du portefeuille source de performance et de couverture du passif devraient être développées plus en détail. Cela soulève de nombreuses autres questions, telles que la combinaison d’actifs publics et privés, ainsi que les autres actifs pouvant être inclus dans un portefeuille de couverture au-delà de la dette publique « investment grade ». Nous pensons que l’ajout d’actifs de dette privée à l’IGP, au minimum des actifs privés « investment grade », peut contribuer à réduire la charge sur le portefeuille de croissance tout en offrant une diversification du crédit, et nous avons constaté que cette tendance s’est avérée marquée au cours des dernières années. Le compromis entre l’ajout de différents types d’actifs privés pour un budget de liquidité donné peut être évalué avec le même cadre de performance et de risque d’excédent pour différentes options de portefeuille.

IV. Utilisation des excédents et autres facteurs globaux

Le passage à une situation de surcapitalisation a placé certains régimes dans une situation qu’ils n’avaient peut-être pas eu à affronter depuis plus d’une décennie : que peuvent-ils faire de l’excédent ? Compte tenu des restrictions imposées aux actifs des régimes de retraite surcapitalisés, les promoteurs de régimes ne peuvent pas utiliser l’excédent à des fins générales sans payer des taxes d’accise punitives.

Néanmoins, il est possible d’utiliser les excédents des régimes de retraite à prestations définies dans certaines conditions. Il peut s’agir, par exemple, de :

• financer les obligations en matière de soins de santé des retraités,
• financer un plan de remplacement qualifié,
• faciliter le transfert des risques liés aux pensions, ou
• effectuer un regroupement avec un régime sous-capitalisé dans le cadre d’une acquisition.

Bien entendu, l’une des utilisations les plus simples de l’excédent consiste à payer les prestations futures. Pour les régimes qui accumulent de nouvelles prestations, ces prestations futures ont essentiellement été précapitalisées. Mais qu’en est-il si votre régime est fermé ou gelé ? La réouverture du régime est un moyen possible d’accéder à l’excédent.

Avant d’entrer dans le vif du sujet, il convient de souligner un fait important. Malgré l’idée reçue selon laquelle les régimes à prestations définies d’entreprises sont en voie de disparition, de nombreuses entreprises conservent des régimes ouverts. Nous avons récemment effectué une analyse portant sur 100 entreprises disposant de régimes à prestations définies parmi les plus importants aux États-Unis. Nous nous sommes efforcés de classer chaque entreprise dans l’une des trois catégories suivantes, selon le régime qu’elles mettent en place : ouvert, fermé ou gelé. C’est un peu plus compliqué qu’il n’y paraît, car de nombreuses entreprises gèrent plusieurs régimes de retraite à prestations définies et, souvent, elles ont elles-mêmes un mélange de régimes ouverts, fermés ou gelés.

Dans notre analyse, nous avons classé chaque entreprise en fonction du statut de son régime le plus important ou du statut de la majorité de ses régimes. Comme le montre le Graphique 7, 39 % des entreprises de la population ont été classées comme ayant un régime ouvert et 34 % autres comme ayant un régime fermé, mais continuant d’accumuler des prestations pour au moins une partie de leurs employés. Seul un peu plus d’un quart d’entre elles ont été classées comme ayant un régime gelé.

Dans le cas d’IBM, qui aurait rouvert son régime à prestations définies, son régime à prestations définies qualifié était surcapitalisé d’environ 5 milliards de dollars à la fin de 2022. D’après ce qui a été rapporté dans la presse, l’entreprise ne versera plus de cotisations automatiques ni de cotisations de contrepartie à son régime à cotisations déterminées, mais instaurera un régime à prestations définies à solde de caisse avec un taux d’accumulation des salaires de 5 %, un taux d’accumulation des intérêts de 6 % pour les prochaines années, puis un taux d’accumulation des intérêts lié au rendement du Trésor américain à 10 ans (avec un plancher de 3 %) par la suite.

Lorsque de nouvelles prestations sont accumulées dans le régime à prestations définies, elles sont essentiellement précapitalisées (pour une période déterminée) en raison de la situation actuelle de surcapitalisation. Dans le cas d’un régime à cotisations définies, des cotisations de contrepartie ou des cotisations automatiques sont versées chaque année, quelles que soient les fluctuations du marché. Ce changement peut permettre à l’entreprise de monétiser l’excédent de son régime à prestations définies d’une manière avantageuse sur le plan fiscal, en échangeant des cotisations définies contre des prestations définies qui ont été précapitalisées.

Pour les régimes surcapitalisés et gelés, le calcul peut s’avérer judicieux, tout comme l’utilisation d’un régime à prestations définies à solde de caisse pour la mise en œuvre. Bien que de nombreux promoteurs aient abandonné la formule du salaire moyen de fin de carrière pour l’accumulation des prestations, un régime à solde de caisse est généralement moins volatil. Les régimes à prestations définies d’entreprises qui survivront à l’avenir seront probablement ceux à solde de caisse.

Pour un promoteur de régime désireux d’envisager la structure du capital et la planification des rémunérations de manière globale, un régime de retraite bien géré peut être considéré comme un actif stratégique. Nous pensons que cette valeur ne se limite pas à un régime de retraite largement surcapitalisé, mais qu’elle peut s’appliquer à un régime de retraite mis en hibernation de manière réfléchie.

Nous définissons un scénario d’hibernation simple comme suit :

• Pension gelée de ~2,1 milliards de dollars, capitalisée à 102 %
• Décision de remplacer 15 millions de dollars de coûts annuels liés aux régimes à cotisations définies par des prestations de retraite en espèces
• Un portefeuille en hibernation cherche à minimiser le risque lié à l’excédent par rapport à une performance brute de l’excédent de 100 points de base pour couvrir l’accumulation de nouveaux soldes de trésorerie et 20 points de base de dépenses annuelles
• Un portefeuille peut être constitué sans ajouter de coussin de croissance de l’excédent en cas d’événements actuariels défavorables, ce qui peut augmenter le niveau des actifs de croissance souhaités et la performance cible de l’excédent.

Comme l’illustre le Graphique 9, ce régime hypothétique devrait être en mesure de payer les prestations accumulées dans un état d’hibernation.

• En utilisant une approche d’hibernation tout en remplaçant les prestations à cotisations définies, l’entreprise pourrait économiser plus de 170 millions de dollars en cotisations cumulées
• Le risque de baisse attendu n’augmente pas de manière significative (augmentation de la volatilité de l’état de capitalisation estimée à <2 %, soit un risque d’environ 40 millions de dollars, qui peut être considéré comme couvert par la « réserve » de l’excédent du régime).
• Une part importante de la valeur découle des prestations héritées en place. Sans les prestations accumulées et capitalisées, la base d’actifs ne serait pas en mesure de supporter le même niveau de coût. Par exemple, si la pension était deux fois moins importante (c’est-à-dire 1,05 milliard de dollars), on s’attendrait à une différence de 100 millions de dollars dans la position de capitalisation à la dixième année, ce qui réduirait considérablement les économies de trésorerie cumulées.

CONCLUSION

De nombreux régimes de retraite à prestations définies d’entreprises se trouvent à un point d’inflexion important, compte tenu de l’augmentation des niveaux de capitalisation au cours des dernières années. Alors que les promoteurs évaluent les mesures qu’ils pourraient prendre compte tenu de cette position de force, ils pourraient envisager les éventuels avantages des mesures consistant à :

1. Continuer à couvrir le risque de taux d’intérêt de manière personnalisée afin de minimiser le risque lié aux régimes de retraite non compensé.
2. Constituer des portefeuilles en hibernation en mettant l’accent sur la réduction du risque lié à l’excédent pour un niveau cible de performance de l’excédent et en évaluant le rôle de l’illiquidité et des solutions de rechange dans le portefeuille d’IGP.
3. Examiner les possibilités d’utilisation des excédents de pension.