Immobilier commercial : Face aux difficultés

L’immobilier commercial, troisième classe d’actifs après les obligations et les actions, est sous pression. L’impact du resserrement marqué des taux d’intérêt par la Réserve fédérale américaine (Fed) et d’autres grandes banques centrales au cours de l’année écoulée a suscité des inquiétudes pour le secteur, en raison de sa dépendance à la dette et au financement bancaire. Autre source de stress, la perspective d’un nouveau resserrement des conditions de crédit en lien avec les tensions récentes subies par les banques régionales américaines, qui sont une source majeure des prêts octroyés aux propriétaires.

C’est le marché de l’immobilier de bureaux qui connaît les tendances les plus défavorables, comme en témoignent les défauts sur plusieurs prêts d’immobilier commercial largement relayés par les médias.¹ Les propriétaires d’immeubles de bureaux doivent relever des défis structurels en raison des mutations des habitudes de travail observées depuis la pandémie. Avec la généralisation du télétravail et des horaires hybrides, de nombreuses entreprises réduisent la superficie des bureaux qu’elles utilisent. Aux États-Unis, ces tendances ont entraîné une augmentation régulière des taux d’inoccupation des bureaux, en particulier dans les quartiers d’affaires des grandes villes. Les propriétaires de bâtiments anciens en manque d’équipements et de bonnes références en matière de durabilité ont encore plus de mal à attirer des locataires.

Toutefois, en dehors des immeubles de bureaux, les perspectives de l’immobilier commercial sont moins défavorables. Les loyers des actifs industriels, comme les entrepôts et les sites logistiques, ont enregistré les plus fortes hausses du secteur ces dernières années, même si la croissance du résultat d’exploitation net (NOI) pourrait ralentir dans le sillage de l’économie. Malgré les difficultés actuelles, nous pensons que des poches de résilience existent encore sur le marché de l’immobilier commercial, en partie grâce à sa diversité. Dans cet article, nous décryptons les déboires du marché américain de l’immobilier commercial, listons les opportunités que nous avons décelées et présentons les principaux facteurs à prendre en compte avant d’investir.

Les pressions se renforcent

Plusieurs facteurs sont à l’origine des pressions subies par l’immobilier commercial : la forte augmentation des taux d’intérêt, la hausse des coûts et la baisse des marges d’exploitation, les pressions sur les revenus, l’augmentation des besoins de financement et un « mur de dettes » arrivant à échéance lors des 18 prochains mois. Ces tendances négatives ont pesé sur les valorisations des actifs et, malgré la disparité des performances des différents segments du marché de l’immobilier commercial, c’est le marché des bureaux qui est le plus malmené en raison d’une offre excédentaire.

Sensibilité aux taux

Ces dernières années, la dépendance de l’immobilier résidentiel américain à la dette à taux variable n’a cesse d’augmenter, du fait de l’augmentation de ses coûts après la remontée des taux directeurs des banques centrales. En revanche, le marché de l’immobilier résidentiel repose essentiellement sur des crédits immobiliers à taux fixe sur 30 ans. Les prêteurs exigent souvent que les prêts à taux variable soient assortis de plafonds de taux d’intérêt liés à un indice de référence, comme le Secured Overnight Financing Rate (SOFR), même si cela n’empêche pas les emprunteurs de faire face à des augmentations de taux jusqu’au prix d’exercice. La plupart de ces prêts à taux variable sont couverts pour offrir une protection contre la hausse des taux, mais la durée de vie des plafonds de taux est généralement plus courte que l’échéance globale du crédit immobilier. Ces couvertures doivent donc être révisées afin d’exercer les options d’extension, ce qui oblige les emprunteurs à investir massivement pour réinitialiser la couverture ou à rechercher des refinancements dans un environnement actuellement dégradé.

Besoins de refinancement

Les besoins imminents de refinancement des propriétaires d’immobilier commercial sont également inquiétants. En effet, près de 1 100 milliards de dollars de crédits immobiliers commerciaux doivent arriver à échéance avant la fin 2024, selon le pôle Global Investment Research de Goldman Sachs. Comme les crédits d’immobilier commercial sont souvent remboursables in fine, de nombreux emprunteurs devront refinancer leurs prêts à des taux plus élevés, en supposant que la Fed n’assouplisse pas sa politique au cours de cette période.

Resserrement du crédit

Les dépôts réalisés auprès des petites banques américaines - les principaux prêteurs au secteur de l’immobilier commercial - ont diminué de près de 250 milliards de dollars depuis janvier 2023. Cette tendance va probablement se traduire par un recul des prêts accordés par certaines banques, y compris en faveur du marché de l’immobilier résidentiel, ce qui renforcera encore les défis du secteur. Au-delà des banques, le marché de la titrisation a également ralenti, les nouvelles émissions de titres adossés à des prêts immobiliers commerciaux (CMBS) ayant fortement baissé. L’offre de conduits de CMBS a diminué de 72 % depuis le début de l’année par rapport à la même période en 2022. Les CMBS à actif unique/emprunteur unique ont chuté de 85 % et les CLO d’immobilier commercial se sont effondrés de 92 %.²

Pression sur les revenus

Quatrième source de stress pour l’immobilier commercial, les pressions baissières sur le résultat d’exploitation net (NOI), elles-mêmes liées à la moindre croissance des loyers, à l’augmentation des coûts de main-d’œuvre et des matériaux et, dans certains secteurs, à la hausse des taux de vacance. Ces difficultés sont particulièrement aiguës dans le secteur des bureaux, alors que d’autres types de biens immobiliers, comme les fondamentaux des actifs industriels bénéficient d’une dynamique plus favorable. Dans l’ensemble, les emprunteurs du secteur de l’immobilier commercial sont exposés à un risque accru de « choc de paiement »² sur leurs engagements que les ménages et les sociétés non financières.

Le secteur des bureaux est confronté à une demande incertaine à long terme en raison de la popularité croissante du télétravail et des horaires hybrides des employés. Le taux d’utilisation des bureaux aux États-Unis a diminué de 51 % par rapport à la période pré-pandémie. En outre, les locataires recherchent de plus en plus des immeubles récents offrant de meilleures prestations et de bonnes caractéristiques en matière de durabilité. Aux États-Unis, comme plus de deux tiers des bureaux ont été construits avant 1990, la reconversion et les investissements nécessaires vont peser sur le résultat net d’exploitation, du moins à court terme.

Sources de résilience

Qualité de crédit

Compte tenu du durcissement des conditions de prêt lors des deux dernières décennies, la qualité de crédit des prêts d’immobilier commercial est aujourd’hui plus élevée qu’au cours de la période ayant précédé la crise des caisses d’épargne des années 1980 et 1990 et la crise financière mondiale de 2007-2008. De nombreux prêts qui arriveront à échéance dans les prochaines années ont été accordés sur la base de ratios prêt/valeur de 50 à 65 %.³ Compte tenu de la protection que cela confère à la valeur des biens, l’impact de la baisse des valorisations sera plus ressenti par les capital-risqueurs (equity sponsors) que par les détenteurs de dettes d’immobilier commercial, comme les banques, les assureurs et les adeptes des CMBS.

L’immobilier commercial est très diversifié et englobe aussi bien des bureaux dans les grandes villes que des centres de données et des entrepôts industriels dans les zones rurales. Nous l’avons dit, l’immobilier de bureaux est confronté à des tendances défavorables, mais il représente moins d’un tiers de l’ensemble de l’immobilier commercial. Les fondamentaux des autres segments sont plus encourageants. Par exemple, les loyers des immeubles d’habitation ont baissé, mais la croissance soutenue du résultat d’exploitation net (NOI) sur ces actifs lors des deux dernières années a éloigné la perspective des défauts. Les actifs industriels, notamment les entrepôts et les sites logistiques, ont vu leurs loyers augmenter fortement ces dernières années, même si ce segment est cyclique et que la croissance du revenu d’exploitation net peut ralentir de concert avec l’économie.

Les magasins physiques de vente au détail souffrent depuis des années de l’essor du commerce électronique, qui représentait 14,7 % du total des ventes aux États-Unis au 4è trimestre 2022, en baisse par rapport au pic atteint au début de la pandémie, mais en hausse marquée par rapport aux 5,4 % sur la même période dix ans plus tôt.⁴ Le cycle des défauts s’est toutefois largement concrétisé, en particulier pour les centres commerciaux régionaux. Le secteur de l’hébergement a été durement touché par les mesures de confinement prises pendant la pandémie. Si les hôtels tournés vers la clientèle professionnelle doivent encore remonter la pente, ceux dédiés au tourisme grand public ont vu la demande se redresser de manière régulière.

La qualité de crédit globalement bonne du secteur de l’immobilier commercial a permis de juguler les taux d’impayés. Avec la forte hausse des taux d’intérêt depuis un an et le ralentissement de la croissance économique, les impayés devraient selon nous augmenter par rapport aux (faibles) niveaux actuels. Cette hausse devrait cependant concerner surtout le secteur de l’immobilier de bureaux, tandis que les autres segments vont probablement continuer à bien résister.

Taux de pertes

Les deux dernières décennies ont montré que les pertes sur les prêts d’immobilier commercial se matérialisent généralement sur plusieurs années, ce qui permet aux investisseurs de s’adapter et réduit la perspective de défauts généralisés à court terme. Même après une récession, les taux de pertes n’ont tendance à remonter qu’au bout de cinq à sept ans. Ce décalage s’explique par plusieurs facteurs. Tout d’abord, le processus entre un défaut de paiement (lorsqu’un emprunteur cesse de rembourser sa dette) et la mise à disposition des garanties est souvent long. Deuxièmement, les emprunteurs et les prêteurs sont incités à modifier et à prolonger les prêts (« amend and extend »), ce qui retarde la réalisation potentielle des pertes. Enfin, les échéances des prêts et des baux immobiliers s’étalent sur plusieurs années. Par conséquent, nous pensons que la perspective d’un fort pourcentage de baux prolongés (ou non renouvelés) et de prêts arrivant à échéance (ou refinancés à des taux plus élevés) de manière simultanée est limitée. Dans le secteur des bureaux, par exemple, les baux pluriannuels sont monnaie courante et, généralement, les entreprises ne peuvent pas résilier leurs baux de manière anticipée simplement parce que leurs employés télétravaillent de plus en plus.

Même si les défauts de paiement dans l’immobilier commercial atteignaient les niveaux observés lors de la crise financière mondiale - ce qui n’est pas notre scénario de base - nous pensons que les banques régionales américaines et le secteur financier dans son ensemble devraient être en mesure d’absorber les pertes, à condition que l’économie américaine poursuive sa marche en avant. Selon notre analyse bottom-up, le total des pertes des banques américaines devrait s’élever à moins de 10 % des fonds propres Tier 1 actuels et s’accumuler sur quatre ans.

Opportunités d’investissement

Dette privée

Les prêts d’immobilier commercial arrivant à échéance avant la fin 2024 (d’une valeur proche de 1 100 milliards de dollars) vont rapidement offrir aux investisseurs en dette privée l’opportunité de déployer du capital. Alors que la demande de dette augmente, la volatilité et l’incertitude accrues ont considérablement réduit l’offre de crédit disponible auprès des prêteurs traditionnels et des pourvoyeurs de financement public. L’évolution de l’offre et de la demande, liée en partie au recul des marchés publics, a permis aux prêteurs privés de négocier des prix plus élevés et des clauses de protection plus favorables avec les emprunteurs, mais aussi de financer des actifs de grande qualité qui étaient auparavant réservés aux marchés publics. Les écarts entre les niveaux d’endettement actuels et les montants que les prêteurs sont prêts à refinancer offrent également des opportunités de financement structuré, puisque les propriétaires cherchent des options pour profiter du potentiel de valorisation des actifs performants.

Crédit titrisé

En règle générale, les CMBS regroupent une multitude de prêts à taux fixe allant de 5 à 10 ans qui sont titrisés et vendus sur le marché secondaire. L’encours du marché des CMBS privés s’élevait à 729 milliards de dollars fin 2022, contre à peu près la moitié pour les CMBS par conduit.⁵ Les prêts par conduit mono-unique et mono-emprunteur (SASB) permettent également de s’exposer à l’immobilier commercial. Il s’agit d’un prêt unique de gros montant portant sur un seul bien immobilier qui est titrisé et vendu sur le marché secondaire. Les CMBS SASB représentaient un tiers du marché fin 2022, le reste étant constitué de CLO (titres adossés à des prêts d’entreprise). Le secteur des bureaux représentait 28 % des CMBS par conduit, 24 % des CMBS SASB et 15 % des CLO d’immobilier commercial. Les prêts sous-jacents des CLO d’immobilier commercial sont généralement assortis d’un taux variable et liés à des « biens en transition », comme des immeubles d’habitation en cours de réaménagement ou de relocation afin de stabiliser l’actif. Ces actifs impliquent souvent une gestion plus active car il est possible d’ajouter ou de retirer des prêts au cours d’une période de réinvestissement spécifique, et les gérants de CLO d’immobilier commercial connaissent généralement les biens sous-jacents.

Selon nous, de nombreux emprunteurs d’immobilier commercial vont activer les clauses « extend and modify » des prêts existants pour éviter toute tension. Nous sommes également rassurés par l’amélioration globale de la qualité du crédit des CMBS depuis la crise financière mondiale. Celle-ci s’explique par des normes de souscription plus strictes, une réglementation plus rigoureuse qui a contraint les émetteurs de CMBS et leurs parties affiliées à conserver une exposition au risque, des ratios prêt/valeur plus faibles et des taux de couverture des intérêts plus élevés. Nous surveillons néanmoins les pressions constantes subies par le revenu d’exploitation net, qui pourraient réduire la volonté et la capacité des emprunteurs à refinancer ou à prolonger leurs prêts. C’est notamment le cas sur les segments en difficulté du marché de l’immobilier commercial, comme l’immobilier de bureaux de moindre qualité et les actifs abritant des magasins physiques. C’est pourquoi notre exposition au risque porte sur les segments senior des structures de capital et les biens immobiliers de grande qualité. Les volumes de transactions sur CMBS vont selon nous rester globalement faibles et des tensions pourraient apparaître sur certains segments. Toutefois, le renforcement des conditions de crédit depuis la crise financière mondiale et les différentes options permettant de modifier les prêts vont limiter les retombées sur le marché et circonscrire les tensions au secteur de l’immobilier de bureaux.

Obligations d’entreprise

Les banques figurent parmi les principaux détenteurs de dette d’immobilier commercial aux États-Unis et les investisseurs se montrent - à juste titre - de plus en plus attentifs aux pertes potentielles liées à ces prêts, en particulier pour les banques régionales. Les banques n’avaient pas pour habitude de révéler leur exposition aux divers types de biens au sein de leur portefeuille de prêts d’immobilier commercial. Mais face aux préoccupations des investisseurs, nombre d’entre elles ont apporté des données détaillées lors de la publication des résultats du premier trimestre 2023. Certaines banques régionales sont certes exposées à des pertes sur des prêts d’immobilier commercial (en particulier dans le secteur des bureaux), mais le risque de pertes généralisées est limité par les fondamentaux relativement plus solides d’autres types de biens et par la solidité des fonds propres des grandes banques. Nous sommes également rassurés par l’accès de toutes les banques aux facilités de financement de la Fed, dont l’utilisation a récemment ralenti.

Même si nous sommes attentifs au risque de nouvelles tensions dans le secteur bancaire, nous pensons que la mise en place de mesures politiques exceptionnelles pourrait limiter le risque de contagion.  Au-delà des incidences du ralentissement de l’économie, nous surveillons de près l’impact de la hausse des taux de dépôt sur la rentabilité des banques.⁶ Lors du dernier cycle de resserrement monétaire aux États-Unis, l’augmentation des taux de dépôt relativement à la hausse des taux directeurs (ce qu’on appelle le « bêta des dépôts ») s’est révélée modeste. Aujourd’hui, les taux de dépôt restent bas mais augmentent plus rapidement que lors du cycle précédent. Cette tendance reflète probablement la rapidité et l’ampleur du cycle de hausse qui a rendu les instruments monétaires à court terme et d’autres actifs productifs d’intérêts plus attractifs que les dépôts. La facilité de transfert des dépôts via une simple application sur smartphone a probablement aussi contribué à renforcer la concurrence à laquelle les banques sont confrontées pour attirer les dépôts. Une augmentation plus marquée que prévu du bêta des dépôts pourrait peser sur la rentabilité des banques puisque des taux de dépôt plus élevés érodent la marge entre les dépenses d’intérêt et les revenus d’intérêt. Cette dynamique sera à surveiller afin d’évaluer précisément les perspectives du secteur.

Sociétés d’investissement immobilier cotées (REIT)

La dislocation du marché a accru la dispersion des performances entre les différents types de biens immobiliers, de sorte que les REIT cotées affichent des décotes historiques par rapport aux valorisations du marché privé. Les répercussions des tensions dans le secteur bancaire américain sur l’immobilier sont encore incertaines, mais des opportunités subsistent pour les investisseurs souhaitant s’exposer aux segments des REIT qui profitent de fondamentaux toujours solides et de tendances séculaires favorables, alors que les décotes de valorisation actuelles offrent des points d’entrée très intéressants.

Par exemple, l’immobilier de bureaux consacré aux sciences de la vie ont été plus immunisés que les bureaux traditionnels contre la généralisation du télétravail, les scientifiques devant être présents sur site pour participer à la recherche et au développement de nouveaux médicaments. L’augmentation des coûts de financement a entraîné un ralentissement du financement par capital-risque des entreprises des sciences de la vie et, par conséquent, une moindre absorption de l’espace de bureaux par rapport aux niveaux très élevés des deux années précédentes. Toutefois, nous pensons que les loyers resteront relativement stables dans la plupart des grands pôles scientifiques. Les tours de téléphonie cellulaire et les centres de données sont également en position de force et bénéficient de la dématérialisation des activités dans de nombreux domaines de l’économie, avec une demande croissante de connectivité à large bande et de stockage de données sur le cloud. Investir dans ces types de biens passe essentiellement par le biais des marchés publics. À titre d’exemple, plus de 90 % des tours de téléphonie cellulaire aux États-Unis sont détenues par des REIT spécialisées. Le déploiement de la 5G et des applications d’IA et l’essor de l’Internet des objets (IoT) sont deux tendances puissantes pour ces actifs immobiliers qui, historiquement, ont toujours bénéficié de barrières à l’entrée élevées.

Enfin, nous restons optimistes quant à la croissance des loyers dans le secteur industriel au cours de l’année à venir, en particulier sur les « marchés de transit ». L’immobilier industriel va continuer à bénéficier d’une demande dynamique grâce à la pénétration croissante du commerce électronique et à une offre insuffisante de sites logistiques sur de nombreuses grandes plateformes de distribution.

A noter toutefois que tous les segments des REIT ne bénéficieront pas de l’accélération des moteurs historiques de la demande. Les REIT possédant des immeubles de bureaux standard, par opposition aux ensembles de bureaux spécialisés riches en équipements, vont davantage pâtir de la baisse séculaire de la demande liée aux tendances émergentes et aux difficultés de refinancement, que les secteurs susmentionnés.

Les thèmes que nous surveillons

Les prêts non bancaires et leurs retombées sur l’économie réelle

Depuis près de vingt ans, les prêts accordés aux entreprises américaines par des prêteurs non bancaires, comme les hedge funds, les fonds de pension et les compagnies d’assurance, dépassent les prêts octroyés par les banques. Au 4è trimestre 2022, environ 40 % de tous les prêts dits « non-corporate business » étaient des prêts bancaires, contre un pic de 70 % en 1983.⁷ Dans l’hypothèse où les pertes sur les prêts d’immobilier commercial incitent seulement les banques à resserrer leurs conditions de crédit, l’impact sur l’économie américaine devrait être gérable et la récession pourrait être évitée. Toutefois, compte tenu de la dépendance accrue à l’égard des prêteurs non bancaires, nous devons également tenir compte de l’impact potentiel d’un resserrement de leurs conditions de crédit. Par exemple, les prêts d’immobilier commercial représentent environ 11 % des investissements des compagnies d’assurance.⁸ Les pertes sur ces prêts par rapport aux fonds propres pourraient être considérables et contraindre les assureurs à réduire leurs investissements dans d’autres domaines. Dans un scénario pessimiste, dans lequel les tensions dans le secteur de l’immobilier commercial entraîneraient aussi un resserrement des conditions de crédit des prêteurs non bancaires, une récession serait très probable. Plus globalement, nous continuons à surveiller les répercussions potentielles du resserrement des conditions des prêts d’immobilier commercial sur l’économie, et nous suivons de près l’évolution du niveau de stress dans tout le secteur financier, ainsi que des conditions financières, des dépenses de consommation et des indices de confiance.

Les tendances pénalisantes s’accumulent sur le marché de l’immobilier commercial. L’environnement devrait rester éprouvant au cours de l’année à venir et c’est le segment de l’immobilier de bureaux qui devrait subir les pression les plus fortes. Toutefois, les investisseurs doivent garder à l’esprit que l’immobilier commercial reste une classe d’actifs diversifiée. Toutes les actifs ne se valent pas et certains segments sont mieux armés que d’autres pour résister à un contexte difficile. Pour protéger les portefeuilles et exploiter les opportunités, il sera essentiel pour les investisseurs de surveiller les risques à court terme et d’identifier les quelques poches de résilience.

¹ pôle Global Investment Research de Goldman Sachs. « Guide to CRE Office Debt: Mapping exposures and analyzing property performance ». Au 17 avril 2023.

² Pôle Global Investment Research de Goldman Sachs. « CRE: Will This Time Be Different? » Pôle Global Investment Research de Goldman Sachs. Au 10 avril 2023.

³CMBS Weekly : Deconstructing and Demystifying US CRE Exposure », pôle Recherche mondiale de BofA. Au 21 avril 2023.

⁴ « Quarterly Retail E-Commerce Sales, 4th Quarter 2012 », communiqué de presse du Census Bureau des États-Unis. Au 15 février 2013.

⁵ « CMBS Weekly: Deconstructing and Demystifying US CRE Exposure », pôle Recherche mondiale de BofA. Au 21 avril 2023.

⁶ Pôle Global Investment Research de Goldman Sachs, « Global Economics Analyst: The Lending and Growth Hit From Higher Deposit Rates ». Au  5 avril 2023.

⁷Pôle Global Investment Research de Goldman Sachs, « US Economics Analyst : Small Banks, Small Business, and the Geography of Lending ». Au 10 avril 2023.

⁸Réserve fédérale américaine, Autonomous et pôle Multi-Asset Solutions de Goldman Sachs Asset Management. Au 31 mars 2023.