Les forces du changement : Investir dans un monde soumis à des facteurs cycliques et structurels
Les fluctuations cycliques conjuguées aux forces structurelles sont en train de transformer les économies et les marchés, ainsi que notre façon d’investir. Cette année lors du symposium de Jackson Hole, la présidente de la Banque centrale européenne (BCE) Christine Lagarde a souligné qu’il fallait de la clarté, de la flexibilité et de l’humilité pour élaborer les politiques publiques dans une époque marquée par des bouleversements et des ruptures.1 Nous pensons que ces principes valent également pour une gestion prudente des investissements dans un monde extrêmement dynamique. Les changements de paradigme à plus long terme, tels que les taux d'intérêt structurellement plus élevés et les tendances lourdes qui amènent de profonds changements, peuvent impliquer une réévaluation des thèmes de portefeuille et de l'allocation d'actifs. Les fluctuations à plus court terme, à l'échelle d'un cycle économique, supposent de faire preuve d'agilité pour saisir les opportunités. Ces forces, une fois identifiées, peuvent constituer des points de référence importants qui guideront les décisions des investisseurs, permettant à ces derniers de se positionner de manière judicieuse.
Perspectives cycliques, structurelles et de long terme
Pour commencer, les investisseurs feraient bien de réfléchir aux perspectives en matière de politique monétaire. On considère que la politique monétaire est « neutre » (autrement dit qu’elle ne stimule, pas plus qu'elle ne restreint, l'activité économique) lorsque le taux directeur correspond à la somme de l'objectif d'inflation et du fameux taux R* (lire « r-étoile »), le taux d'intérêt réel naturel. Aux États-Unis, le taux R* est actuellement estimé autour de 0,5 %, contre près de 4 % en l'an 2000 et même plus dans les années 1960, selon le modèle Holston-Laubach-Williams de l'antenne new-yorkaise de la Réserve fédérale. D’autres études ont également constaté une tendance baissière similaire ces dernières décennies.2 Il se peut que ce soit le fruit de facteurs structurels comme le vieillissement démographique, un excès d’épargne à l’échelle mondiale, le déclin de la productivité, etc. Même si la trajectoire future du taux R* est difficile à prévoir, il convient de noter certains changements dans ces facteurs.
L'augmentation des déficits budgétaires et de la dette publique, y compris aux États-Unis, devrait se traduire par une demande d'épargne plus importante et des taux d'intérêt potentiellement plus élevés. La place grandissante du numérique dans de nombreuses activités économiques et l'avènement de l'intelligence artificielle (IA) générative sont également susceptibles de faire grimper la productivité Si l'on y ajoute la tendance à la démondialisation, les banques centrales doivent composer avec une dynamique différente de celle observée ces dernières décennies. Ces changements structurels suggèrent qu'il est possible que le niveau moyen des taux d'intérêt augmente au cours des prochains cycles économiques, ce qui a des répercussions potentielles pour les actions et les obligations.
Source : Réserve fédérale de New York, Haver Analytics. Données du T1 1961 au T2 2023. Les zones grisées indiquent les périodes de récession au sens du National Bureau of Economic Research.
Les taux d'intérêt structurellement plus élevés, les effets négatifs de l'inflation persistante et l'endettement plus important pourraient peser sur la croissance économique aux États-Unis à long terme. De plus, certaines études universitaires présentées lors du symposium de Jackson Hole suggèrent que les facteurs susceptibles d’avoir contribué à la croissance ces dernières décennies, tels que l’augmentation de l’investissement dans les idées et l’augmentation substantielle du niveau d’instruction des individus, auront peut-être un impact plus limité faute de progrès.3 Cela suggère que les taux de croissance pourraient ralentir à l’avenir. D'autre part, la tertiarisation de l’économie au détriment des industries manufacturières et la part importante des prêts à taux fixe dans la dette immobilière des ménages américains suggèrent que l'économie américaine est devenue moins vulnérable à la hausse des taux d'intérêt. Par ailleurs, les facteurs cycliques tels que l'atténuation des tensions sur les chaînes d'approvisionnement et le déstockage font partie du retour à la normale après la pandémie. Ces évolutions pourraient favoriser un regain d'activité et prolonger le cycle économique actuel, qui se trouve à un stade avancé. Dans ces conditions, les perspectives de croissance sont encore plus incertaines car les facteurs cycliques et structurels se neutralisent en partie, du moins à court terme.
Le cas du Japon montre que les tendances structurelles ne sont pas toujours mondiales. En effet, le Japon se trouve à l'aube d'une nouvelle ère économique caractérisée par une hausse des prix et des salaires, un cas de figure singulier dans ce pays mais souhaitable. Le vieillissement et le déclin démographiques du Japon sont susceptibles d'engendrer soit l'inflation, soit la déflation dans les années à venir. L'issue dépendra de la capacité du pays à améliorer le taux d'activité, ainsi que de l'interaction entre la démographie et d'autres forces structurelles comme la démondialisation et la transformation numérique de l’économie. Par ailleurs, la réforme de la gouvernance des entreprises au Japon devrait faire des gagnants et des perdants à long terme, certaines entreprises s'en servant comme d'un levier de croissance tandis que d'autres ne seront pas au fait de cette évolution. Nous pensons que les investisseurs qui privilégieront les entreprises capables de se réformer pour surfer sur la croissance séculaire se retrouveront du bon côté du changement.
La décarbonation est une autre tendance structurelle qui a une incidence non seulement sur les économies et les activités, mais aussi sur la santé de notre planète. La transformation durable crée de nouveaux risques, mais aussi de nouvelles opportunités pour les investisseurs. Les subventions à la production d’énergies propres introduites par l’US Inflation Reduction Act (US IRA) ont incité les entreprises à annoncer un large éventail d’investissements, et d’autres annonces devraient suivre.4 De l’autre côté de l’Atlantique, le plan RePowerEU de l’Union européenne stimule les investissements dans les énergies propres et favorise la diversification des fournisseurs énergétiques du bloc. D'autres pays comme la Chine et l'Inde pourraient muscler à l’avenir les incitations existantes à la lutte contre le changement climatique. Dans l'environnement géopolitique moins prévisible mais plus disputé, il faudra aussi surveiller de plus près les éventuels atermoiements dans les politiques climatiques au niveau mondial et leurs incidences potentielles sur les prix des matières premières.
Conséquences en matière d’investissement
Dans un monde potentiellement marqué par des taux d'intérêt plus élevés et une croissance plus faible, il faudra peut-être revoir les hypothèses à long terme pour les marchés de capitaux et, le cas échéant, modifier l'allocation d'actifs à long terme. L'évolution vers un nouveau paradigme structurel ne devrait pas être linéaire. Par exemple, la hausse des taux d'intérêt suscite des doutes quant à la pérennité des finances publiques. Les entreprises risquent de voir le coût du capital augmenter et celles dont le bilan est plus fragile sont plus susceptibles de faire défaut sur leur dette. Les opportunités de génération d'alpha pourraient se généraliser, se faire plus ciblées et être déterminées par les niveaux de rentabilité. Les taux d'intérêt structurellement plus élevés pourraient également avoir une incidence sur les actifs non cotés. Le rendement de la dette non cotée devient de plus en plus attrayant et le capital-investissement est en train d'évoluer, avec des leviers de création de valeur opérationnels qui devraient devenir les principaux déterminants de la réussite dans le nouveau régime de taux d'intérêt.
À mesure que les investisseurs réajusteront leur portefeuille pour tenir compte de l'environnement de taux d'intérêt structurellement plus élevés, nous pensons que le fait d'être positionné du bon côté des tendances lourdes pourrait s’avérer payant sur le long terme. Toutefois, saisir les meilleures opportunités suppose de comprendre la complexité inhérente aux thèmes de croissance séculaires et à certains secteurs, par exemple l’impact potentiellement transformateur de l’IA sur la santé et les sciences de la vie. Mettre l'accent sur les spécificités de certains marchés et pays peut également permettre d'identifier des opportunités à long terme. Par exemple, l'économie revitalisée du Japon et les réformes de la gouvernance des entreprises feront des gagnants et des perdants dans les années à venir. D’autres opportunités apparaîtront dans l’immobilier commercial , certains biens étant positionnés de manière à profiter des bouleversements démographiques et des tendances en matière de durabilité, tandis que d’autres segments du marché passeront à côté.
Dans un monde incertain en proie aux changements cycliques et structurels, il est peut-être temps de revoir aussi les stratégies d'investissement. Dans un environnement de déviation, de différenciation et de volatilité, il convient peut-être d’adopter une approche d’investissement plus active et plus diversifiée, tant sur les marchés cotés que non cotés. La réussite à long terme dépendra peut-être d'un mélange de créativité et de courage pour faire fi des conventions, mais aussi de la longue expérience emmagasinée au cours des cycles de marché précédents. Comme l’a déclaré le président de la Fed Jerome Powell, « nous naviguons à la lumière des étoiles sous un ciel nuageux ».5 Prédire ce qui nous attend avec exactitude est irréaliste dans un monde dynamique. Il est important d'envisager un large éventail de scénarios et de se doter de nouveaux instruments et outils permettant de gérer les risques et de saisir les opportunités.
1 Banque centrale européenne. Au 25 août 2023.
2 Fonds monétaire international. Perspectives économiques mondiales. Au 11 avril 2023.
3 »The Outlook for Long-Term Economic Growth », Charles I. Jones. Au 29 août 2023.
4 Département américain au Trésor. L'Inflation Reduction Act (IRA) vise à mobiliser les capitaux privés pour permettre aux États-Unis d’atteindre leurs objectifs climatiques et stimuler la croissance à long terme. Au 16 août 2023
5 Réserve fédérale américaine. Au 25 août 2023.
