Hedge Funds et stratégies alternatives liquides

Savoir s’adapter au changement : Pourquoi les hedge funds pourraient-ils bénéficier d’un nouveau régime de volatilité ?

7 août 2023 | 9 minute(s) de lecture
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Jen Stack
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Steven Qu
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Michael Hillman
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Perspectives
Cette publication fait partie de la série Perspectives
Principaux points à retenir
1
Lors de l’essentiel de la dernière décennie, l’industrie des hedge funds a eu du mal à générer de l’alpha car la volatilité, très modeste, a raréfié les opportunités de trading, alors que le niveau presque nul des taux d’intérêt a fait obstacle au processus de découverte des prix des actifs.
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Les performances des hedge funds présentent une corrélation positive marquée avec une inflation accrue et des régimes de taux d’intérêt plus élevés. Diverses raisons structurelles et environnementales expliquent les performances de hedge funds lorsque l’inflation et les taux d’intérêt sont élevés.
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Le nouvel environnement macroéconomique et son évolution jouent en faveur de la plupart des stratégies de hedge funds, et ils devraient selon nous leur permettre d’enregistrer des performances attendues sensiblement plus élevées, tout en profitant de niveaux de risque similaires, voire inférieurs, à moyen terme.

A la mi-2022, très peu de personnes n’appartenant pas à la communauté de l’intelligence artificielle (IA) avaient entendu parler d’un agent conversationnel (chatbot) baptisé ChatGPT. Cependant, en janvier 2023 - deux mois seulement après son déploiement par OpenAI en novembre 2022 - on estimait que 100 millions d’utilisateurs actifs mensuels utilisaient ChatGPT, ce qui conférait à cette application grand public la croissance la plus soutenue de l’histoire.1 S’en est suivie une véritable ruée vers le secteur. Des développeurs d’applications, des start-up financées par les acteurs du capital-risque et certaines des plus grandes entreprises au monde cherchent à tout prix à évaluer les opportunités d’un monde sous l’influence des solutions d’IA générative.2

Si de nombreux gérants de hedge funds intègrent également l’IA dans leurs processus, beaucoup cherchent surtout à exploiter ce que d’aucuns considèrent comme un nouveau régime de marché plus volatil. En juillet 2023, la Réserve fédérale américaine avait relevé le taux des fonds fédéraux lors de 11 de ses 12 dernières réunions, dont quatre hausses consécutives de 0,75 %, soit le rythme le plus rapide et le plus agressif d’augmentation des taux depuis le début des années 1980.3  Le taux des fonds fédéraux ayant bondi d’environ 500 pb en seulement 16 mois (entre mars 2022 et juillet 2023), les gérants de hedge funds pourraient également être contraints de faire évoluer leur stratégie sous l’effet de l’évolution de la conjoncture économique.

Le nouvel environnement macroéconomique et son évolution jouent en faveur de la plupart des stratégies de hedge funds, et ils devraient selon nous leur permettre d’enregistrer des performances attendues sensiblement plus élevées, tout en profitant de niveaux de risque similaires, voire inférieurs, à moyen terme.

Un environnement de marché plus volatil

Après la crise financière mondiale de 2008-2009, la faiblesse de l'inflation et l’atonie de la croissance économique se sont traduites par des politiques monétaires mondiales accommodantes et à des politiques budgétaires généreuses. Grâce à cet argent facile et aux taux d'intérêt très bas, la volatilité a fortement diminué dans la plupart des classes d'actifs. L’envolée de l'inflation depuis le début de l'année 2022 a conduit les banques centrales à tenter, de manière globalement coordonnée, d’assécher les liquidités sur le marché et de relever les taux d'intérêt, ce qui a logiquement accru la volatilité dans la plupart des classes d'actifs. Si les taux et la volatilité sont clairement plus élevés aujourd'hui qu'au cours de la décennie qui a suivi la crise financière mondiale, ils demeurent raisonnables par rapport à des périodes de temps plus longues. En outre, bien que de nombreux économistes et intervenants de marché pensent que le resserrement des politiques monétaire et budgétaire pourrait finalement conduire à une récession, les marchés de l'emploi et les actifs risqués restent solides. Toutefois, malgré le débat actuel sur la concrétisation réelle et le timing d’un atterrissage en douceur de l’économie, voire d’une récession, le consensus de marché semble prévoir une longue période de volatilité macroéconomique élevée.4

Lors de l’essentiel de la dernière décennie, l’industrie des hedge funds a eu du mal à générer de l'alpha car la volatilité, très modeste, a raréfié les opportunités de trading, alors que le niveau presque nul des taux d'intérêt a fait obstacle au processus de découverte des prix des actifs. Dans le sillage du resserrement des politiques monétaires, nous évoluons désormais dans un nouveau régime macroéconomique caractérisé par une volatilité accrue, ce qui devrait également offrir des opportunités d'investissement plus intéressantes aux hedge funds. Historiquement, lorsque la volatilité des actions et des obligations augmente, la génération d'alpha des hedge funds a aussi tendance à s’améliorer. Ce scénario s'est produit récemment , au second semestre 2022.

Après dix ans de baisse, l’alpha des hedge funds est en hausseAprès dix ans de baisse, l'alpha des hedge funds est en hausse

Albourne. Au 30 Juin 2023

Au milieu des années 2000, l’alpha généré par les hedge funds était d’environ 5 %, un niveau proche du taux moyen des fonds fédéraux lors de cette période. Leur alpha est resté élevé même au plus fort de la crise financière mondiale et lors de la période qui a suivi. Les investisseurs agiles et opportunistes ont ainsi pu identifier des transactions rentables sur des marchés disloqués, et ce dans le monde entier. C'est la longue période de taux bas et de faible volatilité qui a créé et alimenté un environnement marqué par des incertitudes économiques modérées, sources d’une faible dispersion des performances au sein des classes d'actifs, ce dont les investisseurs couverts ont pu profiter. Les stratégies des hedge funds ont peu de chances de générer de l'alpha lorsque tous les titres évoluent de manière synchronisée, que les politiques monétaires dictent les variations des marchés actions et obligataires et que la volatilité reste faible.

Les performances du secteur des hedge funds ont très souvent présenté une corrélation positive marquée avec des niveaux d’inflation et des taux d’intérêt plus élevés, tout en enregistrant de meilleures performances.5  Lors des périodes de faible inflation,6  les hedge funds ont généré des performances absolues représentant environ la moitié (52 %) de celles disponibles pour les investisseurs en actions. Lors des périodes d’inflation élevée,7  ils ont nettement surperformé le marché actions américain. Lorsque l’inflation était proche de l’objectif à long terme de la Fed (2 %), les hedge funds ont enregistré des performances à peu près identiques à celles des actions. Toutefois, elles s’accompagnaient d’une volatilité nettement inférieure en raison de l’approche essentiellement « value » de nombreuses stratégies, ce qui s’est traduit par un ratio de Sharpe supérieur à 1,0 (cf. graphique ci-dessous).

Les hedge funds surperforment nettement lorsque l’inflation est élevéeLes hedge funds surperforment nettement lorsque l’inflation est élevée

Bureau of Labor Statistics, Bloomberg, HFRI. Analyse de la période 1990-2022.

Comment les hedge funds peuvent-ils bénéficier d’une volatilité accrue ?

Diverses raisons structurelles et environnementales expliquent les performances de hedge funds lorsque l’inflation et les taux d’intérêt sont élevés. D'un point de vue structurel, de nombreuses stratégies de hedge funds possèdent des niveaux élevés de liquidités disponibles. Les gérants cherchent généralement à obtenir un effet de levier en utilisant des produits financiers dérivés dont les exigences de marge sont faibles. Les stratégies alternatives comme le suivi de tendance, global macro et l’approche obligataire « relative value » affichent souvent des niveaux de liquidités supérieurs à 50 % par rapport à la valeur d’actif nette des fonds. Par conséquent, lorsque des instruments de trésorerie à court terme (fonds monétaires, bons du Trésor à court terme, etc.) offrent des taux d'intérêt nettement plus élevés, ces gérants voient leur performance totale augmenter. En outre, les gérants long/short sur actions bénéficient de l’intérêt accru suscité par le produit des ventes à découvert (revenus liés au réinvestissement de ce produit, ou « short rebate »). Par exemple, un gestionnaire actions « market neutral » couvert avec un portefeuille 100 % long et 100% court, est aujourd’hui en mesure d’obtenir un portage annualisé positif d’environ 5 %, contre quasiment 0 % au cours de la décennie précédente.8

La normalisation des taux d’intérêt augmente la création de valeur inhérente à la sélection des titres. Au cours de la dernière décennie, nous avons observé une expansion des multiples, le ratio cours/bénéfice du S&P 500 ayant doublé, de 11x à 22x entre 2010 et 2021. Dans cet environnement, il a été difficile de générer de l'alpha via la sélection des titres, dans la mesure où les actions augmentaient de manière simultanée. Dans le contexte actuel de taux élevés, nous avons déjà constaté une diminution des multiples cours/bénéfice, ce qui renforcera l'importance de la sélection des titres.

L'évolution des conditions de marché a démultiplié les opportunités non seulement pour les stratégies sur actions, mais aussi pour les spécialistes du crédit. Compte tenu du retrait des liquidités des marchés et des refinancements à taux d'intérêt plus élevés, les taux de défaut des entreprises ont déjà commencé à augmenter. Cette tendance va selon nous se poursuivre, car de plus en plus d'obligations vont arriver à échéance et certaines entreprises ne seront plus en mesure de se refinancer étant donné les taux plus élevés qui leur sont proposés.

Enfin, le nouveau régime macroéconomique a eu un effet bénéfique important sur l'environnement de trading des gérants tactiques. Les gérants pilotant des stratégies de suivi de tendance ou macro directionnelles ont profité de la hausse coordonnée des taux d’intérêt en 2022 pour signer l’une des meilleures performances jamais enregistrées, grâce à la bonne tenue des poches obligataires de leurs portefeuilles (à titre de référence, en 2022, l’indice HFRI Macro a progressé de 8,8 %, l’indice SG CTA de 20,15 % contre -18,5 % pour le MSCI World et -13 % pour l’indice Barclays Agg).9  Les spécialistes obligataires axés sur la valeur relative ont quant à eux profité non seulement du niveau plus élevé des taux d’intérêt, mais aussi de la volatilité accrue des marchés obligataires, ce qui leur a permis d’atteindre leurs objectifs de performance avec un effet de levier et un niveau de risque plus faibles. Nous pensons que l’environnement restera porteur pour les fonds de trading tactique à moyen terme, en particulier pour les gérants « global macro », qui pourraient être en mesure d’exploiter les divergences entre les politiques monétaires et budgétaires des pays développés et émergents, alors que l’inflation se normalise dans certains pays tout en restant élevée et problématique dans d’autres.

La sélection des gérants dans un contexte de volatilité accrue

Bien qu'une volatilité accrue puisse bénéficier à certains types de stratégies de couverture, la sélection de gérants de hedge funds de grande qualité reste la clé de voute d'une plateforme de hedge funds performante. Contrairement aux gérants de fonds actions et obligataires long-only traditionnels, qui gèrent leur tracking error par rapport à un indice de référence, les gérants de hedge funds se concentrent principalement sur la performance absolue sans se soucier des indices de référence. Si l'on devait placer les gérants d’actifs sur un spectre « passif-actif », les spécialistes des hedge funds se situeraient du côté le plus actif. Par conséquent, la dispersion des performances des gérants de hedge funds, même entre ceux qui appliquent des stratégies similaires, est très élevée.

En examinant notre base de données de hedge funds depuis 2008, qui couvre plus de 8 000 stratégies, nous avons constaté une dispersion de performance persistante de plus de 10 % entre le 25è  et le75è  centile des gérants de hedge funds. Cette dispersion s’est renforcée dans les environnements de marché les plus volatils (2008, 2009, 2020 et 2022), avec une dispersion moyenne des performances annuelles de plus de 20 % (cf. graphique ci-dessous). En analysant les performances des sous-stratégies sur une base ajustée du bêta (une mesure de la performance basée sur les compétences, ou « alpha »), nous avons constaté que la dispersion du ratio d'information est particulièrement élevée entre les stratégies et sur différents horizons temporels. 

La dispersion des performances des hedge funds est considérable et s’accentue en période de volatilitéLa dispersion des performances des hedge funds est considérable et s'accentue en période de volatilité

Base de données XIG des hedge funds de Goldman Sachs Asset Management. 2022.

Pour identifier les meilleurs gérants, il est nécessaire de procéder à une sélection rigoureuse et de mettre en place un processus de diligence exhaustif. Les stratégies de hedge funds sont plus complexes que celles des gérants actions et obligataires traditionnels. Par rapport aux stratégies traditionnelles, les gérants de hedge funds utilisent un effet de levier plus important sur leur bilan, recourent largement aux produits dérivés et à des structures de trading complexes, apprécient les investissements illiquides et ont une activité de trading plus fréquente. Les sociétés gérant des hedge funds peuvent également être difficiles à évaluer. Il s’agit souvent de structures plus modestes et moins diversifiées que les sociétés de gestion d'actifs traditionnels bien établies, ce qui créé un risque organisationnel élevé.

Outre les difficultés liées à la souscription aux fonds des gérants, le taux de rotation est élevé dans le secteur des hedge funds. Les créations de nouveaux fonds et les fermetures de fonds existants dans un univers de >8 000 hedge funds présentent un éventail vertigineux d'options à étudier pour les investisseurs. Suite à notre analyse, nous estimons qu'en moyenne, depuis 2009, plus de 10 % des stratégies de hedge funds ont quitté le secteur chaque année. Les nouveaux entrants représentent environ 10 % par an en moyenne ainsi qu’environ 20 % de la rotation totale du secteur pour une année donnée10

Bien qu'il soit difficile de souscrire à une stratégie de hedge funds et d'évaluer l’évolution constante de leur univers, la capacité à identifier les meilleures expertises peut contribuer à la génération progressive des performances. Historiquement, nous avons observé que ces expertises pouvaient s'adapter, et même perdurer dans le temps. Par exemple, en utilisant les performances ajustées du risque comme un indicateur indirect de l’expertise, un gestionnaire qui obtient un ratio de Sharpe dans le quartile supérieur une année donnée est susceptible de surperformer le gestionnaire médian l'année suivante (cf. graphique ci-dessous). Il n’est pas judicieux d'évaluer un hedge fund à partir de sa performance sur une seule année, mais cette persistance dans le temps des expertises se constate dans toutes les stratégies, à part pour les approches crédit long/short et macro quantitative. Dans l’univers des hedge funds, la persistance des expertises dans le temps se traduit selon nous par un alpha accru. Et cet alpha se traduit par des performances qui se diversifient progressivement et qui peuvent améliorer de manière significative les performances ajustées du risque d'un portefeuille global.

Toutes stratégies confondues, les hedge funds affichent des performances obstinément élevéesToutes stratégies confondues, les hedge funds affichent des performances obstinément élevées

Base de données XIG des hedge funds de Goldman Sachs Asset Management. 2022.

La seule constante : le changement

La capacité d’adaptation des gérants de hedge funds est essentielle à leur survie compte tenu de la nature darwinienne des marchés financiers. En fait, la capacité d’adaptation est l’un des quatre critères clés que nous analysons lors de l’évaluation des gérants.11  Nous aimons filer la métaphore d’un escalator descendant pour décrire l’évolution constante et le haut degré de compétition du contexte d’investissement d’un gestionnaire possédant une solide expertise : s’il reste immobile sur l’escalator et ne s’adapte pas en continu, il finira probablement par descendre. Un gestionnaire qui réussit à s’adapter est non seulement capable de suivre le rythme de l’escalator, mais aussi de garder une longueur d’avance. À l'image des entreprises technologiques qui cherchent aujourd'hui à exploiter les promesses de l'IA générative pour bouleverser les processus traditionnels, les gérants forts d'une solide expertise sont également capables de s'adapter à un nouveau régime de marché plus volatil.

1Reuters, « ChatGPT sets record for fastest-growing user base » - Note d’analyste. Au 2 février 2023.
2MIT Technology Review, « ChatGPT is about to revolutionize the economy. We need to decide what that looks like. » Au 5 mars 2023. 
3Forum économique mondial, « The pace of US interest rate hikes is faster than at any time in recent history. Is this creating a risk of recession? » Au 12 octobre 2022
4Goldman Sachs Global Investment Research, « First to the Finish: Early Hikers and the Rate Cut Outlook. » Au 27 juillet 2023.
5Bureau of Labor Statistics, Bloomberg, HFRI. Analyse de la période 1990-2022.
6Définie comme une inflation inférieure à 2 %.
7Définie comme une inflation supérieure à 4 %.
8Goldman Sachs Prime Services, Prime Insights, mai 2023.
9MSCI, voir les informations complémentaires.
10Base de données XIG des hedge funds de Goldman Sachs Asset Management. 2022.
11 Les trois autres critères du processus XIG sont la gouvernance, les infrastructures et le processus.

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