Démographie : le bon, la brute et la volatilité

Principaux points à retenir

Les tendances démographiques laissent présager un ralentissement de la croissance, une hausse de l'inflation, des taux élevés ainsi que des niveaux d'endettement accrus dans de nombreux marchés développés et en Chine au cours des prochaines décennies.

Même si cela dépendra en grande partie des politiques économiques, des tendances migratoires et de l'évolution des cohortes de personnes jeunes et d'âge moyen, la détérioration démographique de la main-d'œuvre laisse présager des rendements plus élevés et des primes de risque actions plus faibles dans les marchés développés.

Les investisseurs à long terme peuvent envisager d'intégrer les tendances démographiques dans leurs décisions d'investissement en s'intéressant à des entreprises qui sont favorablement exposées aux habitudes de dépenses de consommateurs vieillissants et aux économies émergentes présentant des profils démographiques positifs.

Le philosophe français Auguste Comte est souvent cité par la communauté économique pour avoir affirmé : « La démographie, c'est le destin. » Nous pensons qu'il avait tort. La démographie n'est qu'un facteur parmi d’autres qui influencent les résultats économiques et sociaux des différents pays, mais elle peut jouer un rôle essentiel dans l'élaboration des politiques publiques, l'inflation et les décisions d'investissement à long terme. Cet article aborde les nombreux effets des principales tendances démographiques, en examinant les implications macroéconomiques, la manière dont les pays adaptent leurs politiques à l'évolution de leur population, et surtout, ce que cela implique pour les investisseurs.

Démographie : Une vue d'ensemble

Tout changement significatif dans la population - par exemple, l'âge moyen, les taux de dépendance, l'espérance de vie ou les taux de natalité - peut avoir des répercussions importantes sur une économie. Les changements démographiques peuvent influencer le taux de croissance sous-jacent d'une économie, la croissance structurelle de la productivité, les niveaux de vie, les taux d'épargne, la consommation et l'investissement. Elle peut aussi avoir un impact sur le taux de chômage à long terme, le taux d'intérêt d'équilibre, les tendances du marché immobilier et la demande d'actifs financiers. Les économies dont les cohortes de personnes âgées de 25 à 54 ans augmentent rapidement bénéficient d'une plus forte croissance potentielle de leur produit intérieur brut (PIB). Mais elles sont également confrontées au défi de créer suffisamment d'emplois pour répondre aux besoins et satisfaire les désirs de cette population. En revanche, les sociétés vieillissantes doivent généralement faire face à une réduction de leur population active et rééquilibrer leur structure économique pour consacrer une part beaucoup plus importante du revenu national aux prestations sociales et de santé (qu'elles soient financées par l'État ou par le secteur privé). Les défis varient en fonction de la dynamique et des paramètres de la pyramide des âges. Dans de nombreux cas, les questions sont à la fois absolues et distributives. Ces deux types de questions sont importantes pour les investisseurs qui cherchent à allouer le capital de manière efficace.

Ces questions ont une importance pratique immédiate. Un certain nombre de grandes économies mondiales sont en train de vivre l'évolution démographique la plus rapide depuis la Seconde Guerre mondiale, ce qui pourrait remodeler le paysage macroéconomique et celui de l'investissement pour les décennies à venir. Aux États-Unis, la baisse des taux de fécondité et le vieillissement de la population ne constituent pas un défi aussi important que dans d'autres pays. Mais le taux de participation à la population active y est à son plus bas niveau depuis plusieurs décennies. Cette tendance séculaire a été accentuée par le choc exogène créé sur le marché du travail par les fermetures d'entreprises lors de la pandémie.

En revanche, la Chine est confrontée à un « tournant de Lewis »¹ : son excédent de main-d'œuvre est en train de disparaitre tandis que sa population vieillit, une combinaison qui pourrait redéfinir fondamentalement les contours de la deuxième économie mondiale, avec de potentielles conséquences à l'échelle planétaire. En d'autres termes, les données démographiques laissent clairement présager une croissance tendancielle plus faible en Chine dans les prochaines années. La Chine n'est pas la seule à être confrontée à ce type de pression démographique : l'Allemagne, l'Italie et une grande partie de l'Europe de l'Est pourraient être confrontées aux conséquences d’une contraction de leur main-d'œuvre à mesure que la génération du baby-boom prend sa retraite.

À l'opposé, de nombreuses économies émergentes présentent des profils démographiques beaucoup plus favorables. Par exemple, l'Inde a récemment dépassé la Chine en tant que pays le plus peuplé du monde, et sa population globalement jeune produira un dividende démographique sur les décennies à venir^.2

L'évolution anticipée de la population en âge de travailler varie d'un pays à l'autre

Source : Nations unies, Haver Analytics et Goldman Sachs Asset Management. Au 17 juin 2023. Les projections économiques et les prévisions de marché présentées ici le sont uniquement à titre indicatif. Il ne peut y avoir aucune assurance que ces prévisions s’avéreront exactes. À titre d’illustration uniquement.

Pourquoi la démographie est importante : Une perspective macroéconomique

Mesurer l'impact du vieillissement de la population sur la croissance économique peut s'avérer complexe et présenter de multiples facettes. Toute analyse économique pertinente peut bénéficier de la prise en compte de données démographiques en conjonction avec d'autres tendances à long terme telles que le développement et l'adoption accrus de l'intelligence artificielle (IA), les efforts déployés par les États en matière de décarbonation, ou la fragmentation de l'économie mondiale.

Toutes choses égales par ailleurs, des dynamiques démographiques moins favorables suggèrent que la croissance potentielle risque d’être plus faible. Cela est principalement lié à une contraction de la contribution de la main-d'œuvre. Par exemple, le Congressional Budget Office américain estime que l'augmentation des taux de participation des femmes et l'émergence de la génération du baby-boom ont ajouté environ 1,7 point de pourcentage par an à la croissance moyenne du PIB réel potentiel des États-Unis entre 1948 et 2001.³ À mesure que la population vieillit, la taille de la population en âge de travailler tend à se réduire. Cela peut entraîner une diminution des effectifs de main-d'œuvre et une baisse potentielle de la production économique.

Mais au-delà des effectifs présents sur le marché du travail, la démographie peut également avoir un impact sur d'autres composantes de la croissance potentielle. Le vieillissement de la main-d'œuvre pourrait également freiner l'investissement, ce qui aurait un impact négatif sur la formation de capital. Par exemple, les travailleurs plus âgés peuvent puiser dans leurs actifs financiers pour couvrir leurs dépenses à l'approche de la retraite, ou ils peuvent se tourner vers des obligations ou des liquidités car leur profil de risque devient moins risqué avec l'âge. Les personnes âgées ont généralement des besoins plus importants en matière de santé, ce qui peut entraîner une augmentation des dépenses de soins. Une réorientation des dépenses vers la santé au détriment de secteurs plus productifs pourrait potentiellement réduire la productivité globale et pénaliser ainsi la croissance.

Pour diverses raisons, on estime que la relation statistique entre le vieillissement de la main-d'œuvre et la productivité est en forme de bosse, même si des facteurs tels que la santé et le niveau de formation contribuent aux variations de la productivité maximale.

Vieillissement et IA

Le vieillissement de nombreuses économies coïncide avec l'adoption de plus en plus répandue de l'IA générative, qui pourrait contribuer à soutenir la productivité à un niveau agrégé. Goldman Sachs Global Investment Research (GIR) estime que l'IA générative pourrait (en fonction de ses capacités et de son calendrier d'adoption) augmenter la croissance annuelle de la productivité du travail aux États-Unis d'un peu moins de 1,5 point de pourcentage sur une période de 10 ans après la généralisation de son adoption.⁴ Cela pourrait in fine augmenter le PIB annuel global de 7 %.

Alors que l'IA pourrait être le prochain moteur de la croissance, on ne sait pas exactement comment les travailleurs d'âges, de compétences et d'économies différents seront affectés par cette potentielle révolution, en particulier dans des domaines tels que les services à la clientèle, les services juridiques, le codage ou la création de contenu.

Ainsi, alors que la démographie pourrait avoir un impact négatif significatif sur les taux de croissance dans de nombreuses grandes économies (en tenant compte de la manière dont des sociétés vieillissantes seraient capables de stimuler l'innovation), les conclusions apparaissent plus complexes et plus nuancées.

Inflation

L'impact net du vieillissement sur l'inflation dépend de la force relative d'un certain nombre de facteurs de forces opposées. Nous pensons que la demande nominale agrégée se contractera probablement (effet désinflationniste) à mesure qu'une part croissante de la population partira à la retraite (et que les niveaux de revenus diminueront), mais que l'offre agrégée se réduira également (effet inflationniste) à mesure que la population active baissera. Étant donné que la retraite (complète) est un arrêt total de production économique, mais que les retraités ne réduisent que partiellement (voire pas du tout) leur demande, l'impact net de ces deux forces de nature macro sera probablement inflationniste.

Toutefois, les statistiques consolidées ne donnent pas toujours une vision complète et les changements dans les habitudes de dépenses à l'échelle régionale ou sectorielle peuvent être tout aussi importants. Par exemple, si les sociétés vieillissantes présentent des schémas de dépenses différenciés, cela peut signifier que les dépenses sont réorientées vers des secteurs où il existe une capacité d'offre pour les absorber, auquel cas l'impact inflationniste est fortement réduit. Les tendances micro (à l'échelle des secteurs) peuvent être aussi importantes que les forces macro (à l'échelle de l'économie).

De même, l'un des enseignements économiques tirés de la réouverture post-COVID est que les dislocations du marché du travail au niveau sectoriel (qu'il s'agisse d'excédents ou de déficits) dues à des ruptures structurelles peuvent avoir un impact majeur sur la dynamique des salaires. Plutôt que de grandes déclarations de portée générale, une analyse micro-économétrique minutieuse peut s'avérer nécessaire au cas par cas. De même que pour l'impact du vieillissement sur la croissance, il est important de prendre en compte d'autres changements structurels contemporains dans le cas de l'inflation. Par exemple, la technologie et l'adoption à grande échelle de l'IA peuvent, dans de nombreuses économies, constituer des forces désinflationnistes importantes. Mais leurs impacts sont en revanche incertains sur la capacité des systèmes de soins et des services sociaux, ceux-ci étant susceptibles de faire l'objet d'une demande plus importante dans des sociétés vieillissantes (d’où des effets inflationnistes).

Implications dans le domaine politique

L'impact du vieillissement de la population sur la croissance économique et l'inflation peut varier d'un pays à l'autre et dépend de facteurs tels que les politiques publiques, la dynamique du marché du travail et les systèmes de soins. Les pouvoirs publics peuvent adapter les politiques d'immigration, les réglementations du marché du travail et les investissements dans la santé et l'éducation afin 1) de relever les défis posés par le vieillissement de la population et 2) de promouvoir une croissance économique durable à long terme. Cela dit, la Chine (l'une des principales sources de main-d'œuvre de ces 20 dernières années) étant aussi confrontée à une démographie en déclin, les économies avancées pourraient commencer à avoir du mal à importer de la main-d'œuvre des pays émergents, que ce soit par le biais de flux migratoires ou d'externalisation de leur production.

Dans l'ensemble, nous pensons que le vieillissement de la population dans la plupart des marchés développés et en Chine sera largement inflationniste, surtout s'il est associé à la décarbonation et à la démondialisation. Pour les banques centrales, cela pourrait créer une dynamique d'inflation très différente de celle des 15 dernières années. La dynamique démographique devrait se traduire par une persistance structurelle de l'inflation, ce qui laisse présager des taux d'intérêt nominaux plus élevés dans les décennies à venir. Il s'agirait d'un revirement par rapport à l'ère post-crise financière mondiale, caractérisée par une faible inflation et des taux directeurs bloqués à leur limite basse effective, ce qui pourrait avoir des répercussions considérables pour les investisseurs obligataires.

“

Tout comme l'impact économique de la démographie peut être énorme, les conséquences en matière d'investissement peuvent également l'être.”

Le vieillissement de la population et l'allongement de la durée de vie posent également des défis budgétaires en matière de système de soins et de services sociaux, ainsi que de financement des retraites publiques. Ces défis sont exacerbés lorsqu’ils s'accompagnent d'une baisse des taux de fécondité, ce qui est le cas dans de nombreux marchés développés. Dans l'hypothèse neutre de flux migratoires nets globalement inchangés, l'une des nombreuses conséquences de cette dynamique démographique est la question de la viabilité des régimes de retraite publics à paramètres existants constants, tels que l'âge de départ à la retraite, le niveau de cotisations et des rémunérations, ainsi que les couvertures décès-invalidité. Par exemple, au Royaume-Uni, où la démographie n'est pas particulièrement défavorable, l'Office for Budget Responsibility estime que le coût des retraites publiques passera de 4,8 % du PIB actuellement à 8,1 % d'ici 2070.⁵

Les dirigeants politiques et plus largement l’ensemble des parties prenantes pourraient devoir débattre des questions suivantes : ces coûts sont-ils socialement acceptables ? Est-il nécessaire de réévaluer les niveaux soutenables de ces prestations ? Ces débats ne seront pas purement technocratiques et risquent de se dérouler dans une ambiance assez tendue, comme l'illustrent les récentes manifestations en France contre le relèvement de l'âge de départ à la retraite.⁶ Il s'agit de questions vitales qui touchent à des éléments fondamentaux du contrat social. Quel est le bon niveau de droits à la retraite que les citoyens peuvent espérer obtenir ? À quel âge ? Quel est le niveau d'imposition requis pour financer ce système ? Et quelles sont les politiques d'immigration nécessaires pour répondre à ces exigences ?

Construction de portefeuille

Tout comme l'impact économique de la démographie peut être énorme, les conséquences en matière d'investissement peuvent également l'être. Pour les investisseurs à long terme qui cherchent à construire des portefeuilles robustes au-delà d'un seul cycle économique, la dynamique démographique joue un rôle important. Bien qu'aucun investisseur ne puisse prédire avec précision ce que les prochaines décennies réserveront aux marchés financiers, comprendre les implications du vieillissement démographique pour les marchés peut aider les investisseurs à prendre des décisions plus éclairées et à construire de meilleurs portefeuilles.

L'immobilier est une classe d'actifs qui peut être plus facilement liée à la démographie.⁷ La demande de logements dépend de la structure d'âge d'une société et des tendances de la population résidentielle. La demande d'immobilier résidentiel est donc plus directement influencée par les changements démographiques que dans la plupart des autres nombreux marchés. À mesure que les résidents vieillissent, la taille moyenne des ménages diminue, de sorte qu'il faut davantage de logements par habitant. Nous pensons que cela peut profiter à certains secteurs tels que les établissements de soins pour personnes âgées. D'autre part, une baisse de la population peut être négative pour le marché du logement, car les bâtiments vides ne sont généralement pas démolis. Alors que la population mondiale devrait selon les Nations unies augmenter au cours des 60 prochaines années, certains pays comme le Japon, dont la population est en déclin, pourraient être confrontés à des problèmes structurels de logement. Les infrastructures pourraient également devoir être reconfigurées pour répondre aux besoins de populations vieillissantes, notamment les routes, les systèmes de gestion des déchets et les outils numériques.

En revanche, l'impact de la démographie sur d’autres actifs financiers est parfois moins évident. Selon une étude de 2016 de la Fed de San Francisco, l'augmentation de l'espérance de vie est le principal canal par lequel la démographie influence les taux d'intérêt réels.⁸ L'augmentation de l'espérance de vie tend à être associée à des taux d'intérêt plus bas car les gens épargnent davantage en prévision d'une période de retraite plus longue. En principe, comme la population mondiale vieillit, on peut s'attendre à ce que les taux d'intérêt soient plus bas sur le long terme. Néanmoins, la structure par âge peut également expliquer la composante persistante des taux d'intérêt. La dynamique récente laisse présager des rendements potentiellement plus élevés au cours de la prochaine décennie, ce qui est compatible avec un régime d'inflation plus élevée.

Comme le suggère un document de 2015 du Fonds monétaire international (FMI), nous pensons que la composition de la population est également importante, en particulier celle de la cohorte en âge de travailler.⁹ Le ratio entre les personnes âgées de 20 à 29 ans et celles de 40 à 49 ans présente une relation statistiquement significative avec le rendement nominal des bons du Trésor américain à 10 ans. Même si de nombreux autres facteurs entrent en jeu, l'analyse de régression suggère une forte relation entre ces deux variables.¹⁰ Et cela se vérifie surtout à l’échelle internationale.¹¹ Les personnes ont tendance à emprunter lorsqu'ils sont jeunes, à investir pour leur retraite et les études de leurs enfants lorsqu'ils sont d’âge moyen, et à vivre de leurs investissements une fois qu'ils sont à la retraite. Toutes choses égales par ailleurs, les rendements nominaux à long terme des emprunts d'État dans les économies avancées dépendront donc dans une certaine mesure de l'équilibre entre les jeunes, qui dépensent, et les personnes d'âge moyen, qui épargnent. Lorsque le rapport entre ces deux cohortes est élevé, on observe une demande excédentaire de consommation de la part de la population plus jeune. Cela tend à réduire la demande d'obligations, ce qui pousse les rendements à la hausse et encourage l'épargne de la cohorte d'âge moyen. En revanche, lorsque le ratio est faible, on assiste à une demande excédentaire d'épargne de la part de la population d'âge moyen, ce qui peut faire grimper le prix des obligations et baisser les rendements.

La structure par âge contribue à expliquer l'évolution du rendement du bon du Trésor américain à 10 ans dans le temps

Source : Nations unies et Goldman Sachs Asset Management. Au 12 juin 2023. Les projections économiques et les prévisions de marché présentées ici le sont uniquement à titre indicatif. Il ne peut y avoir aucune assurance que ces prévisions s’avéreront exactes. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne garantissent pas les futurs résultats, qui peuvent varier. À titre d’illustration uniquement.

Ce ratio évolue dans le temps, au fur et à mesure que les différentes cohortes d'âge progressent dans la structure de la population. Aux États-Unis, ce ratio a récemment augmenté, car les baby-boomers (personnes nées entre 1946 et 1964) commencent à prendre leur retraite, ce qui laisse présager des rendements à long terme potentiellement plus élevés au cours des 10 à 15 prochaines années. Par ailleurs, le ratio entre les personnes âgées de 20 à 29 ans et celles de 40 à 49 ans aux États-Unis pourrait exercer une certaine pression à la baisse sur le rendement du bon du Trésor à 10 ans d'ici 2050, mais les taux pourraient remonter dans la seconde moitié du siècle avec le départ à la retraite des « millennials » (personnes nées entre 1981 et 1996).

La composition de la population peut être volatile à mesure que les cohortes d'âge traversent la structure de la population

Source : Nations unies et Goldman Sachs Asset Management. Au 14 juin 2023. L'année du 65ème anniversaire est indiquée en haut de la ligne. Les projections économiques et les prévisions de marché présentées ici le sont uniquement à titre indicatif. Aucune garantie n’est donnée quant à la réalisation de ces prévisions. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures, qui sont susceptibles de varier. À titre d’illustration uniquement.

Pour les actions, il existe généralement une relation inverse entre la prime de risque actions (ERP) et le niveau des taux d'intérêt qui prévaut, l’ERP étant définie comme la différence entre la performance attendue des actions et celle estimée des obligations sans risque. Par conséquent, nous pensons que l'ERP suivra une évolution similaire, bien qu'opposée, à celle des rendements obligataires. En d'autres termes, aux États-Unis du moins, l'ERP devrait diminuer au cours des 10 à 15 prochaines années, à mesure que les rendements augmentent et que les obligations concurrencent les actions comme solution d'investissement la plus attractive. Au-delà de cet horizon, l'ERP pourrait se redresser jusqu'en 2050 en raison de la baisse des rendements obligataires, puis diminuer à nouveau au cours de la seconde moitié du siècle en raison de la tendance haussière des rendements. Ces phénomènes pourront naturellement différer d'un pays à l'autre.

La baisse du volume de main-d'œuvre pourrait également peser sur la valorisation des actions. En d'autres termes, les entreprises ont besoin de croissance économique pour prospérer, et une augmentation de la population en âge de travailler contribue directement à cette croissance. Si la cohorte en âge de travailler diminue, la stagnation peut s'installer et les entreprises auront plus de mal à augmenter leurs revenus et leurs bénéfices.

Mais l'évolution démographique peut aussi présenter de potentielles opportunités d'investissement. Par exemple, les entreprises qui fournissent des services de soins aux personnes âgées ou celles qui peuvent s'adapter à ces nouvelles tendances de consommation sont susceptibles d'en bénéficier. En outre, la réduction attendue de l'offre de main-d'œuvre pourrait accélérer l'adoption de nouvelles technologies telles que l'IA. Les entreprises qui mettent en œuvre ces technologies et aident d'autres entreprises à les adopter efficacement pourraient en tirer parti. Nous identifions des opportunités dans le capital-risque et les actions de croissance qui sont en mesure de capter cette tendance à un stade précoce.

Dans l'ensemble, les portefeuilles devront à l’avenir probablement être construits différemment. Au cours des 10 à 15 prochaines années, des rendements plus élevés et des primes de risque actions plus faibles sur les marchés développés pourraient prévaloir. Mais au-delà, beaucoup dépendra de l'évolution des proportions relatives entre jeunes et personnes d'âge moyen, ratio qui à son tour pourrait être soumis aux politiques économiques et aux tendances migratoires. Par exemple, le relèvement de l'âge de départ à la retraite pourrait modifier l'équilibre entre ceux qui dépensent et ceux qui épargnent, tandis que le relèvement des objectifs d'inflation pour tenir compte de l'impact potentiellement inflationniste de la détérioration démographique pourrait avoir de profondes implications en matière de construction de portefeuilles. (Nous avions exploré un scénario de régime d'inflation plus élevé dans l’article Is 3% the New 2%?)

Les pays dont l'ampleur du vieillissement est relativement similaire peuvent cependant présenter des dynamiques de prix d'actifs différentes. En outre, les entreprises qui offrent des produits, des services et des technologies qui sont favorablement exposés à la dynamique de dépenses des consommateurs pourraient constituer des investissements à long terme intéressants. Enfin, de nombreuses économies émergentes présentent des profils démographiques plus favorables que beaucoup de marchés avancés et peuvent donc offrir des opportunités de diversification pour les investisseurs exposés à la dynamique du vieillissement de la population. En conséquence, nous pensons que les portefeuilles devraient être construits en tenant compte de ces tendances.

¹ Un tournant de Lewis est une situation de développement économique dans laquelle un excédent de main-d'œuvre à faible coût est entièrement absorbé, ce qui entraîne une pénurie de travailleurs. Cela pourrait à son tour faire augmenter les salaires, la consommation et les taux d'inflation.

² Nations unies. Au 24 avril 2023.

³ Réserve fédérale de San Francisco, "Labor Force Participation and the Prospects for U.S. Growth" Au 2 novembre 2007.

⁴ Goldman Sachs Global Investment Research, "The Potentially Large Effects of Artificial Intelligence on Economic Growth". Au 23 mars 2023.

⁵ UK Office for Budget Responsibility, "Fiscal risks and sustainability - CP 702" Juillet 2022.

⁶ Financial Times, "France hit by more protests against pension reform" Au 6 avril 2023.

⁷Gevorgyan, K. (2019). "Do demographic changes affect house prices?" Journal of Demographic Economics, 85(4), 305-320.

⁸ Réserve fédérale de San Francisco, "Demographics and Real Interest Rates : Inspecting the Mechanism.” Mars 2016.

⁹ Fonds monétaire international, "Demographics and The Behavior of Interest Rates*" À fin juin 2015.

¹⁰ Goldman Sachs Asset Management. À fin juin 2023.

¹¹ Fonds monétaire international, "Demographics and The Behavior of Interest Rates*" Juin 2015.

Auteur(s)

James Ashley

International Head of Strategic Advisory Solutions

Simona Gambarini

Senior Market Strategist, Strategic Advisory Solutions

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Considérations relatives aux risques et informations

Glossaire

Le Produit intérieur brut (PIB) mesure la valeur des biens et des services finis produits sur le territoire d’un pays pendant une année.

Les profils démographiques positifs désignent les pays dont la population locale augmente, dont les taux de fécondité sont élevés, dont la main-d'œuvre est en expansion et dont le taux de dépendance des personnes âgées est faible.

La stagnation désigne une période prolongée de croissance économique lente ou nulle, souvent accompagnée de périodes de chômage élevé.

Considérations sur les risques

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Les investissements dans les marchés émergents peuvent être moins liquides et comporter plus de risques que dans les marchés développés, en raison, notamment, des éléments suivants : réglementations inadéquates, marchés boursiers volatils, taux de change défavorables, évolutions sociales, politiques, militaires, réglementaires, économiques ou environnementales, ou catastrophes naturelles.

Le processus de gestion du risque du portefeuille comprend un effort de supervision et de gestion du risque, mais cela ne signifie pas que le risque est faible.

Investir dans des sociétés d’Investissement Immobilier cotées ("REIT") comporte des risques spécifiques qui s’ajoutent aux risques associés à l’investissement dans le secteur immobilier en général. Les REIT dont les biens immobiliers sous-jacents sont concentrés dans un secteur ou une région spécifique sont également exposés aux risques affectant le secteur ou la région concerné(e). Les titres des REIT comportent des risques plus importants que ceux des sociétés de plus grande taille et mieux établies et peuvent être soumis à des fluctuations de prix plus abruptes ou plus soudaines en raison de l’évolution des taux d’intérêt, de la conjoncture économique, des évolutions fiscales et d’autres facteurs.

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Royaume-Uni : Au Royaume-Uni, le présent document constitue un élément de promotion financière ; il a été approuvé par Goldman Sachs Asset Management International, qui est autorisé et régulé au Royaume-Uni par la Financial Conduct Authority.

Espace économique européen (EEE) : cette communication marketing est diffusée par Goldman Sachs Asset Management B.V., y compris par l’intermédiaire de ses succursales (« GSAM BV »). GSAM BV est agréée et réglementée par l’Autorité néerlandaise des marchés financiers (Autoriteit Financiële Markten, Vijzelgracht 50, 1017 HS Amsterdam, Pays-Bas) en tant que gérant de fonds d’investissement alternatifs (« AIFM ») et gérant d’organismes de placement collectif en valeurs mobilières (« OPCVM »). En vertu de son agrément en tant que gérant de fonds d’investissement alternatifs, le gérant est autorisé à fournir les services d’investissement suivants : (i) réception et transmission d’ordres portant sur des instruments financiers ; (ii) gestion de portefeuille ; et (iii) conseil en investissement. En vertu de sa licence de gérant d’OPCVM, le gérant est autorisé à fournir les services d’investissement (i) de gestion de portefeuille et (ii) de conseil en investissement. Des informations sur les droits des investisseurs et les mécanismes de recours collectif sont disponibles sur le site www.gsam.com/responsible-investing (section Politiques & Gouvernance). Le capital est soumis à des risques. Toute réclamation découlant des termes et conditions de la présente clause de non-responsabilité ou en rapport avec ceux-ci est régie par le droit néerlandais. Au Danemark et en Suède, ce contenu est une promotion financière diffusée par Goldman Sachs Bank Europe SE, et ce, y compris par l’intermédiaire de ses succursales autorisées ("GSBE"). GSBE est un établissement de crédit constitué en Allemagne et, dans le cadre du mécanisme de surveillance unique établi entre les États membres de l’Union européenne dont la monnaie officielle est l’euro, soumis au contrôle prudentiel direct de la Banque centrale européenne et, à d’autres égards, à la surveillance de l’Autorité fédérale allemande de surveillance financière (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufischt, BaFin) et de la Deutsche Bundesbank.

Suisse : Réservé à l’usage des investisseurs qualifiés - Ne pas distribuer au grand public. Communication à caractère commercial. Ce document vous est fourni par Goldman Sachs Asset Management Schweiz Gmbh. Toute relation contractuelle future sera conclue avec des filiales de Goldman Sachs Asset Management Schweiz Gmbh domiciliées hors de Suisse. Nous tenons à vous rappeler que les systèmes juridiques et réglementaires étrangers (c.-à-d. non suisses) ne fourniront pas obligatoirement le même niveau de protection en termes de confidentialité client et de protection des données que celui garanti par le droit suisse.

Asie hors Japon : Veuillez noter que ni Goldman Sachs Asset Management (Hong Kong) Limited (« GSAMHK ») ni Goldman Sachs Asset Management (Singapore) Pte. Ltd. (numéro d’entreprise 201329851H) (« GSAMS ») ni aucune des entités intervenant dans le cadre des activités de Goldman Sachs Asset Management qui fournit ce matériel et ces informations ne possède de licence, d’autorisation ou d’enregistrement en Asie (sauf au Japon), sauf s’il exerce des activités (soumises aux réglementations locales en vigueur) dans et à partir des pays et territoires suivants : Hong Kong, Singapour, Malaisie, Inde et Chine. Ce document a été publié pour être utilisé à Hong Kong ou à partir de Hong Kong par Goldman Sachs Asset Management (Hong Kong) Limited, ou Singapour ou à partir de Singapour, par Goldman Sachs Asset Management (Singapore) Pte. Ltd. (Numéro d’entreprise : 201329851H) à Singapour ou à partir de Singapour, et en Malaisie ou à partir de la Malaisie par Goldman Sachs (Malaysia) Sdn Berhad (880767W).

Hong Kong : Ce document a été publié ou a reçu une approbation pour être utilisé à Hong Kong ou à partir de Hong Kong par Goldman Sachs Asset Management (Hong Kong) Limited, une entité agréée réglementée par la Securities and Futures Commission de Hong Kong (SFC). Ce document n'a pas été contrôlé par la SFC. © 2023 Goldman Sachs. Tous droits réservés.

Singapour : Tout investissement comporte des risques. Les investisseurs intéressés doivent solliciter un conseiller indépendant. Cette publicité ou publication n’a pas été vérifiée par l’Autorité monétaire de Singapour. Ce document a été publié ou approuvé pour être utilisé à Singapour ou à partir de Singapour par Goldman Sachs (Singapore) Pte. Ltd. (numéro d’entreprise : 201329851H).

Australie : Ce matériel est distribué par Goldman Sachs Asset Management Australia Pty Ltd ABN 41 006 099 681, AFSL 228948 (« GSAMA ») et est destiné à être consulté uniquement par des clients de gros (« wholesale ») aux fins de la section 761G du Corporations Act 2001 (Cth). En Australie, ce document ne doit pas être distribué à la clientèle des particuliers [au sens donné à ce terme dans le Corporations Act 2001 (Cth)] ni au grand public. Ce document ne peut être reproduit ou distribué à quiconque sans le consentement préalable de GSAMA. Si le présent document contenait une déclaration pouvant être considérée comme un conseil en produits financiers en Australie au regard du Corporations Act 2001 (Cth), ce conseil serait destiné au seul destinataire du présent document, à savoir un client de gros au sens du Corporations Act 2001 (Cth). Tout conseil fourni dans ce document provient de l’une ou l’autre des entités suivantes. Elles sont exemptées de l’obligation de détenir une licence de services financiers australienne en vertu de la loi australienne sur les sociétés (Corporations Act) et ne détiennent donc aucune licence de services financiers australienne, et sont régies par les lois respectives applicables à leurs juridictions, qui diffèrent des lois australiennes. Tout service financier fourni à quiconque par ces entités en distribuant ce document en Australie est fourni en vertu des ordonnances de classe ASIC et à l’instrument ASIC respectifs mentionnés ci-dessous.

Goldman Sachs Asset Management, LP (GSAMLP), Goldman Sachs & Co. LLC (GSCo), conformément à l’ASIC Class Order 03/1100 ; réglementé par la US Securities and Exchange Commission en vertu des lois américaines.

Goldman Sachs Asset Management International (GSAMI), Goldman Sachs International (GSI), conformément à l’ASIC Class Order 03/1099 ; réglementé par la Financial Conduct Authority ; GSI est également autorisé par la Prudential Regulation Authority, et les deux entités sont régies par les lois du Royaume-Uni.

· Goldman Sachs Asset Management (Singapore) Pte. Ltd. (GSAMS), conformément à l’ASIC Class Order 03/1102 ; réglementé par l’Autorité monétaire de Singapour en vertu des lois singapouriennes.

Goldman Sachs Asset Management (Hong Kong) Limited (GSAMHK), conformément à l’ASIC Class Order 03/1103 et Goldman Sachs (Asia) LLC (GSALLC), conformément à l’ASIC Instrument 04/0250 ; réglementé par la Securities and Futures Commission de Hong Kong en vertu des lois de Hong Kong.

Aucune offre pour obtenir de quelconques intérêts dans un fonds de placement ou un produit financier ne vous est faite dans ce document. Si des intérêts ou des produits financiers deviennent disponibles dans le futur, l’offre pourrait être préparée par GSAMA conformément à la section 911A(2)(b) de la Corporations Act (Loi sur les sociétés). GSAMA est titulaire de la licence australienne de prestation de services financiers no 228948. Toute offre ne sera faite que dans des circonstances où la divulgation n’est pas requise en vertu de la section 6D.2 du Corporations Act ou une déclaration de divulgation du produit n’est pas requise en vertu de la section 7.9 du Corporations Act (selon le cas).

Nouvelle Zélande : Ce document est distribué en Nouvelle-Zélande par Goldman Sachs Asset Management Australia Pty Ltd ABN 41 006 099 681, AFSL 228948 (« GSAMA »), est exclusivement destiné à être lu par des clients « wholesale » en Australie au sens de la section 761G de la Loi sur les sociétés (Corporations Act/Cth) de 2001, ainsi que par des clients appartenant au moins à l’une des catégories d’investisseurs définies à la section 3(2) ou à la sous-section 5(2CC) de la Loi sur les valeurs mobilières (Securities Act) de 1978, et considérés comme clients « wholesale » au sens de la Loi sur les prestataires de services financiers (Financial Service Providers Act, FSPA) de 2008 (Immatriculation et règlement des litiges) et de la Loi sur les conseillers financiers (Financial Advisers Act, FAA) de 2008, et qui correspondent à la définition d’un investisseur « wholesale » (collectivement « NZ wholesale investor ») en vertu des clauses 37, 38, 39 ou 40 de l’Annexe 1 de la Loi sur la conduite des marchés financiers (Financial Markets Conduct Act, FMCA) de 2013 en Nouvelle-Zélande. GSAMA n’est pas un prestataire de services financiers enregistré auprès de la FSPA. GSAMA ne dispose pas d’établissement commercial en Nouvelle-Zélande. En Nouvelle-Zélande, ce document et tout accès à celui-ci sont réservés aux personnes ayant justifié préalablement leur statut d’investisseur « wholesale » en Nouvelle-Zélande (« NZ Wholesale Investor ») auprès de GSAMA. Le présent document est exclusivement destiné à être lu par son destinataire. Il est interdit de reproduire ou de distribuer à quiconque tout ou partie du présent document sans le consentement écrit préalable de GSAMA.

Canada : Cette présentation a été communiquée au Canada par GSAM LP, qui est inscrit à titre de gérant de portefeuille en vertu des lois sur les valeurs mobilières en vigueur dans toutes les provinces du Canada et en tant qu’opérateur sur matières premières en vertu de la loi sur les contrats à terme sur les matières premières de l’Ontario et en tant que conseiller en produits dérivés en vertu de la loi sur les produits dérivés du Québec. GSAM LP n’est pas habilité à fournir des conseils en investissement ou des services de gestion de portefeuille pour les contrats à terme ou contrats d’options négociés en bourse au Manitoba et ne propose pas de fournir de tels conseils ou de tels services en publiant le présent document.

Japon : Le présent document a été publié ou approuvé au Japon, en vue de son utilisation par les investisseurs professionnels tels que définis à l’article 2, alinéa 31, de la loi japonaise sur les instruments financiers et le change (Financial Instruments and Exchange Law, « FIEL »). En outre, toute description des stratégies d’investissement dans les organismes de placement collectif en vertu de l’article 2, alinéa (2), point 5 ou point 6 de la loi FIEL n’a été approuvée que pour les investisseurs institutionnels qualifiés définis à l’article 10 de l’ordonnance du Cabinet Office sur les définitions en vertu de l’article 2 de la loi FIEL.

Afrique du Sud : Goldman Sachs Asset Management International est agréé par le Financial Services Board d’Afrique du Sud en tant que prestataire de services financiers.

Colombie : Esta presentación no tiene el propósito o el efecto de iniciar, directa o indirectamente, la adquisición de un producto a prestación de un servicio por parte de Goldman Sachs Asset Management a residentes colombianos. Los productos y/o servicios de Goldman Sachs Asset Management no podrán ser ofrecidos ni promocionados en Colombia o a residentes Colombianos a menos que dicha oferta y promoción se lleve a cabo en cumplimiento del Decreto 2555 de 2010 y las otras reglas y regulaciones aplicables en materia de promoción de productos y/o servicios financieros y /o del mercado de valores en Colombia o a residentes colombianos. Al recibir esta presentación, y en caso que se decida contactar a Goldman Sachs Asset Management, cada destinatario residente en Colombia reconoce y acepta que ha contactado a Goldman Sachs Asset Management por su propia iniciativa y no como resultado de cualquier promoción o publicidad por parte de Goldman Sachs Asset Management o cualquiera de sus agentes o representantes. Los residentes colombianos reconocen que (1) la recepción de esta presentación no constituye una solicitud de los productos y/o servicios de Goldman Sachs Asset Management, y (2) que no están recibiendo ninguna oferta o promoción directa o indirecta de productos y/o servicios financieros y/o del mercado de valores por parte de Goldman Sachs Asset Management.Los residentes colombianos reconocen que (1) la recepción de esta presentación no constituye.

Esta presentación es estrictamente privada y confidencial, y no podrá ser reproducida o utilizada para cualquier propósito diferente a la evaluación de una inversión potencial en los productos de Goldman Sachs Asset Management o la contratación de sus servicios por parte del destinatario de esta presentación, no podrá ser proporcionada a una persona diferente del destinatario de esta presentación.

Israël : Ce document n’a pas été et ne sera pas enregistré, examiné ou approuvé par Israel Securities Authority (ISA). Ce document n’est pas destiné à la circulation générale en Israël et ne peut être reproduit ou utilisé à aucune autre fin. Goldman Sachs Asset Management International n’est pas autorisée à fournir des services de conseil en investissement ou de gestion en Israël.

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Bahreïn : Ce document n’a pas été vérifié par la Banque centrale de Bahreïn (CBB) et cette dernière n’assume aucune responsabilité quant à l’exactitude des déclarations ou des informations qui y sont contenues, ni quant à la performance des titres ou des investissements associés. De plus, la CBB n’assume aucune responsabilité envers quiconque pour les dommages ou les pertes résultant de la confiance accordée aux déclarations ou aux informations contenues dans le présent document. Ce document ne sera pas publié, transmis ou mis à la disposition du grand public.

Koweït : Ce document n’a pas été approuvé en vue d’être distribué dans l’État du Koweït par le ministère du commerce et de l’industrie, la Banque centrale du Koweït ou tout autre organisme gouvernemental koweïtien compétent. Sa distribution est donc limitée conformément à la loi n° 31 de 1990 et à la loi n° 7 de 2010, telle que modifiée. Aucune offre privée ou publique de titres n’est faite dans l’État du Koweït, et aucun accord relatif à la vente de titres ne sera conclu dans l’État du Koweït. Aucune activité de commercialisation, de sollicitation ou d’incitation ne peut être utilisée pour proposer ou commercialiser des valeurs mobilières dans l’État du Koweït.

Oman : L’Autorité des marchés de capitaux du Sultanat d’Oman (la "CMA") n’est pas responsable de l’exactitude ou de la pertinence des informations fournies dans le présent document ni du caractère approprié ou non des services mentionnés dans le présent document pour un investisseur potentiel. La CMA n’est pas non plus responsable de tout dommage ou perte résultant de la confiance accordée au présent document.

Qatar : Ce document n’a pas été, et ne sera pas, enregistré auprès de l’Autorité des marchés financiers du Qatar, de l’Autorité de régulation du centre financier du Qatar ou de la Banque centrale du Qatar ni examiné ou approuvé par elles, et ne peut être rendu public. Il n’est pas destiné à être diffusé au grand public au Qatar et ne peut être reproduit ou utilisé à d’autres fins.

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Date de première utilisation: August 07, 2023