Investir dans le non coté : Les éléments à prendre en compte
Ces dernières années, de nombreux investisseurs institutionnels ont initié ou augmenté leur allocation cible aux actifs non cotés et d’autres investisseurs souhaitent s’engager dans la même voie. Ces choix sont dictés par un certain nombre de facteurs, notamment :
1. La surperformance constante du private equity et de la dette privée au cours des dernières décennies par rapport aux actions et aux obligations cotées sur des marchés organisés. Comme on peut le voir ci-dessous, sur des horizons de 10, 15 et 20 ans, le private equity et la dette privée enregistrent de meilleures performances.
Source : Cambridge Associates, données à fin juin 2022. Les performances du private equity et de la dette privée sont présentées nettes de frais. Les performances du passé ne sont pas un indicateur fiable des performances futures, qui sont susceptibles de varier. À des fins de comparaison, la performance sur une base équivalente au marché coté (EMC) reflète la performance d’un indice du marché coté (« indice ») exprimée en termes de taux de rendement interne et tient compte de la chronologie des flux de trésorerie d’un fonds de private equity. Les performances calculées selon l’approche EMC ne représentent pas la performance réelle de l'indice. Les indices ne sont pas gérés et les investisseurs ne peuvent pas investir dans des indices. Les performances des indices utilisés pour calculer les performances EMC sont des performances totales brutes, dividendes réinvestis, qui ne tiennent pas compte des frais ou d’autres charges qui réduiraient les performances. L’indice MSCI World est utilisé comme indice représentatif du marché des actions cotées ; l’indice S&P LSTA Leveraged Loan comme celui du marché des prêts cotés. Ce document est fourni à titre pédagogique uniquement ; il ne saurait être considéré comme un conseil d’investissement ou comme une offre ou une sollicitation incitant à acheter ou à vendre des titres.
2. Des possibilités d’accès à l’innovation et à la création de valeur pas nécessairement disponibles sur les marchés publics. Cela est particulièrement vrai dans le cas du private equity. Tel qu’indiqué ci-dessous, au cours des deux dernières décennies, le nombre d’entreprises financées par des fonds de private equity a considérablement augmenté, tandis que celui de sociétés cotées en bourse aux États-Unis a diminué. Les nouvelles entreprises préfèrent rester non cotées plus longtemps, souvent en faisant appel aux fonds de capital-développement pour financer leur expansion avant de s’introduire en bourse. L’essentiel de la croissance et de la création de valeur qui intervenait auparavant après les introductions en bourse est maintenant générée « sans appel à l’épargne publique ».
Source : Les entreprises non cotées au fil du temps : PitchBook, au 31/12/2022. Les entreprises cotées au fil du temps : Banque mondiale, McKinsey.
3. Les modestes prévisions de rendement pour les actifs cotés d’un point de vue historique. En dépit de la correction survenue en 2022, les actions cotées présentent toujours des ratios de valorisation élevés par rapport à leur moyenne historique. Les taux d’intérêt, même s’ils ont augmenté ces derniers trimestres, restent inférieurs à ceux observés ces dernières décennies, ce qui limite le potentiel d’appréciation des obligations à l’avenir. Alors que la performance des actifs cotés s’annonce inférieure à celle enregistrée par le passé, de nombreux investisseurs se tournent vers les actifs non cotés pour atteindre leurs objectifs de rendement nominal à long terme, qui se situe souvent entre 6,5 et 7,5 %. Le risque actif jouera probablement un rôle de plus en plus important dans les portefeuilles au cours des prochaines années.
4. Les avantages de la diversification grâce aux actifs réels non cotés. Les actifs réels offrent une diversification en termes de facteurs de performance et de degré de sensibilité aux cycles et facteurs économiques. Ils offrent également une diversification par rapport aux actifs cotés, en termes de périmètre d’investissement et de corrélations des performances, comme le montre le tableau ci-dessous.
Sources : Actifs cotés : Cambridge ; actifs cotés : Reuters Eikon. Actions mondiales représentées par l’indice MSCI World, obligations mondiales à haut rendement représentées par l’indice Bloomberg Barclays Global High Yield, immobilier représenté par l’indice FTSE EPRA Global NAREIT, infrastructures représentées par l’indice FTSE Global Infrastructure. Données sur une période de 15 ans arrêtée au T2 2022. Les performances passées ne présagent pas des performances futures. Ce document est fourni à titre pédagogique uniquement ; il ne saurait être considéré comme un conseil d’investissement ou comme une offre ou une sollicitation incitant à acheter ou à vendre des titres. Les performances passées ne présagent pas des performances futures.
Cependant, pour de nombreux investisseurs qui aspirent à développer leur portefeuille d'actifs non cotés, la question est de savoir comment y parvenir. La volonté d’initier ou d’accroître l’exposition aux actifs non cotés soulève un certain nombre de questions du point de vue de la gestion globale d’un portefeuille, dont certaines peuvent être porter sur l’aspect opérationnel. Nous en abordons quelques-unes ci-dessous.
Quelles sont les aspects que les investisseurs doivent prendre en compte lorsqu’ils cherchent à développer leur portefeuille d’actifs non cotés
- Gérer les différences de profil de liquidité entre les actifs cotés et ceux non cotés : Trouver un bon équilibre entre, d’une part, investir les capitaux non engagés / non appelés et, d’autre part, garantir une liquidité suffisante pour les appels de capitaux futurs est en aspect essentiel de la gestion d’un portefeuille d’actifs cotés et non cotés.
- Diversifier les millésimes : Adopter une approche diversifiée de l’investissement dans les actifs cotés et non cotés, notamment en investissant dans plusieurs millésimes afin de maintenir la flexibilité et d’améliorer les performances ajustées du risque. Une allocation au marché secondaire peut permettre d’obtenir l’exposition souhaitée à une classe d’actifs donnée plus rapidement que par le biais du marché primaire.
- Gérer le risque global du portefeuille : Surveiller étroitement le risque global du portefeuille et maintenir un bon équilibre d’expositions de portefeuille.
- Rééquilibrage du portefeuille : Moduler le profil de risque du portefeuille sans bouleverser l’équilibre souhaité des risques au sein du portefeuille.
- Impact des actifs non cotés sur la montée en puissance et la courbe en J : Pendant que l’investisseur cherche à accroître son exposition aux actifs non cotés, le portefeuille sera sous-investi par rapport à l’allocation d’actifs à long terme.
- Gestion des liquidités : Assurer une gestion rigoureuse des liquidités afin de gérer les appels de capitaux et les distributions issues d’actifs non cotés.
- Valorisation des investissements non cotés : L’évaluation des performances doit tenir compte des valorisations peu fréquentes qui caractérisent les stratégies sur actifs non cotés et de l’impact que cela peut avoir sur les rééquilibrages effectués.
- Évaluation des performances : Même lorsqu’ils sont investis, les fonds non cotés (en particulier ceux qui investissent dans des actions) peuvent tarder à voir les entreprises en portefeuille réaliser leurs plans d’affaires, et voir ainsi leur valorisation être revue à la hausse. L’évaluation des performances doit donc tenir compte de ce profil d’exposition et de rendement hétérogène.
Les engagements individuels commencent souvent par une distribution du capital avant qu’il soit entièrement investi. Comment un investisseur doit-il s’y prendre pour atteindre une allocation cible aux stratégies sur actifs non cotés ?
De nombreux investisseurs peuvent être tentés d’augmenter rapidement leur exposition aux actifs non cotés en prenant des engagements initiaux importants, puis en les complétant par des engagements plus modestes lorsque les investissements initiaux commencent à générer des distributions. Toutefois, cette approche peut conduire à un jeu de rattrapage permanent car les nouveaux engagements prennent du temps à être appelés et peuvent ne pas suivre le rythme des distributions, tout en réduisant la flexibilité dans la gestion d’un programme si jamais l’environnement s’avère très différent de celui prévu initialement. Un programme consistant à prendre chaque année des engagements de taille relativement similaire peut retarder l’atteinte de l’allocation d’actifs visée. Néanmoins, cela peut aussi contribuer à maintenir un degré de diversification raisonnable du portefeuille et garder la flexibilité nécessaire pour réduire les engagements et atténuer l’« effet dénominateur », et/ou s’aventurer dans des domaines présentant un intérêt tactique particulier en cas de mauvaise passe des marchés. Des engagements initiaux un peu plus importants ou des allocations à des stratégies offrant une plus grande rapidité de circulation des capitaux, peuvent aider à construire les allocations plus rapidement, mais des engagements vraiment excessifs peuvent nuire à la flexibilité et l’optionnalité au moment même où elles seraient appréciables.
La création d’une allocation aux actifs non cotés peut prendre du temps. Dans l’intervalle, que peut faire l’investisseur pour reproduire l’exposition ?
Les organisations qui cherchent à développer une allocation aux actifs non cotés doivent impérativement créer un cadre rigoureux d’investissement en fonds propres pour les capitaux qui n’ont pas encore été appelés pour des investissements dans des actifs non cotés. Le graphique 4 illustre le parcours type d’un investisseur institutionnel dans le cadre de la mise en oeuvre d’un programme d’investissement dans le non coté. Au cours des premières années, l’allocation est dominée par l’exposition aux actifs cotés, qui est réduite au fur et à mesure que des capitaux sont appelés pour des investissements dans le non coté. En veillant à ce que ces allocations soient une bonne approximation de l’exposition aux actifs non cotés, l’investisseur peut ainsi récolter les fruits du programme au cours des premières années.
Source : Goldman Sachs Asset Management. Données à fin février 2023. À titre d’illustration uniquement.
Réserve de liquidités : Une estimation prudente des appels de fonds sur un horizon de 1 an
Actifs non cotés : Représente le cumul des appels de fonds
Programme d’investissement dans les actifs cotés : Une solution liquide sur mesure par le biais d’un programme à risque faible à moyen sur l’ensemble des classes d’actifs.
Le recours aux transactions secondaires est l’autre levier que les investisseurs peuvent actionner pour s’exposer plus rapidement. Allouer du capital aux transactions secondaires peut contribuer à atténuer l’effet de la courbe en J et à atteindre plus rapidement l’exposition souhaitée par rapport à ce qui peut être obtenu sur le marché primaire.
Comment les investisseurs peuvent-ils gérer leurs besoins de liquidités compte tenu des appels de fonds et des distributions prévus ?
Les investisseurs doivent faire preuve de rigueur dans la gestion de leur trésorerie pour être en mesure de répondre aux appels de fonds à court terme. Cela suppose, entre autres, de prévoir et gérer les distributions issues du programme d’investissement dans le non coté.
Le tableau 5 présente les flux de capitaux habituels d’un portefeuille composé à la fois d’actifs cotés et non cotés. Une réserve de liquidités destinée à répondre aux appels de fonds imminents pour les engagements en non coté doit être maintenue en permanence, y compris pour les portefeuilles plus matures où les distributions sont censées financer en grande partie les appels de fonds car ces distributions peuvent être imprévisibles et se tarir rapidement lorsque les marchés sont perturbés. Au fur et à mesure que les engagements plus matures donnent lieu à des distributions, ces dernières peuvent être utilisées pour reconstituer ces réserves de liquidités, les montants excédentaires étant réinvestis dans le portefeuille d’actifs cotés afin de faciliter le rééquilibrage.
Source : Goldman Sachs Asset Management. À fin mars 2022. À titre d’illustration uniquement.
Réserve de liquidités : Une estimation prudente des appels de fonds à court terme à venir. Au fur et à mesure de l’arrivée à maturité du programme, nous maintiendrons une allocation aux liquidités afin de gérer les flux de trésorerie en conséquence.
Quelle importance les investisseurs doivent-ils accorder à la sélection des gérants et au suivi des portefeuilles ?
Énormément. Les compétences des gérants sur les marchés privés ne sont pas uniformément réparties, ce qui amplifie les conséquences des bonnes et des mauvaises sélections. Comme on le voit ci-dessous, plusieurs classes d’actifs non cotés ont connu une nette dispersion des performances des gérants au fil du temps. C’est notamment le cas des gérants de fonds de private equity. Étant donné l’horizon à long terme et l’illiquidité des investissements en private equity, les gérants doivent être évalués non seulement sur leur capacité à créer de la valeur dans l’environnement actuel, mais aussi de manière durable indépendamment des conditions de marché. En outre, une allocation aux actifs non cotés ne peut pas être laissée sans surveillance : les nouveaux engagements doivent être gérés chaque année.
Source : Cambridge Associates, au T2 2022. Représente la dispersion moyenne par rapport au gérant médian sur les différents millésimes pour la période 2000-2018 au sein de chaque stratégie. Les performances passées ne présagent pas des performances futures. Ce document est fourni à titre pédagogique uniquement ; il ne saurait être considéré comme un conseil d’investissement ou comme une offre ou une sollicitation incitant à acheter ou à vendre des titres.
