LA MARÉE SE RETIRE : ÉVALUATION DE LA STABILITÉ DES GÉRANTS SUR LE MARCHÉ PRIVÉ
Depuis plus de dix ans, le nombre de fonds et les capitaux levés par les sociétés de gestion (General Partners ou GP) sont en hausse sur le marché privé. Attirer et fidéliser des talents au cours de cette période a été une tâche aisée pour les GP, les professionnels de haut niveau ayant été séduits par des rémunérations croissantes et la promesse de nouvelles opportunités. Ces tendances se sont accélérées lors du boom post-pandémie, marqué par des niveaux sans précédent de collecte de fonds et de transactions. Comme dans beaucoup d'autres secteurs, certaines entreprises ont revu leurs plans pour s'adapter à un monde nouveau caractérisé par ces niveaux d’activité et ces taux de croissance, et ont donc augmenté les embauches, accéléré le déploiement de leur capital et renforcé leurs ambitions en matière de collecte. Quelques trimestres seulement après cette période faste, l'activité a considérablement ralenti sur le marché privé. L’augmentation structurelle des taux et les incertitudes macroéconomiques accrues devraient dégrader l’environnement opérationnel dans les années à venir.
Les investisseurs (Limited Partners ou LP) étant confrontés à l'impact simultané du numérateur et du dénominateur, les délais de collecte ont augmenté et les difficultés devraient persister au cours des prochains trimestres. De nombreux fonds peinent à atteindre leurs objectifs et vont devoir composer avec une diminution ou un statu quo de la taille des fonds par rapport au millésime précédent. La réduction de la taille des fonds pourrait se traduire par une diminution du portage à distribuer entre les équipes de gestion et poser des problèmes structurels aux GP qui se sont habitués à un certain niveau de frais de gestion et/ou qui ont besoin de frais de gestion plus élevés pour financer les structures mise en place en prévision de la croissance. La nécessité pour les GP de consacrer plus de temps et d'efforts à la collecte de nouveaux capitaux pourrait perturber les membres des équipes de gestion. Cet impératif présente non seulement un risque pour la mise en œuvre de la stratégie, mais peut également entraîner une perte de motivation des membres de l'équipe à qui l'on demande de passer un temps disproportionné à lever des capitaux plutôt qu'à les déployer.
Source : PitchBook. Au 31 décembre 2022.
Outre le ralentissement général des collectes de fonds, suite à la multiplication rapide de sous-stratégies par certains GP, beaucoup semblent avoir changé de stratégie pour redoubler d'efforts sur les stratégies existantes, plutôt que de se lancer dans de nouvelles thématiques. Comme les talents ont moins d'opportunités de gravir les échelons et d'assumer de nouvelles responsabilités, le risque d'instabilité organisationnelle et de rotation des équipes des GP pourrait également augmenter, en particulier pour les professionnels en milieu de carrière qui ne prévoient peut-être plus la même trajectoire dans leur entreprise actuelle. Selon les derniers comptages officiels, certains GP ont commencé à réduire leurs effectifs, et il faut a priori s’attendre à une consolidation du secteur, car même les entreprises les plus performantes pourraient avoir du mal à élaborer des plans de développement pérennes (cf. encadré). Les défis rencontrés par les GP doivent être pris en compte par les allocataires d’actifs, tant pour évaluer les positions actuelles des fonds que les nouvelles opportunités.
L’arrivée à maturité est source de consolidation
Le secteur du capital-investissement connaît une croissance relativement régulière depuis plusieurs décennies, qu’il s’agisse du nombre de sociétés ou du total des actifs gérés. Une poignée de GP ont atteint une envergure certaine et bénéficient d’un accès plus direct aux marchés de capitaux via des introductions en bourse. Forts de cet accès au financement, certains ont procédé à des acquisitions pour élargir leur gamme de fonds et étoffer leur vivier de talents. Les 50 plus grands GP ont réalisé 116 opérations stratégiques au cours de la décennie achevée en 2022, mais le rythme s'accélère puisque près de 40 % de ces opérations ont été menées à bien ces deux dernières années. Bon nombre de ces fusions-acquisitions entre GP concernent des sociétés reconnues, et sont justifiées par l’historique de performance et la longévité de la stratégie acquise. D'autres opérations, menées par des GP moins reconnus, s'apparentent davantage au débauchage pure et simple d'équipes d'ingénieurs entières, pour mettre sur l’accent sur le capital humain. Par conséquent, les plus grands GP proposent désormais des stratégies diversifiées qui leur permettent d’exploiter différents types d’opportunités en fonction de l'évolution du marché et de l'environnement. D'autres GP désireux de suivre le mouvement et de créer des plateformes multistratégies devront probablement lever des capitaux, soit via une cotation en bourse, soit via la vente d'une participation.
Parallèlement à l’appétit croissant des grands GP, la multiplication des sociétés de gestion et des fonds ces dernières années ne cesse d’accroître le nombre de cibles potentielles, qui n'a jamais été aussi élevé. Outre les facteurs cycliques susceptibles d'entraîner une instabilité organisationnelle, de nombreux GP bien établis se trouvent à un moment charnière : près de la moitié de ces sociétés, âgées de 20 à 35 ans, n'ont pas encore mis en place de plan de succession. À l'autre extrémité du spectre, avec la prolifération de nouvelles sociétés ces 15 dernières années, certains professionnels n'ont pas encore connu un cycle de marché complet. Bon nombre de ces sociétés se sont développées de manière agressive ces dix dernières années. Maintenant que le marché s'est retourné et que la collecte de fonds se complique, le besoin de redimensionnement pourrait conduire certaines d'entre elles à rechercher des alternatives stratégiques.
Source : Preqin. À fin décembre 2022. Comprend toutes les sociétés de capital-investissement spécialisées dans le buy-out, dont les actifs sous gestion sont supérieurs à 1 milliard de dollars.
Évaluer la stabilité organisationnelle
Base d'actifs et composition des stratégies
Le capital est indispensable aux entreprises, et c'est particulièrement vrai pour les sociétés de gestion d’actifs. Une base de capital solide et stable est essentielle pour les gérants spécialistes des marchés privés, non seulement pour déployer le capital de manière efficace sur tout le cycle de marché, mais aussi pour rémunérer correctement les talents et offrir des opportunités de carrière convaincantes. Comme pour de nombreuses entreprises, une société d'investissement est mieux positionnée lorsque la base de clientèle (c'est-à-dire les LP) est diversifiée et non concentrée. Pour quantifier la base d’investisseurs d'un GP, on peut s’appuyer sur le nombre total de LP au niveau de la société et des fonds, ou encore sur les engagements relatifs des principaux LP et le pourcentage de renouvellements des investissements (« re-up »). Le type de LP est également pertinent dans la mesure où des LP au profil similaire peuvent prendre des décisions d'engagement relativement identiques.
La diversification des stratégies doit également être étudiée, les différents modèles ayant chacun leurs avantages et leurs inconvénients. Les grands gérants d'actifs diversifiés disposant de toute une palette de stratégies peuvent consacrer des ressources, en particulier non liées à l'activité d’investissement, à une plateforme en fonction de ses besoins les plus importants, qui devraient évoluer au cours d'un cycle de marché. En outre, les flux de revenus des GP diversifiés sont souvent plus cohérents, dans la mesure où les pics de performance et de collecte de fonds d’une stratégie donnée peuvent être lissés en agrégeant plusieurs stratégies. Par conséquent, la société peut offrir une trajectoire de rémunération plus harmonieuse et plus prévisible à de nombreux professionnels de l'investissement. À l'autre extrémité du spectre, les GP n’ayant qu’une stratégie devraient théoriquement être en mesure de gérer des équipes plus compactes et de lier leur rémunération plus directement à la performance, tout en étant moins capable d’atténuer l’impact des tendances défavorables d’une stratégie individuelle. Par ailleurs, les GP à stratégie unique ont, par nature, moins d’opportunités de promotion et de niveaux de responsabilité à offrir aux jeunes talents.
Dans le contexte actuel, les GP les plus en difficulté sont probablement ceux en pleine phase d'expansion, avec des millésimes relativement récents. Ils doivent vérifier si certaines de leurs stratégies sont vraiment viables, et recalibrer leurs plans de développement en fonction des nouvelles réalités. Pour mieux comprendre les priorités des GP et l’impact potentiel des stratégies secondaires, les investisseurs peuvent analyser le nombre de stratégies gérées par la société au fil du temps, notamment l'âge moyen et l'évolution des encours des stratégies, et ainsi se faire une idée des membres de l'équipe de gestion se consacrant à une stratégie particulière ou qui seront amenés à travailler sur plusieurs stratégies. Cette analyse doit être complétée par des échanges avec la direction et une évaluation de la répartition de la valeur créée entre l'équipe principale et celles qui gèrent d'autres stratégies.
Structure des équipes
La rotation des équipes est un moyen simple et courant d'assurer la stabilité, mais certaines recherches ont montré une corrélation positive entre le taux de rotation et la performance. Ce constat a priori paradoxal peut s’expliquer par une amélioration des performances à court terme lorsque les « mauvais éléments » sont priés de partir et - à long terme - lorsque la rotation permet à une entreprise de « s'adapter et de renouveler ses expertises ».1 En effet, il y a de grandes chances que les stratégies et les expertises requises pour tirer son épingle du jeu diffèrent en fonction de l'environnement macroéconomique et de la phase du cycle économique. Mais plutôt que d'assimiler simplement l'absence de rotation à une certaine forme de stabilité, nous pensons que les investisseurs devraient évaluer la capacité d’adaptation d’un GP, que ce soit via la restructuration de ses équipes, l'amélioration des expertises de gestion, un renforcement (voire une diminution) des équipes, pour maintenir un avantage et générer de l'alpha sur un marché en constante évolution. En outre, les LP doivent vérifier si les niveaux de responsabilité sont suffisants et si chaque employé est tenu d’atteindre un niveau de service suffisamment élevé, y compris les professionnels plus anciens qui, avec le temps, peuvent jouer un rôle moins actif au sein de l'organisation.
La complexité des sociétés de gestion d’actifs augmente à mesure qu’elles croissent, mais il est essentiel de maintenir des canaux de communication clairs et une structure simple. La stabilité commence au sommet de la hiérarchie, avec des leaders compétents. Le sens inné de l'investissement est essentiel, et si les dirigeants doivent avoir confiance en leurs compétences et en leur processus, ils peuvent aussi faire preuve d'un orgueil démesuré et s’approprier la prise de décision. Les GP les plus performants limitent généralement le nombre de relations subordonnées directes, tant pour les cadres supérieurs que pour les cadres moyens. Ces hiérarchies plus horizontales peuvent renforcer la collaboration et faciliter les opportunités de développement professionnel et de mobilité, en donnant plus de responsabilité aux membres les moins expérimentés de l'équipe. Les plans de carrière de certaines fonctions spécifiques doivent être clairs et un plan de succession au niveau global de l'entreprise doit être mis en place pour assurer la continuité de l’activité (cf. encadré).
Le taux de rotation étant à lui seul insuffisant pour évaluer l'équipe et la structure, le travail de due diligence doit prévoir une évaluation de la composition du comité d'investissement et des processus de gestion. La prise en compte de divers points de vue peut créer une organisation plus résiliente et se traduire par une adhésion accrue des membres de l'équipe. La structure actionnariale de l'entreprise est essentielle car elle permet d’évaluer le mode de répartition de la valeur créée, mais aussi de comprendre comment la structure peut influencer la collaboration et la planification à long terme.
Motivation
Même si la formule « Nos employés sont notre plus grand atout » est devenue un cliché dans de nombreux domaines, dans le secteur du private equity, nous sommes convaincus de l’importance fondamentale des collaborateurs. Le recrutement et la fidélisation des talents sont des priorités pour les GP, quelle que soit leur taille.2 Avec l’intégration croissante des actifs privés aux marchés financiers et aux portefeuilles d'investissement, la concurrence pour les talents expérimentés ne cesse de s'intensifier. Motiver les talents pourrait devenir plus difficile dans le contexte actuel, car la diminution des cessions est susceptible de réduire l’intéressement (« carry ») des collaborateurs à court terme, alors que la baisse potentielle des performances des fonds pourrait réduire les enveloppes de rémunération à long terme.
La rémunération est incontestablement l'une des principales motivations de nombreux travailleurs dans un large éventail de secteurs, et le capital-investissement ne fait pas exception. Les investisseurs peuvent évaluer l'engagement global du GP dans le fonds, notamment la manière dont il est financé et alimenté, ainsi que l'attribution du « carry », afin de comprendre les mécanismes de rémunération complexes. Les employés accordent cependant de plus en plus d'importance à d'autres facteurs. Des recherches ont montré que le niveau de talent d'une société d'investissement s'explique mieux en tenant compte à la fois des incitations économiques et non-économiques3 y compris la possibilité de travailler en autonomie, d'acquérir d’une meilleure maîtrise et de donner du sens à son travail. La question de la flexibilité (télétravail) s’impose également progressivement comme facteur de satisfaction des employés. Outre l'évaluation des politiques formelles, la due diligence doit inclure des entretiens avec des collaborateurs de tous les niveaux du GP, afin de mieux juger l’état d’esprit des équipes.
Source : EY. « The 2023 EY Global Private Equity Survey ». 18 janvier 2023.
Les professionnels du secteur sont en quête d’opportunités stimulantes et gratifiantes. Les GP doivent donc s'assurer qu'ils disposent des moyens nécessaires pour motiver et rétribuer correctement les meilleurs talents. Outre le risque de débauchage des talents par les concurrents, les GP doivent également se préparer à ce que leurs employés lancent leur propre fonds s'ils ne se voient pas offrir d'opportunités. Bien qu'il soit notoirement difficile de lever un premier fonds, en particulier dans l'environnement actuellement dégradé en matière de collecte, les plus performants proviennent souvent de GP bien établis qui ont pu démontrer leur capacité à générer des performances solides.4
En quête de fondamentaux solides
Avec l’infléchissement du marché, de nombreux GP font face à une nouvelle réalité en matière de collecte de fonds et de pilotage de leur propre entreprise. Ces difficultés sont également une variable importante à prendre en compte pour les LP lorsqu'ils évaluent les positions actuelles des portefeuilles et les opportunités d’engagements dans de nouveaux fonds. La stabilité organisationnelle reste un facteur essentiel dans le domaine de l'investissement dans le non coté, où la durée d’engagement dans un seul fonds dépasse généralement dix ans. Mais elle est peut-être encore plus importante aujourd'hui car les secousses sur les marchés risquent de créer des fissures dans les fondations mêmes des sociétés de gestion.
1Cornelli, Simintzi, and Vig, « Team Stability and Performance: Evidence from Private Equity », mai 2019.
2EY, « Three ways CFOs are adapting to emerging private equity trends », 18 janvier 2023
3Goldman Sachs Asset Management (2015) et Ouimet, Paige et Tate, Geoffrey A., « Firms with Benefits? Nonwage Compensation and Implications for Firms and Labor Markets » (5 juillet 2023). Disponible sur SSRN : https://ssrn.com/abstract=4112463 ou http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.4112463
4Private Equity International. « LPs pull back from first-time funds », 1er décembre 2022.
