Rebond des obligations sociales grâce aux nouveaux émetteurs qui renforcent la dynamique du marché mondial

Lorsque les gouvernements du monde entier ont commencé à réduire les dépenses d’urgence destinées à aider les entreprises et les particuliers à surmonter la crise de la COVID-19, les investisseurs en obligations sociales se sont demandés quel serait le moteur de la future croissance du marché. L’émission d’obligations sociales avait connu une forte hausse au cours des deux premières années de la pandémie, les gouvernements ayant fait appel au marché pour financer des programmes de soutien économique et des mesures de santé publique.¹ Toutefois, bon nombre de ces programmes ont pris fin en 2022 et les volumes d’émission ont chuté au cours d’une année difficile pour la sphère obligataire en général.²

L’avenir post-COVID des obligations sociales a commencé à se dessiner en 2023. Au cours des neuf premiers mois de l’année, les émissions se sont élevées à 110 milliards d’euros, soit une hausse de 20 % par rapport à la même période de l’année précédente.³  Cette augmentation a surpassé toutes les autres classes d’actifs de la dette durable, y compris les obligations vertes.⁴  Les émetteurs qui avaient reporté la commercialisation d’obligations sociales en 2022 sont revenus sur le marché lorsque les conditions se sont améliorées, anticipant la fin proche du cycle de hausse des taux d’intérêt. Cependant, les volumes d’émission sont restés inférieurs au niveau observé au cours des neuf premiers mois de 2021.⁵

L’équipe de Goldman Sachs Asset Management dédiée aux obligations vertes, sociales et d’impact considère l’année 2021, qui a été alimentée par des émissions liées à la pandémie, comme une exception dans l’évolution du marché des obligations sociales. La hausse des émissions en glissement annuel au cours des neuf premiers mois de 2023 signale un retour à une trajectoire plus stable d’expansion du marché, basée sur une demande résiliente des investisseurs, une croissance persistante sur les marchés établis et le potentiel d’augmentation des émissions sur les marchés émergents et dans des secteurs tels que les services publics et l’industrie. 

Le rythme de croissance du marché des obligations sociales dépendra à court terme de l’environnement global de la sphère obligataire, dont les préoccupations comprennent la persistance de taux d’intérêt élevés, l’impact de la désinflation et les signaux économiques négatifs en provenance d’Europe et de Chine.⁶  Le marché des obligations sociales est également confronté à des défis particuliers, tels que la nécessité d’améliorer la qualité des données et l’adoption élargie de normes et de définitions communes – les mêmes problématiques que celles qui ont dû être surmontées lors de l’expansion du marché des obligations vertes. Parmi les progrès récents, on peut citer la mise à jour des principes applicables aux obligations sociales (« Social Bond Principles »), qui définissent des directives concernant les meilleures pratiques à l’intention des émetteurs.⁷

Des obligations classiques dotées d’objectifs sociaux 

Les obligations sociales sont des titres obligataires présentant un objectif social. Leurs caractéristiques financières, telles que la structure, le risque et le rendement, sont semblables à celles des obligations classiques. La principale différence réside dans le fait que la documentation juridique des obligations sociales précise l’utilisation de leur produit, l’objectif étant de financer uniquement des projets présentant des avantages sociaux évidents, tels que la construction de logements abordables, la création d’emplois et un accès plus large à l’éducation et aux soins de santé. La plupart des obligations sociales sont également destinées à avoir un impact positif sur une population spécifique, comme les chômeurs, les personnes peu instruites et les personnes vivant en dessous du seuil de pauvreté. 

La première obligation sociale officielle a été émise en 2015.⁸  Les émissions ont d'abord été rares, mais elles ont commencé à se multiplier en 2017 avec la première édition des principes applicables aux obligations sociales.⁹  Ces directives applicables aux émetteurs ont aidé le marché à se normaliser davantage, en améliorant la négociabilité et en favorisant le développement des obligations sociales en tant que segment distinct du marché obligataire. À la fin du troisième trimestre 2023, les obligations sociales représentaient un marché de 552 milliards €, ¹⁰ soit près d’un tiers de la taille du marché des obligations vertes, apparu huit ans plus tôt.¹¹

Une croissance fondée sur la demande des investisseurs 

L’un des facteurs clés de la croissance du marché des obligations sociales est l’appétit des investisseurs. Dans une récente enquête menée auprès d’investisseurs professionnels européens pour le compte de Goldman Sachs Asset Management, près des deux tiers des participants ont déclaré avoir déjà investi dans des obligations sociales ou souhaiter les ajouter à leur portefeuille obligataire. Parmi eux, près de neuf sur dix prévoyaient de maintenir ou d’augmenter leurs participations au cours des 12 prochains mois^12.

Cette demande d’obligations sociales s’est avérée résiliente malgré les défis de l’année 2022 et il est probable qu’elle augmente dans les années à venir. La vigueur de la demande est attestée par la croissance des six fonds d’obligations sociales lancés depuis 2020. En moins de quatre ans, ces fonds ont accumulé 670 millions € d’encours.¹³

Les carnets d’ordres des nombreuses émissions d’obligations sociales confirment aussi cette demande. Par exemple, l’Union européenne (UE) a organisé une émission en deux parties fin 2020 qui a permis de lever 17 milliards €.¹⁴  L’émission a été sursouscrite plus de 13 fois, attirant une demande de plus de 233 milliards €.¹⁵  Début 2023, la CADES – un organisme gouvernemental français et le premier émetteur sur le marché des obligations sociales – a effectué une émission valorisée à 5 milliards € qui reste l’émission la plus importante de l’année à ce jour.¹⁶  Le carnet d’ordres pour cette émission s’élevait à plus de 31 milliards €, ce qui représente un intérêt record pour une obligation émise par la CADES.¹⁷

Alors que la demande s’est avérée résiliente, le nombre relativement faible de fonds d’investissement obligataires dédiés à l’impact social limite la croissance du marché des obligations sociales. C’est ce qui ressort de notre enquête sur les investisseurs en obligations sociales, dans laquelle les participants ont indiqué que la gamme limitée de stratégies d’investissement disponibles était le principal obstacle à leur allocation d’obligations sociales.¹⁸  À mesure que le nombre de fonds d’obligations sociales augmentera, nous anticipons une nouvelle hausse de la demande.

Les émissions privées prêtes à se développer 

Selon nous, un autre facteur clé de l’expansion du marché des obligations sociales dans les années à venir sera l’entrée de nouveaux émetteurs, en particulier privés. Les émetteurs publics, qui comprennent des entités multinationales comme l’UE et des agences nationales comme la CADES, représentent 67 % de ce jeune marché. Les sociétés de services financiers, principalement les banques, détiennent une part de marché de 27 %. Les 6 % restants couvrent un large éventail d’émetteurs privés, notamment dans le domaine de la consommation non cycliqu¹⁹ , dans des secteurs tels que les biotechnologies, les services commerciaux, l’alimentation et la santé.²⁰

Parmi les émetteurs privés qui se tournent vers le marché des obligations sociales, citons le groupe Motability Operations, basé au Royaume-Uni, qui finance l’acquisition de véhicules pour les personnes à mobilité réduite.²¹  En septembre 2023, l’entreprise a émis sa dernière obligation sociale, levant 250 millions £.²²  Dans le cadre de son « Social Bond Framework », le produit de ces émissions est utilisé pour financer sa flotte existante ainsi que de nouveaux véhicules.²³

On peut également constater le potentiel de croissance des obligations sociales émises par les entreprises en les comparant au marché connexe des obligations durables. Ces dernières présentent les mêmes caractéristiques d’utilisation des produits que les obligations vertes et sociales, ce qui signifie que leur documentation juridique précise la manière dont les produits seront utilisés. La différence réside dans le fait que les obligations durables sont utilisées pour financer aussi bien des projets environnementaux que sociaux.

Comme le montrent les graphiques ci-dessous, les secteurs liés aux gouvernements et les secteurs financiers sont ceux qui pèsent le plus lourd sur les marchés sociaux et durables, bien que leur pondération sur le marché des obligations sociales soit légèrement plus important. En revanche, les émetteurs privés représentent une part plus importante du marché des obligations durables, et l’éventail des secteurs représentés est plus large puisqu’il s’étend aux matériaux de base, à l’énergie et aux produits de consommation cycliques tels que les véhicules. Le marché des obligations durables est également légèrement plus important, avec une valorisation totale de 637 milliards €.²⁴

Sur le segment des obligations durables suivi par notre équipe Obligations vertes, sociales et à impact, les émetteurs privés allouent en moyenne 58 % du produit des émissions à des projets sociaux et 42 % à des projets écologiques.²⁵  Cette preuve des ambitions sociales des entreprises s’étend à des secteurs où l’on trouve actuellement peu d’obligations sociales. 

Praemia Healthcare, une entreprise française de développement et d’investissement immobilier, est l’une des entreprises qui optent pour des obligations durables afin de financer ses projets sociaux. Elle possède, exploite et gère des établissements de santé et a émis une première obligation durable en septembre 2023, levant 500 millions €.²⁶  Les projets sociaux éligibles au financement au titre du cadre de financement durable (« Sustainability Financing Framework ») de l’entreprise consistent en des établissements médicaux et de soins aux personnes âgées.²⁷  Ces projets élargissent l’accès aux services de santé essentiels, conformément aux directives concernant les obligations durables, qui définissent les meilleures pratiques pour les émetteurs.²⁸ 

Nous entrevoyons également un potentiel de croissance des émissions d’obligations sociales dans des secteurs tels que les services aux collectivités, qui représentent moins de 1 % des obligations sociales en circulation mais près de 4 % des obligations durables, ce qui indique un potentiel d’expansion.²⁹  Les entreprises de communication sont une autre source d’émission potentielle, qui pourrait par exemple être utilisée pour fournir aux ménages à faibles revenus un accès au câble et à Internet. Les entreprises du secteur de la consommation non cyclique, qui vendent des produits et des services de première nécessité, sont relativement bien représentées sur le marché des obligations sociales. Mais nous pensons que les entreprises du secteur de la consommation cyclique, qui vendent des produits tels que des voitures, pourraient également se tourner vers le marché pour financer des projets sociaux.³⁰

L’une des raisons pour lesquelles certaines entreprises choisissent d’émettre des obligations durables plutôt que des obligations sociales est liée à la taille de leur pool d’actifs. Lorsqu’une entreprise cherche à financer un nombre relativement faible de projets sociaux éligibles, elle peut choisir de combiner ses projets environnements et sociaux pour créer une émission de référence capable de susciter l’intérêt du plus large éventail possible d’investisseurs.

Sources de croissance au-delà des frontières de l’Europe 

L’Europe est le principal moteur du marché des obligations sociales, et son rôle prépondérant se reflète dans le volume des émissions libellées en euros, qui représentent 59 % de l’encours global.³¹ Cependant, le marché se diversifie et des sources d’expansion apparaissent dans d’autres régions, notamment en Asie. La Corée du Sud est le troisième marché dédié aux obligations sociales grâce à des émetteurs tels que la Korea Housing Finance Corp. (KHFC), dont l’encours d’émission est valorisé à près de 18 milliards €, utilisés pour financer des projets de logements abordables.³²  Le Japon se classe au quatrième rang, grâce à des émetteurs tels que Japan Expressway Holding et Debt Repayment Agency.³³  Grâce à cette activité, les obligations sociales libellées en won sud-coréen et en yen japonais représentent près de 18 % du marché mondial. 

Alors que les émissions d’obligations sociales proviennent principalement des pays développées, nous entrevoyons un potentiel d’expansion sur les marchés émergents, où certains émetteurs souverains exploitent le marché pour financer des programmes sociaux. Le Chili en est un exemple notable, avec 10,5 milliards € d’émissions en circulation.³⁴  La Colombie a émis sa première obligation sociale en novembre 2023, levant 2,5 milliards $ lors d’une opération qui a été sursouscrite plus de cinq fois.³⁵ 

Les institutions multilatérales des marchés émergents, telles que la Banque africaine de développement (BAD), ont également fait leurs preuves en tant qu’émetteurs d’obligations sociales.³⁶  Nous estimons que ces émissions d’États souverains et d’institutions supranationales montrent le besoin de projets sociaux dans ces régions ainsi que leur disponibilité, ce qui ouvre la voie aux émetteurs privés ainsi qu’à d’autres États souverains, institutions supranationales et agences pour exploiter le marché.

Les défis auxquels font face les obligations sociales 

Selon nous, l’accélération de l’expansion du marché des obligations sociales nécessitera une adoption plus large des normes des émetteurs ainsi qu’un accord sur les définitions détaillées des catégories de projets et des populations cibles, et la disponibilité accrue de données fiables présentées dans des formats normalisés. Le marché des obligations sociales a fait des progrès en matière de transparence sur l’utilisation des fonds et l’impact des projets. Les principes applicables aux obligations sociales (« Social Bond Principles »), dont la dernière mise à jour date de juin 2023, ont joué un rôle déterminant dans ce processus. L’International Capital Market Association, qui administre ces directives, a également publié un cadre pour la publication de rapports sur l’impact des obligations sociales.³⁷

L’augmentation des émissions privées et la croissance des obligations sociales sur les marchés émergents contribueront à répondre aux préoccupations des investisseurs concernant le niveau de diversification du marché. Dans notre enquête, cette question a été classée au deuxième rang des problématiques que les investisseurs considèrent comme des obstacles à leur allocation d’obligations sociales.³⁸  Cette situation rappelle les premières années du marché des obligations vertes, qui a depuis lors atteint un niveau de diversité sectorielle bien plus élevé. Le marché des obligations sociales est, selon nous, en passe de connaître une évolution similaire et cette diversité devrait encore s’améliorer avec le temps. 

Ces défis reflètent la réalité d’un marché en pleine expansion. Le marché des obligations sociales a connu une croissance rapide des quatre dernières années. Nous sommes convaincus que les inquiétudes des investisseurs s’atténueront à mesure que le marché des obligations sociales continuera à se développer, ce qui encouragera l’élaboration de nouvelles stratégies offrant une exposition au marché et une augmentation des émissions dans un éventail de secteurs de plus en plus large.

¹  En 2019, juste avant la pandémie, les émissions d’obligations sociales s’élevaient à 14 milliards €. En 2020, ce montant a grimpé à 124 milliards €, puis à 172 milliards € en 2021. Goldman Sachs Asset Management, Bloomberg. Calcul effectué le 28 août 2023. 

² Les émissions d’obligations sociales ont totalisé 126 milliards € en 2022. Goldman Sachs Asset Management, Bloomberg. Calcul effectué le 28 août 2023. 

³ Goldman Sachs Asset Management, Bloomberg. Calcul effectué le 1er novembre 2023. 

⁴  Au cours des neuf premiers mois de l’année 2023, les émissions d’obligations vertes ont augmenté de 12 % par rapport à la même période de l’année précédente. Goldman Sachs Asset Management, Bloomberg. Calcul effectué le 17 octobre 2023. 

⁵  Au cours des neuf premiers mois de l’année 2021, les émissions d’obligations sociales ont totalisé 149 milliards €. Goldman Sachs Asset Management, Bloomberg. Calcul effectué le 1er novembre 2023. 

⁶  Pour en savoir plus sur le climat de l’univers obligataire, voir le document de Goldman Sachs Asset Management intitulé « Perspectives des marchés obligataires au | T4 2023 : Un regain de prudence ». Au 11 octobre 2023. 

⁷ « Social Bond Principles: Voluntary Process Guidelines for Issuing Social Bonds » (Principes applicables aux obligations sociales : Lignes directrices volontaires pour l’émission d’obligations sociales), International Capital Market Association. À fin juin 2023. 

⁸ « La banque du gouvernement espagnol attire les investisseurs ESG vers une nouvelle « obligation sociale » d’1 milliard d’euros », Responsible Investor. Au 30 janvier 2015. 

⁹ « Les Principes applicables aux obligations vertes évoluent pour attirer de nouvelles catégories d’émetteurs et intégrer les acteurs du marché des obligations sociales & durables », communiqué de presse de l’ICMA. Au 14 juin 2017. 

¹⁰ Goldman Sachs Asset Management, Bloomberg. Calcul effectué le 1er novembre 2023. 

¹¹  L’encours du marché des obligations vertes s’élevait à 1 900 milliards € au 30 septembre 2023. Goldman Sachs Asset Management, Bloomberg. Calcul effectué le 3 novembre 2023. 

¹² « Investir dans une croissance inclusive », Goldman Sachs Asset Management. Au 16 mai 023. 

¹³  Données Bloomberg. Au 6 novembre 2023. Ces fonds diffèrent par le niveau d’obligations sociales qu’ils détiennent en pourcentage de leurs actifs totaux. 

¹⁴  « Les obligations sociales de l’UE attirent 275 milliards $ et battent le record de la demande mondiale », Bloomberg News. Au 20 octobre 2020. 

¹⁵  Ibid. 

¹⁶  Données Bloomberg. Au 30 septembre 2023. La CADES (acronyme de la Caisse d’amortissement de la dette sociale) possédait 115 milliards € d’obligations sociales en circulation, soit près de 21 % du marché. La CADES a été créée par décret gouvernemental pour amortir la dette sociale française. Voir « Mission et fonctionnement » sur le site de la CADES. 

¹⁷  « The Newsletter », Numéro 46. CADES. Données à fin février 2023. 

¹⁸ « Investir dans une croissance inclusive », Goldman Sachs Asset Management. Au 16 mai 023. 

¹⁹  Les entreprises du secteur de la consommation non cyclique vendent des produits et des services essentiels, tels que des produits alimentaires et des vêtements, dont la demande est indépendante des tendances économiques. 

²⁰ Goldman Sachs Asset Management, Bloomberg. Calcul effectué le 1er novembre 2023. 

²¹  Le Motability Operations Group gère le programme Motability, qui permet aux personnes à mobilité réduite d’échanger leur allocation de mobilité contre une nouvelle voiture, un véhicule accessible en fauteuil roulant (WAV), un scooter ou un fauteuil roulant électrique. Il est régi par la Motability Foundation, l’organisme caritatif qui définit l’orientation stratégique du programme et en supervise les performances. Voir l’onglet « All about us » (Mieux nous connaître) sur le site Internet du Motability Operations Group. 

²²  Données Refinitiv. Au 7 novembre 2023. 

²³  « Social Bond Framework » (Cadre applicable aux obligations sociales), Motability Operations Group. Juillet 2020. 

²⁴ Goldman Sachs Asset Management, Bloomberg. Calcul effectué le 1er novembre 2023. 

²⁵  Ibid. 

²⁶ « Successful Launch of Praemia Healthcare’s Inaugural Sustainable Bond Issue » (Lancement réussi de la première émission d’obligations durables de Praemia Healthcare), communiqué de presse de Praemia. Au 13 septembre 2023. 

²⁷ « Sustainability Financing Framework » (Cadre de financement durable), Praemia Healthcare. Données à fin août 2023. 

²⁸ « Sustainability Bond Guidelines » (Directives concernant les obligations durables), ICMA. Données à fin juin 2021. 

²⁹ Goldman Sachs Asset Management, Bloomberg. Calcul effectué le 1er novembre 2023. 

³⁰ Les entreprises de communication représentent 0,2 % des obligations sociales en circulation et 2,9 % des obligations durables. Les entreprises du secteur de la consommation cyclique représentent 0,1 % du marché des obligations sociales, contre 2,2 % pour les obligations durables. Goldman Sachs Asset Management, Bloomberg. Calcul effectué le 1er novembre 2023. 

³¹ Goldman Sachs Asset Management, Bloomberg. Au 1er juillet 2023. 

³² Goldman Sachs Asset Management, Bloomberg. Au 30 septembre 2023. Pour les catégories de projets sociaux éligibles, voir le Cadre de financement durable de KHFC. Données à fin septembre 2023. 

³³ Goldman Sachs Asset Management, Bloomberg. Au 30 septembre 2023. La Japan Expressway Holding and Debt Repayment Agency est une agence administrative indépendante détenue par le gouvernement japonais. 

³⁴  Ibid. 

³⁵ « La Colombie émet pour la première fois des obligations « sociales » pour un montant de 2,5 milliards $ », Reuters. Au 8 novembre 2023. 

³⁶ La BAD a émis sa première obligation sociale en 2017. Voir « Sustainable Bond Program » (Programme d’émissions obligataires durables) sur le site de la BAD. Au 9 novembre 2023. 

³⁷ « Harmonised Framework for Impact Reporting for Social Bonds » (Cadre harmonisé pour les rapports d’impact des obligations sociales) ICMA. Données à fin juin 2022. 

38 « Investir dans une croissance inclusive », Goldman Sachs Asset Management. Au 16 mai 023.