Investir sur le marché du crédit investment grade avec Goldman Sachs Asset Management
Dans le cadre de notre série de webinaires Spotlight on Solutions, le responsable mondial de la gestion du crédit d’entreprises, Ben Johnson, et nos gérants de portefeuille Ron Arons et Sophia Ferguson présentent notre équipe de gestion, notre processus d’investissement et notre plateforme et expliquent comment cette organisation globale aide les investisseurs à saisir les opportunités offertes par le marché américain - aussi profond que diversifié - des obligations d’entreprise investment grade (IG).
Q : Le resserrement agressif des taux par la banque centrale a pesé sur l’ensemble des marchés financiers en 2022. Mais la situation a évolué en 2023 : Depuis le début de l’année, le crédit IG américain a enregistré une collecte de 133 milliards de dollars.1 Quels sont désormais les facteurs à surveiller pour les investisseurs ?
Sophia : La première chose à noter, c’est que la hausse des rendements obligataires au cours de l’année écoulée a créé un environnement qui n’avait pas été aussi favorable au crédit IG depuis des années. Le marché IG américain rapporte actuellement près de 6 %. Ces dix dernières années, le potentiel de revenu n’a été supérieur à ce niveau que dans 1 % des cas, ce qui témoigne de l’attractivité actuelle des rendements.
La deuxième dynamique à prendre en compte, c’est le fait que nous sommes clairement entrés dans une nouvelle ère en matière d’investissement. La réorganisation des chaînes d’approvisionnement, la décarbonation généralisée de l’activité des entreprises dans un nombre accru de secteurs et les incertitudes géopolitiques font partie des facteurs qui montrent que nous allons désormais connaître un contexte d’investissement plus incertain, plus complexe et plus volatil.
Q : Comment ces nouvelles réalités vont-elles affecter l’investissement sur le segment du crédit IG ?
Sophia : Je vois deux conséquences majeures. Premièrement, nous pensons que les investisseurs devraient accroître leur allocation aux actifs obligataires de bonne qualité, comme les obligations d’entreprises IG, qui ont pour habitude de bien résister aux risques de baisse de la croissance et de volatilité.
Deuxièmement, nous pensons que la sélection des titres individuels va devenir cruciale. Nos 21 spécialistes des obligations IG, qui sont répartis sur cinq sites, analysent au cas par cas plus de 850 émetteurs du marché du crédit IG américain, afin de déceler des opportunités intéressantes à intégrer dans les portefeuilles de nos clients.
Malgré le nouvel environnement, il faut aussi préciser que notre philosophie d’investissement historique, qui consiste à utiliser au mieux le capital de nos clients grâce à une gestion active et à un dialogue avec les émetteurs d’obligations, ne change pas.
Q : Comment mettez-vous en pratique cette philosophie d’investissement ?
Ben : J’ai récemment fêté mes 25 ans chez Goldman Sachs Asset Management et je peux donc confirmer ce que Sophia vient de dire sur les constantes de notre philosophie d’investissement. Pour que cette philosophie réponde aux besoins de nos clients, notre atout le plus important ce sont nos collaborateurs. Plus de 90 spécialistes du crédit aux entreprises ont pour mission d’identifier des idées d’investissement sur les marchés IG, à haut rendement et des prêts. Et nous bénéficions également de l’expertise de l’ensemble de notre équipe de gestion obligataire, qui regroupe plus de 300 professionnels. Grâce à notre présence mondiale, nous pouvons repérer des opportunités d’investissement sur différents marchés et dans différentes régions, notamment des obligations libellées en dollars émises par des sociétés basées en dehors des États-Unis, les fameuses « Yankee bonds ».
Nous sommes non seulement une société de gestion d’actifs mondiale, mais nous faisons également partie d’une entreprise mondiale, ce qui nous permet de profiter de tout le capital intellectuel du groupe Goldman Sachs. Les experts de nos différents pôles (Global Markets, Global Investment Research et Investment Banking) ont l’occasion de partager leurs points de vue lors de notre Forum hebdomadaire et de nos réunions trimestrielles, ce qui nous permet de mieux comprendre l’évolution des marchés financiers et des grands thèmes d’investissement comme la transition énergétique.
Q : Comment la plateforme d’investissement de Goldman Sachs Asset Management a-t-elle évolué ces dernières années ?
Ben : La transformation numérique est au cœur de notre fonctionnement et nous redoublons d’efforts pour déployer largement les nouvelles technologie afin de perfectionner notre processus d’investissement. Le pôle Ingénierie est d’ailleurs le plus important au sein de Goldman Sachs.
Notre plateforme de recherche dématérialisée, baptisée Fluent, est une innovation majeure que nous utilisons depuis 2018. En combinant des analyses exclusives et des ensembles de données financières et ESG, elle nous permet de formuler et de réévaluer plus rapidement nos opinions vis-à-vis des opportunités d’investissement.
Notre solution « Virtual Portfolio Manager » (VPM) est aussi un pilier de notre boîte à outils numérique. Nous réalisons environ 10 000 opérations par jour sur notre plateforme obligataire, dont environ 70 % sont désormais générées par VPM. Cela nous permet de mettre en application nos idées d’investissement de manière cohérente et efficace dans tous les portefeuilles de nos clients, tout en réduisant le risque opérationnel.
Q : Quel est le rôle des facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) dans l’investissement en crédit ?
Sophia : L’analyse des facteurs ESG nous permet d’identifier à la fois les risques et les opportunités d’investissement. C’est pourquoi ces facteurs sont complètement intégrés à notre processus de recherche fondamentale. Ces facteurs peuvent concerner l’efficacité énergétique des biens immobiliers ou encore les manquements à la protection des données par les entreprises de télécommunications, susceptibles d’entraîner des pénalités de la part des autorités réglementaires.
Nous attribuons en interne une note ESG à chaque émetteur suivi, en tenant compte des données ESG disponibles, des travaux de recherche de nos analystes et des éclairages obtenus en dialoguant avec les dirigeants des entreprises. Rien qu’en 2022, nous avons rencontré plus de 1 500 émetteurs pour évoquer des thématiques ESG.
A noter également, notre notation ESG intègre une composante prospective de la dynamique des données ESG. Comme ces données sont souvent « rétrospectives », cette évaluation de la dynamique nous donne un avantage, car une entreprise avec un profil ESG défavorable qui améliore ses pratiques peut offrir un meilleur potentiel qu’un leader ESG dont la notation se détériore.
Notre outil Fluent est alimenté par plus de 250 jeux de données ESG pour chaque émetteur, qu’il s’agisse d’indicateurs relatifs à la diversité ou aux objectifs de transition énergétique, en passant par les informations sur les controverses éventuelles et les notations en matière de durabilité sur le plan sectoriel. Nous cherchons constamment à enrichir ces ensembles de données et à élargir nos analyses afin de suivre de près l’impact des aspects réglementaires et d’investissement sur les thèmes liés à la durabilité.
Q : La hausse des taux et le ralentissement de la croissance ont suscité des inquiétudes concernant la qualité de crédit. Quelle est votre opinion à l’égard des fondamentaux du crédit ?
Ron : La qualité de crédit des entreprises non financières américaines n’est plus optimale, mais la vitesse et l’ampleur de la détérioration ont été limitées. Selon les données compilées à partir des résultats du premier trimestre, la rentabilité, la capacité de remboursement de la dette et la liquidité des bilans restent solides et, selon nous, ces indicateurs devraient encore être reflétés par les résultats du deuxième trimestre.
Les ratios de couverture des intérêts sont notamment deux fois plus élevés qu’à la fin des années 1990. De plus, l’évolution des révisions des notations est positive depuis dix trimestres consécutifs. Selon nous, cela montre que les rendements élevés offerts actuellement par la classe d’actifs ne sont pas le symptôme d’une moindre qualité de crédit ou d’une augmentation de la prime de risque de crédit.
Q : Dans ce cas, comment êtes-vous positionné en terme de notations ?
Ron : Nous préférons les actifs de bonne qualité, d’où notre biais en faveur du crédit IG, mais nous n’hésitons pas à nous positionner sur des obligations de moindre qualité dans la catégorie IG, pour profiter par exemple des rendements attractifs des titres notés BBB par rapport à leurs fondamentaux.
La sous-catégorie la moins bien notée de l’univers IG représente près de la moitié du marché et comprend de nombreux émetteurs appartenant à des secteurs non cycliques, comme les services aux collectivités, qui résistent plutôt bien au ralentissement de la croissance économique. Ajoutons également que de nombreux émetteurs notés BBB gèrent leur capital de manière prudente, en conservant de la trésorerie après les dépenses d’investissement, les versements de dividendes et les rachats d’actions.
Cela dit, nous sommes attentifs aux risques individuels, y compris pour les REIT, en particulier dans l’immobilier de bureaux qui est confronté à une baisse des taux d’occupation en raison de l’évolution des habitudes de travail.
Q : Les banques figurent parmi les principaux émetteurs d’obligations IG, avec 23 % du marché américain.2 Quel a été l’impact des tensions bancaires de mars 2023 sur vos perspectives sectorielles ?
Ben : En début d’année, nous étions surpondérés sur les banques dans nos portefeuilles IG américains en raison de leurs solides fondamentaux, de leurs valorisations intéressantes mais aussi d’une dynamique technique favorable, car nous anticipons une modération de l’offre de nouvelles obligations par rapport à 2022.
Malgré quelques tensions isolées qui ont affecté les banques régionales américaines en mars, nous sommes restés optimistes vis-à-vis des perspectives des banques américaines, et ce pour trois raisons. Premièrement, elles bénéficient toujours un bon accès à la liquidité de marché. La baisse des dépôts s’est stabilisée et les banques peuvent obtenir des liquidités auprès de diverses facilités de la Réserve fédérale américaine. Deuxièmement, les grandes banques possèdent généralement des bases de dépôts diversifiées, contrairement à celles qui ont fait faillite récemment, dont la concentration des bases de dépôts a contribué à une fuite rapide des clients. La part des dépôts couverts par l’assurance de la FDIC des grandes banques est plus élevée, ce qui peut également ralentir le rythme et l’ampleur des retraits. Enfin, les réserves de fonds propres des banques d’importance systémique dépassent généralement les exigences réglementaires minimales. Ces banques sont également soumises à des exigences plus strictes en matière de liquidité, de capital et de surveillance réglementaire que les banques de taille plus modeste.
Q : Concernant les perspectives du secteur bancaire, quelles tendances suivez-vous tout particulièrement ?
Ben : Nous suivons notamment deux tendances défavorables : les pertes potentielles sur les prêts sous l’effet du ralentissement de l’économie, en particulier pour l’immobilier commercial, et l’impact sur les marges d’intérêt nettes de l’augmentation des taux de dépôt. Mais au-delà du secteur des bureaux, les fondamentaux des autres biens d’immobilier commercial sont sains et les fonds propres des banques sont solides.
Q : Dernier point, les spreads de crédit peuvent-ils encore se resserrer par rapport à leurs niveaux actuels ?
Ben : Je répondrai globalement oui, mais seulement de manière progressive en raison de facteurs à la fois micro et macroéconomiques. Sur le plan macro, nous prévoyons une poursuite de la normalisation de l’inflation et une vigueur constante des marchés du travail. Les bénéfices du deuxième trimestre devraient démontrer la prudence persistante des entreprises en termes de gestion du bilan. Dans ce contexte, nous pensons que les baisses de notations et les défauts vont rester sous contrôle et que tout élargissement des spreads offrira aux investisseurs l’occasion de renforcer leur exposition afin de profiter des rendements - ou des revenus - attractifs offert par les obligations d’entreprises IG.
1BofA, 21 juillet 2023.
2Indice Barclays US Aggregate Corporate, au 30 juin 2023.
