L’heure n’est pas à l’autosatisfaction concernant les régimes de retraite des entreprises : Entretien avec Michael Moran
Les régimes à prestations définies (PD) ont été soutenus par la hausse des taux d’intérêt, qui a renforcé les ratios de capitalisation, mais les promoteurs subissent toujours des pressions pour gérer efficacement ces régimes étant donné les risques financiers potentiels qu’ils peuvent imposer. Nous avons récemment rencontré Michael Moran, CFA, stratégiste en chef en matière de retraite, pour avoir un aperçu du paysage des régimes de retraite des entreprises, des effets du dernier cycle de marché et de ce qui pourrait préoccuper les promoteurs.
Commençons par une rétrospective de 2022. Comment les tumultes de l’année dernière ont-ils affecté les rendements des régimes de retraite des entreprises américaines ?
Michael Moran : L’année 2022 a été mouvementée, alors que les actions aux États-Unis et dans le monde entier ont subi des baisses dans un contexte de marché baissier, que les taux d’intérêt ont augmenté, que les écarts de crédit se sont élargis et que la courbe des rendements des bons du Trésor américain a connu sa plus grande inversion depuis plus de quatre décennies. Le rendement médian d’un régime à prestations définies d’entreprise en 2022 était en baisse de 18 % et certains régimes ont enregistré des pertes pouvant atteindre près de 25 %.1 Pourtant, eu égard au ratio de capitalisation, les régimes de retraite d’entreprises ont commencé l’année 2023 au mieux de leur forme depuis 15 ans, après avoir bénéficié de la baisse des valeurs des engagements du fait de la hausse des taux d’intérêt.
Le principal obstacle à la capitalisation des régimes de retraite au cours des deux dernières décennies a été la baisse constante des taux d’intérêt. Étant donné que les engagements en matière de retraite sont évalués selon les principes comptables généralement reconnus (PCGR) en fonction des rendements des obligations d’entreprises de haute qualité lors du dernier jour de l’exercice financier d’une entreprise, la baisse des taux d’intérêt a contribué à une diminution notable des taux d’actualisation et donc à une augmentation des engagements bruts en matière de retraite. Par exemple, si la durée des engagements en matière de retraite d’un régime était de 12 ans, une baisse de 100 points de base (pb) des taux d’actualisation aurait augmenté les obligations brutes de retraite d’un régime d’environ 12 %, toutes choses restantes constantes par ailleurs. En 2022, ce scénario s’est inversé. Les rendements des bons du Trésor américain ont augmenté et les écarts de crédit se sont élargis. Même si une inflation historiquement élevée a été une source d’inquiétude pour tous les investisseurs en 2022, la hausse des taux d’intérêt a permis aux régimes à cotisations définies des entreprises de recourir à des taux d’actualisation supérieurs pour évaluer leurs obligations en matière de retraite à la fin de 2022. Le taux d’actualisation moyen a augmenté d’environ 245 points de base en 2022, de nombreux régimes ayant ainsi vu leurs engagements diminuer d’environ 25 %.2
Source : Goldman Sachs Asset Management et rapports d’entreprise. À fin décembre 2022. Basé sur tous les régimes à prestations définies américains (sous réserve qu’ils soient précisés) des sociétés du S&P 500. À titre d’illustration uniquement. Le chiffre 2022 (P) est estimé et non audité au 2 mars 2023 et est sujet à des révisions potentiellement importantes au fil du temps. Les hypothèses de taux d’actualisation ci-dessus représentent la moyenne de celles indiquées par les régimes à prestations définies identifiés dans l’indice S&P 500 dont l’exercice se termine en décembre. Si l’une des hypothèses utilisées se révèle inexacte, les résultats peuvent considérablement varier. Les performances passées ne sauraient garantir les résultats futurs qui sont susceptibles de fluctuer.
Dans le 21e rapport annuel de Goldman Sachs Asset Management sur les régimes de retraite des entreprises aux États-Unis, la revue Pension Review « First Take » de 2022, nous avons passé à la loupe les 50 plus grands régimes de retraite à prestations définies américains des sociétés du S&P 500 sur la base de leurs formulaires 10-K déposés auprès de la Securities and Exchange Commission. Notre analyse a indiqué que le niveau de capitalisation à l’échelle du système avait atteint 100 % en 2022, la première fois qu’il était entièrement provisionné ou surcapitalisé depuis la période précédant la crise financière mondiale de 2008. La hausse des taux d’intérêt et l’élargissement des écarts de crédit ont permis aux régimes de retraite d’utiliser des taux d’actualisation comptables supérieurs à 5 % à la fin de 2022, les plus élevés depuis plus de 10 ans.
Source : Goldman Sachs Asset Management et rapports d’entreprise. À fin mars 2023. Basé sur tous les régimes à prestations définies américains (sous réserve qu’ils soient précisés) des sociétés du S&P 500. Chiffre 2022 (P) basé sur un échantillon « First Take » de 50 régimes de retraite. À titre d’illustration uniquement. Les données pour 2022 (P) et 2023 (estimation de puis le début de l’année) sont estimées et non auditées au 2 mars 2023, respectivement, et sont soumises à des révisions potentiellement importantes au fil du temps.
Les régimes moins bien couverts ont été avantagés en 2022, mais les régimes mieux couverts ont connu moins de volatilité en matière de capitalisation au cours des dernières années et sont, selon nous, généralement mieux placés aujourd’hui pour préserver les améliorations récentes.
Les hypothèses de rendement attendu des actifs (Expected Return on Assets - EROA) sont un sous-produit clé de l’établissement des stratégies d’investissement pour les régimes à prestations définies. Après deux décennies de repli, ces hypothèses devraient être revues à la hausse en 2023. Que cela signifie-t-il pour les promoteurs ?
Michael Moran : Le rendement attendu des actifs du régime reflète le rendement moyen prospectif à long terme du promoteur pour l’ensemble de son portefeuille. L’établissement d’un EROA est une tâche nécessaire pour les promoteurs de régime chaque année. Par ailleurs, un changement important dans la répartition stratégique des actifs du régime ou un changement significatif dans les prévisions de rendement par classe d’actifs nécessiterait probablement une modification de l’EROA. Nous avons vu de nombreux promoteurs ajuster à la hausse leurs hypothèses en matière d’EROA pour 2023, en raison de la progression des rendements des bons du Trésor américain et de la vente massive d’actifs à risque, ce qui a réinitialisé les hypothèses de rendement à long terme pour de nombreuses classes d’actifs individuelles. À son niveau le plus élémentaire, une hypothèse en matière d’EROA plus élevée signifie que les promoteurs tablent sur des rendements plus élevés à l’avenir, contrairement à ces dernières années. Concernant les régimes de retraite des entreprises, une hypothèse en matière d’EROA plus élevée pourrait avoir une incidence positive sur le compte de résultat de l’exercice en cours. Mais un taux de rendement minimal (hurdle rate) plus élevé pourrait également être synonyme d’un plus grand risque de déficits futurs par rapport à l’EROA, ce qui engendrerait des implications négatives sur le compte de résultat à l’avenir. En outre, si un promoteur augmentait son EROA en raison d’une réorientation de sa répartition d’actifs vers des actifs en quête supérieure de rendement, comme les actions cotées, cela pourrait accroître la volatilité du niveau de capitalisation du régime.
À l’inverse, une allocation supérieure aux obligations à duration longue au détriment des actions cotées conduit à une hypothèse d’EROA inférieure (et à des charges de retraite plus élevées), mais peut également entraîner moins de surprises négatives par rapport à l’EROA et une moindre volatilité du niveau de capitalisation. Il est donc crucial que les promoteurs de régime qui examinent les différents arbitrages les gèrent de manière appropriée, en tenant compte de leurs obligations en tant que fiduciaires du régime.
Source : Goldman Sachs Asset Management et rapports d’entreprise. À fin mars 2023. Basé sur tous les régimes à prestations définies américains (sous réserve qu’ils soient précisés) des sociétés du S&P 500. À titre d’illustration uniquement. Les données 2022 (P) et 2023 (E) sont estimées et non auditées au 2 mars 2023 et sont soumises à des révisions potentiellement significatives au fil du temps. Ces exemples ne sont donnés qu’à titre indicatif et ne constituent pas des résultats réels. Si l’une des hypothèses utilisées se révèle inexacte, les résultats peuvent considérablement varier. Les performances anticipées correspondent à une estimation des performances moyennes hypothétiques des différentes classes d’actifs calculées à partir de modèles statistiques. Rien ne garantit que ces performances seront atteintes. Les performances réelles peuvent varier. Veuillez consulter les informations complémentaires.
De nombreux régimes étant bien capitalisés ou surcapitalisés en 2022, quelles mesures les promoteurs de régimes peuvent-ils envisager pour potentiellement maintenir leurs ratios de capitalisation ?
Michael Moran : L’objectif final des promoteurs de régimes à prestations définies est de s’assurer que les actifs du régime sont suffisants pour verser les prestations et maintenir la liquidité. Par conséquent, les promoteurs devraient considérer leur stratégie de répartition d’actifs à court et à long terme tout en comprenant comment les passifs de leurs régimes évoluent en fonction des fluctuations des taux d’intérêt.
En dépit d’une amélioration massive des ratios de capitalisation, le moment n’est pas opportun pour les promoteurs de régime de faire preuve d’autosatisfaction, puisqu’ils doivent maintenir un équilibre délicat pour gérer des forces et des priorités concurrentes. Les allocations d’actifs de certains promoteurs de régime maintiennent encore un écart important entre les actifs et les passifs du régime, exposant le régime et le promoteur à un risque significatif. Selon nous, l’un des plus grands dangers auxquels ces régimes sont confrontés est la baisse des taux d’intérêt, une possibilité concrète alors que l’économie américaine ralentit et que le risque de récession demeure élevé par rapport aux conditions historiques. Nous encourageons les promoteurs de régimes à ne pas essayer d’anticiper les taux d’intérêt ou les marchés boursiers, mais à envisager des mesures prudentes de gestion des risques. En conséquence, ils sont susceptibles d’envisager de réaffecter dès aujourd’hui leur capital des actions et d’autres actifs en quête de croissance vers des obligations de couverture des passifs afin de pérenniser l’amélioration des niveaux de capitalisation survenue au cours des deux dernières années. Les promoteurs peuvent vouloir limiter la répartition potentielle des résultats, car à un certain stade, prendre trop de risques pourrait se traduire par une baisse notable du niveau de capitalisation. De plus, les risques haussier et baissier liés aux ratios de capitalisation ne sont pas symétriques. Lorsqu’un régime connaît un déficit de capitalisation, il incombe au promoteur de s’acquitter, entre autres, des primes à taux variable de la Pension Benefit Guaranty Corporation (PBGC). Cependant, lorsqu’un régime affiche un excédent, le promoteur ne peut pas en tirer parti librement. L’excédent ne peut généralement être utilisé que dans des circonstances limitées, par exemple pour payer les coûts des services continus, en utilisant l’excédent pour des régimes sous-financés acquis lors d’une acquisition ou en le transférant à un régime de soins de santé pour retraités pour financer ces passifs. Ainsi, il est possible que les régimes souhaitent éviter une stratégie susceptible de donner lieu à un excédent notable ne pouvant pas être utilisé de manière économique, tout en prenant le risque d’un retrait significatif.
Notre examen des résultats de 2022 a indiqué qu’un certain nombre de régimes ont été source de changements pour augmenter l’allocation cible au segment obligataire dans le cadre de leur allocation d’actifs stratégique, conformément aux stratégies de trajectoire de transition. Nous parions sur d’autres changements de ce type en 2023, et au cours des prochaines années, une demande supplémentaire d’environ 400 milliards USD d’actifs obligataires de haute qualité pourrait émaner de la part de ce segment d’investisseurs, à mesure que les régimes de retraite à prestations définies des entreprises continuent d’abaisser leur trajectoire transitoire et d’augmenter leur adossement actif/passif3
Source : Goldman Sachs Asset Management et rapports d’entreprise. Basé sur les régimes à prestations définies américains (sous réserve qu’ils soient précisés) des entreprises du S&P 500. À titre d’illustration uniquement. Les données 2022 (P) sont préliminaires et non auditées au 2 mars 2023. Les rendements réels peuvent différer considérablement des informations sur les performances présentées ci-dessus. Les illustrations reflètent un résultat possible et un certain nombre d’hypothèses qui y sont exposées. Goldman Sachs ne fournit pas de services actuariels dans le cadre de la mise à disposition des informations contenues dans le présent document. Les performances du passé ne sont pas un indicateur fiable des performances futures, qui sont susceptibles de varier.
Quelles autres mesures les promoteurs peuvent-ils prendre pour abaisser les risques de leurs portefeuilles ?
Michael Moran : Des taux d’intérêt plus élevés, et en conséquence des niveaux de capitalisation accrus, ont permis aux promoteurs de procéder plus facilement à un transfert de risque lié au régime de retraite. En effet, dans de nombreux cas, une contribution supplémentaire peut ne pas être nécessaire pour conclure la transaction. Certains promoteurs aspirent à réduire leurs régimes ou à se retirer complètement de l’activité portant sur les retraites. Des taux d’intérêt et des niveaux de capitalisation plus élevés leur permettent de réaliser ces transactions plus aisément. Nous avons connu une année record en matière de transfert des risques liés aux régimes de retraite en 2022 et nous prévoyons aussi une année 2023 fructueuse. Pour les régimes gelés et surcapitalisés, la capacité limitée d’utiliser l’excédent à d’autres fins que la retraite ou d’autres prestations accordées aux retraités constitue une incitation supplémentaire soit à couvrir complètement le régime, soit à effectuer un transfert de risque.
Nous avons vu le processus législatif jouer un rôle important dans l’élaboration des règles en matière de retraite. Pourriez-vous s’il vous plaît nous expliquer comment la législation récente a affecté les régimes de retraite des entreprises ?
Michael Moran : L’activité de transfert des risques liés aux régimes de retraite que j’ai mentionnée a suscité un intérêt croissant de la part du Sénat américain, en particulier des assureurs financés par des fonds de private equity qui s’engagent dans ces transactions. Par exemple, lors de l’audition du Comité sénatorial américain des banques du 8 septembre 2022, les sénateurs Sherrod Brown (D-OH) et Elizabeth Warren (D-MA) ont exprimé leurs inquiétudes concernant les stratégies d’investissement plus risquées des assureurs contrôlés par des fonds de private equity et l’impact du transfert de risques liés aux régimes de retraite sur les participants. Cependant, lors de la même audition, le sénateur sortant Patrick J. Toomey (R-PA) a pris la défense du secteur, affirmant que les retraités sont bien protégés par les autorités de contrôle nationales des assurances après les transactions de transfert des risques des régimes de retraite, indiquant que les compagnies d’assurance détenues par des fonds de private equity sont soumises à des réglementations nationales rigoureuses similaires à celles des autres assureurs.
La loi SECURE 2.0, qui faisait partie du projet de loi omnibus de 2022, exige que le Département du travail américain (DOL) examine le bulletin interprétatif régissant les transferts de risques en matière de régimes de retraite et décide si des modifications sont nécessaires. Le DOL doit rendre compte de ses conclusions au Congrès dans un délai d’un an, incluant une évaluation de tous les risques pour les participants. Il se peut que les promoteurs qui cherchent potentiellement à étudier ces transactions en 2023 ou au-delà surveilleront ces évolutions.
Selon vous, quels sont les autres changements à venir dans le paysage des prestations définies ?
Michael Moran : La demande de services fournis par les directeurs des investissements externalisés (OCIO) a progressé ces dernières années sur le marché, une tendance qui ne devrait pas ralentir en 2023. Certaines entreprises avaient auparavant fermé leur régime à prestations définies aux nouveaux entrants ou gelé l’accumulation de nouvelles prestations. Ainsi, nombreux sont ceux qui considèrent les engagements en matière de retraite comme un passif hérité et non comme quelque chose auquel ils souhaitent consacrer des ressources internes importantes à gérer. Faire appel à un partenaire OCIO peut alléger le fardeau de la gestion du régime de retraite tout en fournissant au promoteur l’expertise nécessaire pour traverser n’importe quelle étape du cycle de vie du régime, comme la phase d’hibernation, le transfert partiel des risques liés au régime de retraite ou la cessation complète du régime.
Enfin, à mesure que les promoteurs prennent des mesures pour réduire le risque associé à leurs régimes à prestations définies, nombreux sont ceux qui accordent une plus grande attention à ces derniers. Alors qu’un nombre croissant d’employés ne sont plus couverts par ces régimes, certains promoteurs réexaminent la conception de leurs régimes à cotisations définies, y compris les gammes de produits de placement et les offres de bien-être financier, afin d’améliorer davantage la capacité des participants à épargner et à se préparer à la retraite. Cela est particulièrement vrai dans le monde d’aujourd’hui, où de nombreuses priorités financières concurrentes peuvent évincer l’épargne-retraite. Selon nous, en 2023, les promoteurs devraient explorer les moyens d’aider davantage les participants à élaborer leur stratégie en matière de retraite, y compris les moyens de transformer leurs actifs à cotisations définies en une source de revenu de retraite.
1Goldman Sachs Asset Management et rapports de sociétés. À fin décembre 2022. Basé sur tous les régimes à prestations définies américains (sous réserve qu’ils soient précisés) des sociétés du S&P 500.
2Goldman Sachs Asset Management et rapports de sociétés. À fin décembre 2022. Basé sur tous les régimes à prestations définies américains (sous réserve qu’ils soient précisés) des sociétés du S&P 500.
3Goldman Sachs Asset Management et rapports de sociétés. À fin décembre 2022.
