De triple A à triple menace : Soutenabilité et capacité de service de la dette américaine et risques géopolitiques
Comment nous en sommes arrivés là
La soutenabilité de la dette américaine suscite à nouveau des inquiétudes, car les déficits croissants prévus risquent d’augmenter le niveau de la dette, tandis que la hausse des taux d’intérêt est susceptible de compromettre la capacité de service de la dette. La dette nationale américaine a atteint le niveau le plus élevé jamais enregistré, totalisant plus de 33 000 milliards de dollars en octobre 2023. Naturellement, on peut se demander comment la dette fédérale a pu atteindre un tel niveau. Cette question donne lieu à une constatation simple sur le plan mathématique : les États-Unis ont connu un déficit budgétaire chaque année au cours des 22 dernières années et un excédent budgétaire seulement cinq fois au cours des 50 dernières années. Année après année, les déficits, causés par des dépenses publiques supérieures aux recettes, ont contribué à l’augmentation du niveau de la dette. Mais tous les déficits budgétaires ne sont pas identiques et certains ont un impact plus durable que d’autres sur la soutenabilité de la dette. Au cours des exercices 2020 et 2021, par exemple, le déficit public a été, en moyenne, quatre fois plus important que celui des 15 années précédentes, en raison de plusieurs projets de loi d’allègement adoptés en réponse à la loi relative à la COVID-19, qui comprenaient des fonds pour les paiements de relance, des prêts à remboursement conditionnel accordés aux petites entreprises et une augmentation des allocations de chômage. Les écarts budgétaires ne feront probablement que s’aggraver à l’avenir, puisque le Bureau du budget du Congrès américain prévoit que les déficits passeront de 5,8 % à 10 % du produit intérieur brut (PIB) au cours des 30 prochaines années.
Source : Données économiques de la Réserve fédérale. Au 1er décembre 2022.
Ces dernières années, le gonflement des déficits budgétaires a attiré l’attention du public, des investisseurs et, ce qui est peut-être le plus évident en 2023, des membres du Congrès et de la Maison Blanche. Les niveaux élevés de la dette dans le passé ont suscité des interrogations au sein de ces groupes sur la question de savoir s’il fallait les laisser continuer à se creuser ou les plafonner. Bien que cette dernière option ne soit pas vraiment réalisable, elle permet aux responsables gouvernementaux de débattre à la fois du niveau et des priorités des dépenses publiques, ce qui entraîne des impasses sur le plafond de la dette, comme nous l’avons vécu au début de l’année. Cette fois-ci, les Républicains et les Démocrates se sont unis pour adopter la loi sur la responsabilité fiscale, qui a suspendu le plafond de la dette jusqu’en 2025. Mais l’impasse a eu d’autres conséquences, notamment la dégradation de la note souveraine des États-Unis de AAA à AA+ par l’agence Fitch. L’abaissement de la note n’a peut-être pas apporté de nouvelles informations fiscales aux investisseurs, c’est pourquoi nous pensons que l’impact sur les marchés du Trésor a été gérable, mais il a donné un aperçu raisonnable de l’état actuel et futur de la santé financière des États-Unis. Nous sommes préoccupés par les trois principales raisons qui ont motivé l’abaissement de la note, à savoir :
- un endettement élevé et croissant des administrations publiques,
- l’érosion de la gouvernance par rapport aux pays pairs notés « AA » et « AAA » et
- la détérioration fiscale attendue au cours des trois prochaines années.
Le niveau élevé de la dette publique, les faibles chances de maintenir un excédent durable et le sectarisme politique seront autant de défis à relever dans les années à venir. Ceci étant dit, nous nous intéressons à la santé future de la situation budgétaire des États-Unis et à la facilité avec laquelle le service de la dette peut être assuré.
Défis sur la voie de la soutenabilité de la dette
Pourquoi la soutenabilité de la dette est-elle importante ? À l’instar d’une entreprise, plus un pays est endetté, plus les fonds sont consacrés au paiement des intérêts plutôt qu’à des investissements productifs. Il est donc essentiel pour le bien-être des États-Unis de faire face au problème croissant de la dette, en raison des priorités de financement du pays, qui comprennent les dépenses d’infrastructure, les soins de santé, l’éducation, la sécurité sociale et la sécurité nationale. L’allocation improductive des fonds pourrait n’être qu’un début. Bien qu’il ne s’agisse pas de notre scénario de référence, que se passerait-il si l’impensable perspective d’un défaut de paiement des États-Unis se produisait ? C’est Janet Yellen, ministre des Finances des États-Unis, qui l’a le mieux exprimé : « Le non-respect des obligations du gouvernement causerait des dommages irréparables à l’économie américaine, aux moyens de subsistance de tous les Américains et à la stabilité financière mondiale ».1 « Un défaut de paiement de la part de Washington pourrait compromettre la capacité du gouvernement à financer ses opérations, ferait grimper les taux d’intérêt, aurait un impact négatif sur le moral des consommateurs et des investisseurs, et déclencherait une récession. En outre, des niveaux d’endettement trop élevés, en l’absence de défaut de paiement, peuvent conduire à une érosion du pouvoir économique, ce qui présente plusieurs risques pour la situation géopolitique des États-Unis. Si la garantie de la « reconnaissance totale » du gouvernement américain permet de contracter des dettes supplémentaires pour répondre aux priorités de financement, existe-t-il une limite d’endettement tacite au-delà de laquelle l’intégrité de la « reconnaissance totale » est compromise ?
Goldman Sachs Global Investment Research (GIR) prévoit que la poursuite des déficits budgétaires portera le ratio dette fédérale/PIB à près de 120 % au cours de la prochaine décennie, dépassant ainsi le pic de 106 % atteint immédiatement après la Seconde Guerre mondiale. Paradoxalement, le service de la dette existante sera probablement le facteur le plus influent de l’émission de nouvelles dettes, les charges d’intérêt devenant plus lourdes dans un régime de taux d’intérêt structurellement plus élevés. GIR prévoit également que les charges d’intérêt atteindront 3,8 % du PIB d’ici à l’exercice 2028, ce qui est nettement supérieur à la moyenne de l’après-guerre, qui est de 1,8 %. Cette situation, ainsi que l’augmentation des coûts de Medicare et de la sécurité sociale liée au vieillissement de la population américaine, ouvrent la voie à des déficits publics plus importants à l’avenir, et donc à des niveaux d’endettement plus élevés. Mais on ne peut pas envisager de sorties de fonds sans prendre en compte les entrées de fonds et, malheureusement, cet aspect du grand livre ne sera probablement pas d’une grande aide. Le ratio intérêts/revenus aux États-Unis devrait atteindre 10 % d’ici 2025, contre seulement 2,8 % pour le pays médian noté « AA » et 1 % pour le pays médian noté « AAA ».
Source : Notation Fitch. Au 31 juillet 2023. Les projections économiques et les prévisions de marché présentées ici le sont uniquement à titre indicatif. Il ne peut y avoir aucune assurance que ces prévisions s’avéreront exactes. Veuillez consulter les informations complémentaires à la fin du présent document.
Avec des niveaux d’endettement élevés et une capacité de service de la dette mise à mal, comment cette trajectoire peut-elle être durable ? Bien qu’il n’existe pas de définition unique de la soutenabilité budgétaire, l’objectif commun consiste à savoir si les politiques actuelles ou futures suffiront à éviter une situation où la dette augmente sans limite ou ne parvient pas à revenir à un niveau antérieur. Comme nous l’avons vu précédemment, la trajectoire des niveaux de dette par rapport au PIB ne semble pas correspondre à cette définition de la soutenabilité. Les deux principaux critères d’une trajectoire vers la soutenabilité seront : 1) la croissance du PIB par rapport aux niveaux d’intérêt et 2) la responsabilité fiscale. S’agissant du premier critère, les États-Unis ont par le passé bénéficié d’un coût d’emprunt moyen inférieur au taux de croissance nominal, une tendance qui devrait se poursuivre. Ce faible coût d’emprunt est soutenu par le fait que les marchés des bons du Trésor américains sont les plus liquides au monde et ont servi de refuge aux investisseurs en période de stress et d’instabilité. GIR estime que le ministère des Finances continuera à bénéficier d’un compromis favorable entre la croissance du PIB et les taux d’intérêt, le rendement du Trésor américain à 10 ans s’établissant à environ 0,5 point de pourcentage en dessous de la croissance nominale à long terme.
Source : Bloomberg. Au 30 juin 2023.
En ce qui concerne ce dernier point, le Congrès et la Maison Blanche ne peuvent pas faire grand-chose sur le coût d’emprunt du ministère des Finances ou sur l’encours de la dette existante, mais ils peuvent influer sur le déficit principal. Les deux camps s’accordent à dire que le chemin vers une dette soutenable ne passe pas par une réduction des dépenses obligatoires, bien que les dépenses de sécurité sociale et liées à Medicare devraient atteindre respectivement 6,0 % et 4,1 % du PIB en 2033. 2 Ainsi, la discipline budgétaire concernant les dépenses de défense, les dispositions fiscales arrivant à expiration, les subventions écologiques et les dépenses de santé pourraient constituer des éléments clés pour réduire les déficits et, par conséquent, ouvrir la voie à un avenir plus soutenable en termes de dette. Dans l’intervalle, nous pensons que la situation budgétaire des États-Unis sera soutenue par une forte demande de dette américaine et d’actifs libellés en dollars de la part des investisseurs étrangers et nationaux.
La politique pourrait miner la crédibilité des actifs américains
La capacité institutionnelle du gouvernement américain à rembourser sa dette reste intacte, de sorte que le risque de défaut de paiement est faible. Toutefois, l’absence de volonté politique de résoudre rapidement les problèmes liés à la dette accroît le risque de perte extrême. Tout au long de l’histoire, les partis opposés se sont servis des négociations sur la dette pour influencer les dépenses publiques en leur faveur. La polarisation politique accrue à Washington paralyse la capacité du Congrès à réaliser les priorités budgétaires qu’il s’est fixées et le jusqu'au-boutisme persistant amoindrit la crédibilité des opportunités d’investissement aux États-Unis. Si rien n’est fait, cette situation pourrait avoir un impact négatif sur la solvabilité des États-Unis et inciter les investisseurs à allouer leurs capitaux dans d’autres régions.
Vulnérabilité accrue aux chocs géopolitiques
En ce qui concerne la montée des tensions géopolitiques, l’endettement et la faiblesse économique des États-Unis sont inquiétants car une grande partie de la dette américaine est financée par des investisseurs étrangers. Si le scepticisme quant à la capacité du gouvernement à rembourser sa dette s’accroît, le souhait d’investir sur les marchés de capitaux américains peut être compromis. Plus les États-Unis s’endetteront, plus le risque de crédit sera pris en compte dans leurs actifs d’investissement, même si les points de départ sont solides. Simultanément, avec l’escalade des tensions géopolitiques, la capacité des États-Unis à emprunter des capitaux supplémentaires pourrait diminuer, ce qui mettrait en péril leur capacité à honorer leurs obligations financières et à soutenir leurs alliances stratégiques. L’affaiblissement de la situation économique pourrait donc constituer une menace accrue pour la sécurité nationale et augmenter la vulnérabilité des États-Unis aux chocs géopolitiques.
Inquiétudes liées à la dédollarisation
Le rôle unique du dollar américain en tant que monnaie de réserve mondiale permet une flexibilité budgétaire extraordinaire. La profondeur des marchés de capitaux américains renforce la réputation et la longévité du dollar, permettant aux banques centrales étrangères d’investir de manière fiable leurs réserves dans la dette publique américaine, ce qui renforce l’attrait du dollar en tant que monnaie refuge. Ce niveau important de demande intrinsèque pour la dette du ministère américain des Finances permet aux États-Unis d’emprunter à moindre coût et d’utiliser le dollar comme outil diplomatique. À ce stade, il est peu probable que le dollar américain perde son statut de monnaie de réserve, car aucune monnaie ni aucun panier de monnaies ne constituent actuellement une alternative viable. Selon nous, le risque d’un changement de l’ordre monétaire mondial est faible dans un avenir proche, même si nous reconnaissons qu’il pourrait s’inscrire dans une tendance qui s’étale sur plusieurs décennies. D’ici là, nous pensons que la dédollarisation restera un enjeu populaire mais improbable.
Le crédit là où il est dû
La dette nationale américaine a atteint des niveaux historiques. Malgré les motifs raisonnables et les évaluations des risques qui sous-tendent ces préoccupations croissantes, nous pensons que l’état actuel de la soutenabilité de la dette américaine n’est pas une menace immédiate, ni une menace garantie à long terme. La force des États-Unis en tant que puissance économique mondiale renforce leur crédibilité et leur promesse ultime de rembourser leur dette, ce qui élargit leur marge de manœuvre financière pour répondre à leurs priorités de financement et contracter de nouvelles dettes. Les actifs américains sont donc à la fois désirables et investissables malgré les problèmes liés à la dette. Même si le chemin vers la soutenabilité ne sera pas facile, l’accès aisé aux capitaux offre au gouvernement américain un tampon dans sa recherche de discipline budgétaire, lui permettant de parvenir à un équilibre entre une multitude de responsabilités en matière de dépenses et ses efforts pour dégonfler un niveau de dette souveraine en pleine expansion.
1Janet Yellen, Debt Limit Letter to Congress. Ministère américain des Finances. 13 janvier 2023.
2Projections budgétaires décennales du Bureau du budget du Congrès américain. Mai 2023.
