Choisissez votre véhicule : Décryptage des structures de fonds sur le marché privé

Savoir faire des compromis

Les structures de fonds « evergreen » lancées sur les marchés privés enregistrent une croissance stupéfiante, avec des actifs sous gestion qui s’élèvent à plus de 320 milliards de dollars pour les fonds domiciliés aux États-Unis et dans l’UE.¹ Destinées initialement aux investisseurs individuels, pour tenir compte de leurs besoins, ces structures intéressent également de plus en plus les investisseurs institutionnels. Malgré une meilleure liquidité, une mise en œuvre plus aisée et une exposition immédiate aux différentes classes d’actifs, les investisseurs se demandent toutefois si ces structures sont vraiment plus avantageuses.

Selon nous, il n’existe pas de solution idéale. Le choix implique plutôt divers compromis à faire dans quatre dimensions clés : la liquidité et le contrôle de la base d’investisseurs, la complexité du produit, la disponibilité et l’accès au produit et enfin l’impact sur les performances. Les fonds « perpétuels » (evergreen) ont l’avantage dans les deux premières dimensions, mais les fonds dits « à tirage » (drawdown) dominent pour les deux autres. Le choix le plus avisé (ou une combinaison de choix) dépendra de chaque investisseur, en fonction de son horizon temporel, de l’importance potentielle des caractéristiques sous-jacentes et des ressources à sa disposition pour déployer son programme d’investissement sur les marchés privés. 

Liquidité | Avantage : Fonds evergreen

La plupart des investisseurs savent que les fonds fermés sont très peu liquides. Leur structure a vocation à faire coïncider le profil de liquidité du fonds à celui de ses investissements sous-jacents. Une fois le capital appelé, il est bloqué pendant plusieurs années et indisponible pour l’investisseur. La liquidité passe par des distributions, qui sont à la discrétion du gestionnaire du fonds et reflètent les flux de trésorerie du portefeuille : autrement dit, le rendement (s’il est positif) et le produit des cessions d’investissement réalisées. Les distributions les plus importantes interviennent généralement à la fin de la période d’investissement et ce jusqu’à l’échéance du fonds. L’essentiel du capital est remboursé au cours des 8 à 12 premières années, mais certaines stratégies peuvent prendre plus longtemps pour distribuer tous les produits.

Dans les structures « perpétuelles », les investisseurs bénéficient d’une meilleure liquidité et d’un pouvoir discrétionnaire important, sans être total, sur leur investissement. Ils peuvent choisir quand entrer et quand sortir de l’investissement. On trouve souvent des fenêtres de souscription mensuelles ou trimestrielles ainsi que des fenêtres de rachat trimestrielles, avec un préavis requis pour les rachats. Outre une meilleure liquidité, la structure evergreen est plus flexible et permet aux investisseurs d’ajuster leur exposition aux marchés privés à la hausse ou à la baisse, contrairement aux structures de fonds « à tirage ». Les rachats du fonds constituent la principale source de liquidité. Les distributions périodiques reflètent le rendement (le cas échéant) généré par les actifs du fonds, mais le fonds conserve le produit de la réalisation des actifs et le réinvestit dans de nouvelles opportunités. Les gestionnaires de fonds peuvent mettre en place des files d’attente pour les souscriptions (afin d’assurer un déploiement ordonné et rigoureux des liquidités apportées) ainsi qu’un plafonnement des rachats (« gates »). Ce mécanisme limite le montant qui peut être remboursé sur une période donnée : le maximum habituel est de 5 % des actifs du fonds par trimestre. Les « gates » permettent d’éviter la liquidation des actifs à des prix défavorables et répondre aux demandes de liquidité, en équilibrant les intérêts des porteurs qui rachètent leurs parts et ceux qui restent dans le fonds. Le plus souvent, ces plafonnements sont déclenchés lorsque les investisseurs sont en quête de flux de liquidités. Les investisseurs doivent donc considérer ces fonds comme semi-liquides. 

Complexité | Avantage : Fonds evergreen

L’un des principaux avantages des fonds « perpétuels » est leur capacité à éviter une grande partie de la complexité liée à la création, au déploiement et à la gestion à long terme d’un programme d’investissement sur les marchés privés. Ce degré de complexité représente un coût indirect mais bien réel et varie selon les investisseurs.

A l’échelle de la structure des fonds, les fonds fermés imposent des conditions d’éligibilité aux investisseurs et un reporting fiscal complexe, ce qui n’est pas négligeable pour les investisseurs individuels, contrairement aux institutions exonérées d’impôts. Ils utilisent également un indicateur de performance différent, le taux de rendement interne (TRI), par rapport au reste du portefeuille, dont l’indicateur est le rendement pondéré dans le temps (« time-weighted returns » - TWR). Le TRI est un indicateur moins pratique à bien des égards : il est notamment difficile à calculer à partir des TRI des composantes sous-jacentes (soit les composantes du portefeuille, soit en capitalisant les rendements trimestriels). Le TRI et le TWR peuvent se traduire par des rendements différents pour le même ensemble sous-jacent de flux de trésorerie, parfois dans des proportions importantes. Il est donc difficile d’intégrer les performances reflétées par le TRI dans un portefeuille global et de comparer les performances entre classes d’actifs. 

Au niveau du programme d’investissement, l’utilisation de fonds « à tirage » impose un processus complexe afin d’atteindre et de piloter l’allocation cible.  Ces fonds ayant une durée de vie limitée, l’actif net réévalué (ANR, ou « net asset value ») augmente pendant la période d’investissement et diminue ensuite au gré des cessions d’actifs. Les investisseurs ne peuvent pas mettre en place un programme d’investissement « équilibré » sur les marchés privés en recourant à un seul fonds fermés ou en exploitant un seul point d’entrée. Obtenir une exposition équilibrée est un processus  qui se construit sur plusieurs années en apportant de nouveaux engagements chaque année. Un nouveau programme peut prendre de 7 à 10 ans pour atteindre son objectif. Une fois cette stabilité atteinte, les nouveaux fonds remplacent les anciens au sein du portefeuille et réinvestissent leurs produits dans de nouvelles opportunités sur les marchés privés afin de capitaliser le capital sur la durée. Toutefois, il revient à l’investisseur de se fixer un rythme d’engagement, d’identifier en permanence de nouveaux fonds et de gérer les flux de trésorerie et le capital non appelé. Dans un portefeuille mature, les distributions des fonds plus anciens peuvent financer les appels de fonds des plus jeunes. Cependant, même les programmes matures peuvent subir un décalage entre les distributions et les appels de fonds sur des périodes plus courtes, ce qui nécessite une gestion en continu de la liquidité.  

Avec les fonds evergreen, les investisseurs bénéficient d’un processus beaucoup plus simple. Ils offrent une exposition constante à la classe d’actifs pendant toute la durée de l’investissement et se chargent de réinvestir le produit des investissements cédés afin de capitaliser le capital au fil du temps. L’investisseur doit seulement surveiller et rééquilibrer la position de manière régulière afin que le montant dans le fonds reste conforme à l’objectif, tout comme la gestion d’une allocation à n’importe quelle autre classe d’actifs. Le profil de liquidité des fonds evergreen simplifie également le rééquilibrage en fonction des objectifs et des fourchettes attribués aux classes d’actifs.  

Disponibilité et accès aux produits | Avantage : Fonds fermés

Les fonds fermés imposent des investissements minimum élevés, ce qui les rend moins accessibles aux petits investisseurs. Cependant, pour ceux capables d’apporter le montant demandé, l’univers des fonds est vaste et des milliers de nouveaux fonds sont lancés chaque année dans une grande variété de stratégies sous-jacentes.² Ils peuvent donc diversifier leur exposition aux stratégies, aux zones géographiques et aux sociétés de gestion, en faisant bien entendu preuve d’une grande une sélectivité vis-à-vis de ces dernières.

Les fonds evergreen sont facilement accessibles, avec des investissements minimums parfois de 1 000 dollars. Le nombre de fonds est toutefois limité. Il en existe par exemple près de 200 domiciliés aux États-Unis à l’heure où nous rédigeons ces lignes, dont environ 120 avec une solide base d’actifs. Leur nombre diffère selon les classes d’actifs et, actuellement, ils sont nettement plus nombreux dans l’univers des fonds de dette privée que dans celui des fonds de private equity.³ Ce qui soulève des questions concernant l’exposition cible aux différentes classes d’actifs et le risque de concentration des gestionnaires. Bien que l’univers des fonds evergreen continue de grossir, nous ne pensons pas qu’il rattrapera son retard sur celui des fonds fermés dans un avenir proche. Dans notre Diagnostic 2023 des marchés privés, la majorité des sociétés de gestion (GP) interrogées ont indiqué ne pas avoir l’intention de proposer des fonds liquides ou semi-liquides.⁴ L’envergure et les ressources organisationnelles nécessaires pour piloter et gérer efficacement des fonds ayant des exigences de liquidité périodiques peuvent empêcher de nombreux GP de proposer ce type de véhicules. Cela peut également offrir un avantage aux plateformes de GP les plus vastes et diversifiées. Un tel biais peut avoir des conséquences sur l’univers des entreprises sous-jacentes des portefeuilles. En outre, la structure d’un fonds « perpétuel » se prête moins bien aux stratégies bénéficiant d’opportunités moins régulières dans le temps.

Performance | Avantage : Fonds fermés

Les avantages structurels des fonds evergreen en termes de liquidité et de complexité peuvent néanmoins avoir un impact négatif sur la performance. Les performances affichées diffèrent selon trois dimensions clés. Les investisseurs doivent parfaitement connaître tous ces facteurs afin d’évaluer et de comparer correctement les rendements. 

1. Composition du portefeuille Dans les fonds fermés, tous les avoirs sont investis dans des actifs privés. Pour les fonds evergreen, compte tenu de l’obligation de fournir une liquidité périodique, les gestionnaires doivent détenir des liquidités et des titres cotés (il s’agit en général d’instruments de crédit offrant un rendement régulier). Comme ces actifs génèrent des performances plus faibles que les actifs privés du fonds, sa performance globale peut en pâtir. L’ampleur de cet impact négatif dépend de la taille et de la composition de la poche de liquidités, ainsi que de la classe d’actifs privée sous-jacente. Par exemple, il sera probablement plus élevé dans le domaine du private equity que dans celui de la dette privée. En effet, l’écart de performance entre les investissements en private equity et les instruments de crédit liquides est plus élevé que celui entre les prêts privés et les prêts publics.
2. Structure des frais : Les deux structures de fonds imposent des frais différents. Le total des frais peut donc différer et l’impact négatif est plus marqué pour les fonds evergreen que pour les fonds fermés. Dans les fonds « à tirage », les frais de gestion sont généralement prélevés sur le capital engagé pendant la période d’investissement, puis sur le capital investi par la suite (dans certaines stratégies, les frais de gestion sont prélevés sur le capital investi pendant toute la durée de vie du fonds). La facturation sur le capital investi signifie que les frais de gestion sont calculés sur la base du coût d’acquisition (« cost basis ») et qu’ils finissent par diminuer à mesure que les investissements sont réalisés. En revanche, les fonds evergreen appliquent généralement des frais de gestion sur l’ANR (actif net réévalué) du fonds, qui correspond au coût d’acquisition des investissements initiaux et à l’appréciation de la valeur des actifs du fonds. Dans les fonds fermés, le « carry » (forme d’intéressement aux performances) est payé sur les performances réalisées, généralement après que le rendement « cash-on-cash » (un ratio entre deux cash-flows) a dépassé un seuil minimum (« hurdle rate »). Le carry atteint donc son maximum au milieu de la vie du fonds et diminue au gré de la baisse de la valeur des investissements restants. Dans les fonds evergreen, le carry est généralement calculé sur la base de la performance totale (gains réalisés et non réalisés). Le portage est donc facturé plus régulièrement tout au long de la vie du fonds et augmente au fil du temps dans le sillage de la croissance de l’ANR. Le niveau global des frais des fonds evergreen est généralement moins élevé que celui des fonds fermés, ce qui compense en partie le fait de facturer des frais sur une base de capital plus élevée. Mais en extrapolant l’analyse au niveau d’un programme, on constate toutefois que pour un programme « équilibré », les frais représentent une proportion similaire de l’ANR global du programme dans les deux structures de fonds.
3. Méthodologie de calcul des performances : Nous l’avons déjà mentionné : compte tenu de la différence de méthodologie pour calculer le TRI et le TWR (« time-weighted returns »), la même série de flux de trésorerie et de tendances d’évolution de l’ANR peut donner lieu à des performances différentes.  Pour comparer les performances, il convient considérer les deux structures sur un pied d’égalité. 

En supposant que chaque structure de fonds est composée des mêmes actifs privés sous-jacents, on constate qu’une structure drawdown peut offrir un rendement net annualisé (pondéré dans le temps) supérieur de 2,25 % à 2,75 % à celui d’une structure evergreen comparable dans le domaine du private equity.  La différence correspondante pour la dette privée est de 1,5 % à 1,75 %.⁵

En revanche, dans le cadre d’un programme drawdown, le capital non appelé pèse sur la performance globale du portefeuille. Cet impact est le plus marqué lors des premières années du programme, avant qu’il n’atteigne son objectif et ne s’autofinance (les distributions des millésimes antérieurs finançant les appels de fonds des plus récents). L’impact variera également en fonction de l’approche adoptée pour gérer le capital non appelé. Une approche active peut atténuer l’impact négatif sur la performance.

Comparaison des profils intrinsèques : Évaluation d’un programme d’investissement

Selon nous, le choix de la structure des véhicules doit être analysé à l’aune de l’objectif final de l’investisseur, à savoir construire un programme d’investissement régulier et équilibré sur les marchés privés. Il faut donc comparer les programmes entre eux, et non les fonds individuels. Un programme bien structuré comprend des composantes de réinvestissement et de rééquilibrage afin de maintenir l’exposition au niveau ou aux alentours de l’objectif. En comparant des fonds fermés et evergreen individuels, on ne tient pas compte de la dynamique de réinvestissement des premiers et de l’impact du rééquilibrage des seconds.

Notre modèle (cf. graphique ci-dessous) analyse simultanément un programme drawdown et evergreen dans le domaine du private equity. Dans le programme evergreen, on suppose que le fonds est détenu pendant 20 ans, avec un rééquilibrage annuel de l’exposition pour maintenir l’allocation cible en pourcentage du portefeuille global. Le fonds est ensuite vendu.  Un programme drawdown se compose de tranches d’engagement annuelles, dimensionnées de manière à ce que la valeur liquiditative du programme atteigne et représente par la suite un pourcentage constant du portefeuille global.    

Si cette analyse peut permettre de quantifier l’impact sur la performance du choix de la structure du fonds, elle soulève plusieurs questions auxquelles il faut répondre pour aider l’investisseur à choisir sa stratégie de mise en œuvre préférée.

La première question concerne l’horizon temporel choisi par l’investisseur pour investir sur les marchés privés. Un programme evergreen permet d’obtenir des performances plus élevées lors des premières années du programme, puisqu’il est intégralement investi dès le départ, évitant ainsi la « courbe en J » inhérente aux fonds fermés.  Cependant, au fil du temps, un programme drawdown génère de meilleures performances, l’effet de la courbe en J étant plus que compensé par la dynamique de performance du fonds.  L’analyse tend à suggérer un « point mort » pour les niveaux de performance.  Par exemple, comme le montre notre modèle, un programme evergreen de private equity sur 20 ans obtiendrait une performance similaire à celle d’un fonds fermés composé d’environ 13 tranches (en tenant compte de la sensibilité aux hypothèses sous-jacentes). A l’inverse, un programme prévoyant des engagements annuels supplémentaires, par exemple de 15 à 20 tranches au total, devrait afficher de meilleures performances. 

La deuxième question concerne la pertinence d’une analyse explicite du ratio coûts/bénéfices. La surperformance d’un programme drawdown de 20 tranches par rapport à un programme evergreen sur 20 ans peut être comparée au coût marginal supporté par l’investisseur pour la mise en œuvre du programme drawdown. 

Pour les investisseurs disposant des ressources nécessaires pour mettre en œuvre une partie, mais pas la totalité, de leur programme dédié aux marchés privés via des fonds fermés, une troisième question peut se poser : comment ces ressources peuvent-elles être déployées le plus efficacement possible ? 

Une approche possible, dans ce scénario, consiste à mettre en place une allocation core/satellite aux marchés privés.  Les fonds evergreen peuvent offrir une exposition core à un portefeuille multisectoriel diversifié composé de sociétés financées par des fonds de private equity. Ces fonds sont généralement plus diversifiés que les fonds fermés, en raison de leur durée de vie « perpétuelle » et de leur taille cible souvent plus importante. Ils sont donc censés présenter un moindre risque spécifique aux gestionnaires (dispersion des performances), une caractéristique intéressante pour une allocation de cœur de portefeuille. Les fonds fermés peuvent agir comme des satellites, en complétant le cœur de portefeuille par des expositions personnalisées aux secteurs, zones géographiques, thèmes et opportunités souhaités, tout en offrant un potentiel de génération d’alpha plus important.  Le programme doit avoir la taille nécessaire pour respecter les investissements minimums dans les fonds sous-jacents.

Une autre approche est possible. Elle consiste à sélectionner une classe d’actifs à exploiter via des véhicules drawdown et une autre via des véhicules evergreen.  La comparaison des résultats de l’analyse ci-dessus entre différentes classes d’actifs peut aider à définir l’efficacité relative des différentes structures de fonds. Par exemple, la même analyse pour la dette privée témoigne d’un seuil de rentabilité à environ 16 tranches dans un fonds fermés. Un investisseur peut donc juger plus efficace d’investir dans des fonds fermés sur le segment du private equity, où il obtiendra un différentiel de performance et une rentabilité plus élevés, et dans des fonds evergreen de dette privée.

Considérations supplémentaires et implications pour la sélection des gérants

Cette étude n’a pris en compte qu’un seul aspect de l’écart de performance, à savoir l’impact des différentes structures de fonds. Elle a donc fait l’hypothèse que les actifs privés sous-jacents étaient les mêmes dans les portefeuilles drawdown et evergreen. Toutefois, la composition des portefeuilles variera d’un fonds à l’autre et leur mode de gestion doit également être pris en compte. 

Pour le gestionnaire (GP) du fonds fermés, le fait de connaître dès le départ le montant total des actifs investissables facilite la définition des paramètres de diversification des positions et des facteurs dès le début de la période d’investissement. Et grâce à des périodes d’investissement et de collecte fixes et pluriannuelles, ils bénéficient de la flexibilité et la discipline nécessaires pour adopter une approche stratégique et ainsi déployer et réaliser le capital.

Le processus de gestion de portefeuille est plus difficile dans une structure evergreen, car les GP ne maîtrisent pas totalement les flux de capitaux. Les GP doivent faire face aux souscriptions et aux rachats sur un marché caractérisé par une disponibilité partielle de nouvelles opportunités, des transactions pas toujours instantanées et un environnement de marché qui n’est pas toujours attractif. Il faut s’attendre à des disparités entre les flux de trésorerie et le degré d’attractivité du marché en raison de la faible capacité avérée des investisseurs finaux à anticiper les évolutions de marché. Cependant, comme la poche de liquidités génère des performances inférieures à celles des positions sur le marché privé, les gestionnaires de fonds evergreen peuvent parfois hésiter à déployer rapidement les capitaux collectés. Pour le GP, la gestion simultanée du portefeuille d’actifs privés et de la poche de liquidités devient un moteur essentiel de la performance globale générée dans le cadre de cette structure de fonds. Il s’agit d’un sujet qui peut permettre aux GP de se démarquer et qui devrait être un élément important du processus de due diligence du gestionnaire. 

¹  Goldman Sachs Asset Management, selon les données de la Securities and Exchange Commission des États-Unis, de l’Autorité européenne des marchés financiers, de la Commission de surveillance du secteur financier.  1er trimestre 2024. 
²  Preqin.  Juin 2024.
³  Goldman Sachs Asset Management, principalement à partir de documents déposés auprès de la SEC et de Stanger.  Comprend tous les fonds evergreen domiciliés aux États-Unis.  « Une solide base d’actifs » (traduction de « at scale ») correspond à plus de 100 millions de dollars d’actifs.
⁴  Diagnostic 2023 des marchés privés de Goldman Sachs, août 2023.
⁵ Goldman Sachs Asset Management.  À titre d’illustration uniquement. Ces hypothèses ne sont données qu’à titre indicatif et ne constituent pas des résultats réels. Si l’une des hypothèses utilisées se révèle inexacte, les résultats peuvent considérablement varier. La performance des fonds fermés correspond à la performance historique approximative de ce type de fonds ces 10 dernières années. La performance de la poche liquidités dans un fonds evergreen repose sur le taux directeur à long terme de la Réserve fédérale ; modélisation des performances du crédit public pour déterminer la performance de la dette privée, moins l’écart de performance historique à long terme entre les prêts privés et les prêts syndiqués.