Adattarsi al cambiamento: come gli hedge fund possono beneficiare del nuovo regime di volatilità
A metà 2022, poche persone esterne alla comunità dell’intelligenza artificiale (IA) avevano sentito parlare di una chatbot chiamata ChatGPT. A gennaio 2023, appena due mesi dopo il lancio, avvenuto a novembre 2022 da parte di OpenAI, si stima che ChatGPT abbia raggiunto i 100 milioni di utenti attivi mensili, rendendo quest’ultima l’applicazione consumer a più rapida crescita nella storia.1 Ciò ha dato vita a una proverbiale corsa all’IA. Sviluppatori di applicazioni, startup supportate da venture capital e alcune delle più grandi aziende del mondo stanno facendo a gara per valutare le possibilità di un mondo fortemente influenzato dagli strumenti dell’IA generativa.2
Sebbene molti gestori di hedge fund stiano incorporando l’IA nei loro processi, molti sono più focalizzati sul trarre beneficio da quello che è ampiamente considerato un nuovo e più volatile regime di mercato. A luglio 2023, la Federal Reserve statunitense ha alzato il tasso sui Federal Funds in 11 delle ultime 12 riunioni, con quattro aumenti consecutivi dello 0,75%, registrando il ritmo di aumento dei tassi più rapido e aggressivo dai primi anni ‘80.3 Con il tasso sui Fed Funds in crescita di circa 500 pb in soli 16 mesi (marzo 2022 - luglio 2023), i gestori di hedge fund potrebbero sperimentare un’evoluzione del contesto economico in grado di portare a cambiamenti nelle strategie.
Il nuovo e mutevole contesto macroeconomico favorisce la maggior parte delle strategie hedge fund e prevediamo che permetterà di ottenere rendimenti attesi significativamente maggiori con livelli di rischio simili, e potenzialmente inferiori, nel medio termine.
Un contesto di mercato con una maggiore volatilità
Dopo la crisi finanziaria globale (Global Financial Crisis, GFC) del 2008-2009, sia la bassa inflazione che la scarsa crescita economica hanno portato a politiche monetarie globali accomodanti e politiche fiscali generose. L’abbondante liquidità e i tassi d’interesse estremamente bassi hanno attenuato la volatilità nella maggior parte delle asset class. Dall’inizio del 2022, si è verificato un aumento sostanziale dell’inflazione che ha portato a un tentativo pressoché coordinato da parte delle banche centrali di assorbire la liquidità di mercato e aumentare i tassi d’interesse, con l’effetto previsto di un aumento della volatilità nella maggior parte delle asset class. Sebbene i tassi e la volatilità siano certamente più alti ora che nel decennio successivo alla GFC, il loro livello è ragionevole, se si considerano periodi di tempo più lunghi. Inoltre, nonostante molti economisti e operatori di mercato ritengano che il passaggio all’inasprimento della politica monetaria e fiscale possa portare alla recessione, fino ad oggi i mercati del lavoro e la performance degli asset di rischio hanno mantenuto la loro solidità. Tuttavia, nonostante il dibattito sull’eventualità e la tempistica di un atterraggio morbido (soft landing) o di una recessione, il consenso di mercato sembra prevedere un periodo prolungato di elevata volatilità macroeconomica.4
Per la maggior parte dell’ultimo decennio, il settore degli hedge fund ha incontrato difficoltà nella generazione di alpha, a causa del calo della volatilità che ha portato a minori opportunità di trading e del contesto di tassi d’interesse prossimi allo zero che ha ostacolato il processo di determinazione dei prezzi degli asset. Dopo l’inasprimento delle politiche monetarie, ora abbiamo un nuovo regime macroeconomico caratterizzato da una maggiore volatilità, che dovrebbe offrire anche migliori opportunità di investimento per gli hedge fund. Storicamente, quando la volatilità azionaria e obbligazionaria è maggiore, migliora anche la generazione di alpha degli hedge fund, uno scenario verificatosi già nella seconda metà del 2022.
Albourne. Al 30 giugno 2023.
A metà degli anni 2000, la generazione di alpha degli hedge fund era pari a circa il 5%, in linea con il tasso medio dei Fed Funds durante quel periodo. L’alpha degli hedge fund è rimasto solido durante il culmine della crisi finanziaria globale e nel periodo immediatamente successivo, quando gli investitori agili e opportunistici sono riusciti a trovare opportunità redditizie sui mercati globali. È stato il lungo periodo successivo di tassi e volatilità ridotti che ha generato e sostenuto un contesto in cui vi era poca incertezza economica, con una conseguente bassa dispersione all’interno delle asset class da cui gli investitori in hedge fund potevano trarre profitto. Sono pochi i modi in cui le strategie hedge fund possono generare alpha quando tutti i titoli si muovono in sincronia, i mercati azionari e obbligazionari seguono la politica monetaria, e la volatilità rimane bassa.
Storicamente, la performance degli hedge fund ha mostrato una forte correlazione positiva con contesti di inflazione e tassi d’interesse più elevati.5 Nei periodi caratterizzati da una bassa inflazione,6 gli hedge fund hanno generato rendimenti assoluti pari a circa la metà (52%) di quelli disponibili per gli investitori azionari. Nei periodi di inflazione elevata,7 gli hedge fund hanno sensibilmente superato i rendimenti del mercato azionario statunitense. Quando l’inflazione era vicina al target di lungo termine della Fed (2%), abbiamo potuto constatare che i rendimenti degli hedge fund sono stati approssimativamente in linea con quelli delle azioni. Tuttavia, gli hedge fund hanno generato questi rendimenti con una volatilità significativamente inferiore grazie all’orientamento al relative value di molte strategie hedge fund, con un indice di Sharpe superiore a 1.0, come illustrato nel grafico sottostante.
Bureau of Labor Statistics, Bloomberg, HFRI. Analisi nel periodo 1990-2022.
Come gli hedge fund possono beneficiare dell’aumento della volatilità
In tale contesto, il modello di performance degli hedge fund si basa su motivi sia strutturali che congiunturali. Da un punto di vista strutturale, molte strategie hedge fund mantengono elevati livelli di liquidità a disposizione. In genere, i gestori cercano di sfruttare la leva finanziaria utilizzando derivati finanziari con requisiti di margine ridotti. Le strategie di hedge fund come trend following, global macro e relative value obbligazionario (tra le altre), presentano spesso livelli di liquidità superiori al 50% del valore patrimoniale netto dei fondi. Di conseguenza, quando gli strumenti di liquidità a breve termine (ad es. fondi monetari, T-bill a breve termine, ecc.) offrono tassi d’interesse significativamente più elevati, creano una componente favorevole di rendimento complessivo per questi gestori. Inoltre, i gestori azionari long/short beneficiano dell’aumento degli interessi sui proventi derivanti dalla posizione short sui titoli (ovvero lo “short rebate”, il rimborso sul corto). Ad esempio, un gestore azionario con copertura neutrale sul mercato che gestisce un portafoglio long al 100% e short al 100% ora può ottenere un carry positivo annualizzato di circa il 5%, rispetto a quasi lo 0% del decennio precedente.8
La normalizzazione dei tassi d’interesse aumenta il valore aggiunto generato dalla selezione dei titoli. Nell’ultimo decennio, abbiamo assistito a un’espansione unidirezionale dei multipli: il multiplo prezzo/utili dell’S&P 500 è raddoppiato da 11x a 22x dal 2010 al 2021. In questo contesto la generazione di alpha dalla selezione dei titoli è stata difficile, in quanto i titoli sono saliti tutti insieme. Nell’attuale contesto di tassi più elevati, abbiamo già assistito a una contrazione dei multipli prezzo/utili, che aumenterà l’importanza della selezione dei titoli.
Lo scenario di mercato in evoluzione ha ampliato la gamma di opportunità non solo per le strategie azionarie, ma anche per i gestori del credito. Con l’eliminazione della liquidità dai mercati e il rifinanziamento delle società in un contesto di tassi d’interesse più elevati, le insolvenze societarie sono già in aumento. Prevediamo che questo aumento continuerà con l’approssimarsi delle scadenze delle obbligazioni societarie, perché alcune società non saranno in grado di rifinanziarsi ai nuovi tassi più elevati.
Infine, il nuovo regime macroeconomico ha rappresentato un importante fattore positivo nel trading per i gestori tattici. I gestori macro direzionali e trend following hanno beneficiato del rialzo coordinato dei tassi d’interesse nel 2022 per registrare l’annata con i migliori rendimenti di sempre grazie alla performance delle componenti obbligazionarie dei loro portafogli (come riferimento, nel 2022 l’indice macro HFRI ha reso l’8,8% e l’indice SG CTA ha reso il 20,15%, rispetto all’MSCI World -18,5% e Barclays Agg -13%).9 I gestori obbligazionari relative value hanno potuto trarre profitto non solo dal livello più elevato dei tassi d’interesse, ma anche dalla maggiore volatilità nei mercati obbligazionari, che ha consentito loro di raggiungere i propri obiettivi di rendimento con livelli inferiori di leva finanziaria e di rischio. Prevediamo che il contesto rimanga interessante per le strategie di trading tattico nel medio termine, in particolare per i gestori macro globali che potrebbero beneficiare della divergenza nelle politiche monetarie e fiscali delle economie sviluppate ed emergenti, man mano che l’inflazione si normalizza in alcuni Paesi ma rimane elevata e problematica in altri.
Selezione dei gestori in un contesto di maggiore volatilità
Sebbene uno scenario di mercato caratterizzato da una maggiore volatilità possa favorire diversi tipi di strategie hedge, la selezione di gestori di hedge fund di alta qualità rimane la caratteristica più importante di un portafoglio hedge efficace. A differenza dei tradizionali gestori di fondi azionari e a reddito fisso long-only, che in genere gestiscono il tracking error rispetto a un benchmark, i gestori di hedge fund sono per lo più incentrati sul rendimento assoluto e non hanno benchmark. Se si dovessero posizionare i gestori su uno spettro passivo-attivo, quelli di hedge fund si collocherebbero sul lato più attivo. Di conseguenza, la dispersione della performance tra le strategie hedge fund, anche tra quelle che gestiscono strategie simili, ha una distribuzione molto ampia.
Guardando al nostro database di hedge fund dal 2008, che comprende oltre 8.000 strategie hedge fund, abbiamo riscontrato una dispersione persistente del rendimento superiore al 10% tra i gestori di hedge fund del 25 o e 75o percentile. Questa dispersione è aumentata durante i contesti di mercato più volatili (ovvero nel 2008, 2009, 2020 e 2022), generando una media annuale di dispersione del rendimento superiore al 20%, come mostrato nel grafico seguente. È interessante notare che, quando si analizza la performance a livello di sotto-strategia su base corretta per il beta (ad es., una misura del rendimento basato sulle competenze, o alpha dei gestori), la dispersione dell’Information Ratio è notevolmente ampia tra le varie strategie e i vari orizzonti temporali.
database degli hedge fund di XIG Goldman Sachs Asset Management. Aggiornato al 2022.
Per identificare i gestori di alta qualità, è necessaria un’accorta selezione dei gestori e un processo di due diligence esaustivo. Le strategie hedge fund sono più complesse delle tradizionali strategie azionarie e obbligazionarie long-only. Rispetto alle strategie di investimento tradizionali, i gestori di hedge fund utilizzano una leva finanziaria più elevata, ricorrono ampiamente a derivati e strutture operative complesse, aggiungono investimenti illiquidi e in genere hanno una maggiore frequenza nel trading. Le società di hedge fund possono essere anche difficili da valutare. I gestori di hedge fund sono generalmente più piccoli e meno diversificati rispetto ai tradizionali asset manager consolidati, il che introduce un elevato livello di rischio aziendale.
Oltre alle difficoltà nella scelta dei gestori, nel settore degli hedge fund il turnover è elevato. I lanci di nuovi fondi e le chiusure di fondi esistenti in un universo di >8.000 hedge fund costituiscono una gamma impressionante di opzioni da monitorare per gli investitori. In base alla nostra analisi, stimiamo che in media dal 2009, ogni anno, oltre il 10% delle strategie hedge fund sia uscito dal settore. Riteniamo inoltre che i nuovi partecipanti siano in media circa il 10% all’anno. Ciò significa una turnover nel settore di circa il 20% all’anno.10
Sebbene la sottoscrizione di una strategia e la valutazione dell’universo in continua evoluzione degli hedge fund possano risultare difficili, la capacità di identificare l’abilità dei gestori può contribuire a incrementare i rendimenti nel tempo. Storicamente abbiamo osservato che l’abilità può adattarsi e persistere. Ad esempio, utilizzando i rendimenti corretti per il rischio come indicatore di abilità, i gestori che raggiungono una classificazione dell’indice di Sharpe del quartile superiore in un determinato anno ottengono un risultato superiore al gestore mediano anche l’anno successivo, come mostrato nel grafico sottostante. Pur non essendo opportuno valutare un hedge fund in base alla performance di un singolo anno, è importante notare che questa persistenza dell’abilità è coerente tra i diversi tipi di strategia, con le sole eccezioni nelle strategie long/short e quantitative macro. Nel mondo degli investimenti in hedge fund, riteniamo che la persistenza dell’abilità si traduca in alpha, e che l’alpha a sua volta si traduca in rendimenti diversificati e in grado di migliorare significativamente i rendimenti corretti per il rischio di un portafoglio complessivo.
database degli hedge fund di XIG Goldman Sachs Asset Management. Aggiornato al 2022.
L’unica costante è il cambiamento
L’adattabilità dei gestori di hedge fund è fondamentale per la sopravvivenza, data la natura darwiniana dei mercati finanziari. In effetti, l’adattabilità è uno dei quattro criteri chiave che teniamo in considerazione quando valutiamo i gestori.11 Per descrivere il panorama degli investimenti in continua evoluzione e altamente competitivo per un gestore basato sulle competenze ci piace utilizzare la metafora di una scala mobile in discesa: se il gestore rimane fermo sulla scala mobile e non si adatta continuamente, probabilmente verrà tagliato fuori dal mercato. Un gestore in grado di adattarsi con successo non solo può tenere il passo con la scala mobile, ma anche continuare ad avanzare. Come le aziende tecnologiche che ora cercano di sfruttare la promessa dell’IA generativa di rivoluzionare i processi tradizionali, anche i gestori basati sulle competenze si stanno adattando a un nuovo e più volatile regime di mercato.
1 Reuters, “ChatGPT sets record for fastest-growing user base - analyst note”. Al 2 febbraio 2023.
2 MIT Technology Review, “ChatGPT is about to revolutionize the economy. We need to decide what that looks like”. Al 25 marzo 2023.
3 World Economic Forum, “The pace of US interest rate hikes is faster than at any time in recent history. Is this creating a risk of recession?” Al 12 ottobre 2022
4 Goldman Sachs Global Investment Research, “First to the Finish: Early Hikers e Rate Cut Outlook”. Al 27 luglio 2023.
5 Bureau of Labor Statistics, Bloomberg, HFRI. Analisi nel periodo 1990-2022.
6 Definito come inflazione inferiore al 2%.
7 Definito come inflazione superiore al 4%.
8 Goldman Sachs Prime Services, Prime Insights, maggio 2023
9 MSCI, Vedi ulteriori informazioni.
10 Database degli hedge fund di XIG Goldman Sachs Asset Management. Aggiornato al 2022.
11 Gli altri tre criteri nell’ambito del processo XIG sono Governance, Infrastruttura e Processo.
