Essere bilanciati: costruire portafogli di private credit
Un interesse sempre più forte nei confronti del private credit
Dai prestiti alle imprese a quelli a fronte di royalty sulla riproduzione di musica in streaming, il private credit si è evoluto in un’asset class diversificata che offre un potenziale di miglioramento dei rendimenti e di diversificazione rispetto agli investimenti nei mercati del credito pubblici. Dalla crisi finanziaria globale, il settore del private credit ha moltiplicato per sette le proprie dimensioni raggiungendo 1.900 miliardi di dollari di asset in gestione (Asset Under Management, AUM).1 Grazie a una vasta gamma di strategie di investimento con differenti livelli di rischio e di seniority, il private credit può offrire esposizioni che spaziano dalle soluzioni puramente creditizie ai prodotti strutturati come i veicoli ibridi di private credit/equity e i prestiti a fronte di una varietà di attivi sottostanti e di debitori. La crescita e l’evoluzione del private credit, unite a una maggiore consapevolezza delle sue attrattive (compresa una sovraperformance annualizzata del 5% rispetto ai broadly syndicated loan negli ultimi dieci anni),2 hanno spinto un numero crescente di investitori a implementare un’allocazione di portafoglio dedicata a questi asset. Una recente indagine condotta presso un gruppo di investitori istituzionali che rappresentano complessivamente 3.000 miliardi di dollari di AUM ha evidenziato che gli intervistati detengono in media il 5,7% del proprio patrimonio in asset di private credit e che tale livello è inferiore di due punti percentuali all’obiettivo medio di allocazione del 7,8%.3 Ci aspettiamo che una gamma crescente di investitori esamini più approfonditamente l’asset class. In un contesto di tassi di interesse di riferimento strutturalmente più elevati rispetto agli ultimi 15 anni, i rendimenti del private credit possono apparire più interessanti agli investitori con obiettivi di rendimento di portafoglio superiori a quelli dei tradizionali investitori nel private credit, come ad esempio endowment, fondazioni e family office. Un’allocazione dedicata richiede un approccio strategico di costruzione del portafoglio che tenga conto delle esposizioni, della dimensione e del posizionamento degli investimenti.
Paralleli tra pubblico e privato
Le strategie di private credit possono svolgere ruoli differenti all’interno di un portafoglio, allineati con l’asset allocation complessiva. Gli investitori possono accedere a differenti posizioni in termini di qualità creditizia, obiettivi di rischio e rendimento, income rispetto ai profili di crescita e grado di sensibilità al ciclo economico. A nostro avviso, gli investitori non dovrebbero limitarsi a una specifica e univoca definizione di private credit, ma adottare un approccio più sofisticato e dettagliato all’allocazione alle varie strategie di questa asset class. Questo approccio può iniziare con un’analisi volta a classificare le opportunità disponibili, ad esempio tracciando dei paralleli fra le strategie di investimento nel private credit e le soluzioni più simili sui mercati pubblici. Ciò può essere utile per definire caratteristiche, ruoli e approcci di diversificazione all’interno del portafoglio di private credit.
Fonte: Goldman Sachs Asset Management. Solo a fini illustrativi. A settembre 2023.
Le strategie di private credit possono essere classificate in tre categorie principali, in funzione del tipo di debitore e di collaterale sottostante: credito corporate, credito legato a real asset e finanza specializzata e alternativa. Il credito corporate comprende i prestiti alle imprese per le operazioni correnti o per l’espansione dell’attività e quelli ai gestori di private equity per finanziare operazioni di leveraged buyout (LBO). È il segmento più ampio del private credit (1.500 miliardi di dollari di AUM) e rappresenta la componente core dei portafogli di private credit della maggior parte degli investitori.4 Il credito legato ai real asset (400 miliardi di dollari di AUM) comprende i prestiti a proprietari o sviluppatori di asset immobiliari o infrastrutturali finalizzati all’acquisizione, miglioramento, mantenimento (compreso il rifinanziamento) o sviluppo di tali asset.5 Il terzo segmento, la finanza specializzata, include strategie di nicchia come i prestiti garantiti da attrezzature, futuri flussi di reddito come le royalty o pool di asset finanziari come i crediti al consumo e il fund financing. Questo segmento rappresenta una piccola parte degli asset in gestione totali, ma riteniamo che sia un’area in crescita del mercato del private credit. La rapida innovazione tecnologica nei settori finanziario e dei dati ha permesso ai finanziatori di valutare, sottoscrivere e determinare il prezzo di strumenti spesso complessi in modo più affidabile.
Le maggiori componenti di rendimento e i principali rischi associati relativi all’intero spettro di strategie di private credit possono essere suddivisi in gruppi. Queste componenti di rendimento incorporano sia elementi di beta di mercato (esposizione al mercato più ampio) sia fattori di alpha dei gestori (rendimento del singolo gestore), il cui bilanciamento varia anche in funzione delle diverse strategie. In genere le esposizioni al beta costituiscono il core di un’allocazione a una particolare asset class in quanto consentono di accedere alle fonti di rendimento auspicate. L’alpha è opportunistico e dipende dall’implementazione e dalla selezione dei gestori.
Fonte: Goldman Sachs Asset Management. A settembre 2023. Solo a fini illustrativi.
Il tasso di riferimento, generalmente il Secured Overnight Financing Rate, corrisponde alla remunerazione del valore temporale del denaro ed è puro beta. Lo spread di credito rispetto a questo tasso di riferimento incorpora elementi legati ai livelli del mercato più ampio (beta) e il premio legato al gestore (alpha). Questo alpha può derivare dalla personalizzazione dei parametri di prestito associati ad attività più complesse, da asset la cui sottoscrizione richiede competenze significative o dalla capacità di offrire una vasta gamma di soluzioni complete. Anche la strutturazione incorpora componenti beta e alpha. I covenant e le protezioni strutturali fungono da potenziali fonti di alpha creditizio. Le strutture d’investimento che offrono un potenziale di rialzo azionario, come warrant e obbligazioni convertibili, presentano un’esposizione al beta azionario offrendo allo stesso tempo un potenziale di alpha (è il caso in particolare delle soluzioni strutturate). Infine, i write-down, o le azioni per evitarli, rappresentano la principale opportunità basata sull’alpha. Rispecchiano la capacità del gestore degli investimenti di minimizzare i default e massimizzare i recuperi.
Fonte: Goldman Sachs Asset Management. A settembre 2023. Solo a fini illustrativi.
La costruzione di portafogli di private credit non si presta al solo uso delle tradizionali tecniche di costruzione di portafoglio basate sulla media/varianza. Generalmente, i prestiti sono detenuti fino al rimborso e le valutazioni periodiche sono a discrezione dei gestori. Ciò significa che la volatilità periodica potrebbe non rispecchiare adeguatamente il principale rischio dell’asset class, vale a dire la perdita del capitale. Per alcune strategie nel segmento della finanza specializzata, la scarsità di dati storici implica che potrebbe non essere disponibile una valutazione attendibile del rischio. In genere, nel private credit non è prevista la distribuzione dei rendimenti – specialmente nel segmento del credito senior, che presenta un potenziale di rialzo limitato e un’asimmetria al ribasso. La leva finanziaria a livello dei singoli fondi, a cui i fondi di private credit ricorrono frequentemente, amplifica l’asimmetria. Inoltre, la leva a livello dei fondi permette agli investitori di raggiungere livelli di rendimento simili in vari modi. Ad esempio, un fondo di credito senior con leva può generare un rendimento simile a quello di un fondo mezzanino senza leva. Tuttavia, questi due fondi sono caratterizzati da differenti composizioni del rischio, pur presentando livelli simili di una specifica misura del rischio come il “Value at Risk” atteso. Pertanto, questi due investimenti non sono intercambiabili.
Crediamo che la diversificazione delle fonti di rischio sottostanti sia un elemento importante della gestione del rischio nella costruzione di un portafoglio di private credit. Ciò include la valutazione della natura dei rischi associati alle singole strategie e dei trade off tra i vari rischi contemplati dall’investitore.
Un modo intuitivo per diversificare le esposizioni al beta sottostante è quello di investire lungo tutta la struttura del capitale. I crediti performing tendono a mostrare un andamento in linea con il ciclo economico, con una maggiore sensibilità al ciclo del credito junior rispetto a quello senior. Le strategie distressed e opportunistiche possono essere più anticicliche, trovando numerose opportunità interessanti quando l’economia è in fase di crisi. Per il segmento del capitale ibrido, le opportunità possono essere meno cicliche e presentarsi in tutti i contesti di mercato.
La diversificazione a livello di tipo di debitore può essere un’altra strategia di gestione del rischio. Le varie categorie di collaterali sottostanti possono presentare vulnerabilità differenti in un particolare contesto economico. Gli asset immobiliari o infrastrutturali non si muovono perfettamente in linea con il ciclo delle imprese. Nel segmento delle infrastrutture, ad esempio, molti asset risultano impiegati nella fornitura di servizi essenziali, come trasporti, energia e gestione dei rifiuti, che sono meno sensibili all’andamento dell’economia più ampia. Sul fronte immobiliare, la domanda di edifici residenziali multifamiliari è sensibile all’andamento dell’economia, ma nell’attuale ciclo questa sensibilità è stata in parte compensata da una serie di fattori dell’offerta specifici del settore. Aree come il senior housing o le residenze per studenti e gli edifici specifici per le life science possono beneficiare di trend demografici che trascendono il ciclo economico. Nella finanza specializzata, la natura idiosincratica di molti prestiti e collaterali sottostanti si traduce in una minore sensibilità al ciclo economico e in correlazioni più basse con altre strategie di investimento.
La diversificazione fra questi tre segmenti non consente di diversificare interamente il rischio. Le varie strategie non sono decorrelate; piuttosto, sono imperfettamente correlate fra loro. Alcuni fattori di rendimento sistematici, come la generale disponibilità di credito e la propensione al rischio, sono legati all’economia più ampia e, conseguentemente, condivisi da tutte le strategie di investimento.
Implementazione: quanto dovrebbero essere concentrati i portafogli?
L’asset allocation mira sostanzialmente ad ottenere le esposizioni al beta ricercate dall'investitore, mentre la selezione dei gestori si focalizza sulla strategia per generare alpha. La capacità di un Limited Partner (LP) del mercato privato di influenzare i risultati dell’investimento successivamente al commitment di capitale iniziale è, come implica il termine stesso, limitata. Una strategia di implementazione ben studiata può rappresentare un importante strumento di gestione del rischio.
La maggior parte degli investitori riconosce che un’attenta selezione dei gestori è una determinante fondamentale del risultato finale dell’investimento. I gestori che implementano differenti strategie di credito nei vari segmenti dello spettro del credito devono avere competenze distinte. L’esperienza acquisita durante interi cicli di mercato è un potenziale fattore di differenziazione in un’asset class in cui il numero di gestori è aumentato significativamente dall’ultima recessione. L’esperienza può aiutare i gestori di private credit a far fronte alle insolvenze e nella rinegoziazione dei prestiti in default. La dimensione del gestore può migliorarne il potere negoziale nell’ambito della rinegoziazione dei prestiti. Può anche rafforzare i canali di sourcing, un fattore che a nostro avviso acquisirà una crescente rilevanza per assicurare il mantenimento di standard di sottoscrizione elevati.
Quanti gestori dovrebbero selezionare gli investitori nei propri portafogli di private credit? Tutti i gestori degli investimenti nel mercato privato (general partner, GP) generano extra rendimenti, positivi o negativi, rispetto all’universo di investimento. Una parte di questi extra rendimenti deriva dalla detenzione di posizioni differenti o in numero minore rispetto al benchmark. Il resto deriva dalla sistematica creazione (o distruzione) di valore basata sulle competenze. La variabilità dell’alpha generato dai diversi fondi rappresenta un rischio idiosincratico. Maggiore è il numero di gestori in cui investe un LP, più questo rischio idiosincratico può essere diversificato. Tuttavia, la diversificazione mitiga il potenziale di alpha negativo ma implica anche una riduzione del potenziale di alpha positivo. Inoltre, ci sono limiti ai vantaggi offerti da una diversificazione supplementare. A un certo punto i costi legati alla complessità di un’ulteriore diversificazione supereranno i benefici. Questi costi possono essere diretti (ad es. i commitment di minore importo tendono a beneficiare di sconti più limitati sulle commissioni) e indiretti (ad es. un maggior numero di investimenti richiede più risorse per la relativa gestione e monitoraggio).
Per valutare questi costi e benefici, è opportuno che gli investitori valutino le componenti alpha e beta degli investimenti sottostanti, nonché gli approcci di diversificazione generalmente implementati dai gestori. Un aspetto importante di cui i limited partner devono tenere conto è che i general partner cercano soluzioni in linea con gli obiettivi di rischio e rendimenti dei propri portafogli e non del portafoglio di un particolare LP. Pertanto, è opportuno che i limited partner ricerchino attivamente soluzioni allineate con i propri obiettivi di costruzione del portafoglio.
Nel segmento del credito senior, una parte significativa del rendimento deriva dal beta, soprattutto dal beta generato a livello di tassi e di spread. La minimizzazione dei write down è la principale fonte di dispersione dell’alpha. Il potenziale di rialzo legato alla strutturazione è generalmente limitato, e la probabilità di write down implica che il rischio di ribasso possa essere superiore al rischio di rialzo. Dal punto di vista del GP, un portafoglio più diversificato può rappresentare un approccio prudente. Può mitigare le perdite derivanti da singoli investimenti creditizi a fronte di una riduzione solo modesta del potenziale di rialzo. Non è raro che un fondo di credito senior detenga 50-100 posizioni nell’arco del proprio ciclo di vita, il che limita la dispersione della performance a livello di gestore. Il grafico seguente mostra la dispersione dei rendimenti di portafogli di credito senior simulati, selezionati casualmente dal gruppo di fondi dell’universo del direct lending di Preqin. Il livello di dispersione è significativamente inferiore a quello di altre asset class private. Ad esempio, la dispersione intra-quartile fra i gestori di credito privato senior in un determinato vintage year è stata pari a 0,1-0,3x nell’ultimo decennio, rispetto a 0,7-1,1x per i gestori del segmento buyout. La dispersione nel credito senior si riduce significativamente per i portafogli diversificati su 5-7 fondi; oltre questa soglia, i vantaggi di diversificazione si affievoliscono. La ripartizione su più anni dei commitment in questi fondi può essere un modo per diversificare l’esposizione su differenti contesti economici. I dati suggeriscono in effetti che la sottoscrizione di 1-2 nuovi commitment all’anno avrebbe consentito di beneficiare al meglio dei vantaggi di diversificazione. Tuttavia, occorre precisare che il contesto creditizio favorevole dell’ultimo decennio potrebbe avere limitato il rischio di ribasso. In effetti, la dispersione al rialzo ha superato quella al ribasso per i portafogli più concentrati. Ciò dipende probabilmente dall’entità della leva finanziaria a livello di fondi o da una maggiore esposizione ai crediti junior/second-lien scelti dai fondi che hanno generato rendimenti anomali, nonché dall’inclusione di fondi con un mandato di investimento lungo tutta la struttura del capitale nell’universo del direct lending. Data la nostra previsione di un aumento della dispersione al ribasso nei prossimi dieci anni, per gli investitori focalizzati principalmente sulla limitazione del rischio di ribasso nell’ambito delle strategie di credito senior può essere opportuno incrementare prudenzialmente il numero di commitment a 2-3 all’anno.
Fonte: Preqin, dati ottenuti a luglio 2023. Fondi dei vintage 2009-2019; sono esclusi i fondi con AUM<USD 100 mln. Solo a fini illustrativi.
Nel credito junior, può essere opportuno per i limited partner prevedere una maggiore diversificazione a livello di portafoglio. In queste strategie, i fattori di rendimento sono maggiormente bilanciati fra beta e alpha. Anche i rischi di rialzo e di ribasso sono più simmetrici. La componente di strutturazione offre la possibilità di partecipare ai rialzi ma la posizione subordinata nella struttura del capitale implica perdite potenzialmente superiori. I fondi specializzati nel credito junior e opportunistico tendono a essere più concentrati e detengono generalmente da 30 a 60 posizioni. Una serie di fattori contribuisce a giustificare questa dinamica. L’universo delle opportunità di investimento nel credito junior è più limitato rispetto a quello del credito senior. Nel segmento dei leveraged buyout, ad esempio, la maggior parte del debito è senior first-lien. Le tranche senior delle emissioni di maggiore entità possono coinvolgere due o tre finanziatori nell’ambito di una singola operazione di finanziamento. Per contro, l’emissione di debito mezzanino coinvolge quasi sempre un unico finanziatore. Anche il peso della due diligence e della strutturazione può essere più significativo per il credito junior e opportunistico, dati i maggiori livelli di rischio e potenziale di rialzo della strategia. Inoltre, alla luce del maggiore potenziale di rialzo (alpha) di queste strategie, i gestori dei fondi – che sono incentivati tramite le commissioni di performance – tendono a evitare di diluire il loro potenziale di alpha ponendo un’enfasi eccessiva sulla prevenzione delle perdite. A nostro avviso, la diversificazione dovrebbe essere estesa anche alle categorie di debitori. Si tratta di un aspetto particolarmente importante per le strategie di credito junior e opportunistico, che sono esposte a maggiori probabilità di default. Una base di debitori più diversificata può mitigare la possibilità di subire perdite significative a causa di fattori economici o di mercato esogeni. Ciò implica un’allocazione a un maggior numero di gestori di private credit in quest'area dello spettro di rischio. L’analisi dei dati sui fondi forniti da Preqin evidenzia che il grado di dispersione di un portafoglio di 12 fondi di credito junior è simile a quello di un portafoglio di 5 fondi di credito senior.6 Ciò suggerisce tre o quattro nuovi commitment all’anno nel credito junior – più che nel credito senior, ma meno di quanto indicato da un’analisi analoga per le strategie di private equity.
Data la maggiore varietà di strategie, approcci e profili di rischio del credito junior rispetto a quello senior, le ponderazioni dei gestori possono variare in funzione della strategia. Ciò può dipendere dal profilo di rischio delle singole strategie, così come dal livello di convinzione del limited partner nei vari gestori.
Fonte: Preqin, dati ottenuti a luglio 2023. Fondi dei vintage 2009-2019; sono esclusi i fondi con AUM<USD 100 mln. Solo a fini illustrativi.
La quantità di dati disponibili sul credito non corporate non permette di effettuare un’analisi statistica altrettanto affidabile. Per gli investitori in queste strategie può essere opportuno prendere in considerazione ulteriori parametri. Ad esempio, il mercato del real estate ha registrato un riallineamento significativo, con divergenze a livello di tipi di immobili, settori e categorie di inquilini (ad es. società, privati o istituzioni). In settori come gli immobili per uffici, questo riallineamento può implicare la possibilità che la generale esposizione al beta determini delle perdite. Allo stesso tempo, la divergenza fra gli asset nuovi, sostenibili e digitalizzati e quelli più vecchi senza queste caratteristiche può implicare un maggiore potenziale di alpha. Un portafoglio più concentrato di crediti legati al real estate, con un’attenta selezione degli asset sottostanti, può essere meglio posizionato per evitare le perdite rispetto a un approccio più diversificato orientato al beta.
Il credito specializzato offre una gamma più limitata di opportunità, con fondi che solitamente hanno dimensioni più ridotte. Molte strategie presentano profili di rischio fortemente idiosincratici e track record relativamente brevi, il che può giustificare una minore allocazione a queste soluzioni. Gli investitori possono prendere in considerazione questo segmento di mercato come allocazione satellite a completamento dell’esposizione al credito corporate e legato ai real asset. A livello pratico, trattandosi di un’area del mercato ancora in fase di sviluppo e con un numero limitato di partecipanti a lungo termine, per un LP può essere difficile implementare una specifica allocazione su base annuale a gestori di qualità istituzionale. Ciò implica un approccio più opportunistico o più ampio che assicuri un’ulteriore flessibilità.
Una gamma di opportunità in evoluzione
L’universo delle strategie di private credit continua a crescere e ad evolversi. I finanziamenti privati svolgono un ruolo sempre più rilevante per il real estate e l’asset finance. Riteniamo che ciò offra potenzialità di ulteriore segmentazione in strategie senior e junior, o a livello di categorie di asset o stili di investimento. Segnaliamo lo sviluppo incipiente di un mercato investment grade privato ampiamente supportato dalle compagnie di assicurazione che cercano di migliorare il rendimento dei loro portafogli di credito di alta qualità. Le nuove strategie di credito specializzato, come il fund financing, stanno suscitando un interesse crescente. Altre, come il venture lending, sono viste sempre più come strategie tradizionali. In un contesto di continua crescita e differenziazione di queste strategie, è opportuno che gli investitori adattino le loro allocazioni per poter beneficiare di queste nuove opportunità.
1 Preqin. AUM per il private credit (ad esclusione dei fondi di fondi), il debito immobiliare e il debito infrastrutturale. Dati a dicembre 2022, rispetto a dicembre 2008.
2 Cambridge Associates, al 31/12/2022. La metodologia Direct Alpha calcola il differenziale di rendimento fisso (direct alpha) che occorre sommare al rendimento totale di un indice affinché i cash flow della strategia di investimento nel mercato privato, se investiti nell’indice nello stesso momento e per gli stessi importi, possano generare lo stesso valore residuale della strategia nel mercato privato alla data di valutazione. Il direct alpha non sarà uguale alla differenza fra l’IRR della strategia di investimento sul mercato privato e il rendimento dell’indice nell’arco dello stesso periodo temporale, in quanto tiene conto della tempistica e dell’entità dei cash flow investiti e ricevuti nel tempo dalla strategia nel mercato privato, e rappresenta piuttosto la performance generata rispetto all’indice solo per il periodo in cui il capitale è stato investito. Questo calcolo non tiene conto della leva finanziaria, della copertura dei rischi o di altri fattori di rischio che possono essere presenti in un investimento di private equity. A differenza degli investimenti nell’azionario quotato, gli investimenti di private equity sono illiquidi e può essere difficile venderli tempestivamente al loro valore dichiarato. Un direct alpha positivo indica una sovraperformance rispetto al rendimento dell’indice, mentre un direct alpha negativo segnala una sottoperformance. Direct alpha del private credit rispetto all’indice LSTA Leveraged Loan.
3 Preqin, come citato nell’articolo di Goldman Sachs Global Investment Research “Private Credit: Assessing growth opportunities for Asset Managers.” A giugno 2023.
4 Preqin. A settembre 2023.
5 Preqin. A settembre 2023.
6 Preqin. A luglio 2023.
