Le forze del cambiamento: investire in un mondo di fattori ciclici e strutturali
Le fluttuazioni cicliche e le forze strutturali stanno cambiando la forma delle economie, dei mercati e del modo in cui investiamo. Durante il simposio di Jackson Hole di quest’anno, il presidente della Banca Centrale Europea (BCE) Christine Lagarde ha sottolineato la necessità di elementi di chiarezza, flessibilità e umiltà per una politica monetaria solida in un’era di cambiamenti e interruzioni.1 Riteniamo che questi principi siano fondamentali anche per una gestione prudente degli investimenti in un mondo fortemente dinamico. I cambiamenti di paradigma a lungo termine, come i tassi d’interesse strutturalmente più elevati e i megatrend innovativi, possono richiedere una rivalutazione dei temi di portafoglio e del mix di asset allocation. Le fluttuazioni a breve termine nel ciclo economico possono rendere necessari interventi agili e reattivi per cogliere le opportunità. Identificare queste forze può dare agli investitori importanti punti di riferimento per indirizzare le loro decisioni e la loro posizione per raggiungere risultati positivi.
Prospettive cicliche, strutturali e a lungo termine
Un potenziale punto di partenza per gli investitori è quello di considerare le prospettive che riguardano la politica monetaria. Il tasso di riferimento è considerato “neutrale” e quindi non stimola né frena l’economia, se allineato con la somma dell’obiettivo di inflazione e il cosiddetto “r-star”, il tasso di interesse reale naturale. Secondo il modello Holston-Laubach-Williams della Federal Reserve Bank of New York, il tasso r-star statunitense è attualmente stimato intorno allo 0,5%, rispetto al quasi 4% nel 2000 e a un valore ancora maggiore negli anni ‘60. Anche altri studi hanno riscontrato un trend al ribasso simile negli ultimi decenni.2 Questo andamento potrebbe essere stato determinato da fattori strutturali, come l’invecchiamento demografico, un aumento dei risparmi globali, un calo della produttività e così via. Sebbene sia difficile stabilire il percorso dell’r-star, riteniamo doveroso notare alcuni cambiamenti in questi fattori.
Prevediamo che un aumento dei deficit fiscali e del debito governativo, compreso il debito nazionale statunitense, si tradurrà in un aumento della domanda di risparmi e potenzialmente in un aumento dei tassi d’interesse. Inoltre, la digitalizzazione di un numero sempre maggiore di attività in tutti i settori e l’emergere dell’intelligenza artificiale generativa (IA) hanno il potenziale per aumentare la produttività. Abbinato ai trend della deglobalizzazione, tutto questo crea una dinamica diversa rispetto agli ultimi decenni, con la quale le banche centrali si devono misurare. Questi cambiamenti strutturali suggeriscono la possibilità che il livello medio dei tassi d’interesse si muova al rialzo nei prossimi cicli economici, con potenziali implicazioni per i portafogli azionari e obbligazionari.
Fonte: Federal Reserve Bank of New York, Haver Analytics. Dati dal 1° trim. 1961 al 2° trim. 2023. Le aree ombreggiate indicano i periodi considerati come recessioni dal National Bureau of Economic Research.
I tassi d’interesse strutturalmente più alti, gli effetti negativi di un’inflazione persistente e i livelli di debito più elevati potrebbero ostacolare la crescita economica degli Stati Uniti nel lungo periodo. Inoltre, gli studi accademici presentati alla riunione di Jackson Hole suggeriscono che i fattori che possono aver contribuito alla crescita nei decenni passati, come un più alto tasso d’investimento nei progetti e un sostanziale aumento del livello d’istruzione, potrebbero essere difficili da mantenere.3 Questo suggerisce che i tassi di crescita in futuro potrebbero rallentare. D’altro canto, i cambiamenti di fondo nella composizione dei settori (ad esempio, più servizi e meno industria manifatturiera) e l’elevata quota di debito a tasso fisso nel mercato immobiliare residenziale statunitense lasciano intendere che l’economia americana potrebbe essere diventata più resistente all’aumento dei tassi d’interesse. In più, fattori ciclici come l’allentamento della pressione sulla catena di approvvigionamento e la riduzione delle scorte hanno partecipato alla “rinormalizzazione” dopo la pandemia. Questi sviluppi potrebbero contribuire a un aumento delle attività e a prolungare l’attuale fase avanzata del ciclo economico. Tutto ciò rende le prospettive di crescita ancora più incerte, poiché i fattori ciclici e strutturali si compensano parzialmente, almeno nel breve termine.
Il Giappone mostra che i trend strutturali non sono sempre necessariamente globali. Il Paese sta assistendo al sorgere di una nuova alba economica caratterizzata da un ciclo non familiare, ma auspicabile, di aumento dei prezzi e crescita dei salari. Nei prossimi anni, la diminuzione e l’invecchiamento della popolazione giapponese potrebbero causare un’inflazione o una deflazione. Il risultato dovrebbe dipendere dalla capacità del Paese di migliorare la partecipazione della forza lavoro e dall’interazione delle dinamiche demografiche con altre forze strutturali come la deglobalizzazione e la digitalizzazione. Ci aspettiamo inoltre che le riforme sulla governance aziendale in Giappone creino vincitori e vinti a lungo termine, in quanto alcune aziende le stanno utilizzando come canale di crescita, mentre altre non riescono a tenere il passo. Riteniamo che gli investitori che si concentrano sui vincitori della crescita secolare impegnati nelle riforme possano posizionarsi efficacemente per sfruttare il cambiamento.
La decarbonizzazione è un altro trend strutturale che interessa non solo le economie e i settori, ma anche la salute futura del pianeta. La trasformazione sostenibile crea nuovi rischi e opportunità per gli investitori. Gli incentivi per l’energia pulita dell’US Inflation Reduction Act (US IRA) hanno incoraggiato le aziende ad annunciare diversi investimenti e se ne prevedono ancora di più.4 Sull’altra sponda dell’Atlantico, il piano RePowerEU dell’Unione europea sta contribuendo a catalizzare gli investimenti nell’energia pulita e a diversificare le forniture energetiche del blocco. Altri mercati, come Cina e India, potrebbero rafforzare gli attuali incentivi climatici in futuro. Un contesto geopolitico meno prevedibile ma più competitivo può anche richiedere un’attenzione particolare alle fluttuazioni a breve termine delle politiche climatiche a livello globale e ai potenziali impatti sui prezzi delle materie prime.
Implicazioni per gli investimenti
Un mondo caratterizzato da tassi potenzialmente più elevati e da una crescita più lenta potrebbe richiedere una revisione delle ipotesi sul mercato dei capitali a lungo termine e ciò potrebbe potenzialmente comportare cambiamenti nell’asset allocation a lungo termine. È improbabile che l’evoluzione verso un nuovo paradigma strutturale segua un andamento lineare. Ad esempio, con l’aumento dei tassi le preoccupazioni sulla sostenibilità dei percorsi fiscali futuri hanno continuato a crescere. Le società devono affrontare un costo del capitale più elevato, che rende le imprese con bilanci più deboli potenzialmente più vulnerabili alle insolvenze. Le opportunità di generazione di alpha nei mercati pubblici potrebbero non solo diventare più globali, ma anche più bottom-up e determinate dalla redditività. I tassi d’interesse strutturalmente più elevati hanno il potenziale per alterare anche le dinamiche nei mercati privati. I rendimenti del private credit stanno diventando sempre più interessanti e il private equity si sta evolvendo, tanto che le leve operative di creazione di valore sembrano destinate a diventare potenzialmente i principali fattori determinanti del successo nel nuovo regime.
Mentre gli investitori ricalibrano i portafogli in un contesto di tassi d’interesse strutturalmente più elevati, riteniamo che posizionarsi in modo efficace rispetto ai potenti megatrend possa rivelarsi fruttuoso nel lungo periodo. Tuttavia, cogliere le migliori opportunità può richiedere una comprensione delle complessità associate ai temi di crescita secolare e ad alcuni settori, come gli impatti potenzialmente trasformativi dell’IA sull’assistenza sanitaria e nel settore life sciences. Anche l’attenzione alle differenze tra mercati e Paesi specifici può generare opportunità a lungo termine. Ad esempio, prevediamo che l’economia rivitalizzata e le riforme sulla governance aziendale in Giappone creeranno vincitori e vinti negli anni a venire. Possono emergere altre opportunità nel settore immobiliare commerciale, con alcuni asset posizionati per sfruttare potenzialmente le dinamiche demografiche e i trend di sostenibilità, mentre altri potrebbero restare arretrati.
In un mondo incerto di cambiamenti ciclici e strutturali, potrebbe essere giunto il momento di cambiare anche le tradizionali metodologie d’investimento. A nostro avviso, un contesto di deviazione, differenziazione e volatilità potrebbe richiedere un approccio all’investimento più attivo e diversificato nei mercati pubblici e privati. Il successo a lungo termine può dipendere da un mix di creatività e coraggio che consenta di guardare oltre le convenzioni, ma anche da una profonda esperienza acquisita attraverso i precedenti cicli di mercato. Possiamo fare riferimento all’analogia del Presidente della Federal Reserve, Jerome Powell, di “navigare seguendo le stelle sotto un cielo nuvoloso”.5 Prevedere con precisione ciò che ci aspetta non è attendibile in un mondo dinamico. È importante considerare un’ampia gamma di scenari futuri e costruire un insieme più ampio di strumenti e di mezzi per gestire i rischi e cogliere le opportunità.
1 Banca Centrale Europea. Al 25 agosto 2023.
2 Fondo Monetario Internazionale. World Economic Outlook. All’11 aprile 2023.
3 The Outlook for Long-Term Economic Growth, Charles I. Jones. Al 29 agosto 2023.
4 Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti. L’Inflation Reduction Act (IRA) è stato concepito per mobilitare il capitale privato al fine di raggiungere gli obiettivi climatici statunitensi e rafforzare la crescita a lungo termine. Al 16 agosto 2023
5 Federal Reserve statunitense. Al 25 agosto 2023.
