Scegliere l’universo non quotato: riflessioni per gli investitori che decidono di investire nei mercati privati
Negli ultimi anni, molti investitori istituzionali hanno investito o incrementato le allocazioni target nei mercati privati e osserviamo un crescente interesse da parte di altri investitori ad intraprendere un percorso simile. A determinare questo trend sono stati una serie di fattori, tra cui:
1. La costante sovraperformance del private equity e del private credit negli ultimi decenni rispetto ai mercati quotati. Come si vede di seguito, in orizzonti temporali a 10, 15 e 20 anni, sia il private equity che il private credit hanno sovraperformato i rendimenti equivalenti del mercato pubblico.
Fonte: Cambridge Associates, dati aggiornati a giugno 2022. I rendimenti del private equity e del private credit sono riportati al netto delle commissioni. La performance passata non garantisce risultati futuri, che possono variare. Come parametri di riferimento, i rendimenti equivalenti del mercato pubblico (public market equivalent, PME) rispecchiano la performance di un indice del mercato aperto (“indice”) espressa in termini di tasso interno di rendimento (IRR) e tengono conto delle tempistiche dei cash flow di un fondo di private equity. I rendimenti PME non rappresentano la performance effettiva dell’indice. Gli indici non sono gestiti e gli investitori non possono investirvi. I rendimenti dell’indice utilizzati per calcolare i rendimenti PME sono il rendimento complessivo lordo, con il reinvestimento dei dividendi, e non riflettono la detrazione di eventuali commissioni o spese, che ridurrebbero i rendimenti. Come indice del mercato azionario pubblico viene utilizzato l’MSCI World Index; come indice del mercato dei prestiti pubblici viene utilizzato l’S&P LSTA Leveraged Loan Index. Questo materiale è fornito a soli fini formativi e non deve essere interpretato come raccomandazione di investimento o un’offerta o sollecitazione all’acquisto o alla vendita di titoli.
2. Opportunità di accedere all’innovazione e alla creazione di valore che potrebbero non essere disponibili nei mercati pubblici. Questo è particolarmente vero nel caso del private equity. Come illustrato nel grafico sottostante, negli ultimi due decenni negli Stati Uniti il numero di società finanziate con capitale privato è cresciuto in modo significativo, mentre il numero di società quotate in borsa si è ridotto. Le nuove società scelgono di rimanere private più a lungo, sfruttando spesso il capitale azionario growth per espandere le proprie attività prima di decidere di quotarsi. Gran parte della crescita e del valore che un tempo venivano generati dopo l’IPO ora vengono generati rimanendo nei mercati privati.
Fonte: società di private equity nel tempo: PitchBook al 31/12/2022. Società quotate nel tempo: Banca Mondiale, McKinsey.
3. Aspettative di rendimento prospettico ridotte per i mercati quotati rispetto ai rendimenti storici. Nonostante il ribasso dei mercati azionari pubblici nel 2022, molte metriche di valutazione si trovano ancora nella fascia più elevata rispetto alle medie storiche. I tassi d’interesse, pur essendo aumentati negli ultimi trimestri, sono ancora più bassi dei livelli registrati negli ultimi decenni e ciò rappresenta un ostacolo di partenza per i rendimenti obbligazionari futuri. Poiché i rendimenti potenziali dei mercati pubblici saranno probabilmente inferiori a quelli raggiunti in passato da queste asset class, molti investitori puntano sui mercati privati per raggiungere i loro obiettivi di rendimento nominale a lungo termine, che spesso sono compresi tra il 6,5% e il 7,5%. Il rischio attivo avrà probabilmente un ruolo sempre più importante nei portafogli nei prossimi anni.
4. Vantaggi di diversificazione offerti da asset reali privati. Gli asset reali offrono diversificazione tra i fattori di rendimento e i gradi di sensibilità ai cicli e ai fattori economici. Offrono diversificazione anche rispetto ai mercati pubblici, in termini di ambito di investimento e correlazioni dei rendimenti, come illustrato di seguito.
Fonti: asset privati: Cambridge; asset pubblici: Reuters Eikon. Azioni globali indicate dall’MSCI World index, obbligazioni high yield globali indicate dal Bloomberg Barclays Global High Yield index, settore immobiliare indicato dal FTSE EPRA Global NAREIT index, settore delle infrastrutture indicato dal FTSE Global Infrastructure index. Dati per 15 anni fino al 2T 2022. La performance passata non è garanzia dei risultati futuri. Questo materiale è fornito a soli fini formativi e non deve essere interpretato come raccomandazione di investimento o un’offerta o sollecitazione all’acquisto o alla vendita di titoli. La performance passata non è garanzia dei risultati futuri.
Tuttavia, molti investitori che aspirano ad intraprendere un percorso di costruzione del loro portafoglio nei mercati privati si chiedono come raggiungere tale obiettivo. La volontà di investire o incrementare un’esposizione ai mercati privati solleva una serie di questioni in merito alla gestione olistica del portafoglio, alcune delle quali potrebbero essere di natura operativa. Di seguito esaminiamo alcune di queste problematiche.
Quali aspetti devono essere presi in considerazione dagli investitori che vogliono inserire i mercati privati nel proprio portafoglio?
- Gestire le differenze nel profilo di liquidità degli asset pubblici e privati: una funzione chiave della gestione di un portafoglio pubblico-privato consiste nel raggiungere l’equilibrio tra l’investimento di capitale privato non impegnato/uncalled e la garanzia di liquidità sufficiente per futuri richiami di capitale.
- Diversificazione per anno di lancio: adottare un approccio diversificato all’investimento nei mercati pubblici e privati, anche scegliendo anni di lancio diversi per mantenere la flessibilità e migliorare i rendimenti corretti per il rischio. Un’allocazione ai mercati secondari può fornire l’opportunità di ottenere l’esposizione desiderata ad una particolare asset class prima di quanto sarebbe realizzabile attraverso il mercato primario.
- Gestire il rischio di portafoglio complessivo: monitorare attentamente il rischio complessivo del portafoglio e mantenere un insieme equilibrato di esposizioni.
- Ribilanciamento del portafoglio: modulare il profilo di rischio del portafoglio cercando al contempo di non compromettere il bilanciamento dei rischi desiderato all’interno dello stesso.
- Incrementi e curva J degli investimenti privati: mentre l’investitore cerca di costruire le proprie esposizioni agli asset privati, il portafoglio risulterà sotto-investito rispetto all’asset allocation a lungo termine.
- Gestione della liquidità: garantire una gestione disciplinata della liquidità al fine di pianificare i richiami e le distribuzioni di capitale da asset privati.
- Valutazioni degli investimenti privati: il calcolo della performance deve tenere in considerazione le valutazioni poco frequenti delle strategie private e come queste possano influire sugli interventi di ribilanciamento.
- Valutazione della performance: anche quando allocate, le strategie private (in particolare quelle azionarie) possono richiedere tempo prima che gli asset del portafoglio realizzino i propri business plan e si traducano in un incremento delle valutazioni. Pertanto, il calcolo della performance deve tenere conto dell’esposizione non uniforme e del profilo di rischio che caratterizza questi investimenti.
Gli impegni individuali spesso iniziano a distribuire il capitale prima di essere completamente investiti. In che modo un investitore dovrebbe costruire un’allocazione target nelle strategie sui mercati privati?
Molti investitori sono spinti ad aumentare rapidamente l’esposizione ai mercati privati, effettuando notevoli impegni iniziali, integrati poi da impegni di minore entità man mano che gli investimenti iniziali cominciano a generare distribuzioni. Tuttavia, questo approccio potrebbe portare a una continua attività di ribilanciamento, in quanto i nuovi impegni richiedono tempo per essere utilizzati e non solo potrebbero essere disallineati con l’attività di distribuzione, ma potrebbero anche ridurre la flessibilità nella gestione di un programma qualora il contesto dovesse rivelarsi molto diverso da quello inizialmente previsto. Un programma che prevede impegni di dimensioni relativamente simili nei mercati privati su base annuale può richiedere più tempo per raggiungere l’asset allocation desiderata, ma può anche garantire che il portafoglio mantenga un livello ragionevole di diversificazione e conservi la flessibilità di ridurre gli impegni e può mitigare l’“effetto denominatore”, oltre a consentire di scegliere tra diverse aree di particolare interesse tattico in caso di indebolimento dei mercati. Se è vero che gli impegni iniziali moderatamente più consistenti o le allocazioni in strategie che offrono una maggiore velocità del capitale possono aiutare a costruire le allocazioni più rapidamente, occorre però tener presente che impegni eccessivi potrebbero ridurre la flessibilità e l’opzionalità proprio quando sarebbe più importante.
Realizzare un’allocazione ai mercati privati può richiedere tempo. Mentre l’investitore prosegue nel suo percorso, cos’altro deve fare per replicare l’esposizione?
Per le aziende che vogliono costruire un’allocazione in titoli privati è fondamentale creare un solido quadro di investimento sul patrimonio aziendale per quanto riguarda il capitale che deve ancora essere richiamato negli investimenti privati. La figura 4 illustra il percorso tipico che può essere intrapreso da un investitore istituzionale quando sviluppa un programma sui mercati privati. Nei primi anni l’allocazione è dominata dall’esposizione ai mercati pubblici, che alla fine si riduce man mano che il capitale viene richiamato nel programma di mercati privati. Assicurarsi che queste allocazioni siano una valida misura dell’esposizione ai mercati privati può aiutare l’investitore a cogliere i benefici del programma già nei primi anni.
Fonte: Goldman Sachs Asset Management. A febbraio 2023. Solo a fini illustrativi.
Riserva di liquidità: una stima prudente per i prossimi richiami di capitale a 1 anno
Mercati privati: rappresenta i richiami di capitale complessivi
Programma di investimento nei mercati pubblici: una soluzione liquida personalizzata attraverso un programma a rischio medio-basso tra le varie classi di attivi.
Un’altra leva che gli investitori possono utilizzare per realizzare un’allocazione in tempi brevi è l’uso dei mercati secondari. L’allocazione del capitale ai mercati secondari può aiutare a ridurre l’effetto della J-curve e a raggiungere l’esposizione desiderata in tempi più brevi rispetto a quella raggiungibile attraverso i mercati primari.
Come possono gli investitori gestire il fabbisogno di liquidità in funzione dei richiami di capitale e delle distribuzioni previsti?
Per assicurarsi di poter soddisfare i richiami di capitale a breve termine, gli investitori devono mantenere la disciplina nella gestione della liquidità. Ciò include anche la previsione e la gestione delle distribuzioni provenienti dal programma dei mercati privati.
La Figura 5 illustra il flusso tipico di capitale in un portafoglio pubblico/privato. Si deve mantenere sempre una riserva di liquidità per soddisfare gli imminenti richiami di capitale per gli impegni privati, anche nei portafogli più maturi in cui si prevede che saranno le distribuzioni a finanziare prevalentemente eventuali richiami, poiché queste distribuzioni possono essere imprevedibili e nelle fasi di turbolenza dei mercati si esauriscono rapidamente. Man mano che vengono effettuate le distribuzioni dagli impegni più maturi, queste risorse possono essere utilizzate per ricostituire le riserve di liquidità, mentre gli importi in eccesso possono essere reinvestiti nel più ampio portafoglio del mercato pubblico per contribuire agli interventi di ribilanciamento.
Fonte: Goldman Sachs Asset Management. A marzo 2022. Solo a fini illustrativi.
Riserva di liquidità: una stima prudente per i prossimi richiami di capitale a breve termine. Mentre il programma continua a maturare, manterremo un’allocazione alla liquidità per gestire i relativi flussi di cassa.
Quanta enfasi dovrebbero porre gli investitori sulla selezione dei gestori e sul monitoraggio del portafoglio?
Molta. L’abilità dei gestori nei mercati privati non è distribuita in modo uniforme e ciò amplifica le conseguenze di eventuali scelte valide oppure sbagliate. Come illustrato nel grafico seguente, nelle diverse aree dei mercati privati si è registrata una notevole dispersione delle performance dei gestori nel corso del tempo. Questo è particolarmente evidente per i gestori di private equity. Data la natura a lungo termine e poco liquida di questi ultimi, i gestori devono essere valutati non solo per la loro capacità di creare valore in un contesto contingente, ma anche in modo sostenibile nel tempo, in diverse condizioni di mercato. Inoltre, l’allocazione nei mercati privati è tutt’altro che una strategia attendista, poiché ogni anno è necessario gestire nuovi impegni.
Fonte: Cambridge Associates, al 2T 2022. Rappresenta la dispersione media per il gestore mediano nelle annate 2000-2018 per ogni strategia. La performance passata non è garanzia dei risultati futuri. Questo materiale è fornito a soli fini formativi e non deve essere interpretato come raccomandazione di investimento o un’offerta o sollecitazione all’acquisto o alla vendita di titoli.
