Non è il momento di fermarsi sui fondi pensione aziendali: intervista a Michael Moran
I piani a prestazioni definite (Defined Benefit, DB) sono stati favoriti dal contesto di rialzo dei tassi d’interesse, che ha rafforzato i coefficienti di finanziamento, ma gli sponsor devono ancora affrontare la pressione di gestire efficacemente questi piani, visti i potenziali rischi finanziari che possono comportare. Di recente, abbiamo incontrato Michael Moran, CFA, Senior Pension Strategist, per delineare una panoramica sullo scenario dei fondi pensioni aziendali, degli effetti del recente ciclo di mercato e di ciò che gli sponsor stanno valutando.
Iniziamo con uno sguardo al 2022. In che modo la crisi dell’anno scorso ha influito sui rendimenti dei piani pensionistici aziendali statunitensi?
Michael Moran: Il 2022 è stato un anno molto movimentato: negli Stati Uniti e in tutto il mondo le azioni hanno subito un calo in un periodo di contrazione dei mercati, i tassi d’interesse sono saliti, gli spread del credito si sono ampliati e la curva dei rendimenti dei Treasury statunitensi ha registrato la maggiore inversione in oltre quattro decenni. Il rendimento mediano dei piani DB aziendali nel 2022 è stata una flessione del 18% e alcuni hanno registrato perdite che hanno sfiorato il 25%.1 Tuttavia, dal punto di vista del rapporto di finanziamento, i fondi pensioni aziendali hanno iniziato il 2023 nel modo migliore degli ultimi 15 anni, grazie al calo dei valori delle passività derivante dall’aumento dei tassi d’interesse.
Il principale fattore negativo per lo stato di finanziamento dei piani pensionistici negli ultimi due decenni è stato il costante calo dei tassi d’interesse. Infatti, secondo i Generally Accepted Accounting Principles (GAAP), gli obblighi pensionistici sono contabilizzati in base ai rendimenti delle obbligazioni societarie di alta qualità nell’ultimo giorno dell’esercizio fiscale di una società, quindi il calo dei tassi d’interesse ha contribuito a una notevole diminuzione dei tassi di sconto, con un conseguente aumento degli obblighi pensionistici lordi. Ad esempio, se la duration delle passività pensionistiche di un piano è di 12 anni, un calo di 100 punti base (pb) dei tassi di sconto avrebbe aumentato gli obblighi pensionistici lordi di un piano di circa il 12%, a parità di altre condizioni. Nel 2022, questo andamento si è invertito: i rendimenti dei Treasury statunitensi sono aumentati e gli spread creditizi si sono ampliati. Mentre nel 2022 l’inflazione storicamente elevata è stata una fonte di preoccupazione per tutti gli investitori, il rialzo dei tassi d’interesse ha permesso ai piani DB aziendali di applicare tassi di sconto più elevati per valutare i propri obblighi pensionistici alla fine del 2022. Il tasso di sconto medio è aumentato di circa 245 pb nel 2022 e molti piani hanno visto di conseguenza le loro passività ridursi di circa il 25%.2
Fonte: Goldman Sachs Asset Management e report aziendali. A dicembre 2022. In base a tutti i piani a prestazione definita negli Stati Uniti (ove specificato) delle società dell’S&P 500. Solo a fini illustrativi. Il dato del 2022 (P) è stimato e non ufficiale al 2 marzo 2023 ed è soggetto a revisioni potenzialmente significative nel tempo. Le ipotesi sui tassi di sconto sopra riportate rappresentano la media di quelle indicate dai piani a prestazioni definite presenti nell’S&P 500 index con fine esercizio a dicembre. Nel caso in cui una qualsiasi delle ipotesi non si verifichi, i risultati potrebbero differire in modo sostanziale. La performance passata non garantisce risultati futuri, che possono variare.
Nel 21° rapporto annuale di Goldman Sachs Asset Management sui fondi pensione aziendali statunitensi, il 2022 Pension Review First Take, abbiamo esaminato i 50 maggiori piani pensionistici DB statunitensi delle società incluse nello S&P 500, sulla base dei loro rapporti 10-K depositati presso la Securities and Exchange Commission. La nostra analisi ha indicato che lo stato di finanziamento a livello di sistema è salito al 100% nel 2022, quando il sistema ha raggiunto una situazione di finanziamento completo o sovrafinanziamento per la prima volta dalla crisi finanziaria globale del 2008. L’aumento dei tassi d’interesse e l’ampliamento degli spread creditizi hanno permesso ai piani di utilizzare in contabilità tassi di sconto superiori al 5% alla fine del 2022, i più alti da oltre 10 anni.
Fonte: Goldman Sachs Asset Management e report aziendali. A marzo 2023. In base a tutti i piani a prestazione definita negli Stati Uniti (ove specificato) delle società dell’S&P 500. Il dato del 2022 (P) è basato sui 50 piani del campione First Take. Solo a fini illustrativi. Il dato del 2022 (P) e 2023 (YTD S) sono rispettivamente dati stimati e non ufficiali al 2 marzo 2023 e sono soggetti a revisioni potenzialmente significative nel tempo.
I piani che avevano una copertura meno adeguata ne hanno tratto maggiore beneficio nel 2022, ma i piani con una copertura migliore hanno registrato una minore volatilità dello stato dei fondi negli ultimi anni e, a nostro parere, in genere oggi si trovano in una posizione più solida per conservare i recenti miglioramenti.
Le ipotesi sul rendimento atteso sulle attività (Expected Return on Asset, EROA) sono una conseguenza fondamentale della definizione delle strategie d’investimento per i piani DB e dopo due decenni di declino, questi rendimenti sono destinati a salire nel 2023. Cosa significa questo per gli sponsor?
Moran: L’EROA del piano riflette il rendimento medio prospettico a lungo termine dello sponsor per l’intero portafoglio. La definizione dell’EROA è un compito che gli sponsor del piano devono svolgere ogni anno e un cambiamento importante nell’asset allocation strategica del piano. Un cambiamento significativo nelle aspettative di rendimento per asset class richiederebbe probabilmente una modifica dell’EROA. Abbiamo visto molti sponsor rivedere al rialzo le loro ipotesi sull’EROA per il 2023, in seguito all’aumento dei rendimenti dei Treasury statunitensi e alle forti vendite degli asset di rischio, che hanno azzerato le ipotesi di rendimento a lungo termine per molte asset class individuali. In sostanza, l’ipotesi di un EROA più elevato significa che gli sponsor si aspettano rendimenti più elevati in futuro, a differenza degli ultimi anni. Per i fondi pensione aziendali, l’ipotesi di un EROA più elevato può avere un impatto positivo sul conto economico dell’esercizio in corso. Tuttavia, un tasso soglia più alto potrebbe anche significare una maggiore possibilità di future perdite rispetto all’EROA, il che avrebbe implicazioni negative sul conto economico in futuro. Inoltre, se uno sponsor aumentasse l’EROA a causa dello spostamento dell’asset allocation verso attività più orientate al rendimento, come le azioni quotate, ciò potrebbe aumentare la volatilità dello stato di finanziamento del piano.
Al contrario, un’allocazione più elevata nelle obbligazioni a lunga duration a discapito delle azioni quotate conduce all’ipotesi di un EROA più basso (e a una spesa pensionistica più elevata), ma può anche comportare un minor numero di sorprese negative per quanto riguarda l’EROA e una minore volatilità dello stato di finanziamento. Pertanto, è importante che gli sponsor del piano analizzino le varie combinazioni e le gestiscano in modo appropriato, tenendo conto dei loro obblighi in qualità di fiduciari del piano.
Fonte: Goldman Sachs Asset Management e report aziendali. A marzo 2023. In base a tutti i piani a prestazione definita negli Stati Uniti (quando specificato) delle società dell’S&P 500. Solo a fini illustrativi. Il dato del 2022 (P) e 2023 (S) sono rispettivamente dati stimati e non ufficiali al 2 marzo 2023 e sono soggetti a revisioni potenzialmente significative nel tempo. Gli esempi riportati sono solo a fini illustrativi e non rappresentano risultati effettivi. Nel caso in cui una qualsiasi delle ipotesi non si verifichi, i risultati potrebbero differire in modo sostanziale. I rendimenti attesi sono stime di rendimenti medi ipotetici di asset class ricavate da modelli statistici. Non c’è garanzia che tali previsioni possano essere confermate. I rendimenti effettivi potrebbero essere diversi. Si vedano le note aggiuntive.
Molti piani erano già finanziati in misura adeguata o eccedente nel 2022. Quali iniziative possono prendere in considerazione gli sponsor dei piani per mantenere potenzialmente i loro coefficienti di finanziamento?
Moran: L’obiettivo finale degli sponsor dei piani DB è quello di assicurarsi che le attività del piano siano sufficienti per pagare le prestazioni e mantenere la liquidità. Pertanto, gli sponsor devono esaminare la loro strategia di asset allocation a breve e a lungo termine e capire come variano le passività del piano in funzione della variazione dei tassi d’interesse.
Nonostante il forte miglioramento dei coefficienti di finanziamento, per gli sponsor dei piani non è il momento di fermarsi, ma di continuare a mantenere il difficile equilibrio nella gestione di forze e priorità contrapposte. I responsabili dell’asset allocation di alcuni sponsor mantengono ancora un disallineamento significativo tra le attività e le passività del piano, esponendo il piano e lo sponsor a un rischio sostanziale. Riteniamo che uno dei maggiori pericoli che questi piani devono affrontare sia la riduzione dei tassi d’interesse, una possibilità reale poiché l’economia statunitense sta rallentando e il rischio di recessione è ancora elevato rispetto alle condizioni storiche. Consigliamo agli sponsor dei piani di non provare a inseguire i tassi d’interesse o i mercati azionari, ma di prendere in considerazione azioni prudenti di gestione del rischio. Pertanto, potrebbero considerare di spostare il capitale dalle azioni e da altre attività orientate alla crescita verso le obbligazioni di copertura della passività, per sfruttare il miglioramento dei livelli finanziati avvenuto negli ultimi due anni. Gli sponsor dovrebbero limitare la potenziale distribuzione dei risultati, in quanto a un certo punto l’assunzione di un rischio eccessivo potrebbe comportare un notevole calo dello stato di finanziamento dei fondi. Inoltre, il rischio di rialzo e di ribasso dei rapporti di finanziamento non è simmetrico. Quando un piano registra un deficit di finanziamento, lo sponsor ne è responsabile, anche per quanto riguarda il pagamento dei premi a tasso variabile della Pension Benefit Guaranty Corporation (PBGC). Tuttavia, quando un piano registra un’eccedenza, lo sponsor non può utilizzarla liberamente. L’eccedenza può essere utilizzata solo in circostanze limitate, ad esempio per pagare i costi di servizio correnti, impiegarla in piani insufficientemente finanziati ottenuti con un’acquisizione o trasferirla ad un piano di assistenza sanitaria per i pensionati, per finanziare tali passività. Per questo motivo, i piani dovrebbero evitare una strategia che possa comportare un’eccedenza elevata che non potrà essere utilizzata in modo economicamente valido, rischiando una contrazione significativa.
La nostra analisi dei risultati del 2022 ha indicato che numerosi piani hanno apportato modifiche per aumentare l’allocazione target all’obbligazionario come parte della loro asset allocation strategica, in linea con le strategie del percorso di scorrimento. Prevediamo che nel 2023 si verificheranno altri cambiamenti di questo tipo e nei prossimi anni potrebbe esserci una domanda supplementare di circa 400 miliardi di dollari di obbligazioni di alta qualità da parte di questo segmento di investitori, dato che i piani DB aziendali continueranno a seguire i loro percorsi di asset allocation migliorando la corrispondenza tra attività e passività.3
Fonte: Goldman Sachs Asset Management e report aziendali. In base ai piani a prestazione definita negli Stati Uniti (quando specificato) delle società dell’S&P 500. Solo a fini illustrativi. I dati relativi al 2022 (P) sono preliminari e non sottoposti a revisione al 2 marzo 2023. I rendimenti effettivi possono variare significativamente dalle informazioni sulla performance presentate sopra. Le illustrazioni riflettono un possibile risultato e una serie di ipotesi che sono specificate nei risultati. Goldman Sachs non fornisce servizi attuariali in relazione alla fornitura delle informazioni contenute. La performance passata non garantisce risultati futuri, che possono variare.
Quali altre azioni possono intraprendere gli sponsor per ridurre il rischio dei loro portafogli?
Moran: Il rialzo dei tassi d’interesse e, di conseguenza, l’aumento dei livelli finanziati hanno reso più facile per gli sponsor effettuare un trasferimento del rischio pensionistico. Questo perché, in molti casi, potrebbe non essere necessario un contributo supplementare per completare l’operazione. Alcuni sponsor desiderano ridurre i loro piani o uscire completamente dal settore pensionistico e i tassi d’interesse e i livelli finanziati più elevati semplificano la realizzazione di queste operazioni. Nel 2022 abbiamo registrato un anno record per l’attività di trasferimento del rischio pensionistico e prevediamo che il 2023 sarà un altro anno positivo. Per i piani congelati e sovrafinanziati, la limitata possibilità di utilizzare le eccedenze per scopi diversi dalla pensione o da altre prestazioni legate ai pensionati fornisce un ulteriore incentivo a immunizzare completamente il piano o a eseguire un trasferimento del rischio.
Abbiamo visto che la legislazione gioca un ruolo importante nel definire le regole per la pensione. Potrebbe spiegare in che modo le leggi recenti hanno influito sui fondi pensione aziendali?
Moran: L’attività di trasferimento del rischio pensionistico di cui ho parlato ha suscitato un maggiore interesse nel Senato degli Stati Uniti, in particolare per quanto riguarda le compagnie assicurative controllate da private equity che partecipano a queste operazioni. Ad esempio, in occasione dell’audizione della Commissione bancaria del Senato degli Stati Uniti dell’8 settembre 2022, il senatore Sherrod Brown (rappresentante democratico dell’Ohio) e la senatrice Elizabeth Warren (rappresentante democratica del Massachusetts) hanno espresso preoccupazione per le strategie di investimento più rischiose delle compagnie assicurative controllate dai fondi di private equity e per l’impatto sui partecipanti del trasferimento del rischio pensionistico. Tuttavia, nel corso dello stesso dibattito, il senatore uscente Patrick J. Toomey (rappresentante repubblicano della Pennsylvania) ha preso le difese del settore, affermando che i pensionati sono ben protetti dalle autorità di regolamentazione delle assicurazioni statali dopo le operazioni di trasferimento del rischio pensionistico, sottolineando che le compagnie assicurative di proprietà del private equity sono soggette a normative statali rigorose simili a quelle delle altre compagnie assicurative.
Il SECURE Act 2.0, che faceva parte del disegno di legge omnibus del 2022, impone al Dipartimento del lavoro (Department of Labor, DOL) di rivedere il bollettino interpretativo che regola i trasferimenti del rischio pensionistico e di verificare la necessità di eventuali modifiche. Il DOL deve riferire i risultati al Congresso entro un anno, fornendo anche una valutazione degli eventuali rischi per i partecipanti. Gli sponsor che potenzialmente intendono esplorare queste operazioni nel 2023, o successivamente, dovrebbero monitorare questi sviluppi.
Quali altri cambiamenti ritiene imminenti per il panorama DB?
Moran: La domanda per i servizi dell'Outsourced Chief Investment Officer (OCIO) è aumentata negli ultimi anni e si è spostata verso la fascia alta del mercato, una tendenza che nel 2023 non sembra rallentare. Alcune società avevano precedentemente chiuso il loro piano pensionistico DB ai nuovi assunti o congelato l’accumulo di nuove prestazioni. Per questo motivo, molte considerano l’obbligo pensionistico come una passività ereditata e non vogliono dedicare risorse interne significative alla sua gestione. Il coinvolgimento di un partner OCIO può alleggerire l’onere della gestione del piano, fornendo allo stesso tempo allo sponsor la competenza necessaria per affrontare qualsiasi fase del ciclo di vita del piano, come il congelamento, il trasferimento parziale del rischio pensionistico o la cessazione completa del piano.
Infine, mentre gli sponsor si attivano per ridurre il rischio dei loro piani DB, molti stanno rivolgendo maggiore attenzione ai loro programmi a contribuzione definita. Poiché un numero crescente di dipendenti non è più coperto da piani DB, alcuni sponsor stanno rivedendo la modalità di piano DC, comprese le linee di investimento e le offerte di benessere finanziario, al fine di migliorare ulteriormente la capacità dei partecipanti di risparmiare e prepararsi alla pensione. Questo è particolarmente valido nel mondo odierno, in cui molte priorità finanziarie contrapposte possono spiazzare i risparmi per la pensione. Ci aspettiamo che nel 2023 gli sponsor esaminino nuovi modi per fornire ai partecipanti un maggiore aiuto nello sviluppo della loro strategia di pensionamento, comprese le modalità per trasformare i loro attivi a contribuzione definita in un flusso di reddito pensionistico.
1Goldman Sachs Asset Management e report aziendali. A dicembre 2022. In base a tutti i piani a prestazione definita negli Stati Uniti (ove specificato) delle società dell’S&P 500.
2Goldman Sachs Asset Management e report aziendali. A dicembre 2022. In base a tutti i piani a prestazione definita negli Stati Uniti (ove specificato) delle società dell’S&P 500.
3Goldman Sachs Asset Management e report aziendali. A dicembre 2022.
