Cogliere le opportunità di fine ciclo
Le economie procedono per cicli e ogni ciclo è accompagnato da sfide e opportunità specifiche. Per molti aspetti, il ciclo attuale ha manifestato segni di invecchiamento e probabilmente siamo vicini alla sua conclusione. Mentre gli investitori dibattono le probabilità di crescita o di recessione, noi riteniamo che questo percorso meriti una riflessione a sé stante. Tenersi in disparte potrebbe rivelarsi costoso, mentre riteniamo che un approccio attivo e diversificato sui mercati pubblici e privati sia il modo migliore per affrontare le incertezze del futuro prossimo e cogliere le opportunità di fine ciclo.
Fase finale del ciclo e fine del ciclo sono due cose diverse
Alcuni dati macroeconomici hanno evidenziato un rallentamento, ma non sufficiente per determinare una recessione
Da oltre un anno la Federal Reserve (Fed) ha intrapreso una politica monetaria aggressiva di rialzo dei tassi e ridimensionamento del bilancio per contrastare un’inflazione ostinatamente elevata. Negli Stati Uniti, le pressioni sui prezzi hanno iniziato ad attenuarsi nel secondo semestre del 2023. Tra le componenti chiave, l’inflazione core dei beni è quella che ha registrato il rallentamento più marcato, grazie alla moderazione delle pressioni sulle filiere produttive, l’inflazione degli alloggi ha iniziato a stabilizzarsi negli ultimi mesi, mentre l’inflazione core dei servizi (alloggi esclusi) si è parzialmente ridotta, pur rimanendo il rischio principale nelle nostre prospettive sull’inflazione.1 La lentezza e la disomogeneità dei progressi sul fronte della disinflazione ci fanno capire che d’ora in poi occorre essere umili nel formulare previsioni sui suoi livelli futuri, anche se la maggior parte delle determinanti chiave sembra muoversi nella giusta direzione.
L’inflazione persistente e gli effetti cumulativi dell’inasprimento della politica monetaria hanno rallentato la crescita, portandola a un ritmo blando, ma non recessivo. Lo slancio del mercato del lavoro statunitense ha iniziato ad esaurirsi: il tasso di abbandono è andato calando in modo costante dal 2022 a oggi e ad aprile era sceso al 2,4%, poco al di sopra dei livelli del 2018-2019 (circa il 2,3%). Nonostante il leggero rialzo di maggio, il trend negativo degli ultimi 12 mesi indica che le opportunità di passare a impieghi migliori sono diminuite.2 La crescita dei salari ha iniziato a decelerare, ma è probabile che sia necessario un ulteriore rallentamento per rispettare il target di inflazione del 2%. A livello aggregato, il tasso di disoccupazione negli Stati Uniti non è salito molto oltre il livello pre-pandemia del 3,5%. Stando alla Regola di Sahm, secondo la quale ci si trova nei primi mesi di recessione quando la media mobile a tre mesi del tasso di disoccupazione nazionale è dello 0,5% o più sopra il minimo dei dodici mesi precedenti, l’economia statunitense non è ancora in recessione mentre si accinge a entrare nel secondo semestre del 2023.
Sahm, Claudia. Indicatore di recessione della Regola di Sahm in tempo reale, dati economici della Federal Reserve. Federal Reserve Bank di St. Louis. Al 14 luglio 2023. Solo a fini illustrativi.
Questo non significa necessariamente che l’economia eviterà del tutto una flessione. Poiché la politica monetaria ha continuato a irrigidirsi, i tassi d’interesse a breve termine sono aumentati più di quelli a lungo termine, determinando l’inversione della curva dei rendimenti, tipico indicatore di recessione imminente. Con l’avvicinarsi del secondo semestre del 2023, lo spread tra i Treasury a 2 e a 10 anni si è invertito, toccando i massimi dai primi anni ‘80. Anche altre misure dell’inversione della curva dei rendimenti evidenziano notevoli probabilità di recessione. Tuttavia, l’inversione della curva dei rendimenti di per sé non fornisce particolari indicazioni sulla tempistica di un’imminente recessione e la presenza di importanti ammortizzatori dei ribassi potrebbe impedire all’economia di entrare in una fase di recessione nell’immediato, prolungando la durata del ciclo in corso.
Nel 2023, nonostante le forti difficoltà e i segnali di debolezza, l’economia statunitense si è dimostrata fino ad ora resiliente. Gran parte delle sorprese positive nei dati sull’attività economica hanno riguardato la spesa dei consumatori. Nel primo trimestre, il consumo di beni ha registrato una rapida inversione, raggiungendo il tasso più elevato dal secondo semestre del 2021, con il consumo di servizi che rimane sostenuto.3 Nei prossimi mesi, la presenza di un mercato del lavoro forte, accompagnato da una solida crescita del reddito reale disponibile, potrebbe continuare a sostenere la spesa dei consumatori e, di riflesso, la crescita economica.
Anche i bilanci delle famiglie, delle aziende e dei governi statali e locali degli Stati Uniti rimangono solidi a metà anno. Inoltre, il rischio di evento estremo, collegato alla crisi del debito, è venuto meno e, per ora, si prevede che la crisi del sistema bancario regionale statunitense imponga un freno moderato ma non recessivo alla crescita. Alcuni segnali indicano che gli standard di finanziamento adottati delle banche si sono inaspriti per diversi tipi di prestiti, mentre l’entità di un’ulteriore stretta creditizia rimane incerta. Le proposte di legge in materia di politica fiscale, come il CHIPS Act, possono stimolare ulteriormente gli investimenti nel settore manifatturiero e compensare la stretta creditizia.
Tassi più alti, più a lungo
Siamo dell’avviso che le prospettive di ulteriori rialzi dipenderanno probabilmente dal ribilanciamento del mercato del lavoro, che dovrà essere sufficientemente avanzato per sostenere la disinflazione. A giugno, il dot-plot della Fed prevedeva altri due rialzi per quest’anno4, che i mercati hanno interpretato come un’inaspettata svolta restrittiva. Tuttavia, nonostante il ritmo aggressivo dei rialzi, solo di recente i tassi dei Fed Fund sono saliti a livelli comparabili all’inflazione. Questo è in contrasto con i cicli di rialzo del passato, quando la Fed ha portato i tassi ben al di sopra dell’inflazione. Di conseguenza, continuiamo ad attenderci che la politica monetaria degli Stati Uniti rimarrà restrittiva ancora per qualche tempo. Prevedibilmente, un simile contesto si rivelerà particolarmente impegnativo per i modelli di business basati su un maggiore ricorso alla leva finanziaria, un minore costo di finanziamento e un’ampia liquidità. D’altro canto, però, questo potrebbe anche rappresentare un momento opportuno per operare come finanziatori, in particolare nei mercati privati.
Federal Reserve Economic Data. Federal Reserve Bank di St. Louis. Al 14 luglio 2023. Solo a fini illustrativi.
Cogliere le opportunità
Considerando l’orientamento restrittivo della Fed, le tempistiche di un cambio di politica monetaria e la durata della fase di fine ciclo rimangono estremamente incerte. Tuttavia, riteniamo che anziché starsene in disparte ad aspettare una svolta nel ciclo, il modo migliore per affrontare l’incertezza, e nel frattempo cogliere le opportunità di fine ciclo, sia rimanere investiti attraverso un approccio attivo e diversificato.
Private credit: diventare finanziatori
In un contesto caratterizzato da tassi più alti più a lungo, crediamo che nel private credit gli investitori abbiamo l’opportunità di ottenere rendimenti simili a quelli azionari. Rispetto all’obbligazionario pubblico, il private credit permette l’offerta diretta di prestiti alle società con operazioni negoziate privatamente. Questa strategia può consentire di generare un reddito incrementale e offrire una maggiore resilienza nei periodi di maggiore volatilità, fungendo potenzialmente da efficace integrazione dell’obbligazionario tradizionale. Il contesto attuale favorisce i rendimenti del private credit: in tutti i leveraged loan statunitensi, il rendimento medio delle nuove emissioni ha raggiunto il 10,2% nel secondo trimestre del 2023, il valore più alto dal 2009.5 Ciò è dovuto al fatto che i debitori sono disposti a pagare di più per la certezza di esecuzione e i termini personalizzati offerti dai finanziatori privati. Il rialzo dei tassi d’interesse e la volatilità del mercato hanno portato a un rallentamento dell’emissione di prestiti high yield e con leva finanziaria, a causa del calo dell’attività dei finanziatori, tra cui figurano anche alcune banche nazionali di dimensioni minori. Il private credit si è inserito per colmare questa lacuna, espandendo la quota della strategia di finanziamento alle imprese e ai real asset, in particolare nei segmenti dell’immobiliare commerciale che si trovano ad affrontare condizioni di finanziamento più rigide, pressioni sul reddito e una forte necessità di rifinanziamento.
Federal Reserve Economic Data. Federal Reserve Bank di St. Louis. Al 14 luglio 2023. Solo a fini illustrativi.
Attualmente, i finanziatori privati hanno il vantaggio di potersi concentrare su mutuatari di alta qualità, con indici di copertura interessanti e condizioni favorevoli per mitigare il rischio di ribasso. Poiché i tassi d’interesse sono saliti, i prestiti del private credit offrono rendimenti a due cifre analoghi a quelli dei titoli azionari e, in generale, le condizioni del private credit tendono a includere protezioni e disposizioni personalizzate che non si trovano nel mercato high yield o dei leveraged loan.6 I portafogli del private credit possono inoltre selezionare gli investimenti senza essere tenuti a gestirli in base a un benchmark. La selettività può costituire un vantaggio, nonché un potenziale mitigatore di ribassi, in un contesto di maggiore dispersione, rallentamento della crescita, inasprimento della politica monetaria e sviluppi sfavorevoli per i rendimenti. Con la maturazione del private credit, riteniamo che questa asset class stia diventando un sostituto sempre più valido per i tradizionali finanziatori a leva, poiché è in grado di offrire una portata, un livello di personalizzazione e una certezza sempre maggiori ai debitori, che spesso considerano questi vantaggi alla pari di una contropartita per il maggior costo del capitale.
Resilienza dell’obbligazionario
Uno degli aspetti positivi della transizione verso un regime di tassi più elevati è che il reddito prospettico e il potenziale di rendimento complessivo delle obbligazioni core, come le obbligazioni governative di alta qualità, sono migliorati in modo significativo. Inoltre, hanno generato rendimenti positivi nelle recessioni passate e potrebbero fungere da importante elemento di stabilizzazione dei portafogli nel caso in cui si concretizzasse uno scenario sfavorevole in questo ciclo.7 Le obbligazioni core tendono anche a presentare un livello di correlazione basso o negativo con le azioni e le altre attività di rischio, il che comporta potenziali vantaggi di diversificazione. Nello scenario di un’economia di fine ciclo, di vicinanza al picco dei rialzi e di rendimenti reali interessanti, reputiamo appetibili i Treasury statunitensi a lunga scadenza. Nel complesso, manteniamo una certa cautela nei confronti del credito statunitense, ma restiamo dell’idea che questo segmento offra opportunità per un approccio di gestione attiva. La recente crisi bancaria probabilmente spingerà le banche statunitensi a irrigidire ulteriormente gli standard di finanziamento e non crediamo che questo irrigidimento sia pienamente rispecchiato dagli spread creditizi, che si attestano solo a livelli mediani del ciclo e non offrono ancora un punto d’ingresso interessante. Tuttavia, gli investitori devono continuare a fare attenzione al valore relativo a livello di titoli e alle dislocazioni di mercato che potrebbero presentare opportunità idiosincratiche. Inoltre, la selezione attiva dei titoli rimane cruciale.
Azionario: mantenere aperte le opzioni a disposizione
Quest’anno, il posizionamento del mercato sembra essere prudente nei confronti degli attivi più rischiosi. Verso la metà dell’anno, le indagini sul posizionamento indicavano un’allocazione netta di sottopeso nelle azioni globali. Il mercato azionario statunitense attualmente integra due dinamiche diverse. Da un lato, mentre gli investitori azionari discutono dell’influenza che l’IA generativa potrebbe esercitare sulla crescita futura dei ricavi, sulla redditività delle aziende e sulle valutazioni azionarie, i titoli tecnologici mega cap vengono spinti da aspettative di crescita elevate. Dall’altro, grazie al miglioramento della fiducia e delle prospettive di inflazione, il resto del mercato si sta muovendo lentamente al rialzo, anziché registrare un rally deciso. Attualmente, le valutazioni del settore tecnologico rimangono confinate all’interno degli intervalli storici e nettamente al di sotto dei picchi dei primi anni 2000.8 Inoltre, con la volatilità azionaria ai minimi da diversi mesi, anche il costo di mitigazione dei ribassi è diventato interessante e conveniente. Considerando lo scenario macroeconomico, i fondamentali azionari, i prezzi di mercato e il posizionamento, preferiamo rimanere investiti in azioni con la copertura di alcune esposizioni.
La rivoluzione dell’IA potrebbe offrire opportunità di gestione attiva
La capacità e l’accessibilità dei modelli di IA generativa (e le relative implicazioni) in termini di creazione di contenuti di qualità, che vanno dal linguaggio persuasivo ai codici, ha subito un’accelerazione esponenziale. Ci aspettiamo che l’integrazione dell’IA nelle imprese e la sua adozione su ampia scala da parte dei consumatori abbiano un impatto enorme sul piano sociale ed economico nei prossimi anni. In quanto investitori, crediamo che l’IA sia un fattore di crescita con un’ampia varietà di applicazioni e che sia destinata a rivoluzionare la struttura attuale di interi settori. A nostro avviso, le aziende che si servono dell’IA generativa per migliorare la propria attività, che sfruttano l’IA predittiva per rendere più intelligente la propria attività e quelle che producono l’hardware per consentire la proliferazione dell’IA sono destinate a trarne un vantaggio smisurato. Riteniamo che ogni impresa abbia bisogno di una chiara strategia di integrazione dell’IA, se vuole rimanere ai vertici del mercato. Consideriamo il momento attuale particolarmente entusiasmante per valutare le opportunità offerte dall’IA. Per trovare i vincitori della prossima generazione sarà probabilmente necessario che gli investitori si muovano con agilità e spingano lo sguardo oltre i benchmark.
In un ciclo globale segnato dalle dislocazioni, la diversificazione è importante
L’inizio dell’attuale ciclo di irrigidimento monetario è stato caratterizzato da un’adozione sincronizzata di misure di politica monetaria nella maggior parte delle economie principali, ma davanti a traiettorie di crescita e inflazione divergenti a livello geografico la parte finale potrebbe vedere risposte più diversificate. Se la Fed si sta forse avvicinando alla fine della sua campagna di rialzi, la Banca Centrale Europea (BCE) e la Banca d’Inghilterra (BoE) potrebbero avere bisogno di operare un’ulteriore stretta per tenere sotto controllo i prezzi. Contrariamente all’orientamento restrittivo delle banche centrali del G4, la Banca del Giappone (BoJ) ha mantenuto a lungo un atteggiamento accomodante. Alla luce della forte domanda interna, continuiamo a scorgere opportunità di diversificazione nelle azioni giapponesi. Oltre alle economie avanzate, anche i mercati emergenti si stanno muovendo, ciascuno al proprio ritmo, dando luogo a un ciclo globale desincronizzato. Lo slancio della crescita dei mercati emergenti rimane modesto, ma non sta più peggiorando. In alcuni Paesi, come Brasile, Cile e Messico, l’inflazione è precipitata. La maggior parte delle banche centrali dei mercati emergenti ha raggiunto la fine dei rispettivi cicli di rialzo e in alcuni Paesi sono iniziati i primi cicli di allentamento. Rendimenti reali elevati, valute deboli e inflazione contenuta possono contribuire a creare opportunità di diversificazione nelle obbligazioni governative in valuta locale.
Anche il ciclo cinese presenta una netta dislocazione rispetto alla maggior parte dei mercati sviluppati, con la Banca Popolare Cinese (PBoC) in modalità di allentamento. Dopo la revoca delle restrizioni alla mobilità, l’attività economica cinese ha registrato una ripresa, ma la spinta derivante dalla riapertura è andata scemando e i dati macroeconomici hanno disatteso le aspettative del mercato nel secondo semestre del 2023.9 A nostro avviso, è probabile che la futura ripresa della Cina segua un andamento non lineare. Riteniamo che il Paese rimanga un mercato di vaste dimensioni e in crescita e che offra un ampio ventaglio di opportunità, nonostante la significativa rotazione degli investimenti diretti esteri in corso, dalla Cina verso Paesi come il Vietnam, l’India e il Messico. Inoltre, gli sviluppi geopolitici tra Stati Uniti e Cina potrebbero dare vita a un contesto più incerto. Nel complesso, riteniamo che un approccio attivo e diversificato sia fondamentale per sfruttare le opportunità d’investimento in un ciclo globale caratterizzato da dislocazioni e da determinanti differenziate a livello di singoli Paesi.
Attenzione alla prossima fase del ciclo
Con la svolta dei cicli, le opportunità di investimento si spostano. Continuiamo a monitorare da vicino l’equilibrio dei rischi tra la forza e le vulnerabilità dell’economia, in quanto forniscono maggiori indizi per capire a che punto ci troviamo nel percorso verso le fasi future del ciclo economico. I prossimi trimestri saranno fondamentali per misurare il successo delle banche centrali globali nel domare l’inflazione, capire il percorso futuro della politica monetaria e valutare se e quanto la resilienza dei bilanci e i programmi fiscali saranno in grado di compensare il rallentamento causato dalla stretta sui tassi d’interesse e sul credito. Tuttavia, incertezza e sviluppi rivoluzionari offrono opportunità agli investitori a lungo termine. Riteniamo che gli operatori di mercato debbano fare attenzione alle dislocazioni di crescita e inflazione nelle diverse economie, così come ai trend che trascendono i cicli, e rimanere investiti, cogliendo le opportunità di fine ciclo laddove si possono presentare.
1US Bureau of Labor Statistics. Al 7 luglio 2023.
2US Bureau of Labor Statistics. Al 31 maggio 2023.
3US Bureau of Economic Analysis. Al 30 giugno 2023.
4Federal Reserve. Al 14 giugno 2023.
5LCD, “Amid credit tightening, leveraged loan market revisits Financial Crisis levels”, al 7 giugno 2023
6 Cliffwater Direct Lending Index. Analisi della performance dei prestiti aziendali mid market statunitensi unlevered, al lordo delle commissioni. Al 30 giugno 2023.
7Bloomberg, Datastream e Goldman Sachs Asset Management. Analisi delle obbligazioni governative di Germania, Regno Unito, Stati Uniti e Giappone con rendimento complessivo annualizzato in valuta locale dal 31 marzo 1980 al 31 marzo 2023.
8I/B/E/S e Datastream. Al 19 luglio 2023.
9National Bureau of Statistics of China. Bloomberg. Al 17 luglio 2023.
