Prendere la strada giusta: investire in un mondo con tassi più alti più a lungo
Quando la batteria di un’auto si scarica e il veicolo non parte, conoscere l’arte dell’avviamento a spinta è una competenza utile. Per certi versi, rilasciare la frizione di un’auto non è poi così diverso dal cercare di generare uno slancio sufficiente in un’economia. Negli ultimi anni, le principali banche centrali hanno tentato di far ripartire l’economia utilizzando stimoli monetari e fiscali senza precedenti, in gran parte in risposta alle difficoltà causate dalla pandemia, ai cambiamenti delle catene di fornitura e alle distorsioni del mercato del lavoro. Tuttavia, come la partenza a spinta di un’auto, questa transizione è spesso accompagnata da momenti di violento attrito e conseguenze sorprendenti sotto forma di inflazione e politica monetaria restrittiva. Riteniamo che gli investitori ora devono prepararsi a percorrere una strada che porterà nuovi rischi ma anche un’ampia gamma di opportunità. In questo articolo ci concentriamo su alcune delle potenziali implicazioni per gli investitori azionari e obbligazionari in un mondo in cui i tassi potrebbero rimanere più elevati più a lungo.
Azioni: diversi fattori di rendimento
Ci aspettiamo che il mercato azionario diventi più idiosincratico e selettivo negli anni a venire. L’onere di tassi d’interesse più elevati e di un maggior costo del capitale suggerisce che le opportunità di generazione di alpha potrebbero non solo diventare più globali, ma anche più bottom-up e determinate dalla redditività. Quando il costo del denaro è basso, come prima della pandemia, le aziende spesso ricorrono ai finanziamenti per aumentare i ricavi. Ma quando il costo del denaro è elevato, come in questa fase, le aziende spesso sacrificano la crescita dei ricavi per favorire la crescita dei profitti.
La visione retrospettiva: uno sguardo ai supercicli azionari
Dopo la fine della Seconda guerra mondiale, possiamo distinguere tre “supercicli” azionari, o mercati rialzisti secolari, ossia i periodi 1945-1968, 1982-2000 e 2009-2020. Ognuno di questi cicli presenta una combinazione di uno o più dei seguenti fattori: crescita molto sostenuta, tassi d’interesse in diminuzione, valutazioni di partenza basse e margini di profitto in aumento. Se da un lato queste condizioni hanno favorito il conseguimento di solidi rendimenti sui mercati azionari, dall’altro il premio per il rischio è diminuito con la riduzione dei rischi per il sistema globale. Sono nate nuove strutture internazionali e si è sviluppato un sistema commerciale globale basato sulle regole.
Durante il superciclo del 1945-1968, la creazione del Fondo Monetario Internazionale (FMI) e della Banca Mondiale, oltre al sistema monetario di Bretton Woods, contribuirono a ridurre l’incertezza. Allo stesso tempo, anche il commercio globale aumentò grazie al rafforzamento delle strutture istituzionali, come l’Accordo Generale sulle Tariffe Doganali e il Commercio (GATT) del 1948 e, successivamente, la Conferenza delle Nazioni Unite sul Commercio e lo Sviluppo (UNCTAD), fondata nel 1964. Nel 1967, i negoziati consentirono una riduzione delle tariffe doganali in media del 35-40% su molti prodotti e all’epoca furono ampiamente descritti come “il più importante negoziato commerciale e tariffario mai avvenuto”.
Gli anni ‘80 diedero il via al superciclo successivo, in cui le economie globali beneficiarono di un’ampia gamma di interventi di de-regolamentazione, riforme e privatizzazioni. Negli Stati Uniti, l’Economic Recovery Tax Act del 1981 introdusse un’importante riforma fiscale che permise una riduzione dell’aliquota massima delle imposte sul reddito dal 70% del 1980 al 28% del 1986. Anche la spesa non legata alla difesa diminuì fortemente e diversi settori furono liberalizzati, tra cui il trasporto aereo e il settore finanziario. Riforme simili furono attuate nel Regno Unito, insieme ad un esteso programma di privatizzazione di un’ampia gamma di attività, tra cui i servizi di pubblica utilità. Il proseguimento della rivalutazione dei titoli azionari fu favorita dalla caduta del Muro di Berlino nel 1989 e, subito dopo, dal crollo dell’Unione Sovietica.
Infine, nell’ultimo superciclo tra il 2009 e il 2020, l’effetto combinato delle normative post-crisi finanziaria, del rischio morale (moral hazard) implicito, dei rendimenti negativi e del quantitative easing finì per potenziare il beta azionario. Dopo un crollo del 57% rispetto al picco del 2007, l’S&P 500 iniziò una forte ripresa che ha prodotto uno dei mercati toro più lunghi della storia. La forza di questa ripresa, come quella dei primi anni ‘90, è dipesa in parte dall’ampiezza delle precedenti flessioni dell’economia e del mercato. Tra il 2007 e il 2010, la ricchezza mediana delle famiglie negli Stati Uniti scese del 44%, al di sotto dei livelli del 1969. Anche i prezzi delle azioni crollarono fortemente, raggiungendo livelli relativamente bassi e offrendo significative possibilità di espansione delle valutazioni alla luce dell’inizio dell’allentamento quantitativo e del conseguente deterioramento delle condizioni finanziarie.
Oggi le cose sembrano diverse
Ognuno di questi periodi precedenti è stato interrotto da recessioni, bolle speculative e sofferti adeguamenti del mercato dei capitali. Tuttavia, il punto di partenza di ciascuno di essi ha beneficiato dei vantaggi derivanti dall’aumento delle valutazioni e dalla riduzione dei tassi d’interesse. Il beta a basso costo rappresentava un’esposizione azionaria sufficiente. Nel corso di questi supercicli, l’S&P 500 ha registrato elevati rendimenti grazie alla normalizzazione delle valutazioni, ai margini e alla riduzione progressiva dei tassi d’interesse. Oggi, invece, lo scenario azionario è diverso: sebbene gli investitori possano interrogarsi su quale sia la posizione del ciclo attuale, i mercati dei capitali si trovano di fronte a un panorama più complesso, caratterizzato da valutazioni azionarie e tassi d’interesse elevati che contribuiscono al livello del costo del capitale più alto registrato da circa un decennio.
Bloomberg e Goldman Sachs Global Investment Research. Al 31 agosto 2023.
Poiché i tassi sono passati da un livello basso a uno elevato, riteniamo che gli investitori debbano tenere conto di diversi fattori che possono influenzare il loro posizionamento azionario. In primo luogo, pensiamo che oggi sia improbabile che i rendimenti azionari raggiungano i livelli del superciclo precedente. I nostri modelli suggeriscono che i rendimenti azionari statunitensi raggiungeranno circa l’8% nel prossimo decennio.1 Siamo passati da un mondo in cui non ci sono alternative (There Is No Alternative, TINA) alle azioni, a un contesto in cui ci invece esistono investimenti alternativi ragionevoli (There Are Reasonable Alternatives, TARA), vale a dire attività obbligazionarie di alta qualità come le obbligazioni societarie investment grade (IG). In secondo luogo, prevediamo che i tassi d’interesse elevati vadano a modificare le preferenze del mercato, facendole passare dalla crescita dei ricavi alla redditività. Inoltre, i differenziali di performance tra orientamenti macroeconomici (settore, stile, dimensione e area geografica) potrebbero diventare meno estremi e, di conseguenza, dovrebbero generare un livello minore di alpha. Infine, le allocazioni azionarie possono beneficiare di un rischio attivo più elevato, man mano che i mercati diventano maggiormente influenzati da fattori microeconomici. La gamma di opportunità per la generazione di alpha potrebbe migliorare sia all’interno dei settori che tra gli stessi, grazie alla combinazione di nuove aree di innovazione, al cambiamento dei settori non tecnologici, alla crescita della domanda dovuta agli investimenti green e alle riqualificazioni dovute all’intelligenza artificiale o all’apertura di nuovi flussi di crescita da parte delle aziende. La moderazione dei rendimenti, unita a una volatilità e a una dispersione dei rendimenti potenzialmente più elevate, potrebbe migliorare la capacità di generare risparmi attraverso un maggiore focus su un approccio "tax-aware" all'investimento azionario.
Goldman Sachs Global Investment Research e Goldman Sachs Asset Management. Al 31 luglio 2023. Il grafico mostra la quota del rendimento mediano a 6 mesi delle azioni dell’S&P 500, spiegata dai fattori microeconomici. I fattori microeconomici si riferiscono alle fonti di rischio e rendimento specifiche di una singola società, piuttosto che a fattori macroeconomici come il beta di mercato, il beta settoriale, le dimensioni e le valutazioni. La performance passata non garantisce risultati futuri, che possono variare.
Le obbligazioni in primo piano
Riteniamo che il rapido aumento dei rendimenti abbia rivitalizzato il ruolo tradizionale delle obbligazioni. A nostro avviso, gli investitori possono nuovamente partecipare ai potenziali vantaggi strategici del comparto obbligazionario assicurandosi un flusso di cassa futuro prevedibile, attuando una copertura funzionale alla volatilità delle azioni e migliorando l’asimmetria dei rendimenti.
Cash flow prevedibile
I cicli di inasprimento della Federal Reserve (Fed) lasciano un’impronta piuttosto prevedibile sul mercato obbligazionario, invertendo la curva dei rendimenti. Le cose non sono andate diversamente in questo ciclo, in cui i tassi a breve sono aumentati al ritmo più veloce degli ultimi decenni. Riteniamo che la Federal Reserve abbia concluso il ciclo di rialzi e che la duration intermedia/lunga si stia normalizzando, trasformandosi da avversaria ad alleata. Certo, con il tasso dei buoni del Tesoro a sei mesi al 5,55% e il rendimento del Treasury a 10 anni al 4,62%2 la tentazione di mantenere una duration breve può essere notevole, soprattutto dopo un anno di perdite. Tuttavia, la “pausa” della Federal Reserve è storicamente un segnale affidabile della normalizzazione della struttura a termine dei tassi, che alla fine si rifletterà sulla pendenza positiva generata dai premi a termine. Dopo il 2000, questo processo di irripidimento può richiedere circa 18-24 mesi, con il risultato di un rendimento doppio del Bloomberg US Aggregate Bond Index rispetto al Bloomberg US Aggregate 1-3 Year Index. Riteniamo che le attuali condizioni dei mercati obbligazionari offrano un’opportunità interessante per assicurarsi importanti flussi di cassa futuri.
Bloomberg e Goldman Sachs Asset Management. Al 31 agosto 2023. La performance passata non prevede e non garantisce risultati futuri, che possono variare.
Copertura dalla volatilità
Riteniamo che il potenziale di copertura delle obbligazioni a duration intermedia sia tornato. La capacità di un Treasury statunitense a 10 anni di coprire il rischio di ribasso delle azioni è aumentata proporzionalmente con l’aumento dei rendimenti. Di fatto, in uno scenario in cui i tassi scendono nuovamente allo 0%, un Treasury statunitense a 10 anni potrebbe coprire il 30% di un ribasso azionario in un portafoglio 50/50 di azioni e obbligazioni, a parità di altre condizioni, riprendendo il suo ruolo di “ammortizzatore delle azioni”. Ovviamente, a nostro avviso questo scenario è improbabile, ma la rinnovata capacità delle obbligazioni di coprire in maniera sostanziale il rischio di coda dell’azionario è incoraggiante e sottolinea il fatto che gli investitori oggi possono costruire portafogli più protetti dal rischio grazie all’aumento dei rendimenti.
Migliore asimmetria del rischio
Sebbene molti investitori comprendano l’attrattiva dell’allungamento della duration, i rendimenti elevati della liquidità ci suggeriscono che sono pochi quelli che sono veramente tornati ai loro pesi strategici di portafoglio. Tuttavia, al di là del potenziale di rendimento, del modesto restringimento previsto degli spread e della normalizzazione della correlazione tra rendimenti azionari e obbligazionari, riteniamo che l’asimmetria dei rendimenti impliciti nelle obbligazioni a duration intermedia sia migliorata in modo significativo rispetto al contesto di tassi zero del 2020. Lo possiamo notare osservando il rendimento potenziale di un Treasury a 10 anni nel caso in cui il corrispondente tasso d’interesse di mercato si muovesse dell’1% in entrambe le direzioni (come mostrato nel grafico sottostante “Asimmetria dei rendimenti potenzialmente migliore”). In altre parole, riteniamo che i prezzi delle obbligazioni oggi siano teoricamente meno penalizzati dall’aumento dei tassi e, cosa più importante, che siano teoricamente più remunerati in caso di diminuzione, un’ipotesi più probabile oggi rispetto agli ultimi anni.
Bloomberg e Goldman Sachs Asset Management. Al 31 agosto 2023. Gli esempi riportati sono a soli fini illustrativi e non rappresentano risultati effettivi. Nel caso in cui una qualsiasi delle ipotesi non si verifichi, i risultati potrebbero differire in modo sostanziale. La performance passata non prevede e non garantisce risultati futuri, che possono variare.
Cambio di marcia
Sebbene ci aspettiamo vincitori e vinti nel passaggio da un regime di tassi zero a un regime di tassi elevati, riteniamo che non vi sia alcun settore con un’importanza sistemica tale da compromettere una ripresa economica complessiva, anche se tutti i settori si trovano ad affrontare l’aumento dei costi del capitale. Per i titoli azionari, riteniamo che il rialzo dei tassi richieda un posizionamento più idiosincratico e una minore dipendenza dai fattori macroeconomici per generare alpha. Per i titoli obbligazionari, riteniamo che i livelli attuali rappresentino un’opportunità tempestiva per abbandonare i sovrappesi tattici sugli asset più liquidi (cash equivalents) e investire in un allineamento di duration più neutrale con i benchmark strategici. Dopo una ripartenza a spinta, riteniamo che gli investitori azionari e obbligazionari debbano rimettersi in marcia e prepararsi ad affrontare un contesto di tassi più elevati.
1Ipotesi sui mercati dei capitali a lungo termine di Goldman Sachs Asset Management Multi-Asset Solutions. Le previsioni di alpha e tracking error riflettono le stime di Multi-Asset Solutions per i gestori attivi superiori alla media e si basano su uno studio storico dei risultati al netto delle commissioni della gestione attiva. Le ipotesi strategiche a lungo termine sono soggette a elevati livelli di incertezza per quanto riguarda i futuri fattori economici e di mercato che possono influenzare le performance future. Si tratta di indicazioni ipotetiche di un’ampia gamma di possibili rendimenti. Tutte le cifre riflettono le ipotesi strategiche di Multi-Asset Solutions al 30 giugno 2023. Si vedano le note aggiuntive.
2Tassi al 13 ottobre 2023.
