Qual è la cosa peggiore che potrebbe accadere? Default e tassi di recupero nel private credit
Con il rialzo dei tassi e la convergenza delle difficoltà del mercato nel 2022, i livelli di stress per i mercati high yield (HY) e dei leveraged loan (LL) sono aumentati bruscamente dal 2% al 9% rispettivamente e si sono mantenuti elevati anche all’inizio del 2023.1 In entrambi i mercati, tuttavia, questo livello di stress è definito in base ai livelli delle quotazioni piuttosto che ai fondamentali.2 Infatti, nonostante questo trend, come riflesso dai movimenti del mercato, devono ancora manifestarsi segnali di difficoltà operative diffuse o di deterioramento dei fondamentali tra i debitori.3 Ciò è particolarmente vero per le società supportate dal private equity (PE), molte delle quali si sono rivolte al private credit come alternativa ai mercati sindacati. I default sono rimasti bassi in termini assoluti sia negli HY che nei LL, nonché nel private credit; tuttavia, l’impatto dell’aumento delle spese per interessi associati alle passività a tasso variabile, in gran parte non coperte, avrà probabilmente importanti conseguenze per le aziende più indebitate nel 2023.
Le prospettive per i default del comparto HY sono in gran parte ottimistiche,4 poiché la qualità del credito nel mercato HY è migliorata negli ultimi anni e molti debitori hanno approfittato del contesto di bassi tassi d’interesse per rifinanziarsi e allungare le scadenze. Per i leveraged loan, la qualità del credito e le protezioni dei covenant sono diminuite negli ultimi anni,5 il che potrebbe portare a livelli più elevati di sofferenza e insolvenze se le difficoltà dovessero persistere. Il private credit, invece, è più opaco: i debitori tendono a essere più piccoli e in media con rating più basso, il che può suggerire un rischio di insolvenza più elevato in generale, ma la strategia può beneficiare di covenant più solidi e rapporti più stretti tra debitori e finanziatori. Questi vantaggi sono stati evidenti durante le fasi più profonde della pandemia, quando il private credit ha registrato un tasso di insolvenza inferiore rispetto ai leveraged loan, in quanto debitori e finanziatori hanno lavorato insieme per trovare possibili soluzioni. Tuttavia, la pandemia è stata uno shock di mercato esogeno e il mercato può avere un andamento diverso durante un ciclo ribassista prolungato.6 Con l’aumento dell’attenzione verso il private credit, riteniamo sia importante ricordare che questo comparto è altamente idiosincratico, con un’ampia dispersione nel posizionamento, nella documentazione e nell’esperienza, che può influire sulle performance dei diversi portafogli nei cicli di ribasso.
Tassi di insolvenza e di recupero storici
Sebbene manchino i dati sul private credit, i mercati HY e LL possono fornire indizi su ciò che probabilmente accadrà in caso di recessione. Il prestito diretto nel private credit è orientato verso gli sponsor finanziari e l’attività di transazione. I prestiti per operazioni di LBO hanno tassi di default simili a quelli stipulati per altri scopi, ma l’insolvenza avviene dopo un periodo più lungo,7 probabilmente perché i proprietari di PE sono in grado di aiutare le aziende a superare gli ostacoli e fornire ulteriori iniezioni di capitale durante i periodi di difficoltà.
È importante sottolineare che quando si valutano le singole posizioni, livelli di debito più elevati non si traducono necessariamente in tassi di insolvenza più elevati. Con il calo dei tassi nell’ultimo decennio, ad esempio, i tassi di insolvenza sono rimasti bassi anche con l’aumento dei livelli di indebitamento. L’indicatore principale del rischio di insolvenza è piuttosto la capacità del debitore di ripagare continuamente tale debito, calcolata tramite il rapporto di copertura degli interessi. Per i debitori con un rapporto di copertura degli interessi di almeno 3x, il tasso di insolvenza a lungo termine è di circa il 2%; le insolvenze aumentano oltre il 5% con copertura degli interessi di 2-3x e quindi aumentano oltre l’11% per i debitori con copertura degli interessi inferiore a 2x. Questa distinzione è particolarmente pertinente oggi, poiché l’aumento delle spese di interesse per i debitori a tasso variabile mette sotto pressione i rapporti di copertura in un momento in cui è probabile che i margini siano sollecitati anche da un aumento dei costi dei fattori produttivi e dei costi di manodopera, che sono più difficili da trasmettere ai clienti.8
Il rapporto medio di copertura degli interessi per le nuove emissioni LL è ancora circa 3x, ma vi è un’ampia variazione tra i debitori e i rapporti di copertura possono cambiare rapidamente in un contesto di rialzo dei tassi d’interesse e di crescente prevalenza di aggiustamenti nella sottoscrizione iniziale. I creditori privati spesso beneficiano di covenant di mantenimento di parametri finanziari, che consentono un intervento precoce quando il cash flow inizia a sembrare compromesso. In molti casi, tuttavia, i finanziatori devono essere ancora più proattivi e monitorare continuamente i dati finanziari dei debitori per comprendere il quadro completo e rilevare potenziali problemi che potrebbero non rientrare nell’ambito di un covenant formale.
Storicamente, quando i debitori sono diventati insolventi, il tasso di recupero per tutti i prestiti è stato in media intorno al 70% del nominale; nei leveraged loan questo tasso è stato leggermente inferiore, pari a circa il 60%, mentre il debito subordinato generalmente recupera circa il 40%. Guardando ai mercati del debito, negli ultimi anni i tassi di recupero sono scesi a causa di una combinazione di fattori strutturali. Uno di questi fattori è che i prestiti bancari oggi hanno margini di sicurezza sul debito inferiori (ovvero, una quantità di debito subordinato per assorbire le perdite) rispetto al passato (il 26% rispetto al 43%).9 Un altro fattore è la maggiore concentrazione di prestiti covenant-lite (ovvero, senza covenant di mantenimento), che sono diventati l’opzione principale nel mercato dei LL.
Mentre decenni fa solo i debitori di qualità più elevata potevano negoziare termini covenant-lite, negli ultimi tre-cinque anni anche i debitori di qualità inferiore hanno goduto di condizioni più favorevoli, assumendo al contempo anche una quantità minore di debito subordinato. Anche se le maggiori operazioni di private credit tendono a essere covenant-lite, quelle di middle-market spesso prevedono covenant di mantenimento che forniscono una possibilità di rivalsa più rapida. Inoltre, la mancanza di sindacazione e di una documentazione più rigorosa nelle operazioni di private credit spesso consente ai finanziatori di intervenire più rapidamente nelle fasi di maggiore tensione, anche senza una violazione del covenant. E in generale, i termini del private credit tendono a includere protezioni e disposizioni su misura non presenti nel mercato HY o LL, che adottano termini più standardizzati per facilitare la sindacazione.
Considerazioni per il mercato odierno
La composizione settoriale dei mercati del debito è significativamente diversa rispetto alle precedenti fasi di recessione, comportando notevoli implicazioni per le analisi storiche. Le telecomunicazioni, ad esempio, spesso mostrano alcuni dei tassi di recupero più bassi nei dati storici a causa delle difficoltà riscontrate durante il crollo del 2001. I servizi di pubblica utilità, invece, hanno i tassi di recupero più elevati, facilmente comprensibile se si pensa alla struttura normativa e all’intensità di capitale del settore. Sebbene la seniority sia sempre vantaggiosa per massimizzare i recuperi, riteniamo che sia particolarmente importante nei settori con elevata intensità di capitale. Petrolio e gas sono un’altra area ad elevata intensità di capitale che spesso viene messa in risalto nei cicli di default, ma il contesto macroeconomico più ampio rende i problemi in questo settore meno probabili nel ciclo attuale.10
Nel mercato odierno, ci si concentra maggiormente sulle attività a bassa intensità di capitale, con una maggiore concentrazione di prestiti più rischiosi nel software, che è stato un punto focale delle strategie di buy-out. Molti prestiti a queste imprese sono stati sottoscritti con ricavi ricorrenti, che sono molto diversi dal cash flow. Riteniamo che la qualità della sottoscrizione in queste operazioni sarà importante perché il contesto operativo è più difficile e le società leader di software aziendali, che godono di basi contrattuali diversificate, sono particolarmente ben posizionate. Queste imprese si sono dimostrate ampiamente resilienti nell’attuale contesto operativo, ma, per quelle che entrano in fase di sofferenza spesso, le attività materiali idonee per sostenere il recupero sono poche. Il settore sanitario è un’altra area che ha registrato un aumento degli investimenti nel mercato privato. Anche se spesso sono considerate essenziali, molte aree del settore sanitario che si sono dimostrate popolari tra gli investitori rientrano in settori di carattere più discrezionale, che possono risentire di una crisi economica e/o di pressioni inflazionistiche.
Gli “anelli più deboli” dell’universo LL (ovvero, gli emittenti con un rating B-meno o inferiore e outlook negativo) sono aumentati del 49% da giugno 2022 a gennaio 2023, con i settori dei software e sanità che hanno occupato le quote più grandi.11 Nel private credit, circa un quarto del debito privato è assegnato alle società di software, il singolo settore più grande, e un altro 13% è assegnato al settore sanitario. Il debitore privato medio in entrambi questi settori ha ora un rapporto di copertura degli interessi inferiore a 2x, il punto in cui le insolvenze iniziano ad aumentare significativamente.12
Non tutti i crediti in sofferenza si creano allo stesso modo
Nel mercato dei LL, gli emittenti possono essere inseriti in una “lista di controllo per la ristrutturazione” per una serie di motivi. Tra i campanelli d’allarme più chiari vi sono ad esempio gli avvisi di “rischio di continuità” o i pagamenti mancati. Altri motivi riguardano rating action o declassamenti che, pur rappresentando un fattore negativo, potrebbero non necessariamente indicare problemi operativi gravi; d’altro canto, le difficoltà operative possono spesso sorgere prima che un debitore sia formalmente messo sotto controllo, il che può rendere difficile fare una valutazione corretta se non si ha accesso alla gestione. Nell’ambito del private credit, la natura ravvicinata del rapporto debitore-finanziatore e le protezioni strutturali integrate consentono a entrambe le parti di affrontare proattivamente i potenziali problemi all’inizio del processo, portando a default e rinegoziazioni del debito più selettive.13
Se un investimento sta iniziando a registrare difficoltà e un gestore deve impegnarsi in una situazione di ristrutturazione o di rinegoziazione, gli investitori nel private credit hanno il vantaggio di poter fare affidamento sui fondamentali per i segnali di allarme precoci e intervenire proattivamente per prevenire potenzialmente l’insolvenza, con contratti di finanziamento che spesso includono disposizioni per una rendicontazione obbligatoria. Le soluzioni sono generalmente più facili da implementare nel private credit perché spesso vi è un numero limitato di finanziatori, o anche uno solo, anziché un sindacato che potrebbe avere ulteriori posizioni vendute sul mercato secondario. La capacità di rinegoziare rapidamente in una situazione difficile è significativa, poiché le ristrutturazioni più rapide tendono ad avvantaggiare i finanziatori.14
Il private credit e le società supportate da sponsor hanno mostrato la loro volontà di fornire ulteriori iniezioni di capitale, in particolare con l’aumento del conferimento di capitale medio a quasi il 50%. In effetti, le risorse a disposizione di un gestore del private credit sono fondamentali in una situazione di rinegoziazione, dove il capitale aggiuntivo rappresenta la risorsa più critica. I finanziatori con dimensioni, portata e liquidità ben gestita possono aiutare le aziende a superare le situazioni di difficoltà collaborando con gli sponsor per fornire iniezioni di capitale flessibili e tempestive, se e quando necessario.
Vi sono occasioni in cui i finanziatori diventano i proprietari azionari di una società a seguito di un’insolvenza; in questi casi, le competenze necessarie per massimizzare il valore sono piuttosto diverse da quelle necessarie per effettuare il prestito originale. Pertanto, i gestori con team di private equity interni, con una profonda competenza nel settore, con professionisti legali altamente esperti e/o con solide relazioni in tutto il settore possono utilizzare queste risorse per contribuire a massimizzare il valore di recupero. Quasi due terzi dei finanziatori si affidano al team di investimento iniziale per gestire anche le situazioni di rinegoziazione, ma un team e risorse dedicati a tale scopo possono spesso fornire un quadro migliore per raggiungere un risultato positivo.15 Un approccio ibrido alle rinegoziazione, in cui il team dell’operazione iniziale mantiene uno stretto coinvolgimento mentre il gruppo di rinegoziazione assiste nella strutturazione e nell’allineamento degli incentivi, può spesso portare a un risultato ottimale, aiutando al contempo ad affrontare la natura talvolta controversa e contraria di queste situazioni.
Quando si tenta di ristrutturare e modificare la traiettoria di una società, la priorità immediata per i finanziatori è quella di proteggere il loro investimento principale e garantire che il valore venga mantenuto. Le trattative possono essere strutturate in molti modi per fornire un potenziale rialzo, incluso con la rideterminazione del prezzo nel tentativo di migliorare il rendimento, l’estensione della durata e/o l’aggiunta di warrant o altre componenti azionarie. L’estrazione del valore massimo in questa fase non è sempre l’obiettivo primario, in quanto è necessaria una struttura del capitale di dimensioni adeguate senza debito eccessivo per consentire la crescita futura.
Considerati gli aspetti della selezione, personalizzazione e gestione attiva deal-by-deal che sono fondamentali per gli investimenti nel private credit rispetto ai mercati ampiamente sindacati, il rischio di insolvenza e le capacità di recupero possono differire significativamente tra i gestori. In effetti, l’esperienza è una risorsa chiave nelle situazioni di rinegoziazione, ma pochi creditori privati sanno come muoversi attraverso un intero ciclo di mercato. Prima della GFC, ogni anno venivano raccolti meno di 100 fondi di private credit; dal 2015 ne sono stati chiusi più di 200 all’anno, mentre il capitale raccolto è aumentato di dieci volte rispetto al periodo precedente alla GFC.16 Anche per coloro che avevano esperienza, questo ciclo è improbabile che sia l’ultimo; la crisi della GFC è stata definita da rapidi cali delle valutazioni e da un’ampia riduzione dell’indebitamento, mentre il mix odierno di inflazione e costi di capitale più elevati probabilmente porterà ad un ciclo più prolungato. Tuttavia, l’adattabilità è una capacità chiave che si apprende nel tempo. Pertanto, potrebbe verificarsi una dispersione dei gestori in una fase di recessione, in particolare tra i nuovi entranti e i finanziatori più esperti, che potrebbero trarre vantaggio dalle informazioni raccolte durante i cicli precedenti.
1LCD. Al 30 marzo 2023.
2Il rapporto di sofferenza HY è misurato come la % di prestiti con uno spread di L+1000 o superiore. Il rapporto di sofferenza LL è misurato come la % di prestiti con un prezzo inferiore a 80.
3Burgiss. Al 30 settembre 2022.
4Goldman Sachs Global Investment Research, dati al 3 febbraio 2023
5LCD. Al 30 marzo 2023.
6S&P. Private Debt: A Lesser-Known Corner Of Finance Finds The Spotlight. Al 12 ottobre 2021
7LCD Default Review. Al 30 marzo 2023.
8LCD Default Review. Al 30 marzo 2023.
9LCD 2020 Recovery Study. Al 31 dicembre 2020. Solo a fini illustrativi.
10LCD. Al 30 marzo 2023.
11LCD. Al 30 marzo 2023.
12 KBRA. 31 dicembre 2022.
13S&P. Private Debt: A Lesser-Known Corner Of Finance Finds The Spotlight. Al 12 ottobre 2021
14LCD Recovery Study. Al 31 dicembre 2020. Solo a fini illustrativi.
15Alternative Credit Council. Financing the Economy. Al 22 novembre 2022.
16Preqin. Al 30 marzo 2023.
