Fixed Income Outlook - 3° trimestre 2024
Fondamentali solidi, margini ristretti
Nelle recenti earning call, i vertici delle società del settore dei beni di consumo hanno notato che tra i consumatori c’è stato un passaggio a una spesa più consapevole e selettiva. In queste prime battute del secondo semestre 2024, un anno dopo il picco del tasso dei Fed Fund, il nostro approccio d’investimento rispecchia questa tendenza. I fondamentali economici e societari si presentano solidi ai nostri occhi, ma gli spread ridotti nel settore obbligazionario e l’aumento delle incertezze sul versante politico, che non ammettono grandi margini di errore, ci spingono ad affrontare il panorama degli investimenti con un’ottica orientata al valore.
La buona notizia è che la disinflazione sembra aver fatto ritorno dopo le battute d’arresto d’inizio anno. Le aspettative di inflazione stabili e il ribilanciamento del mercato del lavoro prospettano ulteriori progressi su questo fronte. Il ridotto tasso di disoccupazione e la crescita del reddito reale continuano a sostenere una spesa costante tra i consumatori, in particolare sulle esperienze. Tuttavia, come abbiamo osservato, è in atto un inequivocabile passaggio verso la prioritizzazione del valore negli acquisti di beni di consumo, probabile reazione all’impatto residuo dell’inflazione passata e all’erosione dei risparmi in eccesso.
Le condizioni di mercato favorevoli hanno consentito alle società di emettere nuovo debito, riducendo i rischi di rifinanziamento. Quest’anno, le consistenti emissioni di obbligazioni e prestiti sono state accolte con entusiasmo dagli investitori, attratti da rendimenti elevati rispetto al passato. Le condizioni finanziarie del settore privato sono buone, come evidenzia il ridotto tasso di insolvenze, declassamenti e default, e gettano solide basi per la capacità di servire il debito. Si tratta di un segnale positivo per le prospettive di rendimento delle obbligazioni societarie e dei settori cartolarizzati, come le obbligazioni di prestito collateralizzate (Collateralized Loan Obligations, CLO) e i titoli garantiti da ipoteche commerciali (CMBS).
Le principali banche centrali hanno già avviato misure di allentamento o inizieranno presto a tagliare i tassi, creando i presupposti per un contesto favorevole agli asset obbligazionari.
Tuttavia, in alcune economie dei mercati emergenti (ME) l’approccio prudente della Fed e i rischi di una ripresa dell’inflazione derivanti dall’indebolimento delle valute hanno determinato una frenata delle misure di allentamento. La BoJ si sta muovendo con decisione e costanza in direzione di una normalizzazione della sua politica monetaria. La discrepanza tra le varie politiche monetarie giustifica un approccio dinamico alla gestione della duration e offre opportunità distinte per le esposizioni ai tassi d’interesse sui diversi mercati.
Nei prossimi mesi è probabile che la diversificazione divenga ancora più importante per mitigare i rischi, così come la selezione attiva delle obbligazioni per identificare bilanci societari e sovrani solidi e le strategie per migliorare la resilienza del portafoglio. Sfruttare i vantaggi offerti dal carry del Dollaro statunitense e la sua reputazione di bene rifugio in un contesto di volatilità politica rappresenta un modo strategico per migliorare la resilienza.
Cosa stiamo monitorando
Inflazione
Il percorso verso la disinflazione potrebbe restare accidentato. Seguiamo attentamente fattori come i prezzi delle materie prime e i costi dei trasporti. Per quanto costante, il loro impatto inflazionistico è meno diffuso che durante la pandemia e gli aumenti dei costi nelle filiere sono casi isolati anziché un fenomeno universale. Un’area di interesse cruciale è l’inflazione dei servizi, in particolare quella collegata alla spesa dei consumatori per i beni esperienziali. Ad esempio, l’impatto economico di una tournée di concerti potrebbe comportare l’introduzione di una nuova "Regola Taylor", tale per cui la politica monetaria della banca centrale viene influenzata dal contributo all’inflazione dei servizi, proveniente dalla forte spesa per biglietti, merci e ospitalità. Il termine "Swiftanomics", coniato osservando l’impatto economico di Taylor Swift sulla spesa e sull’inflazione, incarna tale fenomeno. Il grande interrogativo è questo: un simile aumento della spesa rappresenta un sussulto temporaneo oppure è il segnale di un’inflazione dei servizi più persistente?
Politiche monetarie e scenario politico
In qualità di investitori, la nostra attenzione si concentra sul quadro generale delle prospettive fiscali e delle politiche monetarie più che sul tentativo di prevedere i risultati elettorali. A livello globale, in linea con le nostre aspettative di irripidimento delle curve dei rendimenti sovrani, nessuno sviluppo politico lascia intendere un imminente consolidamento fiscale, poiché i rendimenti obbligazionari a più lunga scadenza integrano un premio a termine più alto. Anche le politiche sugli scambi commerciali e sull’immigrazione sono sorvegliate speciali, in quanto potrebbero influenzare la traiettoria dell’economia statunitense, che attualmente sembra essere quella di un soft landing. L’incertezza sulle politiche commerciali degli Stati Uniti è ai massimi dall’inizio della guerra commerciale tra Washington e Pechino, cominciata nel 2018-2019, e potrebbe frenare gli investimenti delle imprese. Tuttavia, gli investimenti in temi a lungo termine come l’IA generativa e la decarbonizzazione potrebbero mantenere la loro resilienza nonostante gli sviluppi politici. Le incertezze politiche rafforzano l’importanza della diversificazione, della selezione attiva delle obbligazioni e delle strategie tese a migliorare la resilienza del portafoglio. Ciò include il bilanciamento delle esposizioni alle attività di rischio con i tassi d’interesse, lo sfruttamento dell’attrattiva del dollaro statunitense come bene rifugio e l’impiego di opzioni valutarie per affrontare il potenziale aumento della volatilità valutaria rispetto ai livelli attuali, che sono contenuti.
I consumi
La spesa dei consumatori rimane un driver fondamentale della crescita economica. Tuttavia, l’aumento del tasso d’insolvenza tra le carte di credito e i prestiti per auto indica che alcuni mutuatari stanno incontrando difficoltà, probabilmente aggravate dall’elevato costo dei veicoli e dalla ripresa dei pagamenti dei prestiti allo studio.
Fonte: Macrobond. A maggio 2024 (per il Regno Unito, ad aprile 2024).
Ciò nonostante, è importante notare che il credito costituisce solo una piccola parte della spesa complessiva dei consumatori e che il tasso d’insolvenza totale rimane al di sotto dei livelli pre-pandemia. Osserviamo inoltre che l’aumento della ricchezza e il reddito da interessi si concentrano prevalentemente tra le famiglie a reddito più elevato, che tradizionalmente mostrano una minore propensione al consumo. I recenti commenti delle società indicano una crescente prudenza nei confronti dei consumatori a minor reddito. Inoltre, la fiducia dei consumatori è sottotono, nonostante le ottime condizioni del mercato del lavoro. Il rischio di interruzioni delle forniture di benzina e gasolio durante la stagione degli uragani potrebbe far lievitare ulteriormente i costi del carburante e indebolire la fiducia dei consumatori. Questi fattori evidenziano la natura dinamica dell’economia odierna e ribadiscono l’importanza di monitorare questi sviluppi tendenziali.
Orientarsi nel panorama obbligazionario: Reddito, rendimento complessivo e cauto ottimismo
Pur riconoscendo la solidità dei fondamentali economici e societari, manteniamo alta la guardia per via delle valutazioni eccessive e delle incertezze politiche. La nostra strategia richiede di essere selettivi, concentrandoci sulla generazione di un reddito interessante in un contesto caratterizzato da rendimenti più elevati, e di essere pronti a cogliere i premi al rischio per generare un total return nei portafogli dei clienti man mano che si presentano delle opportunità.
