Dal core al credito: un nuovo approccio all’obbligazionario
Siamo entrati in una nuova era di opportunità nel reddito fisso, dove la ripresa dei rendimenti offre validi motivi per implementare o ripristinare un’allocazione all’obbligazionario core. Obbligazionario core si riferisce a un portafoglio di titoli obbligazionari di alta qualità e a rischio minore, come i titoli di Stato e le obbligazioni societarie con rating investment grade. I titoli obbligazionari core possono offrire equilibrio e stabilità a un portafoglio adeguatamente diversificato grazie a flussi di reddito prevedibili, a una minore volatilità rispetto agli asset ciclici e ai potenziali benefici di diversificazione derivanti da una correlazione bassa o negativa con altri attivi quali le azioni.
Guardando oltre l’universo obbligazionario tradizionale, stanno emergendo opportunità anche nel private credit, che offre vantaggi di diversificazione e rendimenti potenzialmente superiori. Tuttavia, ogni opportunità comporta anche incertezze e sfide. L’economia, la società e i mercati finanziari mondiali sono interessati da una profonda trasformazione guidata da cinque importanti fattori strutturali: la decarbonizzazione, la digitalizzazione, la deglobalizzazione, la destabilizzazione del quadro geopolitico e l’invecchiamento della popolazione. La selezione attiva dei titoli, la diversificazione e l’asset allocation dinamica possono aiutare gli investitori a navigare questo panorama complesso e a costruire portafogli resilienti, con un focus sul rendimento.
Rafforzare il core
La “grande fuga” dal contesto di bassi rendimenti dell’ultimo ciclo è stata turbolenta. Nel 2022, quasi tutti gli asset finanziari hanno registrato rendimenti negativi sulla scia del rapido inasprimento delle politiche monetarie innescato dal forte aumento dell’inflazione. Il punto di svolta è stato raggiunto a novembre 2023, con crescenti segnali di disinflazione e una convinzione diffusa che le principali banche centrali avessero raggiunto il picco dei rispettivi cicli di rialzo dei tassi. Ciò ha permesso agli asset obbligazionari di chiudere l’anno con solidi rendimenti.
Fonte: Goldman Sachs Asset Management, Macrobond, Bloomberg, J.P.Morgan, ICE BofAML, Markit iBoxx. Rendimenti totali annuali aggiornati al 2023. Valuta locale. La performance passata non garantisce risultati futuri, che possono variare.
Anche dopo questa formidabile performance, gli investitori iniziano il 2024 con la possibilità di ottenere i rendimenti più interessanti dalle obbligazioni di alta qualità, come non accadeva dai tempi precedenti alla crisi finanziaria globale. Nella loro ricerca di reddito, gli investitori non hanno più bisogno di inoltrarsi nelle aree più rischiose del mercato finanziario. Possono invece rafforzare o implementare un’allocazione all’obbligazionario core, che comprende le emissioni societarie investment grade, le obbligazioni cartolarizzate e i titoli di Stato, investendo parallelamente in asset come il credito high yield e il debito dei mercati emergenti per il loro potenziale di apprezzamento del capitale.
Fonte: Macrobond, ICE BofAML, Goldman Sachs Asset Management. Al 17 gennaio 2024.
Riteniamo che le obbligazioni core possano beneficiare dell’atteso taglio dei tassi di riferimento delle banche centrali entro fine anno. Questi asset offrono anche benefici legati ai rendimenti iniziali più alti rispetto all’ultimo ciclo o persino a un anno fa. I rendimenti più elevati forniscono agli investitori uno scudo protettivo contro eventuali aumenti dei rendimenti sulla scia di possibili shock inflazionistici innescati da perturbazioni delle catene di fornitura o dei mercati delle materie prime mondiali causate da tensioni geopolitiche.
In prospettiva, i rendimenti delle obbligazioni societarie investment grade statunitensi dovrebbero aumentare di oltre lo 0,72% affinché gli investitori possano incorrere in rendimenti complessivi negativi nei 12 mesi successivi. Riteniamo improbabile un aumento dei rendimenti, vista la nostra valutazione positiva sui fondamentali dei bilancio e il panorama economico favorevole. Questo “cuscinetto di rendimento” è diminuito rispetto al picco di ottobre, ma rimane il più elevato dal 2010. Vediamo l’obbligazionario core come un mezzo per preservare il capitale e beneficiare di un flusso di reddito stabile nell’ambito di un portafoglio di investimento adeguatamente diversificato.
Le obbligazioni core tendono anche a presentare una maggiore liquidità rispetto alle aree cicliche del mercato del reddito fisso o alle azioni. Si tratta di una caratteristica interessante in un contesto di mutamenti più frequenti delle condizioni economiche.
Fonte: Goldman Sachs Asset Management, Macrobond. Al 12 gennaio 2024. Questa analisi si basa sul carry (rendimento complessivo previsto oltre la crescita dei prezzi) e non include il roll (la variazione del rendimento dallo “scorrimento” di una curva del credito nel tempo). Ipotizziamo che non avvengano perdite per insolvenza. Gli esempi riportati sono solo a fini illustrativi e non rappresentano risultati effettivi. Nel caso in cui una qualsiasi delle ipotesi non si verifichi, i risultati potrebbero differire in modo sostanziale.
Puntare sui tassi per migliorare la resilienza
Gli shock sismici della pandemia e i conflitti in atto nel mondo hanno evidenziato l’importanza della preparazione e della resilienza per la nostra economia, i sistemi sanitari e le catene di fornitura. Un concetto che riecheggia con pari risonanza nel mondo dei portafogli d’investimento. In un contesto carico di incertezze, dalle minacce alla sicurezza informatica legate all’intelligenza artificiale ai "cigni verdi" inattesi innescati da criticità climatiche, diventa ancora più importante costruire portafogli resilienti.
Avendo superato la fase di rendimenti pari a zero o al loro limite inferiore, crediamo che i titoli di Stato, o tassi (una componente chiave dell’obbligazionario core), stiano riprendendo il loro ruolo come fonte di resilienza dei portafogli contro i rischi al ribasso per la crescita. La funzione protettiva dei titoli di Stato è apparsa evidente a marzo 2023, quando il rendimento dei Treasury USA a 2 anni ha registrato il peggior ribasso mensile dal 1982 sulla scia della crisi delle banche regionali statunitensi. Il passaggio a un contesto in cui i rischi al ribasso per la crescita mettono in ombra un’inflazione elevata e i rischi legati alle politiche monetarie restrittive dovrebbe anche favorire il ritorno a correlazioni negative tra obbligazioni e asset rischiosi, rafforzando ulteriormente il valore dei titoli di Stato nei portafogli. Ciò significa che, quando altri asset in portafoglio registrano un andamento volatile o perdono valore, i titoli di Stato possono contribuire ad attenuare le perdite fornendo una fonte di stabilità.
Ampliare gli orizzonti sul fronte del credito
Per gli investitori disposti a guardare oltre i mercati dei capitali pubblici, il private credit è diventato un’asset class diversificata con opportunità lungo l’intero spettro di emittenti, livelli di qualità creditizia e profili di rischio/rendimento. L’asset class offre rendimenti superiori, isolamento dalla volatilità a breve termine dei mercati e potenziali benefici di diversificazione.
Sebbene la maggior parte degli attivi di private credit in gestione sia attualmente concentrata nel corporate lending, l’asset class comprende anche strategie che offrono una maggiore diversificazione come i real asset e la finanza specializzata. Queste strategie presentano differenti profili di rischio/rendimento e vari gradi di sensibilità al ciclo economico. Il segmento dei real asset può finanziare tipologie di immobili esposte a trend strutturali di lungo periodo o a dinamiche dell’offerta/domanda idiosincratiche, mentre la finanza specializzata eroga prestiti garantiti da attrezzature e altre attività materiali, futuri flussi di reddito come le royalty o pool di asset finanziari come i crediti al consumo. Crediamo che l’asset finance sia un segmento in crescita.
Nel private credit rivolto alle società, le inadempienze di pagamento si sono mantenute su livelli contenuti fino a questo punto del ciclo. I fondamentali operativi dei debitori sono rimasti sostanzialmente resilienti. In situazioni di difficoltà, la natura bilaterale del private credit ha permesso a debitori e finanziatori di affrontare proattivamente potenziali tensioni finanziarie, limitando così le insolvenze. Inoltre, molti debitori sono supportati da sponsor finanziari che ne hanno sostenuto l’attivo in periodi di difficoltà finanziaria per proteggere i loro investimenti nell’equity.
La prospettiva di tagli dei tassi di interesse della Federal Reserve nel 2024 rappresenta uno sviluppo gradito per i debitori, dato che i loro debiti sono generalmente a tasso variabile. Tuttavia, gli effetti di questi tagli saranno probabilmente limitati. La dinamica relativamente favorevole dei default dovrebbe proseguire, ma con una maggiore dispersione fra i singoli prestiti. Le società con una minore leva finanziaria o cash flow più solidi dovrebbero essere in grado di resistere meglio al contesto dei tassi di interesse, mentre alcune aziende e modelli di business con alti livelli di indebitamento saranno messi alla prova da oneri debitori più elevati. Le imprese solide con situazioni di bilancio inadeguate per l’attuale contesto dei tassi di interesse potrebbero imprimere slancio alla domanda di soluzioni creative di finanza strutturata, compreso il capitale ibrido.
A nostro avviso, è opportuno che gli investitori adottino un approccio più sofisticato e dettagliato all’allocazione alle strategie di private credit. Un possibile approccio consiste nel tracciare dei paralleli fra le strategie di investimento nel private credit e le soluzioni più simili sui mercati pubblici. Ciò può essere utile per definire caratteristiche, ruoli e approcci di diversificazione all’interno del portafoglio.
Fonte: Goldman Sachs Asset Management. Solo a fini illustrativi. A settembre 2023.
Le nuove strutture di fondi possono rendere il private credit più accessibile e permettere un’asset allocation più dinamica. Ad esempio, il mercato dei fondi semi-liquidi può offrire un’esposizione immediata ai mercati privati e rendimenti con liquidità periodica (subordinatamente a gate e liste di sottoscrizione), nonché il reinvestimento dei proventi per favorire l’accrescimento del capitale nel tempo.
Mantenere un approccio selettivo e attivo
I profondi cambiamenti nell’economia e nei mercati creano una nuova era di opportunità di investimento nelle asset class obbligazionarie tradizionali e alternative. È fondamentale che gli investitori mantengano un approccio selettivo e attivo, bilanciando le dinamiche cicliche con i trend strutturali sottostanti per generare rendimento evitando allo stesso tempo le situazioni di tensione finanziaria.
In un contesto di accelerazione dei trend strutturali di decarbonizzazione, digitalizzazione, deglobalizzazione, destabilizzazione del quadro geopolitico e mutamento delle dinamiche demografiche, è probabile che il divario tra le società o i paesi posizionati dalla parte sbagliata del cambiamento tenda ad ampliarsi. La capacità di identificare le società resilienti e gli emittenti sovrani con una chiara visione a lungo termine diventerà sempre più importante.
Anche la dispersione fra le diverse asset class, settori e aree geografiche dovrebbe aumentare in uno scenario in cui i tassi di interesse tenderanno ad attestarsi su livelli più elevati. Gli emittenti sovrani dei mercati sviluppati con dinamiche fiscali preoccupanti, i governi di alcuni mercati emergenti su cui pesa un forte indebitamento in dollari, le società di minori dimensioni con fonti di finanziamento limitate e le banche esposte al real estate commerciale potrebbero trovarsi in difficoltà.
L’analisi a livello di singole aziende ed emissioni può aiutare a individuare le società ben posizionate per gestire alti costi del capitale e allineate ai megatrend strutturali di lungo periodo. La gestione attiva e l’asset allocation dinamica possono rivelarsi preziose in un contesto di maggiore divergenza delle politiche monetarie che offre opportunità per implementare view sui tassi di interesse dei diversi mercati.
Nel settore del private credit, la selezione dei gestori diventerà ancora più importante in quanto il contesto di tassi di interesse più alti più a lungo determina una maggiore dispersione fra le società ben posizionate e quelle in difficoltà.
Il lato positivo dell’attuale regime obbligazionario comprende flussi di reddito e un potenziale di rendimento totale più elevati. Tuttavia, il lato negativo implica un rallentamento della crescita e possibili difficoltà per i soggetti fortemente indebitati. L’accelerazione dei trend secolari offre opportunità ma anche sfide per gli investitori. Il successo può dipendere da un nuovo approccio all’obbligazionario basato sulla gestione attiva, sull’asset allocation dinamica e sulla flessibilità di attingere da una vasta gamma di asset, dalle obbligazioni core al private credit.