Industrializzare l’alpha: uno sguardo agli hedge fund multi-manager e alle moderne strategie di allocazione

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Jack Springate
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Collin Bell
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Greg Cohen
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Anthony Kuo
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Perspectives
Questa pubblicazione fa parte della nostra serie Perspectives
Punti principali
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Dopo un periodo di ottime performance, i fondi multi-manager hanno fatto leva sull’aumento delle loro dimensioni (e delle loro commissioni) per mantenere ed estendere il loro posizionamento competitivo, portando a quella che è stata considerata una “corsa agli armamenti”.
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Oggi, gli hedge fund multi-manager stanno affrontando con attenzione l’aumento dei rischi e le considerazioni conseguenti alla loro rapida crescita, mentre cercano di evitare di diventare vittime del proprio successo.
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Riteniamo che gli investitori possano accedere alla maggior quantità di competenze nel settore degli hedge fund adottando un approccio unconstrained tra strategie e strutture; mentre le piattaforme multi-manager hanno acquisito una quantità significativa di talenti, rimane un ampio pool di investitori qualificati al di fuori di tale ecosistema che non devono essere ignorati.

Negli ultimi anni, gli hedge fund multi-manager sono diventati una forza dominante nel settore degli hedge fund.  Noti anche come “piattaforme multi-manager”, “fondi multi-PM” e “pod shop”, gli hedge fund multi-manager sono caratterizzati dalla loro strategia di allocazione del capitale in un gran numero di gestori di portafoglio (portfolio manager, PM) sottostanti che investono autonomamente, piuttosto che da un processo di investimento basato su un unico decisore centralizzato.   Molto spesso, questi fondi hanno un gruppo dirigente senior che prende decisioni di allocazione del capitale e una funzione centrale responsabile della gestione del rischio sia per l’intero fondo che per ogni singolo PM. 

Negli ultimi anni, gli hedge fund multi-manager hanno generato risultati corretti per il rischio più solidi con correlazioni inferiori rispetto all’universo degli hedge fund in senso lato.  Questi risultati hanno fatto nascere un significativo interesse da parte degli investitori che ha permesso ai fondi multi-manager di far crescere l’AUM del 175% dal 2017 al 2023, mentre durante lo stesso periodo il resto dell’universo degli hedge fund è cresciuto del 13%.1 I fondi multi-manager hanno utilizzato la loro maggiore dimensione (e le maggiori commissioni) per mantenere ed estendere il loro posizionamento competitivo, generando quella che è stata considerata una “corsa agli armamenti” per attrarre talenti, espandere le strategie, e implementare infrastrutture all’avanguardia, tecnologia, e strategie di dati.

L’AUM dei fondi multi-manager è cresciuto più rapidamente negli ultimi anni L’AUM dei fondi multi-manager è cresciuto più rapidamente negli ultimi anni

Fonte: Goldman Sachs, GBM Prime Insights & Analytics, al 30 giugno 2023.

Oggi, gli hedge fund multi-manager stanno affrontando con attenzione l’aumento dei rischi e le considerazioni conseguenti alla loro rapida crescita, mentre cercano di evitare di diventare vittime del proprio successo.  Nel tentativo di poter gestire efficacemente il loro AUM in rapida crescita, i fondi multi-manager hanno affrontato la sfida di ampliare i loro team d’investimento dovendosi confrontare con un’offerta limitata di talenti d’investimento di alta qualità e con l’individuazione di un limite all’aumento delle commissioni che non si riveli dannoso per i rendimenti futuri.  Gli hedge fund multi-manager hanno anche cercato di espandersi in nuove strategie di investimento, che hanno portato le aziende ad assomigliarsi sempre di più, fornendo esposizioni meno differenziate e trovando ulteriori modalità di competizione nel settore.  Questi fattori hanno portato a un frequente “saccheggio” di persone da una piattaforma all’altra, mentre l’aumento del livello di concorrenza e il mix convergente di strategie implementate possono potenzialmente degradare il potenziale alpha e la differenziazione che una piattaforma può fornire. Molti fondi multi-manager stanno utilizzando quantità significative di leva finanziaria e seguendo stili simili di gestione del rischio, perciò vediamo un aumento dei potenziali eventi di “riduzione della leva” più frequenti e importanti. Inoltre, le aziende multi-manager più apprezzate hanno cercato di migliorare il loro posizionamento competitivo e di attrarre la domanda dei clienti modificando i termini di investimento, rendendosi di difficile accesso a causa di elevate commissioni e diritti di liquidità restrittivi per i limited partner (LP).

La rapida crescita e i cambiamenti significativi nel panorama degli hedge fund multi-manager negli ultimi anni hanno portato molte persone di questo settore a chiedersi: “Abbiamo raggiunto il picco della nostra piattaforma?”. Sebbene non vi sia certamente una risposta chiara a questa domanda, riteniamo che molte delle piattaforme multi-manager ben costruite e innovative potranno svilupparsi ulteriormente, mentre altre saranno superate e avranno difficoltà a raggiungere buoni risultati.  Di fatto, alcune grandi piattaforme hanno restituito una parte del loro capitale agli investitori negli ultimi anni per evitare di diluire i loro rendimenti, segnalando che alcuni gestori riconoscono l’esistenza di vincoli nell’implementazione di capitali incrementali.  Riteniamo inoltre che gli investitori possano accedere alle maggiori competenze ora disponibili nel settore degli hedge fund adottando un approccio unconstrained tra strategie e strutture; sebbene le piattaforme multi-manager abbiano acquisito numerosi talenti, rimane sempre un ampio numero di investitori qualificati fuori da questo ecosistema che non devono essere ignorati.  Al di fuori dell’universo multi-manager continuano ad esistere gestori di hedge fund di talento o per scelta propria (alcune persone preferiscono avere una mentalità imprenditoriale o gestire le strategie secondo le proprie preferenze) oppure a causa dei rigorosi requisiti di portafoglio e rischio necessari per operare in un modello multi-manager, che non si adattano a tutti i tipi di strategie e asset class. A nostro avviso, gli investitori saranno in grado di sfruttare la massima capacità considerando tutti i tipi di strategie di hedge fund. Il potenziale di alpha può essere massimizzato attraverso un approccio che includa fondi multi-manager e altre strategie di hedge fund, e integri questi investimenti del gestore con ulteriori opportunità di generazione di alpha, come i co-investimenti, e le innovazioni strutturali, come le gestioni separate.

Caratteristiche di base del modello aziendale multi-manager

Gli hedge fund multi-manager seguono una strategia basata sull’allocazione del capitale a più gestori di portafoglio (“PM” o “pod”).  I PM gestiscono questo capitale in modo indipendente l’uno dall’altro e sono generalmente remunerati in base alla propria performance piuttosto che ai risultati aggregati di tutti i PM. Le grandi aziende multi-manager possono avere 100 o più PM, mentre le aziende più piccole possono essere più concentrate, anche se sarebbe anomalo vedere un numero eccessivamente basso di PM dato che la loro diversificazione permette di ottenere vantaggi significativi.  Molto spesso, i PM di queste aziende hanno specializzazioni granulari, come il trading di uno specifico settore del mercato azionario, l’arbitraggio di operazioni di fusione e acquisizione o il trading di tassi d’interesse in modo specifico. I PM di solito implementano strategie incentrate sulla generazione di un alpha costante, con un beta limitato e una bassa correlazione con i mercati più ampi.  Le piattaforme multi-manager applicano anche rigorose metodologie di costruzione del portafoglio e di gestione del rischio, progettate per garantire che i PM gestiscano i portafogli in linea con la loro esperienza e anche per limitare l’impatto negativo che qualsiasi singolo gestore può avere sul portafoglio complessivo. I fondi multi-manager in genere utilizzano vari gradi di leva finanziaria per amplificare l’alpha generato dai singoli PM. 

Evoluzione dei multi-manager e impatti sul settore degli hedge fund

Durante la ripresa post-GFC, che ha visto una rinascita nel settore degli hedge fund, i multi-manager sono inizialmente cresciuti a un tasso più lento rispetto al resto del settore.  Ciò è dovuto in parte al fatto che alcune strategie direzionali sono state in grado di generare una performance eccezionale, in quanto i mercati hanno recuperato terreno dopo il forte ribasso del 2008-2009. Inoltre, molti investitori hanno esitato ad assumere un’esposizione ai fondi multi-manager in quel momento delicato, data la limitata trasparenza e l’elevata leva finanziaria di questi fondi. Tuttavia, questa tendenza ha iniziato a cambiare intorno al 2017; da allora, le strategie multi-manager sono cresciute oltre 6 volte più velocemente rispetto al resto dell’universo degli hedge fund, poiché gli investitori hanno creduto maggiormente nel modello di business e i gestori hanno mantenuto la promessa di performance costanti, non correlate e guidate dall’alpha.  Negli ultimi cinque anni, rispetto agli universi compositi di hedge fund ampi e ai fondi multi-strategy (non multi-manager), gli hedge fund multi-manager hanno prodotto rendimenti più elevati, con una volatilità e una correlazione azionaria significativamente più basse.2

I fondi multi-manager hanno offerto rendimenti superiori con minore volatilità e correlazione con le azioni I fondi multi-manager hanno offerto rendimenti superiori con minore volatilità e correlazione con le azioni

Fonte: Goldman Sachs, GBM Prime Insights & Analytics, al 30 giugno 2023.

Sebbene i rendimenti compositi per i fondi multi-manager siano interessanti, la dispersione dei rendimenti assoluti e dell’indice di Sharpe è significativa: in base ai dati del campione a 5 anni più recenti di Goldman Sachs Prime Services, il rendimento multi-manager del 75° percentile è dell’11,0%, mentre quello del 25° percentile è solo del 4,8%.  Allo stesso tempo, l’indice di Sharpe del 75° percentile è stato di 1,54, ben superiore allo stesso indice per un gestore del 25° percentile, pari a 0,52.  Riteniamo che questa dispersione probabilmente continuerà, poiché la concorrenza rimane intensa tra gli operatori multi-manager e il numero di nuovi partecipanti rimane elevato. Pertanto, gli investitori avranno esperienze molto diverse tra le varie opzioni multi-manager, a seconda delle decisioni di selezione dei loro gestori.

La dispersione della performance si è ampliata per i fondi multi-managerLa dispersione della performance si è ampliata per i fondi multi-manager

Fonte: Goldman Sachs Prime Services, The Evolution of the Multi-Manager Landscape, settembre 2023

 

 

 

 

 

Dinamica competitiva nell’universo multi-manager

Per i gestori che oggi ottengono le migliori performance, la capacità di mantenere alti i rendimenti non è scontata e richiede investimenti continui. L’aumento della domanda degli investitori ha portato molti fondi multi-manager ad accettare miliardi di flussi in entrata e li ha spinti ad ampliare le loro attività il più rapidamente possibile per impiegare questo capitale, richiedendo un afflusso di PM e alcune aziende stanno sviluppando strategie completamente nuove per diversificare le loro attività.  Una caratteristica fondamentale del modello di business multi-manager che ha consentito questa espansione è la struttura delle commissioni “pass-through”, che consente ai gestori di addebitare agli investitori le spese necessarie per gestire e amministrare il fondo (oltre ad applicare una commissione di gestione fissa).  Oltre alla commissione di performance che viene addebitata, la struttura della commissione pass-through è diventata quasi universale per le aziende multi-manager: 8 nuovi fondi su 9 negli ultimi 5 anni hanno strutture di costi pass-through complete o parziali.

Le commissioni pass-through hanno consentito alle aziende di risolvere la loro necessità di assumere personale offrendo pacchetti retributivi sempre migliori.  Le aziende multi-manager hanno più che triplicato il loro organico collettivo, passando da circa 5.300 persone nel 2015 a oltre 18.000 nel 2023, mentre l’organico nel resto del settore degli hedge fund è cresciuto solo di circa il 10% (passando da 44.000 a 48.400).3 Oltre a consentire una rapida crescita dell’organico, le commissioni pass-through hanno anche permesso alle aziende multi-manager di costruire nuove strategie e l’infrastruttura, la tecnologia e i dati necessari per farlo. Durante questa fase di crescita, l’universo multi-manager ha registrato un cambiamento significativo nel rapporto tra professionisti degli investimenti e professionisti non appartenenti al settore degli investimenti: nel 2015 il 60% dei dipendenti apparteneva alla prima categoria, mentre nel 2023, era il 46% e ciò indica la significativa complessità operativa esistente per gli hedge fund multi-manager di grandi dimensioni e in crescita.

Nonostante le aziende multi-manager abbiano aumentato il proprio patrimonio, il che aiuta gli investitori ad assorbire i costi su una base più ampia, in molti casi i costi operativi delle aziende sono aumentati ancora più rapidamente della crescita del loro AUM, causando un aumento sostanziale delle spese addebitate agli investitori.  Nel 2023, il costo stimato della spesa pass-through (incluse le commissioni di gestione) per i gestori con questa struttura è stato di circa il 5%, prima di una commissione di incentivo.4 I gestori con pass-through completi e parziali hanno sostanzialmente sovraperformato i gestori senza una struttura pass-through su base lorda nel 2023, indicando che gli alti livelli di spesa potrebbero aver consentito alle aziende con pass-through di generare una sovraperformance. Tuttavia, dopo aver tenuto conto dell’intero carico delle commissioni, il divario si è ridotto sostanzialmente, ma i gestori pass-through hanno comunque sovraperformato leggermente, su base netta.  Alcuni investitori considerano le commissioni e le spese relativamente elevate come una necessità dei gestori per mantenere un posizionamento competitivo, mentre altri investitori hanno forti avversioni a sostenere costi così elevati.  A causa dell’aumento delle commissioni, gli investitori hanno ricevuto una quota inferiore dei rendimenti generati dai fondi multi-manager:  il 54% dei rendimenti generati nel 2021 rispetto al 41% del 2023.5  Sebbene alcune di queste cifre siano di breve termine, è fondamentale per gli investitori garantire che i gestori con spese pass-through utilizzino questa capacità con giudizio in modo che i PM e i loro investitori possano sperimentare una partnership reciprocamente vantaggiosa.

Le commissioni pass-through hanno portato a un aumento delle spese, ma questi gestori hanno sovraperformatoLe commissioni pass-through portano a un aumento delle spese, ma questi gestori hanno sovraperformato
Le commissioni pass-through hanno portato a un aumento delle spese, ma questi gestori hanno sovraperformato

Fonte: Barclays, “Multi-Manager Hedge Funds Review”, a gennaio 2024.

Oltre ad aumentare le commissioni, molte aziende multi-manager hanno esteso i propri termini di liquidità. Circa il 25% dell’universo multi-manager ha ora termini di liquidità che richiedono più di 2 anni per essere rimborsati completamente6, ed alcuni gestori di alto profilo ora propongono termini di riscatto che arrivano a 3-5 anni.  I gestori hanno difeso questa pratica sostenendo che essa fornisce stabilità nel perseguire iniziative pluriennali che saranno vantaggiose per la generazione di alpha a lungo termine, nonché per attrarre e trattenere i PM quando lanciano la loro attività rispetto ai concorrenti con termini più liquidi.  Le società con i termini di rimborso più lunghi hanno sovraperformato negli ultimi 5 anni.7 Tuttavia, è importante tenere presente che probabilmente anche l’elevato livello della performance ha consentito a queste società di imporre termini meno liquidi; in altre parole, probabilmente esiste una relazione bidirezionale tra la solidità della performance e la capacità di un gestore di raccogliere capitali meno liquidi dagli investitori.

I multi-manager meno liquidi hanno sovraperformato negli ultimi anni I multi-manager meno liquidi hanno sovraperformato negli ultimi anni

Fonte: Barclays, “Multi-Manager Hedge Funds Review”, a gennaio 2024.

Confronti con altri modelli di hedge fund – Gli HF di piattaforme multi-PM hanno reso meno marcata la distinzione “Diretto / Fondo di fondo” e ora “Proprietario / Esterno”

Lo spostamento del capitale verso le società multi-manager ha portato diversi importanti sviluppi nel modo in cui questi gestori conducono la loro attività, oltre ad avere effetti a catena nel settore degli hedge fund in senso più ampio. Le strategie multi-manager hanno similitudini e differenze sia con i modelli di hedge fund “tradizionali” che presentano un processo decisionale centralizzato, sia con gli approcci del fondo di fondo, con una significativa sovrapposizione di questi modelli che si è verificata nel corso di molti anni. Ad esempio, mentre i fondi single-PM storicamente gestivano fondi a beneficio degli degli LP, molti di questi fondi ora gestiscono anche conti per piattaforme multi-manager.  E mentre le piattaforme multi-manager impiegavano storicamente PM su base esclusiva, una percentuale significativa ora assegna il capitale ai gestori esterni, avvicinandosi a ciò che storicamente era considerato il regno delle strategie dei fondi dei fondi. Nel frattempo, molte aziende di fondi di fondi si sono evolute sviluppando sofisticate gestioni separate (separately managed account, “SMA”), avvicinandosi allo stile di investimento multi-manager. 

Hedge fund con processo decisionale centralizzato

La forma “tradizionale” di un hedge fund presenta una struttura decisionale centralizzata con un singolo PM (spesso chiamato Chief Investment Officer, o CIO) o un piccolo gruppo di individui che hanno discrezione sul posizionamento dell’intero portafoglio. Intrinsecamente, ciò si traduce in un singolo individuo che si assume un’enorme responsabilità all’interno del processo di investimento e, in ultima analisi, per il continuo successo dell’azienda. Senza questa persona, gli investitori spesso hanno una fiducia limitata nel potenziale continuo dell’azienda.  Il modello decisionale centralizzato rende inoltre estremamente difficile sviluppare lo stesso grado di diversificazione nella quantificazione di posizioni e punti di vista rispetto a quelli che possono essere raggiunti da società multi-manager e fondi di fondi. 

Al contrario, il modello multi-manager funziona più come una fabbrica progettata per estrarre la competenza dei PM sottostanti, con funzioni specializzate che reclutano e sviluppano talenti in grandi quantità, quindi estrae questa competenza in un portafoglio e una struttura di rischio corrispondente.  L’istituzionalizzazione necessaria per avere successo come strategia multi-manager significa anche che in genere non esiste un singolo decisore il cui coinvolgimento è fondamentale quotidianamente.  Questa assenza di dipendenza da ogni singolo individuo può aiutare le aziende multi-manager a diventare “fabbriche di competenze” più durevoli delle loro controparti centralizzate.  Ciononostante, alcuni fondi multi-manager hanno il sostegno di fondatori visionari e innovativi le cui decisioni hanno un impatto sul successo e sulla salute a lungo termine delle loro aziende.  I fondi di fondi hanno molti punti in comune con i fondi multi-manager a questo proposito, sfruttando la capacità di reperire competenze dall’intero universo di hedge fund e mettendo in atto strutture e processi per estrarre questa competenza in modo coerente.

Fondi di fondi

Con lo sviluppo del settore degli hedge fund, la gamma di strategie è diventata sempre più complessa, difficile da valutare e difficile da accedere per molti tipi di investitori che altrimenti potrebbero beneficiare dall’esposizione agli hedge fund.  Ciò ha portato allo sviluppo del settore dei fondi di hedge fund (o “fondi di fondi”) costituiti da persone con competenze e collegamenti nel settore necessari per costruire portafogli di gestori di hedge fund sottostanti per coloro che non dispongono degli strumenti necessari.  Le strategie multi-manager sono probabilmente più simili al modello del fondo di fondi.  Le piattaforme di fondi di fondi e multi-manager si affidano entrambe a professionisti in grado di reperire e valutare talenti, una competenza basata sia sull’analisi quantitativa che sul giudizio qualitativo.  Entrambi i tipi di aziende investono inoltre il proprio capitale allocando tra un gruppo di fattori di rendimento indipendenti (vale a dire PM nel caso di multi-manager e hedge fund nel caso di fondi di fondi).

Per illustrare la sovrapposizione tra questi due gruppi, ora è normale che le piattaforme multi-manager abbiano incorporato investimenti di gestori esterni nelle loro strategie di impiego del capitale.  Circa il 40%8 degli hedge fund multi-manager dispone ora di almeno una parte del capitale assegnato a strategie gestite esternamente.  Alcuni fondi multi-manager sono agli inizi delle loro scelte di investimento esterno, mentre altre hanno integrato le allocazioni esterne nel loro approccio molti anni fa e hanno miliardi di dollari investiti in gestori esterni tramite gestioni separate. Allo stesso modo, molte aziende di fondi di fondi si sono spostate verso un modello ibrido, in cui hanno la flessibilità di accedere ai gestori attraverso strutture di fondi tradizionali o in modo più diretto negoziando con gli hedge fund per gestire il capitale attraverso una gestione separata.

Mentre le piattaforme multi-manager continuano a competere per un’offerta limitata di talenti d’investimento, le aziende con fondi di fondi modernizzate sono state in grado sfruttare la loro posizione centrale nel settore per accedere alle competenze disponibili in tutto l’universo degli hedge fund, che si tratti di investire nelle migliori piattaforme multi-manager o in boutique altamente qualificate, e sono in grado di farlo in tutti i formati (fondo + SMA) e punti di accesso (compresi i co-investimenti).  Il moderno modello di investimento del fondo di fondi si è trasformato in una fabbrica di competenze a sé stante.

Modello di investimento basato sulle competenze

Fonte: Goldman Sachs Asset Management. Solo a fini illustrativi.

Un approccio moderno all’investimento in hedge fund

Le strategie multi-manager hanno generato nel complesso performance importanti e hanno sostanzialmente aumentato la loro quota di mercato nel settore degli hedge fund. Il ritmo della loro crescita e l’accesa concorrenza rappresentano fattori negativi per gli hedge fund e la dispersione dei rendimenti sarà elevata, ma riteniamo che i fondi multi-manager che rimangono prudentemente capitalizzati e hanno un forte livello di talento in linea con i punti di forza e le infrastrutture dell’organizzazione possano continuare ad avere molto successo.  Ciononostante, è probabile che persista un’ intensa concorrenza tra le piattaforme e che la dispersione dei risultati sarà probabilmente significativa.  Insieme a questi sviluppi, i confini tra vari tipi di hedge fund si sono fatti meno marcati, poiché gli hedge fund a gestore unico prendono in prestito le pratiche di successo delle piattaforme multi-manager e i fondi di fondi adattano le loro attività per generare alpha con livelli crescenti di sofisticatezza. 

Anche se un gruppo selezionato di piattaforme multi-manager probabilmente continuerà a svilupparsi in futuro, riteniamo che ci siano anche molte altre fonti di alpha disponibili nel panorama degli hedge fund che non dovrebbero essere ignorate nel panorama attuale.  Crediamo che l’approccio moderno all’investimento in hedge fund richieda uno stile privo di vincoli che consenta di investire in diverse strategie e strutture di hedge fund.  Questo approccio permette a un investitore di essere ben posizionato per massimizzare la propria capacità di accedere a gestori degli investimenti qualificati e offrire loro le migliori probabilità di generare alpha.  La capacità di investire su piattaforme multi-manager, boutique con una struttura più centralizzata e opportunità di co-investimento, insieme alla capacità di implementare questi investimenti in modo flessibile attraverso investimenti in fondi, SMA o altre soluzioni, fornirà solide basi per un programma di hedge fund di successo negli anni a venire.  

Fonte: Database GS Prime Services

2 GS Prime Services.  Al 30 giugno 2023.

3 Goldman Sachs Prime Services, “The Evolution of the Multi-Manager Landscape”, settembre 2023

4 Barclays, “Multi-Manager Hedge Funds Review”, gennaio 2024.

5 Bloomberg, “Hedge Fund Startups on the Rise With Giant Firms Under Scrutiny,” 4 marzo 2024.

6 Barclays, “Multi-Manager Hedge Funds Review”, gennaio 2024.

7 Barclays, “Multi-Manager Hedge Funds Review”, gennaio 2024.

8 Barclays, “Multi-Manager Hedge Funds Review”, gennaio 2024.

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