Credito pubblico e privato: sfruttare la coesistenza
La coesistenza dei mercati del credito pubblico e privato
La ricomparsa dei rendimenti nel comparto obbligazionario quotato ha riacceso l’interesse per questi titoli, come evidenziato dagli afflussi dei fondi pensione che cercano di ridurre il rischio in un contesto di miglioramento della loro situazione di finanziamento, dagli investitori retail che cercano di assicurarsi rendimenti elevati prima che le banche centrali effettuino i tagli dei tassi per adeguarsi e dalle compagnie assicurative che cercano di aumentare le allocazioni in obbligazioni societarie e di estendere la duration, come emerge dalla tredicesima edizione della nostra Annual Insurance Survey. Allo stesso tempo, il private credit ha continuato a registrare una crescita significativa, con un patrimonio gestito che ha raggiunto i 2.100 miliardi di dollari.1 Questo mercato copre un’ampia gamma di strategie nei prestiti societari, reali e garantiti da asset, nell’intero spettro del capitale.
Il credito pubblico e quello privato possono essere elementi complementari nei portafogli di investimento, personalizzati per soddisfare specifici obiettivi di rendimento, tolleranze del rischio e orizzonti di investimento. Entrambe le asset class offrono benefici in termini di reddito e diversificazione. Il comparto obbligazionario quotato, noto per la sua profondità di mercato e la sua liquidità, è ideale per gestire quest’ultima. Il private credit offre la possibilità di ottenere rendimenti più elevati, pur non essendo in generale intrinsecamente più rischioso dei syndicated loan e delle obbligazioni high yield, come evidenziato dalle perdite creditizie storiche su livelli comparabili. Questo è dovuto alla personalizzazione delle condizioni per soddisfare le esigenze specifiche di debitori e finanziatori, nonché al premio che i debitori sono disposti a pagare per ottenere una maggiore certezza nell’esecuzione.
I mercati del debito privato sono da tempo una fonte vitale di capitale per le aziende di medie dimensioni e spesso forniscono soluzioni di finanziamento al di fuori della portata delle banche tradizionali. Al contrario, i mercati del debito quotato sono generalmente utilizzati da società più grandi e consolidate, e da governi con notevoli esigenze di capitale.
Recentemente, abbiamo visto sempre più aziende ricorrere strategicamente ai mercati dei capitali pubblici e privati per assicurarsi i finanziamenti. Un trend che evidenzia come queste aziende stiano ottimizzando le loro strutture di capitale attraverso una gamma più ampia di opzioni di finanziamento per supportare la crescita e adattarsi alle condizioni di mercato. Ad esempio, nel 2022 e nel 2023 molte società hanno cercato di ottenere capitale dai mercati del private credit. Tuttavia, negli ultimi mesi numerose aziende si stanno rifinanziando sui mercati quotati. Nel corso del tempo, prevediamo una situazione di equilibrio, in cui le società compiranno una scelta tra il minor costo del capitale disponibile nei mercati quotati e una struttura del capitale e soluzioni di finanziamento più personalizzate nei mercati privati; la scelta può variare a seconda delle diverse fasi in cui si trovano le aziende. Questa evoluzione consentirà ai mercati pubblici e privati di coesistere ed espandersi in armonia, offrendo agli investitori una gamma diversificata di potenziali opportunità di investimento.
Fonte: PitchBook, LCD. Al 21 maggio 2024
La situazione attuale: un anno dopo il picco dei tassi
Il ciclo di rialzi dei tassi della Federal Reserve statunitense si è concluso a luglio 2023. Da allora, gli investitori hanno osservato la situazione con estrema attenzione, monitorando il modo in cui i debitori gestiscono l’aumento dei costi di finanziamento per evitare quelli a rischio di sofferenza finanziaria. Nonostante un notevole aumento dei tassi d’interesse, la resilienza delle società, come evidenziato dal numero limitato di default e di crediti in sofferenza, è sorprendente. Nell’ultimo anno, il tasso d’insolvenza del mercato dei prestiti diretti è diminuito costantemente: nel primo trimestre 2024 è stato pari al 2,7%, rispetto al picco del ciclo del 4,5%.2 Nel frattempo, il mercato dei prestiti a leva ha registrato un modesto rialzo del tasso di insolvenza negli ultimi 12 mesi: 3,3% a maggio 2024, leggermente al di sopra della media a lungo termine del 3%.3
Questa solidità durante una congiuntura macroeconomica complessa può essere attribuita alla crescita economica e degli utili sostenuta, che ha rafforzato i fondamentali del credito, insieme all’apertura dei mercati dei capitali, che ha facilitato il rifinanziamento del debito. Ad esempio, le società finanziate da sponsor, che costituiscono una parte significativa dei debitori sia nei mercati dei syndicated loan nel complesso che del private credit, hanno visto crescere gli utili prima degli interessi, delle imposte e degli ammortamenti (EBITDA) mediani a un tasso annualizzato dell’11%.4 Questa crescita ha sostenuto la loro capacità di pagare il debito, nonostante l’aumento dei costi del debito e il calo dei rapporti di copertura degli interessi.
Ciononostante, è fondamentale tenere d’occhio il trend al ribasso dei rapporti di copertura degli interessi e la qualità degli standard di sottoscrizione. Inoltre, con le banche centrali che stanno andando verso un inasprimento quantitativo, riteniamo che la performance del debito nei mercati quotati dovrebbe essere più influenzata dal ciclo economico, dalle decisioni politiche e dalla capacità delle società di adattarsi a un nuovo contesto di tassi, nonché dai cambiamenti strutturali come la decarbonizzazione, l’invecchiamento demografico e l’instabilità geopolitica. Sebbene i tagli dei tassi possano offrire un certo sollievo, probabilmente inizieranno più tardi e saranno meno ampi di quanto precedentemente previsto.
Un approfondimento sui dati
Anche se i tassi d’insolvenza complessivi rimangono bassi, vi è una notevole variazione tra debitori e prestiti, con casi di sofferenza in situazioni specifiche. Molte situazioni di crediti in sofferenza vengono risolte direttamente tra i debitori e i finanziatori, che cercano di affrontare proattivamente i problemi ed evitare le insolvenze. Queste rinegoziazioni spesso implicano strategie come gli interessi di pagamento in natura (Payment In kind, PIK) e contributi di capitale addizionali da parte degli sponsor finanziari del debitore. Questi metodi possono aiutare le aziende a superare ostacoli temporanei, evitando il costoso e prolungato processo di ristrutturazione, che potrebbe destabilizzare l’attività, consentendo al contempo agli sponsor di sostenere i propri investimenti e salvaguardare le proprie partecipazioni azionarie. Tuttavia, per i debitori che affrontano problemi più profondi, queste rinegoziazioni possono offrire solo un rimedio temporaneo, ritardando un default inevitabile. Ciononostante, le risoluzioni stragiudiziali possono comunque preservare i valori di recupero e ridurre al minimo le perdite per gli investitori.
Quando si valutano i tassi d’insolvenza, è importante notare anche l’aumento degli scambi in sofferenza tra i mutuatari sia nel mercato dei prestiti bancari sindacati che nei mercati privati. Ad esempio, escludendo gli scambi in sofferenza, il tasso d’insolvenza a 12 mesi per i prestiti a leva è sceso dal 3,3% all’1,25% a maggio 2024.5 Gli scambi in sofferenza si verificano quando una società finanziariamente problematica offre nuovo debito, capitale o un mix di entrambi ai creditori, tipicamente a un valore ridotto rispetto al debito esistente, per prevenire l’insolvenza. Anche se ciò comporta perdite per i finanziatori, in genere è una soluzione meno costosa e più veloce delle procedure concorsuali formali e permette tassi di recupero più stabili e meno interruzioni operative per la società. In alcuni casi, la struttura del capitale risultante si rivela sostenibile; in altri, si limita a scongiurare perdite più elevate. Pertanto, l’impatto sulle eventuali perdite derivanti da scambi in sofferenza rimane incerto.
Fonte: Goldman Sachs Asset Management, J.P.Morgan. Al 31 maggio 2024. LTM si riferisce agli ultimi dodici mesi (Last Twelve Months).
Le sfumature sono importanti
Nei dinamici mercati finanziari odierni, è fondamentale comprendere i distinti fattori che caratterizzano lo scenario di investimento. Ad esempio, nel mercato dei prestiti a leva, le insolvenze tendono a verificarsi prevalentemente tra le aziende più piccole, che si trovano ad affrontare cambiamenti specifici del settore, il che non riflette necessariamente le turbolenze del mercato in generale. Gli investitori attivi, attraverso un’accorta selezione dei titoli, spesso possono prevedere queste insolvenze e affrontarle in modo adeguato, mitigando i potenziali rischi.
Allo stesso tempo, anche se sono sorte preoccupazioni in merito a prestiti e attività cartolarizzate collegate all’immobiliare commerciale (Commercial Real Estate, CRE) a causa dell’aumento dei tassi d’interesse, degli uffici rimasti vuoti per la diffusione del lavoro a distanza e dei timori sull’accesso al capitale, specialmente da parte delle banche regionali, queste questioni non hanno portato a tensioni finanziarie diffuse. Gli immobili commerciali continuano ad affrontare sfide; tuttavia, altri tipi di proprietà mostrano solide performance di credito e operative. Questa diversità all’interno del panorama del CRE offre agli investitori in titoli garantiti da ipoteche commerciali (Commercial Mortgage-Backed Securities, CMBS) e credito immobiliare privato delle opportunità di generazione di alpha sfruttando i diversi profili di performance tra vari tipi di proprietà.
È inoltre essenziale riconoscere che i confronti storici potrebbero non sempre riflettere le condizioni di mercato attuali o future. Il mercato del credito high yield (HY) odierno è di qualità superiore rispetto ai cicli passati, con una percentuale maggiore di società con rating BB, il livello di rating più elevato del mercato HY, rispetto a prima della crisi finanziaria globale del 2008. Ciò è dovuto in parte al fatto che le società più deboli hanno già affrontato insolvenze durante le precedenti flessioni cicliche o hanno risentito dei cambiamenti strutturali all’interno dei loro settori, come l’ascesa dell’e-commerce, che ha notevolmente rivoluzionato le tradizionali attività di vendita al dettaglio. Inoltre, le aziende del mercato HY sono ora generalmente più grandi, poiché quelle più piccole sono passate al mercato privato. Le società più grandi spesso offrono maggiore stabilità in periodi di incertezza, poiché le loro dimensioni e la loro portata resistono meglio alle sfide macroeconomiche. Il mercato HY è anche diventato più sicuro: molte obbligazioni sono ora supportate da garanzie collaterali, riducendo il rischio per gli investitori. Inoltre, una base di investitori più ampia ha portato maggiore liquidità e stabilità, mentre i progressi nella tecnologia di trading hanno migliorato l’accesso al mercato e la trasparenza. Collettivamente, questi fattori aumentano l’interesse per il mercato HY da parte degli investitori che cercano rendimenti più elevati.
Al contrario, il mercato del credito investment grade (IG) ha registrato una flessione della qualità rispetto ai cicli precedenti: il segmento con rating BBB ha registrato la maggiore crescita a causa dei declassamenti passati. Tuttavia, molte società con rating BBB si impegnano al massimo per mantenere il proprio status IG, spesso mostrando una disciplina finanziaria più rigorosa e meno comportamenti creditizi sfavorevoli rispetto ad alcune società con rating A. Ciò offre agli investitori l’opportunità di sfruttare spread più elevati sostenuti da solidi fondamentali.
Riconoscere queste particolarità è essenziale per prendere decisioni d’investimento informate e per comprendere i risultati degli investimenti. Spesso, sono gli aspetti più specifici e i trend sottostanti ad offrire la chiave per una valutazione più accurata della direzione del mercato e della stabilità finanziaria.
Il potere della gestione attiva: scoprire opportunità strutturali e cicliche
Gli asset manager che effettuano un’accorta selezione dei titoli, sostenuta da una profonda competenza e capacità di scala, sono strategicamente preparati per sfruttare le particolari opportunità d’investimento strutturali e cicliche e, allo stesso tempo, per evitare abilmente potenziali difficoltà finanziarie.
Ciò include una rinnovata attenzione all’obbligazionario di alta qualità e si estende anche alle opportunità nei green e social bond emessi da aziende e governi dei mercati emergenti (ME). Sebbene queste obbligazioni abbiano profili di rischio-rendimento simili a quelli dei titoli tradizionali degli stessi emittenti, si distinguono perché i loro proventi sono impiegati in progetti ambientali o sociali. Per raggiungere gli obiettivi di energia pulita, gli investimenti nei ME devono triplicare, passando dai 770 miliardi di dollari del 2023 a un intervallo annuale compreso tra i 2.200 e i 2.800 miliardi di dollari entro il 2030.6 Gli investitori privati svolgono un ruolo fondamentale nel fornire il capitale per questo aumento, ma attualmente solo una parte dei 2.500 miliardi di dollari in fondi ESG viene incanalata verso i ME. Pertanto, esiste un ampio potenziale di crescita. Man mano che il mercato matura e si diversifica, potrebbe attrarre una gamma più ampia di investitori, compresi quelli che intendono diversificare i loro portafogli esistenti di debito emergente o integrare i loro investimenti ESG nei mercati sviluppati.
Nella sfera del private credit, i gestori attivi hanno l’opportunità di iniettare strategicamente capitali in imprese solide che si trovano ad affrontare sfide temporanee, attraverso soluzioni più complesse e strutturate. Questo è particolarmente vantaggioso per le società con bilanci non particolarmente adeguati per il contesto prevalente dei tassi d’interesse, che potrebbero cercare soluzioni di finanziamento strutturate, compreso l’hybrid capital. I finanziatori privati sono ben posizionati per fornire il capitale necessario per generare valore, creando soluzioni di capitale su misura che soddisfano le esigenze specifiche di imprese e investitori, combinando elementi di debito e di capitale.
Questo approccio consente ai finanziatori di beneficiare potenzialmente dell’apprezzamento del capitale, migliorando così i risultati complessivi, continuando al contempo a ottenere rendimenti e mantenendo una posizione senior nella struttura del capitale rispetto agli investimenti azionari puri. Inoltre, dimostra la flessibilità e la personalizzazione disponibili nel finanziamento del mercato privato, che offre ai finanziatori maggiori rendimenti e protezione e fornisce al contempo ai debitori la possibilità di ridurre i costi di finanziamento in cambio di una partecipazione azionaria.
In conclusione, la coesistenza dei mercati del debito pubblico e privato evidenzia un ecosistema finanziario dinamico in cui sono essenziali la comprensione delle specificità e la gestione attiva. Attraverso un’ottica strategica, gli investitori possono esplorare nuove realtà e individuare aree di potenziali opportunità e resilienza all’interno di entrambe le asset class.
1. Preqin. A settembre 2023. Include strategie di private credit societarie, immobiliari e infrastrutturali, esclusi i fondi di fondi.
2. Lincoln Senior Debt Index. Al 1T 2024.
3. Goldman Sachs Asset Management, J.P.Morgan. Al 31 maggio 2024.
4. Burgiss, al 4T 2023.
5. Goldman Sachs Asset Management, J.P.Morgan. Al 31 maggio 2024.
6. L’Agenzia internazionale per l’energia (International Energy Agency, IEA) espande la finanza privata per l’energia pulita nelle economie emergenti e in via di sviluppo. A giugno 2023.
