Il riallineamento dei canali commerciali: dall’integrazione alla frammentazione
Frammentazione globale
La globalizzazione non è più quella di una volta
La libera circolazione di beni, capitali, persone e idee è stata una delle forze più potenti che hanno plasmato il mondo del dopoguerra. Tuttavia, dopo aver spinto l’espansione economica per decenni e aver raggiunto l’apice all’epoca della crisi finanziaria globale, la vecchia era della globalizzazione sembra essere finita. È in corso una nuova fase del commercio internazionale, caratterizzata dagli strascichi di una pandemia globale, dal conflitto russo-ucraino, dalle tensioni in Medio Oriente e dalla competizione tra le principali potenze geopolitiche, in particolare Stati Uniti e Cina.
Un’inversione dell’integrazione economica globale generalizzata verso zone di commercio più frammentate tra partner affini ha dato origine a termini come “reshoring”, “nearshoring”, o “friend-shoring”, comparsi in oltre 20.000 annunci da parte delle aziende statunitensi nel 2023.1 Con l’aumento dei conflitti e delle tensioni geopolitiche, governi e società sembrano destinati a continuare a dare priorità alla sicurezza della catena di approvvigionamento, alla sicurezza delle risorse e alla sicurezza nazionale negli anni a venire.
Fatti, non parole
La domanda su dove le società dovrebbero costruire fabbriche e riconfigurare i siti di produzione e di sourcing richiede nuove soluzioni, e i dati suggeriscono che tali soluzioni stanno emergendo. Poiché dal 2018, cioè dall’inizio della guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina, le restrizioni commerciali su beni, servizi e investimenti sono più che triplicate, le dichiarazioni sulle scelte di localizzazione si stanno trasformando in realtà.2 Questa nuova dinamica sta generando uno spostamento della quota di mercato manifatturiero statunitense dalla Cina ad altri partner, tra cui l’America Latina, in particolare il Messico, un Paese geograficamente vicino (nearshoring), e partner commerciali affidabili in Asia (friend-shoring), come l’India. Riteniamo che il nearshoring e il friend-shoring delle linee di produzione si trovino tuttora nelle fasi iniziali e che continueranno a svilupparsi nel tempo con l’espansione delle economie e delle reti di produzione.
Fonte: US Census Bureau e Goldman Sachs Asset Management. Ad agosto 2024. Ultimo dato, giugno 2024. I dati sono corretti per la stagionalità. La performance passata non prevede e non garantisce risultati futuri, che possono variare.
In risposta alle crescenti pressioni sui costi e agli attriti commerciali, la Cina sta riconfigurando le proprie filiere. Le società della Cina continentale stanno sempre più delocalizzando la produzione verso Paesi maggiormente allineati sul piano economico e geopolitico, come la Cambogia e il Vietnam. Finché le tensioni commerciali persisteranno, questo trend dovrebbe continuare. Oltre agli Stati Uniti e alla Cina, dall’inizio del conflitto tra Russia e Ucraina si è assistito a una più ampia riorganizzazione dei flussi commerciali globali,
Fonte: Organizzazione Mondiale del Commercio (OMC), Trade Data Monitor e Goldman Sachs Asset Management. A maggio 2023. I dati sono corretti per la stagionalità. La mappa completa della classificazione delle economie in ipotetici blocchi orientali e occidentali è reperibile al seguente link: (ersd202310_e.pdf (wto.org), alle pagine 17 e 18. L’Ucraina è stata esclusa a causa della guerra. La performance passata non prevede e non garantisce risultati futuri, che possono variare.
Le politiche governative volte a tutelare le filiere produttive, le risorse e la sicurezza nazionale stanno rafforzando il trend della frammentazione globale. Negli Stati Uniti, la legislazione prevede finanziamenti e incentivi finanziari per la costruzione di impianti di produzione onshore di chip semiconduttori (CHIPS and Science Act). Altre proposte di legge mirano ad accelerare la diffusione delle energie pulite, dei veicoli non inquinanti, dell’ecoedilizia e di strutture manifatturiere ecocompatibili (Inflation Reduction Act). In Europa, la politica REPowerEU ha ulteriormente ampliato le misure del Green Deal per ridurre la dipendenza dal gas russo e promuovere gli investimenti nelle rinnovabili attraverso il Green Industrial Action Plan. Un elemento chiave è il regolamento che istituisce un quadro per garantire un approvvigionamento sicuro e sostenibile di materie prime di rilevanza critica, noto come Critical Raw Materials Act (CRMA). Questi esempi di provvedimenti governativi in Europa e negli Stati Uniti offrono alle società l’opportunità di colmare le lacune create da uno scenario geoeconomico più frammentato.
Calcolo dei costi e delle conseguenze economiche
Barriere e disconnessioni
La globalizzazione ha agito da catalizzatore per diversi decenni favorendo il livellamento dei redditi tra i vari Paesi. Ha anche portato a una riduzione della povertà e a un calo dei prezzi dei beni (oltre che a una maggiore varietà), specialmente per i consumatori a basso reddito. Una riduzione del commercio internazionale mette a rischio questi vantaggi. Ad esempio, la frammentazione delle politiche economiche rende più difficile per i Paesi realizzare la transizione climatica. Un minore coordinamento nell’affrontare le emergenze sanitarie globali, comprese le pandemie su larga scala, può aumentare i costi a livello umano e finanziario, aggiungendosi alle sfide poste dall’invecchiamento demografico. Maggiori barriere e disconnessioni digitali potrebbero creare ecosistemi tecnologici e di talento diversi, uno sviluppo e un’adozione disomogenea dell’intelligenza artificiale e nuove e complesse vulnerabilità nell’ambito della sicurezza informatica.
I costi stimati della frammentazione variano in funzione della natura e della composizione dei blocchi geopolitici e/o commerciali, dei tipi di barriere imposte e della capacità dei fornitori di sostituire un fattore di produzione. Tuttavia, la maggior parte degli studi conclude che, nel complesso, la frammentazione globale porterà a un aumento dell’inflazione, a una politica monetaria più restrittiva, in assenza di modifiche agli obiettivi inflazionistici, e a una crescita economica più lenta e disomogenea tra i Paesi.
Fonte: Fondo Monetario Internazionale (FMI), Organizzazione Mondiale del Commercio, Vox EU CEPR e Goldman Sachs Asset Management. Solo a fini illustrativi. Vari studi forniscono stime sulle perdite a lungo termine (% del PIL) derivanti dalla frammentazione del commercio globale. Le cifre fornite dai vari studi si riferiscono a perdite del PIL che non sono direttamente comparabili tra loro, in quanto alcune si riferiscono al PIL globale mentre altre a specifiche aree geografiche o Paesi. “Separazione strategica” si riferisce a uno scenario in cui la frammentazione commerciale è limitata all’eliminazione di tutti gli scambi tra la Russia, da un lato, e gli Stati Uniti e l’UE dall’altro, nonché all’eliminazione degli scambi nei settori high-tech tra Cina e Stati Uniti/UE. Le previsioni economiche e di mercato presentate hanno meri fini informativi e sono aggiornate alla data di questa presentazione. Non c’è garanzia che tali previsioni verranno confermate.
Le ricadute sulla crescita economica sembrano aumentare parallelamente al grado di frammentazione. In altre parole, un aumento delle barriere commerciali comporta un calo della crescita. La separazione tecnologica sembra amplificare significativamente le perdite dovute alle restrizioni commerciali perché la produttività è in gran parte determinata dall’accessibilità di tecnologie, conoscenze e processi. Anche se il mondo si adatterà, la separazione tecnologica può comportare una diminuzione dell’efficienza nel lungo termine, nonostante i fattori di crescita strutturale della domanda di semiconduttori e della digitalizzazione rimangano intatti. Spostare la produzione da Paesi a basso costo a Paesi più vicini (sia fisicamente che geopoliticamente) ma più costosi, non è una scelta più economica. Ci sono altri costi che, pur essendo meno evidenti, vanno comunque tenuti in considerazione. Alcuni Paesi emergenti e a basso reddito sono potenzialmente a rischio a causa di una dispersione delle conoscenze. Una più diffusa tendenza alla de-globalizzazione potrebbe rappresentare un ostacolo per alcune economie, su un orizzonte temporale più lungo. Non tutte le economie ne risentiranno nella stessa misura. Al contrario, diversi Paesi stanno già emergendo come beneficiari della riconfigurazione delle filiere. Tra questi, gli Stati Uniti sono quelli che stanno subendo i cambiamenti più importanti.
Investire in un mondo segnato dalla frammentazione
Rinascita industriale
Sebbene la frammentazione rappresenti un rischio di ribasso per l’economia globale, il reshoring sta innescando una rinascita industriale in alcuni mercati sviluppati, in particolare negli Stati Uniti. La riaffermazione della capacità produttiva e dell’indipendenza economica degli Stati Uniti sta creando opportunità uniche di investimento a lungo termine, anche tra le società che beneficiano di misure politiche volte a garantire la sicurezza delle filiere, delle risorse e della nazione. Le società private hanno investito in tecnologie avanzate del XXI secolo ben 910 miliardi di dollari. Di questi, oltre 395 (40%) sono andati al segmento dei semiconduttori e dell’elettronica, la categoria in assoluto più grande, 177 al segmento dei veicoli elettrici e delle batterie e 167 alle energie pulite.3 Allo stesso tempo, i finanziamenti per 480 miliardi di dollari previsti dalla legge bipartisan sulle infrastrutture, hanno ad oggi interessato 60.000 progetti durante l’amministrazione Biden-Harris, dalle strade alle ferrovie, in tutti gli Stati e territori, mobilitando la produzione del settore privato e facilitando il trasporto e la spedizione delle merci da parte delle aziende.
Fonte: Dodge Data and Analytics, Goldman Sachs Global Investment Research. Al 13 settembre 2024. Valore dei mega progetti in fase di avvio negli Stati Uniti, suddivisi per stati e per settore (milioni di dollari). Lo sfondo indica gli Stati repubblicani (rosso) e democratici (blu) durante le elezioni presidenziali del 2020. Per mega progetto si intende il totale dei progetti, per un valore di oltre 1 miliardo di dollari, che riguardano semiconduttori, impianti di batterie/EV, industria pesante, produzione di energia pulita e una serie di interventi per lo più pubblici. Nella categoria dell’energia pulita rientrano i progetti che includono la produzione e l’esportazione di prodotti come idrogeno, GNL e ammoniaca. I progetti Clean Power riguardano la produzione elettrica tramite centrali eoliche, idroelettriche e fotovoltaiche.
La produzione di chip semiconduttori avanzati è l’esempio più lampante di un’area profondamente segnata dalla trasformazione delle filiere globali. I semiconduttori sono la spina dorsale del mondo connesso e la chiave della moderna economia digitale, in quanto costituiscono la base per tecnologie all’avanguardia, dai veicoli elettrici ai telefoni di nuova generazione fino all’Internet delle Cose (Internet of Things). Oltre il 90% di questi componenti vitali viene attualmente prodotto in un unico Paese: Taiwan.4All’inizio del 2024, l’amministrazione Biden ha fissato un nuovo obiettivo per gli Stati Uniti: produrre entro i confini nazionali il 20% dei chip semiconduttori più avanzati al mondo entro il 2030. Attualmente gli Stati Uniti producono lo 0% dei cosiddetti chip avanzati, fondamentali per qualunque cosa, dai telefoni cellulari all’IA, al calcolo quantistico.5
In conseguenza dei trend di delocalizzazione dell’ultimo quarto di secolo, il segmento della produzione industriale della maggior parte dei Paesi sviluppati ha registrato una stagnazione. Negli Stati Uniti, l’industria dei semiconduttori è un microcosmo di questo trend. Tra il 1995 e il 2020, la quota degli Stati Uniti nel PIL globale delle industrie high-tech (semiconduttori, ma anche strumenti di precisione e apparecchiature di comunicazione) è diminuita di 11 punti percentuali.6 Le società che sono sopravvissute hanno sviluppato nel tempo forti barriere all’ingresso e, con il rimpatrio della produzione, potrebbero registrare un’accelerazione della crescita nel prossimo decennio e oltre. Anche la necessità di ricostruire hub e magazzini di produzione fisici nei Paesi sviluppati è fondamentale. Prima del 2021, fino alla legge CHIPS and Science Act e alla legislazione IRA, la spesa per l’edilizia era rimasta invariata e costante,. Dal 2022, il segmento ha messo a segno una crescita esponenziale, grazie soprattutto agli impianti manifatturieri e ai data center, che negli ultimi tre anni hanno denotato un aumento del 190% e del 179%, rispettivamente.7
Fonte: US Census Bureau, Bloomberg e Goldman Sachs Asset Management. Asse sinistro: i dati vanno dal 31 gennaio 1994 al 31 luglio 2024. Asse destro: i dati vanno dal 31 luglio 2021 al 31 luglio 2024.
I nuovi impianti di produzione devono essere estremamente efficienti sul piano dei costi, nonché sostenibili e flessibili, sfruttando l’automazione e la connettività. Le cosiddette “picks and shovels” (picconi e pale) della reindustrializzazione, vale a dire le società che progettano, costruiscono e allestiscono le "fabbriche del futuro”, rappresentano un vasto universo di opportunità d’investimento, che abbraccia diversi settori economici. Si tratta di società che forniscono componenti per l’edilizia e macchinari per l’edilizia pesante, produttori di cemento e altri materiali utilizzati per la costruzione di impianti di produzione, data center e infrastrutture. I gas più importanti come l’azoto, lo xeno, il neon e l’elio sono elementi critici indispensabili per l’industria manifatturiera. Anche i leader di questo settore sono ben posizionati per realizzare guadagni. Prevediamo inoltre che i fornitori di soluzioni di automazione per ottimizzare i processi industriali e renderli sicuri e affidabili registreranno una domanda crescente.
Gli impianti di alimentazione dei data center richiedono soluzioni di gestione molto complesse, che devono essere fornite da produttori affidabili e innovativi di apparecchiature elettroniche e software, per consentire una produzione efficiente e garantire i controlli ambientali. Anche i requisiti di distribuzione dell’energia stanno diventando sempre più complessi. I produttori di apparecchiature elettriche in grado non solo di gestire l’energia in loco, ma anche di collegare queste strutture alla rete elettrica per alimentarle, diventeranno protagonisti. I data center che eseguono in continuo i potenti modelli di IA assorbono il quadruplo dell’elettricità e generano quantità straordinarie di calore. I produttori specializzati in tecnologie di raffreddamento avanzate, in sistemi di ventilazione e nella refrigerazione dell’aria, potranno beneficiare di questo trend. Mentre il mondo passa dall’integrazione commerciale alla frammentazione, ci aspettiamo che i governi si adoperino al massimo per garantire la sicurezza economica. Da un punto di vista economico, ci saranno vincitori e vinti, ma per gli investitori pensiamo che la riconfigurazione in corso delle filiere produttive offra opportunità di investimento in tutti i mercati e settori azionari.
In conclusione
Gli Stati Uniti stanno emergendo come uno dei principali beneficiari della frammentazione globale, in quanto una legislazione favorevole sta rapidamente mobilitando grandi quantità di capitale in settori strategici come la produzione di semiconduttori, i veicoli elettrici e l’energia. Vediamo anche opportunità in Paesi che offrono un vantaggio competitivo in un aspetto decisivo delle filiere globali, come l’India, i cui ampi mercati del lavoro e dei consumi, il vantaggio nel settore farmaceutico, la connettività digitale e gli incentivi legati alla produzione il rendono il prossimo polo manifatturiero globale. Anche i Paesi che hanno una particolare capacità di rendersi interessanti per il nearshoring, l’offshoring o il friend-shoring, come il Messico o il Vietnam, possono trarre vantaggio.
Non tutte le società riusciranno a guadagnare nella stessa misura o a riconfigurare i propri modelli di business con la stessa efficienza per soddisfare le nuove esigenze. La gestione attiva basata su una solida ricerca fondamentale apporta un valore aggiunto nell’individuare le società vincenti nei Paesi sviluppati ed emergenti in grado di trarre il massimo vantaggio da questo possente trend pluriennale di reshoring. Quelle che vantano un forte vantaggio competitivo sono innovative e flessibili. Riteniamo che tutti i titoli e i settori interessanti siano attualmente sottorappresentati negli indici ponderati per la capitalizzazione di mercato, rendendo la gestione attiva sempre più importante per fornire la giusta esposizione.
1 Bloomberg. Al 23 aprile 2024. I dati includono "tutte" le menzioni di "onshoring", "reshoring" e "nearshoring" su Bloomberg, piattaforme di social media e articoli di giornale.
2 Fondo Monetario Internazionale (FMI), Global Trade Alert Data. Al 25 agosto 2023.
3 WhiteHouse.gov. Al 20 settembre 2024.
4 McKinsey & Company. Ad aprile 2021.
5 Dipartimento del Commercio degli Stati Uniti. A febbraio 2024.
6 McKinsey. Al 12 aprile 2021.
7 US Census Bureau, Bloomberg, Goldman Sachs Asset Management. Al 31 luglio 2024.
