Gli exchange-traded fund esistono da oltre 35 anni e, per gran parte del tempo, sono stati associati principalmente all’investimento passivo e ai fondi che replicano indici. La situazione sta cambiando. Gli ETF a gestione attiva, lanciati per la prima volta nel 2008, superano oggi per numero gli ETF passivi negli Stati Uniti.¹ Con il loro aumento, le strategie accessibili attraverso gli ETF attivi si sono moltiplicate in risposta alle richieste degli investitori. Questi strumenti offrono un’esposizione flessibile e conveniente a una gamma crescente di mercati e asset class, oltre a un set più ampio di soluzioni per la gestione del portafoglio.

Gli ETF attivi combinano la gestione del rischio e il potenziale alpha che la gestione patrimoniale tradizionale può offrire con la liquidità, la trasparenza e l’efficienza in termini di costi, proprie del veicolo ETF. La loro struttura unica richiede un nuovo approccio alla due diligence. Gli investitori esperti nella due diligence sugli ETF passivi dovranno tenere conto anche della componente “attiva” o qualitativa degli ETF attivi, come la filosofia d’investimento del fondo e il team di professionisti che lo gestisce. Coloro che non hanno esperienza con gli ETF e hanno tradizionalmente esaminato fondi comuni d’investimento a gestione attiva, dovranno tenere conto a loro volta dei parametri specifici di questo tipo di veicolo, come la liquidità e gli spread bid-ask.

Gli aspetti che gli investitori devono considerare quando svolgono la due diligence sugli ETF attivi è illustrata nel seguente diagramma, che mostra alcuni dei temi associati alle strategie a gestione attiva sulla sinistra, quelli relativi agli ETF sulla destra e le considerazioni condivise al centro.

In Goldman Sachs Asset Management collaboriamo con clienti di tutto il mondo che stanno valutando l’inserimento di ETF attivi nei propri portafogli o l’ampliamento di un’allocazione esistente. Ecco alcune delle domande più frequenti che ci vengono rivolte, insieme alle nostre risposte.

1. Cosa possono apportare gli ETF attivi al mio portafoglio?

La prima domanda che molti investitori si pongono è in che modo un ETF attivo possa aiutarli a raggiungere specifici risultati di investimento. Gli ETF attivi offrono una gamma crescente di soluzioni innovative, tra cui fondi completamente attivi che perseguono l’alpha, fondi sistematici che mirano a un determinato livello di alpha entro vincoli di tracking error definiti, e fondi basati su soluzioni che utilizzano derivati con l’obiettivo di raggiungere obiettivi prestabiliti, come la generazione di reddito o un risultato preciso. La facilità di acquisto e vendita di un ETF attivo rende questi prodotti degli strumenti efficienti per investimenti tattici e a breve termine, nonché per allocazioni strategiche a più lungo termine.

La versatilità degli ETF attivi deriva dalla combinazione tra gestione attiva e struttura ETF, che consente loro di svolgere molteplici ruoli nella costruzione e nella gestione del portafoglio, tra cui la generazione di alpha, la gestione del rischio e la diversificazione. Gli ETF attivi offrono un accesso efficiente ai mercati obbligazionari e azionari pubblici, compresi alcuni segmenti specifici di questi mercati, come le azioni small-cap e le obbligazioni high-yield, dove le inefficienze strutturali rendono essenziale una ricerca specializzata e una rigorosa selezione dei titoli bottom-up. Gli ETF attivi si rivolgono sempre più spesso ad asset class più specializzate, come le collateralized loan obligations (CLO). La trasparenza, la facilità di negoziazione e, in alcune giurisdizioni, l’efficienza fiscale del veicolo ETF, possono apportare valore in modo trasversale, con l’efficienza fiscale che sta diventando un vantaggio particolarmente rilevante per le strategie a elevato turnover.

Un esempio del potenziale impatto degli ETF attivi sui risultati di portafoglio riguarda le allocazioni azionarie core. Le strategie azionarie passive sono da tempo un pilastro delle allocazioni a lungo termine degli investitori, grazie al loro costo contenuto e alla prevedibilità. Tuttavia, le strategie di replica degli indici presentano dei limiti, in particolare tendono a sottoperformare i propri benchmark al netto delle commissioni, forniscono controlli di rischio limitati e mancano del dinamismo necessario per gestire la volatilità di mercato, adattarsi ai suoi cambiamenti o incorporare le preferenze specifiche degli investitori. Gli investitori che desiderano utilizzare in modo più efficiente il proprio budget di tracking error di portafoglio possono prendere in considerazione una soluzione alpha enhanced veicolata tramite un ETF attivo. Queste soluzioni sono progettate per migliorare la performance delle allocazioni azionarie core, limitando al contempo il tracking error grazie alla replica di un benchmark di riferimento.

2. Come dovrei affrontare la due diligence sugli ETF attivi?

La crescita sia dei prodotti che degli emittenti nel mercato degli ETF attivi sta accelerando e riteniamo che gli investitori debbano adattare la loro due diligence per restare al passo. Concentrarsi esclusivamente sul track record, ad esempio, potrebbe impedire agli investitori di cogliere opportunità offerte da soluzioni innovative. Riteniamo che gli investitori debbano seguire un processo con metriche calibrate sugli ETF attivi e con la flessibilità necessaria per adeguarsi man mano che entrano nel mercato nuove strategie e soluzioni. Ciò inizia con una definizione ampia di investimento attivo, capace di comprendere la rapida proliferazione di strategie attive offerte nel veicolo ETF.

In linea generale, l’elenco degli argomenti da esaminare nella due diligence sugli ETF attivi comprende sia il modo in cui viene gestito il portafoglio sia i dettagli relativi al prodotto ETF. I temi comuni della due diligence sugli ETF attivi includono: 

3. Considerata la rapida espansione del mercato degli ETF attivi e la proliferazione di nuove strategie, come dovrei valutare il track record di un fondo?

L'analisi del track record di una strategia d’investimento attiva è un’attività standard di due diligence. Può aiutare gli investitori a valutare la capacità di un gestore di generare rendimenti corretti per il rischio e gestire il rischio nel tempo. Se un ETF attivo è del tutto nuovo, l’investitore potrebbe avere pochi elementi su cui basarsi in termini di storico delle performance. Al contrario, se un ETF attivo è stato convertito da un fondo comune,² o rappresenta una classe di azioni di un fondo comune,³ l’investitore può esaminare il track record condiviso dei prodotti. Se questo collegamento diretto non esiste, ma l’emittente offre strategie simili in altri formati, i track record di questi altri prodotti possono fornire informazioni utili e riconducibili all’ETF attivo. Si noti che, in molti casi, le strategie vengono adattate per il veicolo ETF, pertanto gli investitori dovrebbero prestare attenzione a individuare eventuali differenze e integrarle nella propria analisi. Infine, se la strategia è di natura sistematica, potrebbero essere disponibili su richiesta dati illustrativi di back-test.

Un punto chiave da considerare è che un approccio alla due diligence che applichi lo stesso requisito minimo di track record ai fondi comuni e agli ETF attivi potrebbe portare gli investitori a perdere opportunità innovative e potenzialmente di qualità nel mercato degli ETF attivi. Insistere su un track record minimo di tre anni, ad esempio, potrebbe portare alla selezione di un ETF attivo di prima generazione lanciato in anticipo, trascurando fondi più recenti che hanno storicamente beneficiato dell’opportunità di apprendere dal feedback dei clienti, incorporare nuove funzionalità e cercare opportunità per distinguersi dalla concorrenza.

Oltre a condurre la due diligence sugli ETF attivi stessi, riteniamo che gli investitori debbano anche esaminare i punti di forza dei rispettivi emittenti. Questo processo è diventato sempre più importante con l’aumento del numero di emittenti a livello globale: da 106 nel 2020 a 293 nel 2025.⁴ Gli emittenti di ETF attivi che entrano per la prima volta nel mercato potrebbero non disporre di uno storico rilevante su cui fare affidamento. Riteniamo che gli investitori dovrebbero iniziare esaminando gli emittenti di ETF attivi come farebbero con i fornitori di qualsiasi strategia a gestione attiva, compresa la ricerca dei team di investimento pertinenti e dell’ecosistema a supporto dei gestori attivi all’interno di queste società.

4. Come dovrei considerare le conversioni da fondi comuni a ETF rispetto agli ETF di nuova emissione?

In base alla nostra esperienza, la maggior parte dei team di due diligence non ha difficoltà a estendere la propria copertura a strategie precedentemente esaminate e approvate in forma di fondi comuni, a condizione che i team operativi ricevano un preavviso adeguato per gestire la conversione. Alcuni applicano un periodo di osservazione, mentre altri approvano immediatamente il fondo convertito.

Per gli ETF di nuova emissione, l’esistenza di strategie correlate (in un fondo comune d’investimento o in un conto a gestione separata) che il team di due diligence può valutare è generalmente considerata un fattore positivo. Ciò vale anche quando il nuovo ETF non è una conversione diretta o una replica, purché si avvalga sostanzialmente dello stesso team di investimento, della stessa filosofia e dello stesso processo.

5. Come posso valutare la liquidità di un fondo?

Uno dei principali vantaggi che questi fondi offrono agli investitori è la capacità di acquistare e vendere ETF come azioni in Borsa, al prezzo di mercato prevalente. Tuttavia, nel valutare la liquidità di un ETF, gli investitori devono guardare oltre il volume medio giornaliero degli scambi in borsa, la dimensione media delle quotazioni e lo spread bid-ask, che sono indicatori importanti di liquidità nel mercato azionario tradizionale.

Le ragioni sono due. In primo luogo, una quota considerevole di operazioni con ETF si svolge al di fuori delle borse tradizionali “lit”, dove gli ordini di acquisto e vendita e i relativi prezzi sono visibili pubblicamente prima dell’esecuzione.⁵ Di conseguenza, il volume totale negoziato di un fondo, nonché il miglior prezzo disponibile, specialmente per le transazioni di maggiore entità, potrebbero non riflettersi nei dati disponibili sulle borse valori. La seconda motivazione è che la fonte ultima della liquidità degli ETF deriva dalla liquidità dei titoli sottostanti detenuti dall’ETF. Attraverso il meccanismo di creazione e rimborso nel mercato primario, i partecipanti autorizzati (AP) possono creare nuove quote di ETF o rimborsare quelle esistenti in risposta alla domanda degli investitori.⁶  Grazie a questo meccanismo, un ETF è sempre tanto liquido quanto i suoi asset sottostanti.

Data la relazione di liquidità tra il paniere di titoli sottostanti e le quote di ETF, riteniamo che gli investitori debbano valutare se gli emittenti abbiano prestato sufficiente attenzione alla liquidità durante la fase di progettazione del prodotto, al fine di garantire la competitività del prezzo/spread dell’ETF. Ciò implica informarsi sulle misure adottate dall’emittente per assicurarsi che gli AP si sentano soddisfatti del nuovo prodotto. Sebbene gli ETF attivi presentino un tracking error rispetto a un benchmark tradizionale, per la liquidità degli ETF è fondamentale trovare un equilibrio tra la progettazione della strategia e la capacità dei market maker di calcolare i fair value infragiornalieri e di effettuare adeguate operazioni di copertura.

6. Quanto costa un ETF attivo? 

Il costo totale del possesso di qualsiasi ETF è dato dal total expense ratio, che include commissioni per servizi quali amministrazione, gestione e marketing, oltre ai costi di transazione relativi all’acquisto e alla vendita delle quote. I total expense ratio degli ETF attivi tendono a essere inferiori a quelli dei fondi comuni attivi e superiori a quelli degli ETF indicizzati. Alcuni fondi riportano sia un gross expense ratio, comprensivo di tutte le commissioni operative, sia un net expense ratio, che indica il costo effettivo per gli investitori al netto di sconti o agevolazioni. Riteniamo che gli investitori dovrebbero considerare entrambi, perché gli sconti potrebbero essere temporanei.

I costi di transazione variano in base a fattori quali l’esposizione sottostante, le commissioni di creazione e rimborso e le condizioni di mercato. I prezzi delle quote degli ETF possono variare nel corso della giornata di trading in base all’offerta e alla domanda degli investitori. Lo spread bid-ask, ossia la differenza tra ciò che gli investitori pagano per acquistare le azioni (ask) e il prezzo al quale possono venderle (bid), può comportare un costo, soprattutto per gli investitori che effettuano operazioni frequenti. Uno spread contenuto può quindi contribuire a ridurre il costo totale del possesso di un ETF attivo. I market maker possono monetizzare questo spread acquistando al prezzo bid e vendendo al prezzo ask, supportando così la liquidità dell’ETF nel mercato secondario.

La fluttuazione dei prezzi può far sì che l’ETF venga negoziato a un prezzo superiore o inferiore al valore delle posizioni sottostanti. L’acquisto di un fondo a un premio rispetto al suo valore patrimoniale netto (NAV) o la vendita a sconto, possono comportare un costo per l’investitore. Gli investitori dovrebbero privilegiare fondi con scostamenti di prezzo dal NAV stabili e contenuti rispetto ai costi associati alla negoziazione dei titoli sottostanti. Gli AP e i market maker hanno un incentivo economico a mantenere il prezzo delle azioni di un ETF in linea con il NAV attraverso il meccanismo di creazione e rimborso nel mercato primario.

7. Quanto è importante che un ETF attivo abbia una strategia di investimento scalabile? 

La scalabilità della strategia di investimento di un ETF si riferisce alla capacità del gestore di investire ingenti quantità di capitale seguendo la stessa strategia, senza influire negativamente sui rendimenti o aumentare i costi di implementazione. I vantaggi di una strategia in grado di espandersi e funzionare in modo efficiente su larga scala includono potenzialmente una maggiore liquidità, minori costi operativi e una maggiore diversificazione. A differenza dei fondi comuni, gli ETF non possono essere chiusi a nuovi afflussi di capitale, in quanto la loro struttura di mercato prevede la creazione di nuove quote in risposta alla domanda degli investitori. 

8. Quali vantaggi fiscali offrono gli ETF attivi?  

Negli Stati Uniti, gli ETF, sia passivi che attivi, sono generalmente considerati più efficienti dal punto di vista fiscale rispetto ai fondi comuni tradizionali, per via della loro struttura. Quando un partecipante autorizzato chiede il rimborso delle quote di un ETF, riceve in cambio le azioni corrispondenti alle partecipazioni di portafoglio dell’ETF. Questo rimborso “in-kind” non è considerato una vendita dall’ETF e non comporta una plusvalenza a livello di fondo. Ciò riduce le distribuzioni altrimenti richieste di plusvalenze, che sarebbero tassabili per gli investitori rimanenti. Grazie ai rimborsi in-kind, molti ETF consentono di fatto una capitalizzazione fiscalmente efficiente delle plusvalenze non realizzate a livello di fondo. Gli investitori sono tassati solo quando vendono le loro quote del fondo. Al contrario, i fondi comuni d’investimento vendono tipicamente asset per soddisfare le richieste di rimborso degli investitori, determinando in questo modo delle distribuzioni di plusvalenze tassabili per gli investitori rimanenti. Gli ETF attivi possono avere un turnover di portafoglio più elevato rispetto agli ETF passivi, incrementando la possibilità di eventi fiscalmente rilevanti per gli investitori e rendendo il meccanismo di rimborso in-kind potenzialmente ancora più importante per gli investitori.

Al di fuori degli Stati Uniti, il trattamento fiscale degli ETF varia considerevolmente. In Europa non esiste la possibilità per un ETF di non riconoscere le plusvalenze sui rimborsi in-kind. Le regole relative alla tassazione delle plusvalenze negli ETF variano a seconda del Paese. Inoltre, alcuni Paesi limitano il trasferimento di proprietà di titoli quotati localmente attraverso rimborsi in-kind. Gli investitori devono informarsi sulle norme vigenti nella propria giurisdizione.

9. Come posso organizzare le mie attività di due diligence?

Gli investitori istituzionali tendono a semplificare la propria due diligence inviando un questionario agli emittenti dei fondi per richiedere le informazioni dettagliate che desiderano esaminare prima di investire. I questionari variano a seconda dell’investitore, ma la tabella seguente contiene i temi che riscontriamo più frequentemente.

10. Quali sono le prospettive future?

L’intelligenza artificiale è destinata a rappresentare per la due diligence sugli ETF attivi ciò che i sistemi di screening quantitativo hanno rappresentato per la due diligence sugli ETF passivi, e oltre. Allo stesso modo in cui i sistemi di screening quantitativo ben progettati hanno consentito ai team di ricerca più esperti di ottimizzare il proprio lavoro, aiutandoli a identificare e monitorare gli ETF che soddisfano determinati criteri, anche l’intelligenza artificiale è già in fase di test o addirittura di implementazione da parte di alcune piattaforme. Gli emittenti possono utilizzarla per redigere e/o perfezionare le risposte, attingendo da fonti approvate. I gatekeeper possono utilizzarla per redigere relazioni prima delle presentazioni in comitato, per identificare le differenze salienti tra prodotti concorrenti e per individuare trend o incongruenze su base annuale. Trovandoci in un periodo in cui molte piattaforme non riescono a valutare qualitativamente un universo di ETF attivi in rapida espansione, il ricorso all’intelligenza artificiale potrebbe rappresentare un utile collegamento tra l’arte e la scienza della due diligence.

¹ Il numero di ETF attivi quotati negli Stati Uniti ha superato quelli passivi a giugno 2025. Si veda: “The Big Winners in the Active ETF Race, So Far”, Morningstar. Al 4 novembre 2025. 
² Gli ETF convertiti sono aumentati costantemente, la prima conversione è stata lanciata da Guinness Atkinson Funds a marzo 2021. Sui primi ETF convertiti, si veda “History Made as First Mutual Fund Converts In a ETF”, Bloomberg News. Al 29 marzo 2021. Alla fine del 2025 erano stati creati 185 ETF mediante conversione, tutti a gestione attiva tranne uno. Fonte: Morningstar. Dati al 31 dicembre 2025.
³ A fine del 2025, solo Vanguard offriva share class di ETF di fondi comuni d’investimento. Fonte: Morningstar. Dati al 31 dicembre 2025. Il numero di classi di quote dell’ETF può aumentare se ulteriori società ricevono l’approvazione normativa a questo scopo. Si veda: “US SEC Readies Relief for Asset Managers to Add ETFs to Mutual Funds”, Reuters. Al 29 settembre 2025.
⁴ Morningstar. Dati al 31 dicembre 2025.
⁵ Negli Stati Uniti il 53% del trading di ETF avviene su borse trasparenti e il resto fuori borsa. Fonte: Bloomberg. Dati da inizio anno al 4 settembre 2025. L’importanza del trading fuori borsa è maggiore in Europa, dove solo il 28% delle negoziazioni di ETF avviene nelle borse. Fonte: Bloomberg Intelligence. Dati al 30 giugno 2025. La distribuzione del trading può variare nel tempo.
⁶ Nella creazione, un partecipante autorizzato consegna un paniere di titoli di portafoglio (o contanti) all’emittente del fondo in cambio di quote di ETF costituite da nuove azioni, che possono quindi essere vendute sul mercato secondario. Nel rimborso, questo processo viene invertito: il partecipante autorizzato scambia le quote ETF con attività sottostanti (o liquidità).