Dinamiche demografiche: il buono, il brutto e il cattivo
Il filosofo francese Auguste Comte, spesso citato dalla comunità economica, ha detto: “La demografia è il destino”. A nostro avviso, non è così. Le dinamiche demografiche sono solo uno dei fattori che influenzano i risultati economici e sociali in tutti i Paesi, ma possono svolgere un ruolo fondamentale nel dare forma alle decisioni di politica pubblica, sull’inflazione e sugli investimenti in orizzonti temporali a lungo termine. Questo articolo esamina i diversi effetti dei trend demografici più importanti, analizzando le implicazioni macroeconomiche, il modo in cui i Paesi adattano le politiche ai cambiamenti della popolazione e, in modo critico, cosa significa tutto questo per gli investitori.
Dinamiche demografiche: una panoramica
Qualsiasi cambiamento significativo nella popolazione, come ad esempio l’età media, i rapporti di dipendenza, l’aspettativa di vita o il tasso di natalità, può avere implicazioni concrete per l’economia. Il cambiamento demografico può influenzare il tasso di crescita sottostante di un’economia, la crescita della produttività strutturale, il tenore di vita, i tassi di risparmio, i consumi e gli investimenti. Può influenzare il tasso di disoccupazione a lungo termine e il tasso d’interesse di equilibrio, i trend del mercato immobiliare e la domanda di asset finanziari. Le economie con una popolazione in rapida espansione nella prima fascia di età (tra i 25 e i 54 anni) godono dei benefici di una migliore crescita potenziale del prodotto interno lordo (PIL), ma devono anche affrontare la sfida di creare un numero sufficiente di posti di lavoro per soddisfare le esigenze e i desideri di tale popolazione. Al contrario, le società che invecchiano in genere devono lottare contro la riduzione della forza lavoro e riequilibrare la propria economia per dedicare una quota molto più elevata del reddito nazionale all’assistenza sociale e sanitaria (indipendentemente dal fatto che sia finanziata pubblicamente o privatamente). Le sfide variano in base alle dinamiche e ai parametri della piramide della popolazione. In molti casi le problematiche riguardano sia le grandezze assolute che la loro distribuzione ed entrambe sono importanti per gli investitori che vogliono allocare il capitale in modo efficiente.
Queste problematiche hanno inoltre un’immediata importanza pratica. Alcune delle principali economie mondiali si trovano nel bel mezzo del cambiamento demografico più rapido dopo la Seconda guerra mondiale, che potrebbe rimodellare il panorama macroeconomico e degli investimenti per i decenni a venire. Negli Stati Uniti il calo dei tassi di fertilità e l’invecchiamento della popolazione non sono tanto evidenti quanto in altri Paesi, ma il tasso di partecipazione della forza lavoro è ai minimi pluridecennali, un trend secolare che è stato catalizzato dallo shock esogeno per il mercato del lavoro scatenato dai lockdown per il COVID-19.
La Cina, al contrario, si trova ad affrontare un punto di svolta di Lewis1 : la quantità di forza lavoro in eccesso sta scomparendo e la popolazione in età avanzata sta aumentando. Questa combinazione potrebbe ridefinire notevolmente i contorni della seconda economia più grande del mondo, con potenziali conseguenze a livello globale. In sintesi, le dinamiche demografiche suggeriscono chiaramente un indebolimento della crescita tendenziale futura della Cina. Ma la Cina non è la sola ad affrontare questo tipo di pressione demografica: Germania, Italia e gran parte dell’Europa orientale potrebbero dover affrontare le implicazioni della riduzione della forza lavoro con il progressivo pensionamento della generazione del baby boomer.
Per contro, molte economie dei mercati emergenti hanno profili demografici molto più positivi. L’India, ad esempio, ha recentemente superato la Cina come Paese più popoloso del mondo e il suo profilo giovanile produrrà un dividendo demografico per i decenni a venire.2
Fonte: Nazioni Unite, Haver Analytics e Goldman Sachs Asset Management. Al 17 giugno 2023. Le previsioni economiche e di mercato presentate hanno meri fini informativi e sono aggiornate alla data di questa presentazione. Non c’è garanzia che tali previsioni verranno confermate. Solo a fini illustrativi.
Perché le dinamiche demografiche sono importanti: una prospettiva macroeconomica
Misurare l’impatto dell’invecchiamento della popolazione sulla crescita economica può essere complesso e molto articolato. Qualsiasi analisi economica significativa dovrebbe considerare i dati demografici in combinazione con altri trend di lungo termine, come l’aumento dello sviluppo e dell’adozione dell’intelligenza artificiale (IA), gli sforzi dei governi per la decarbonizzazione e la frammentazione dell’economia globale.
A parità di condizioni, impulsi demografici meno favorevoli suggeriscono che la crescita potenziale sarà più debole. Sostanzialmente, ciò deriva dalla riduzione del contributo della manodopera. Ad esempio, l’Ufficio del bilancio del Congresso degli Stati Uniti stima che l’aumento dei tassi di partecipazione femminile e l’emergere della generazione dei baby boomer abbiano aggiunto circa 1,7 punti percentuali l’anno nella crescita media dell'espansione potenziale del PIL reale statunitense dal 1948 al 2001.3 Con l’invecchiamento della popolazione, le dimensioni della popolazione in età lavorativa tendono a diminuire. Ciò può portare a un calo della forza lavoro e di conseguenza a una potenziale riduzione della produzione economica.
Tuttavia, le dinamiche demografiche possono influire anche su altre componenti della crescita potenziale, non solo sui volumi del mercato del lavoro (il personale). L’invecchiamento della forza lavoro potrebbe anche ridurre gli investimenti, influendo negativamente sulla formazione del capitale. Ad esempio, i lavoratori più anziani potrebbero attingere agli investimenti per pagare le spese quando si avvicinano al pensionamento, oppure potrebbero prediligere gli investimenti obbligazionari o la liquidità man mano che il loro profilo di rischio diventa più conservativo con l’età. I più anziani tendono ad avere maggiori esigenze sanitarie che possono far aumentare le spese in questo settore. Un cambiamento nelle spese per l’assistenza sanitaria in settori con una maggiore produttività potrebbe ridurre la produttività complessiva e influire sulla crescita.
Per vari motivi, si ritiene che il rapporto statistico tra l’invecchiamento della forza lavoro e la produttività abbia la forma di una parabola discendente, anche se fattori come la salute e i livelli di istruzione contribuiscono alle variazioni nella produttività massima.
Invecchiamento e IA
L’invecchiamento di molte economie coincide con l’adozione sempre più diffusa dell’IA generativa, che potrebbe contribuire a sostenere la produttività a livello complessivo. Goldman Sachs Global Investment Research (GIR) stima che l’IA generativa, a seconda della sua capacità e della tempistica della sua adozione, potrebbe aumentare la crescita annuale della produttività del lavoro negli Stati Uniti di poco meno di 1,5 punti percentuali in un periodo di 10 anni dopo la sua adozione diffusa.4 Ciò potrebbe anche far aumentare il PIL globale annuale del 7%.
Benché l’IA possa essere il prossimo fattore trainante del PIL, non è chiaro il modo in cui lavoratori di differenti classi di età, competenze ed economie saranno influenzati da una potenziale delocalizzazione, in particolare in settori come i servizi ai clienti, servizi legali, la programmazione informatica e la creazione di contenuti.
Pertanto, sebbene i fattori demografici possano avere un impatto negativo significativo sui tassi di crescita economica in molte delle principali economie, se si tiene conto anche di come l’invecchiamento delle società possa stimolare l’innovazione le conclusioni sono più complesse e sfumate.
Inflazione
L’impatto netto dell’invecchiamento sull’inflazione dipende dalla forza relativa di una serie di dinamiche trasversali. Riteniamo che la domanda nominale aggregata probabilmente diminuirà (effetto disinflazionistico) quando una quota crescente della popolazione andrà in pensione (dove i livelli di reddito di solito calano), ma diminuirà anche l’offerta aggregata (effetto inflazionistico) man mano che diminuisce la forza lavoro. Dato che il (pieno) pensionamento è una cessazione completa della produzione economica, ma i pensionati ridurranno solo parzialmente la loro domanda (sempre che la riducano), l’impatto netto di queste due forze aggregate è probabilmente inflazionistico.
Tuttavia, i dati aggregati potrebbero non raccontare tutta la storia e occorre tenere conto anche dei potenti cambiamenti nei modelli di spesa a livello regionale o settoriale. Ad esempio, se le società che invecchiano mostrano modelli di spesa differenziati, ciò può significare che la spesa viene reindirizzata verso settori in cui l’offerta può assorbire la domanda, nel qual caso l’impatto inflazionistico viene notevolmente smorzato. I trend a livello più microeconomico (ossia, di settore) possono essere importanti quanto le tendenze macroeconomiche (quelle dell’economia nel suo complesso).
Allo stesso modo, una delle lezioni economiche apprese dalla riapertura post-COVID è che le distorsioni del mercato del lavoro a livello settoriale (sia eccessi che carenze) dovute a interruzioni strutturali possono avere un impatto importante sulle dinamiche salariali. Piuttosto che enunciati di carattere generico, potrebbe essere necessaria un’attenta analisi micro-econometrica, caso per caso. E proprio come quando si considera l’impatto dell’invecchiamento sulla crescita, anche con l’inflazione è importante tenere conto di altri cambiamenti strutturali contemporanei. Ad esempio, la tecnologia e la diffusa adozione dell’IA possono determinare una spinta disinflazionistica significativa in molte economie, ma con impatti incerti sulla capacità (e quindi conseguenze inflazionistiche) per la salute e l’assistenza sociale, che probabilmente registreranno una maggiore domanda nelle società in fase di invecchiamento.
Implicazioni per la politica
In sostanza, l’impatto dell’invecchiamento della popolazione sulla crescita economica e sull’inflazione può variare da un Paese all’altro e dipende da fattori come le politiche governative, le dinamiche del mercato del lavoro e i sistemi sanitari. I responsabili politici possono adeguare le politiche di immigrazione, le normative del mercato del lavoro e gli investimenti in sanità e istruzione per affrontare le sfide poste dall’invecchiamento della popolazione e promuovere una crescita economica sostenibile a lungo termine. Tenendo conto che anche la Cina, una delle principali fonti di offerta di manodopera negli ultimi 20 anni, risente del deterioramento demografico, le economie avanzate potrebbero incontrare difficoltà ad importare manodopera da altri Paesi sia tramite la migrazione che con l’esternalizzazione della produzione.
Nel complesso, riteniamo che l’invecchiamento della popolazione nella maggior parte dei mercati sviluppati e in Cina sarà in gran parte inflazionistico, soprattutto se abbinato alla decarbonizzazione e alla deglobalizzazione. Ciò creerà potenzialmente una dinamica inflazionistica profondamente diversa rispetto a quella con cui le banche centrali si sono confrontate negli ultimi 15 anni. Le dinamiche demografiche indicano un’inflazione strutturale, suggerendo tassi di riferimento nominali più elevati nei decenni a venire. Si tratterebbe di un’inversione rispetto all’era post-crisi finanziaria globale, caratterizzata da bassa inflazione e tassi di riferimento bloccati al limite inferiore effettivo, con conseguenze potenziali di vasta portata per gli investitori obbligazionari.
L’invecchiamento e l’aumento dell’aspettativa di vita della popolazione creano anche sfide fiscali in materia di salute e assistenza sociale e di finanziamento delle pensioni statali. Queste sfide sono ancora più accentuate se accompagnate da un calo dei tassi di fertilità, come nel caso di molti mercati sviluppati. Partendo da un’ipotesi neutrale di flussi migratori netti sostanzialmente invariati, una delle molte conseguenze di queste dinamiche demografiche è quella di interrogarsi sulla sostenibilità delle condizioni delle pensioni pubbliche in base a parametri come l’età pensionistica, i contributi, le prestazioni e le protezioni dei pagamenti. Ad esempio, nel Regno Unito, dove le dinamiche demografiche non sono particolarmente negative, l’Ufficio per la responsabilità del bilancio stima che il costo delle pensioni statali aumenterà dall’attuale 4,8% del PIL all’8,1% entro il 2070.5
I responsabili politici e tutte le parti interessate devono valutare se tali costi sono socialmente accettabili o se potrebbe essere necessaria una rivalutazione dei livelli di prestazioni pensionistiche appropriati. Tali dibattiti non saranno puramente tecnocratici né avranno luogo in uno scenario asettico, come dimostrano le recenti dimostrazioni francesi contro l’aumento dell’età pensionabile.6 Si tratta di domande estremamente importanti che toccano gli elementi fondamentali del contratto sociale. Qual è il livello appropriato dei diritti a cui i cittadini possono aspettarsi di accedere? A quale età? Quale livello di tassazione è necessario per finanziarlo? E che tipo di politica d’immigrazione è necessaria per soddisfare tali requisiti?
Costruzione di portafoglio
Così come l’impatto delle dinamiche demografiche sull’economia può essere notevole, potrebbero esserlo anche le conseguenze per gli investimenti. Per gli investitori di lungo termine che vogliono costruire portafogli solidi che dovranno attraversare vari cicli economici, le dinamiche della popolazione svolgono un ruolo importante. Sebbene nessun investitore possa prevedere con precisione ciò che i prossimi decenni hanno in serbo per i mercati finanziari, comprendere le implicazioni dell’invecchiamento demografico per i mercati può aiutare gli investitori a prendere decisioni d’investimento più informate e a costruire portafogli migliori.
Una asset class che può essere collegata più facilmente alle dinamiche demografiche è il settore immobiliare.7 La domanda di alloggi dipende dalla struttura delle età di una società e dai trend della popolazione residenziale. La domanda di immobili residenziali è quindi influenzata dai cambiamenti demografici in modo più diretto che in molti altri mercati. Con l’avanzare dell’età, le dimensioni medie della famiglia si riducono, quindi sono necessari più appartamenti pro capite. Riteniamo che ciò possa avvantaggiare alcuni settori, come le strutture abitative per anziani. D’altro canto, la diminuzione della popolazione potrebbe incidere negativamente sul mercato immobiliare residenziale, perché gli edifici vuoti non vengono solitamente abbattuti. Secondo le Nazioni Unite, si prevede che la popolazione globale crescerà nei prossimi 60 anni, ma alcuni paesi come il Giappone, la cui popolazione sta diminuendo, potrebbero affrontare sfide abitative strutturali. Per supportare le esigenze delle popolazioni che invecchiano, potrebbero essere trasformate anche le infrastrutture, come le strade, la gestione dei rifiuti e la tecnologia digitale.
Per contro, l’impatto delle dinamiche demografiche su altre attività finanziarie è talvolta meno evidente. Secondo uno studio del 2016 della Federal Reserve di San Francisco, il canale principale attraverso il quale i fattori demografici influiscono sui tassi d’interesse reali è l’aumento dell’aspettativa di vita,8 che tende ad essere associato a una riduzione dei tassi d’interesse perché le persone risparmiano di più in previsione di un periodo di pensionamento più lungo. In linea di principio, con il progressivo invecchiamento della popolazione ci si può aspettare che i tassi d’interesse tendano a diminuire nel lungo periodo. Detto questo, la struttura dell’età potrebbe anche assorbire la componente persistente dei tassi d’interesse. Le recenti dinamiche indicano rendimenti potenzialmente più elevati nel prossimo decennio, in linea con un contesto di maggiore inflazione.
Riteniamo che anche la composizione della popolazione sia importante, specialmente quella delle fasce in età lavorativa, come suggerito da un articolo del Fondo Monetario Internazionale (FMI) del 2015.9 Il rapporto tra le persone di età compresa tra 20 e 29 anni e quelle tra 40 e 49 anni mostra una correlazione statisticamente significativa con il rendimento nominale dei titoli di Stato a 10 anni negli Stati Uniti. Sebbene intervengano anche molti altri fattori, l’analisi della regressione suggerisce una relazione solida tra questi due elementi.10 E questo vale soprattutto a livello internazionale.11 Le persone tendono a chiedere finanziamenti quando sono giovani, investire per la pensione e l’università dei loro figli quando giungono alla mezza età e vivere dei propri investimenti quando sono in pensione. A parità di condizioni, i rendimenti nominali prevalenti dei titoli di Stato a lungo termine nelle economie avanzate avranno quindi una certa relazione con l’equilibrio tra i giovani, che tendono a spendere, e le fasce intermedie, che tendono a risparmiare. Quando il rapporto tra queste due fasce è elevato, vi sarà un’eccessiva domanda di consumo da parte della popolazione più giovane. Ciò tende a ridurre la domanda di obbligazioni, spingendo i rendimenti al rialzo e incoraggiando il risparmio da parte della fascia di mezza età. Quando il rapporto è basso, invece, vi sarà un’eccessiva domanda di risparmio da parte della popolazione di mezza età, che potrebbe spingere al rialzo il prezzo delle obbligazioni, con un potenziale calo dei rendimenti.
Fonte: United Nations e Goldman Sachs Asset Management. Al 12 giugno 2023. Le previsioni economiche e di mercato presentate hanno meri fini informativi e sono aggiornate alla data di questa presentazione. Non c’è garanzia che tali previsioni verranno confermate. La performance passata non predice e non garantisce risultati futuri, che possono variare. Solo a fini illustrativi.
Questo rapporto cambia nel tempo, man mano che le fasce di età scalano la struttura della popolazione. Negli Stati Uniti il rapporto è cresciuto di recente, quando i baby boomer, cioè le persone nate tra il 1946 e il 1964, hanno iniziato ad andare in pensione, lasciando presagire un aumento dei rendimenti a lungo termine nei prossimi 10-15 anni. Inoltre, il rapporto tra le persone di età compresa tra i 20 e i 29 anni e tra i 40 e i 49 anni negli Stati Uniti potrebbe esercitare una certa pressione al ribasso sul rendimento dei Treasury a 10 anni entro il 2050, ma i tassi potrebbero aumentare nuovamente nella seconda metà del secolo quando ad andare in pensione saranno i millennial, nati tra il 1981 e il 1996.
Fonte: United Nations e Goldman Sachs Asset Management. Al 14 giugno 2023. Anno in cui compiono 65 anni indicato sopra la linea. Le previsioni economiche e di mercato presentate hanno meri fini informativi e sono aggiornate alla data di questa presentazione. Non c’è garanzia che tali previsioni verranno confermate. La performance passata non prevede e non garantisce risultati futuri, che possono variare. Solo a scopo illustrativo.
Per le azioni, tende ad esserci una correlazione inversa tra il premio al rischio azionario (equity risk premium, ERP) e il livello prevalente dei tassi d’interesse, poiché l’ERP è definito come la differenza tra il rendimento atteso sulle azioni e il rendimento atteso stimato sulle obbligazioni prive di rischio. Pertanto, ci aspettiamo che l’ERP segua un modello simile, ma in direzione opposta, ai rendimenti obbligazionari. In altre parole, almeno negli Stati Uniti è probabile che l’ERP scenda nei prossimi 10-15 anni, quando i rendimenti dovrebbero aumentare e le obbligazioni rappresenterebbero un’interessante alternativa d’investimento rispetto alle azioni. Dopo tale orizzonte temporale, l’ERP potrebbe aumentare fino al 2050, con il corrispondente calo dei rendimenti, per poi diminuire nuovamente nella seconda metà del secolo con il nuovo trend al rialzo dei rendimenti. Questo andamento probabilmente varierà da Paese a Paese.
Anche la diminuzione della forza lavoro in calo potrebbe pesare sulle valutazioni azionarie. In altre parole, le aziende hanno bisogno della crescita economica per prosperare e un aumento della popolazione in età lavorativa contribuisce direttamente a tale crescita. Se si riduce la fascia in età lavorativa, potremmo assistere a una stagnazione e le aziende avrebbero più difficoltà a far crescere i propri ricavi e utili.
Tuttavia, il cambiamento demografico può anche presentare opportunità di investimento potenzialmente interessanti. Ad esempio, è probabile che le aziende che forniscono servizi sanitari agli anziani o quelle che riusciranno ad adattarsi a questi nuovi trend di consumo ne traggano beneficio. Inoltre, la riduzione prevista dell’offerta di manodopera potrebbe accelerare l’adozione di nuove tecnologie come l’IA. Le aziende che adottano queste tecnologie e aiutano altre aziende ad adottarle in modo efficace possono trarne beneficio. Vediamo opportunità nel venture capital o nel growth equity, che possono sfruttare in anticipo questo trend.
Nel complesso, in futuro potrebbe essere necessario costruire i portafogli in modo diverso. Nei prossimi 10-15 anni potrebbero prevalere rendimenti più elevati e premi al rischio azionario più bassi nei mercati sviluppati, ma dopo questo periodo molto probabilmente tutto dipenderà dall’evoluzione del rapporto tra i giovani le fasce di età intermedia, che a sua volta potrebbe dipendere dalle politiche economiche e dai flussi migratori. Ad esempio, l’aumento dell’età di pensionamento potrebbe cambiare l’equilibrio tra chi spende e chi risparmia, mentre l’aumento degli obiettivi di inflazione in risposta al potenziale impatto inflazionistico del deterioramento demografico potrebbe avere profonde implicazioni per la costruzione del portafoglio. (Abbiamo esplorato uno scenario che prevede un regime di inflazione più elevata nell’articolo Il 3% è il nuovo 2%?).
Anche i Paesi con parametri di invecchiamento relativamente simili potrebbero registrare dinamiche di prezzo degli asset diverse. Inoltre, le aziende che offrono prodotti, servizi e tecnologie sostanzialmente e vantaggiosamente esposti alle dinamiche del comportamento di spesa dei consumatori potrebbero rappresentare interessanti investimenti a lungo termine. Infine, molte economie emergenti hanno profili demografici più positivi rispetto alle economie avanzate e pertanto possono offrire interessanti opportunità di diversificazione per gli investitori esposti alle dinamiche di invecchiamento della popolazione. Pertanto, riteniamo che i portafogli debbano essere costruiti tenendo presenti tutti questi trend.
1 Un punto di svolta di Lewis è una situazione di sviluppo economico in cui un surplus di manodopera a basso costo viene completamente assorbito, lasciando una carenza di lavoratori. Ciò potrebbe a sua volta far aumentare i salari, i consumi e i tassi di inflazione.
2 Nazioni Unite. Al 24 aprile 2023.
3 Federal Reserve Bank of San Francisco, “Labor Force Participation and the Prospects for U.S. Growth.” Al 2 novembre 2007.
4 Goldman Sachs Global Investment Research, “The Potentially Large Effects of Artificial Intelligence on Economic Growth.” Al 23 marzo 2023.
5 UK Office for Budget Responsibility, “Fiscal risks and sustainability – CP 702.” A luglio 2022.
6 Financial Times, “France hit by more protests against pension reform.” Al 6 aprile 2023.
7 Gevorgyan, K. (2019). Do demographic changes affect house prices? Journal of Demographic Economics, 85(4), 305-320.
8 Federal Reserve Bank of San Francisco, “Demographics and Real Interest Rates: Inspecting the Mechanism.” A marzo 2016
9 Fondo Monetario Internazionale, “Demographics and The Behavior of Interest Rates*.” A giugno 2015.
10 Goldman Sachs Asset Management. A giugno 2023.
11 Fondo Monetario Internazionale, “Demographics and The Behavior of Interest Rates*.” A giugno 2015.
